方建武 方珍妮

摘 ? 要：以我國的“A+H”股在內(nèi)地和香港兩個(gè)資本市場上“同股不同價(jià)”的表現(xiàn)為切入點(diǎn)，以中國擁有“A+H”股條件的主要保險(xiǎn)公司為研究對象，從行為金融學(xué)的理論出發(fā)，從時(shí)間和空間等多維度數(shù)據(jù)挖掘分析，對其“同股不同價(jià)”的原因進(jìn)行剖析。分析發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)股“A+H”股“同股不同價(jià)”的深層次原因在于投資者在認(rèn)知上存在偏差，而造成這種偏差的原因是多方面的。

關(guān) ?鍵 ?詞：“A+H”股;保險(xiǎn)股;孿生股票;行為金融學(xué);認(rèn)知偏差

中圖分類號：F84 ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ?文章編號：2096-2517（2019）05-0065-07

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2019.05.009

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展以及金融全球化進(jìn)程的加速，我國上市公司規(guī)模和數(shù)量與日俱增。上市公司在自我發(fā)展壯大過程中，對融資和管理的各方面需求進(jìn)一步增加。在單一資本市場不能滿足上市公司發(fā)展需求的情況下，諸多上市公司選擇在滬（深）證券交易所和香港聯(lián)合交易所上市，“A+H”股應(yīng)運(yùn)而生。 我國第一家雙重上市的公司——青島啤酒于1993年7月15日登陸香港證券交易所，同年8月回歸A股市場， 成為國內(nèi)第一支在兩個(gè)資本市場同時(shí)上市的“A+H”股。截至2018年6月，我國一共有84家企業(yè)在上海證券交易所和香港證券交易所同時(shí)上市。在多個(gè)市場同時(shí)上市融資的方式不僅為上市公司提供了多元化的資金支持，同時(shí)為企業(yè)的未來發(fā)展提供了更大的空間和更廣闊的平臺，為促進(jìn)上市公司健康成長發(fā)揮了積極、重要的作用。

作為在不同資本市場上市的同一家公司，其股票的內(nèi)在價(jià)值是相同的。然而，值得關(guān)注的是，資本市場上“同股不同價(jià)”的現(xiàn)象一直存在，即同一家上市公司在兩個(gè)資本市場的股票價(jià)格完全不同，這一現(xiàn)象違背了“MM定律”，在學(xué)術(shù)界被稱為“孿生股票”現(xiàn)象。國際上對于國外市場上“同股不同價(jià)”現(xiàn)象的關(guān)注和研究起始于20世紀(jì)70年代。 近年來，國內(nèi)學(xué)者在國際相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，從“信息不對稱假說”“流動(dòng)性差異假說”“風(fēng)險(xiǎn)差異假說” 等角度對這一現(xiàn)象進(jìn)行了多角度的分析論證，但缺少以投資者投資行為及投資心理層面為側(cè)重點(diǎn)的研究。本文將以行為金融學(xué)的相關(guān)理論為基礎(chǔ)， 以在A股市場和港股市場同時(shí)上市的保險(xiǎn)公司“A+H股”為研究對象，通過數(shù)據(jù)分析和理論推演，探索出“A+H股”出現(xiàn)“孿生股票”現(xiàn)象的深層次原因。

二、相關(guān)理論簡述及文獻(xiàn)綜述

縱觀國際資本市場，“同股不同價(jià)”的現(xiàn)象不僅發(fā)生在“A+H”股，早在數(shù)十年前，雙重上市甚至多重上市的國際企業(yè)就出現(xiàn)了類似的情況。國際學(xué)者對于“同股不同價(jià)”現(xiàn)象的研究已有多年歷史，并形成了幾類主流的理論觀點(diǎn)， 包括信息不對稱假說、流動(dòng)性差異假說、風(fēng)險(xiǎn)差異假說以及認(rèn)知偏差理論假說等。

（一）信息不對稱假說

該理論認(rèn)為，投資者在不同資本市場獲取同一家上市公司信息的成本以及難易程度的差別是造成同股不同價(jià)的主要原因。Merton（1987）指出，投資者更愿意持有他們熟悉的股票，在信息不對稱的條件下，不同資本市場的投資者獲取信息的成本以及難易程度不同，造成了他們更愿意投資那些信息獲取更為容易的股票[1]。Bailey等（1994）指出，相對于規(guī)模較小的企業(yè)，國外投資者更傾向于投資規(guī)模較大、信息披露更為完善的大型上市公司。其原因在于獲取這些大型上市公司的信息更為容易，且成本更低[2]。

（二）流動(dòng)性差異假說

該理論認(rèn)為不同資本市場的資本替換或者變現(xiàn)的難易程度是不同的， 即存在著流動(dòng)性的差異。Amilhud等（1986）認(rèn)為，流動(dòng)性較差的市場其股票交易的成本較高，則必須要通過降低股票價(jià)格作為降低流動(dòng)性的補(bǔ)償[3]。Kadlec等（1994）利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法，分析了1980—1989年之間由美國納斯達(dá)克市場轉(zhuǎn)移到紐約證券交易所的股票其價(jià)格的變動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)， 由于流動(dòng)性增強(qiáng)的原因，導(dǎo)致在岸和離岸市場的投資者的投資需求彈性不同，而這種差異最終會反映在股價(jià)的差別上[4]。

（三）風(fēng)險(xiǎn)差異假說

該理論指出，不同的資本市場都存在著各自的系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，且不同資本市場的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，故其所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也不盡相同，從而造成“同股不同價(jià)”的現(xiàn)象產(chǎn)生。相較于H股市場，A股市場表現(xiàn)出更強(qiáng)的投機(jī)性質(zhì)， 市場內(nèi)的投資者大多屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好型，因此需要更高的股票價(jià)格作為其風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償; 而H股市場由于發(fā)展起步較早，資本市場的成熟度更高，因此投資者對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度表現(xiàn)得更為理性。

（四）認(rèn)知偏差理論假說

認(rèn)知偏差理論是行為金融學(xué)的核心，起源于認(rèn)知心理學(xué)。它是指由于投資者在收集分辨信息以及信息加工處理的能力存在著局限性，即使是心理健康、健全的投資者也會因?yàn)閭€(gè)體的判斷失誤使其決策行為產(chǎn)生一定程度的偏差[5]。認(rèn)知心理學(xué)認(rèn)為：投資者對股票認(rèn)知的過程可以看成是人腦信息處理的過程，因此認(rèn)知偏差可以按照認(rèn)知進(jìn)行的四個(gè)環(huán)節(jié)的順序進(jìn)行分類， 即信息識別——信息編輯——信息輸出——信息反饋。其中信息識別以及信息編輯起著至關(guān)重要的作用，信息輸出以及信息反饋則是在前兩者對信息識別處理的結(jié)果[6]。由于不同投資者對股票識別和編輯的能力不同，導(dǎo)致其對股票價(jià)值的判斷上存在認(rèn)知偏差，這種偏差最終通過信息的輸出及反饋，表現(xiàn)為不同投資者愿意支付不同價(jià)格持有同一只股票。根據(jù)該理論，投資者在信息識別以及信息編輯過程中往往習(xí)慣將易獲取的信息或已知的事件作為投資決策的參考。例如投資者通常會通過自身的感觸、所見所聞或者某一特定經(jīng)歷來判斷一只股票或一個(gè)行業(yè)的投資價(jià)值。故由于同一行業(yè)在不同地區(qū)的發(fā)展情況以及不同地域投資者的價(jià)值觀等方面存在差異，使得兩個(gè)資本市場的投資者在認(rèn)知結(jié)果上存在差異， 從而導(dǎo)致兩地投資者對同一股票或同一行業(yè)的估值產(chǎn)生錯(cuò)位的現(xiàn)象。這是產(chǎn)生“同股不同價(jià)”現(xiàn)象的重要原因。

（五）我國“同股不同價(jià)”的研究現(xiàn)狀

由于“A+H”股在我國出現(xiàn)的時(shí)間較晚，因此近年來才出現(xiàn)一些學(xué)者結(jié)合我國當(dāng)前實(shí)際情況的研究。胡章宏等（2008）從實(shí)驗(yàn)分析的角度出發(fā)，研究“A+H”股上市后價(jià)差變化的趨勢，得出“流動(dòng)性差異假說”和“信息不對稱假說”理論，對“A+H”股同股不同價(jià)現(xiàn)象具有較強(qiáng)的解釋力度[7]。巴曙松等（2008）基于面板數(shù)據(jù)對完成股權(quán)分置改革的“A+H”股溢價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出信息不對稱、需求彈性差異、流動(dòng)性差異和投資理念差異是造成“A+H股”同股不同價(jià)的原因，同時(shí)也指出低溢價(jià)率的股票與理論假說相一致，但高溢價(jià)率的股票與假說有一定程度上的背離[8]。張振成等（2010）認(rèn)為在現(xiàn)有分紅水平和估值水平下，流動(dòng)性差異、風(fēng)險(xiǎn)偏好差異、投資需求彈性差異、信息不對稱以及投資偏好差異是造成“A+H“股股價(jià)差異的重要原因[9]。吳航等（2010）基于T分布的GARCH（1，1）-VAR模型以2005—2009年相關(guān)數(shù)據(jù)測度出匯率風(fēng)險(xiǎn)值，得出匯率風(fēng)險(xiǎn)對“A+H”股價(jià)格差異有顯著為正的影響等結(jié)論[10]。周先平等（2017）認(rèn)為內(nèi)地和香港的股價(jià)關(guān)聯(lián)性在緩慢上升[11]。

傳統(tǒng)金融學(xué)理論對“A+H”股“同股不同價(jià)”的研究雖有一定的論證力度，但在維度上具有一定的局限性。其原因在于傳統(tǒng)金融學(xué)僅從宏觀層面出發(fā)對“同股不同價(jià)”的現(xiàn)象進(jìn)行分析研究，卻忽略了投資者及投資者心理本身在其中所觸發(fā)的不容小覷的影響及作用。本文認(rèn)為，傳統(tǒng)金融學(xué)的幾種假說理論對“孿生股票”現(xiàn)象的理論解釋屬于這種現(xiàn)象形成的外因，而站在認(rèn)知偏差理論視角進(jìn)行分析解讀，才能找到“A+H”股“同股不同價(jià)”的內(nèi)因。

以上述理論學(xué)說為基礎(chǔ)，本文將著眼于我國的上市保險(xiǎn)公司，以三家在內(nèi)地和香港資本市場均上市的保險(xiǎn)公司中國人壽保險(xiǎn)（集團(tuán)）公司、中國太平洋保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司、中國平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司為例進(jìn)行分析，以驗(yàn)證“認(rèn)知偏差”是造成“A+H股”同股不同價(jià)主要原因的結(jié)論。

三、案例分析

目前我國的保險(xiǎn)上市公司共9家，其中有5家為“A+H股”上市公司，分別是中國人壽保險(xiǎn)股份有限公司（以下簡稱中國人壽）、中國太平洋保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡稱中國太保）、中國平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡稱中國平安）和新華人壽保險(xiǎn)股份有限公司（以下簡稱新華保險(xiǎn)），以及2018年11月在A股上市的中國人民保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司。

由于新華保險(xiǎn)的流通股本和流通市值要遠(yuǎn)小于其他幾家公司，在股價(jià)上容易被操控，不具有可參考性。為了確保案例分析的客觀性，本文的分析對象僅包括中國人壽、中國平安以及中國太保三家保險(xiǎn)公司。見表1。

根據(jù)以上的價(jià)格比公式， 以日為單位，收集三家保險(xiǎn)公司每日收盤價(jià)格以及每日的匯率值，以每家保險(xiǎn)公司較晚登陸的那個(gè)資本市場的上市時(shí)間為該公司數(shù)據(jù)時(shí)間的起點(diǎn)， 截止統(tǒng)計(jì)日期為2014年3月31日①，最終整理得到圖1。

從圖1可觀察到， 在2009年上半年之前中國人壽和中國平安“A+H”股D值大部分時(shí)間大于1，即A股股價(jià)溢價(jià)于H股。 造成該情況的原因主要有兩點(diǎn)：第一，中國人壽和中國平安登陸A股市場的時(shí)間恰逢2007年中國A股市場牛市大行情的重要時(shí)刻，市場投資的熱情高漲，帶動(dòng)兩家保險(xiǎn)公司股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，遠(yuǎn)離其合理的價(jià)位;第二，2008年正值美國次貸危機(jī)爆發(fā)節(jié)點(diǎn)， 由于香港資本市場的投資者主要來源于香港本地和西方國家，這些地區(qū)和國家受美國次貸危機(jī)影響的波及程度要遠(yuǎn)大于內(nèi)地資本市場， 使得H股股價(jià)下跌的幅度要大于A股。從2009年下半年開始，A股市場投機(jī)熱情消退，美國次貸危機(jī)的影響也逐漸減弱，A+H股價(jià)格回歸理性范圍。此時(shí)，中國太保剛完成在A股市場上市， 其A+H股D值恰為不受外界影響下的合理大小。 回顧2009年下半年之后三家保險(xiǎn)公司“A+H”股的D值，其中中國平安D值一直小于1，即中國平安H股股價(jià)長期溢價(jià)于A股股價(jià)。 中國太保在2011年10月到次年10月間“A+H”股D值大于1，A股股價(jià)溢價(jià)于H股， 其余時(shí)間D值均小于1。 中國人壽在2011年10月到2012年10月份之間“A+H”股D值大于1，除在2013年1月到2013年5月份期間，D值在1周圍上下波動(dòng)，其余時(shí)間D值均小于1。

總體而言，在“A+H”股價(jià)格回歸合理估值的情況下，三家保險(xiǎn)公司在絕大部分時(shí)間內(nèi)“A+H”股的D值小于1， 即H股股價(jià)長期溢價(jià)于A股股價(jià)。那么造成我國保險(xiǎn)業(yè)H股長期溢價(jià)于A股的原因是什么？如何用認(rèn)知偏差理論進(jìn)行進(jìn)一步解釋？

四、“孿生股票”現(xiàn)象的“認(rèn)知偏差”行為解釋

根據(jù)認(rèn)知偏差理論的分析范式，要了解兩地投資者對保險(xiǎn)股認(rèn)知偏差產(chǎn)生的根源，需要從投資者信息處理的過程入手。投資者信息處理過程被視為認(rèn)知心理學(xué)中舉足輕重的一個(gè)部分，其基本觀點(diǎn)就是把投資者看成信息傳遞器和信息加工系統(tǒng)，從而研究高級心理過程， 主要是認(rèn)知過程， 如注意、感覺、知覺、表象、記憶、思維和語言等。認(rèn)知心理學(xué)將投資者對于股票的認(rèn)知過程， 看作是信息識別、信息編輯、信息輸出、信息反饋這些階段共同組成的一個(gè)信息加工系統(tǒng)。據(jù)此，認(rèn)知過程可分解為一系列的階段，每個(gè)階段是一個(gè)對輸入信息進(jìn)行特定操作的單元， 而反應(yīng)則是這一系列階段操作的產(chǎn)物。每一階段信息輸入的差異，都會導(dǎo)致該階段不同的反應(yīng)，進(jìn)而影響后續(xù)階段，最終造成信息反饋的差異。因此，投資者對股票認(rèn)知偏差的形成也就是在對該股票以及股票所屬行業(yè)信息的輸入以及信息的處理過程中產(chǎn)生的。根據(jù)上述理論，投資者對于股票品種的認(rèn)知過程首先起源于其對相關(guān)信息的識別，在這一階段投資者會通過注意、感覺等一系列方式進(jìn)一步了解股票的詳細(xì)信息。對于保險(xiǎn)類股票的信息識別，投資者獲取有效信息的途徑主要來源于兩個(gè)方面：一是自身對本地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的情況和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)開展?fàn)顩r的總體印象進(jìn)行感知;二是投資者記憶中串聯(lián)的與保險(xiǎn)公司相關(guān)的信息，這些信息可能來自于投資者在現(xiàn)實(shí)生活中經(jīng)歷或所見所聞等一系列方式形成的直觀感觸，亦可能來源于新聞上對某一保險(xiǎn)賠付案例的報(bào)道，亦或日常生活中對保險(xiǎn)從業(yè)人員的印象，自己曾經(jīng)參保的經(jīng)歷等一系列微小的事件組成。本文認(rèn)為，對保險(xiǎn)行業(yè)不同的印象認(rèn)知和與保險(xiǎn)有關(guān)的微小事件正是造成兩地投資者對保險(xiǎn)股認(rèn)知偏差的重要原因之一。

我國內(nèi)地商業(yè)保險(xiǎn)起步較晚，20世紀(jì)80年代才逐漸興起保險(xiǎn)市場，并且前期發(fā)展步伐緩慢，在進(jìn)入21世紀(jì)后發(fā)展速度才逐步提升。 香港地區(qū)在1997年回歸之前一直受英國管理， 其保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展水平則與國際保持同步。從保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度兩項(xiàng)指標(biāo)對比兩地保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展程度如表2所示。

保險(xiǎn)密度代表了一個(gè)地方人均保費(fèi)金額，反映了國民參加保險(xiǎn)的程度。 從表2數(shù)據(jù)可以看到，內(nèi)地與香港地區(qū)保險(xiǎn)密度差距較大， 在2007年香港地區(qū)的人均保費(fèi)已達(dá)3373.2美元/人， 而同期的內(nèi)地人均保費(fèi)只有70美元/人。 經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展， 到2013年內(nèi)地的人均保費(fèi)增加到204.3美元/人，但是依舊不及同期香港的二十分之一，雖然在增長速度上趕超了香港地區(qū)，但數(shù)量上還是存在著不小的差距。

保險(xiǎn)深度是指某地保費(fèi)收入占該地國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重，反映該地保險(xiǎn)業(yè)在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)中的地位。從圖2中可以看出，香港地區(qū)在2004—2013年十年中，除了2004、2005、2009年三個(gè)年份保險(xiǎn)深度略低于10%， 其余年份保費(fèi)收入占GDP比重均保持在10%以上;2012年和2013年的保險(xiǎn)深度甚至高于12%。 同期內(nèi)地市場的保險(xiǎn)深度相對香港市場要遜色許多， 最高年份數(shù)值不高于4%， 總體數(shù)值在3%水平上下波動(dòng)。 因此， 從保險(xiǎn)深度指標(biāo)來看內(nèi)地保險(xiǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位要遠(yuǎn)低于香港地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位。根據(jù)兩地保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度的分析，可以明顯得出內(nèi)地保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展及普及推廣程度要遠(yuǎn)低于香港地區(qū)。然而，這種差距不僅體現(xiàn)在整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)滲透和接受層面，也表現(xiàn)在內(nèi)地保險(xiǎn)公司參差不齊的發(fā)展水平上。據(jù)統(tǒng)計(jì)， 截至2017年末， 內(nèi)地共有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)203家， 其中既有資產(chǎn)總額高達(dá)2.8萬億的平安集團(tuán)， 也有小到資產(chǎn)規(guī)模幾個(gè)億的小型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。這種局面造成諸多小型保險(xiǎn)公司只能在保險(xiǎn)市場的夾縫中生存。為了謀求利潤最大化的目標(biāo)，部分保險(xiǎn)公司選擇違規(guī)操作的方法，譬如將保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品假冒銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售和保險(xiǎn)拒賠等， 殊不知這種行為不但對保險(xiǎn)客戶造成損失，違反了相關(guān)法律法規(guī)， 也是對保險(xiǎn)業(yè)形象的極大損壞，在民眾中落下不良的口碑。

在保險(xiǎn)從業(yè)人員這一方面，內(nèi)地保險(xiǎn)行業(yè)在從業(yè)人員數(shù)量和從業(yè)人員素質(zhì)上與香港地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)也存在著一定的差距。從數(shù)量上來看，據(jù)中國銀保監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)，2009—2014年保險(xiǎn)營銷員數(shù)量一直徘徊在300萬人左右。 據(jù)悉，2013年內(nèi)地每1637人中只有1人從事保險(xiǎn)相關(guān)工作，相比10年前的4958人已有了很大提升， 而同期的香港地區(qū)每171人便有1人從事保險(xiǎn)相關(guān)工作， 到2013年這一人數(shù)更是達(dá)到137人。

近年來， 我國保險(xiǎn)行業(yè)的從業(yè)人數(shù)不斷創(chuàng)新高，但其從業(yè)人員素質(zhì)和質(zhì)量卻魚龍混雜、良莠不齊。從歷史原因來看，由于內(nèi)地保險(xiǎn)行業(yè)在進(jìn)入21世紀(jì)之后主要采取粗放式的發(fā)展模式，過分看重保單數(shù)量的增長和銷售業(yè)績的擴(kuò)張，對質(zhì)量上的要求相對松懈。 大部分保險(xiǎn)公司為了提高公司業(yè)績，招收大量文化素質(zhì)高低不齊的營銷人員，他們其中大部分人并沒有受過系統(tǒng)正規(guī)的金融和保險(xiǎn)知識教育，對于保險(xiǎn)服務(wù)內(nèi)容和保險(xiǎn)理念的理解難免出現(xiàn)較大偏差。 部分保險(xiǎn)營銷人員對保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售，呈現(xiàn)出“售前夸大其萬能功能，售后對客戶置之不理”的態(tài)度;在產(chǎn)品出險(xiǎn)后，則采取盡量減少賠償金數(shù)量或不賠償現(xiàn)金的處理方式。這樣的經(jīng)營模式和行業(yè)現(xiàn)狀使得保險(xiǎn)業(yè)在金融行業(yè)中地位弱化，在民眾眼里也難改“不誠信”“不負(fù)責(zé)”的社會形象。

從內(nèi)地保險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營的本質(zhì)分析，內(nèi)地保險(xiǎn)公司主要依靠“高投保、低賠付”的模式作為主要盈利點(diǎn)。 這種模仿傳統(tǒng)銀行利用存貸差盈利的模式，恰恰抹滅了保險(xiǎn)行業(yè)的基本特征，與其初衷和基本功能相背離。與之形成鮮明對比的是香港地區(qū)的保險(xiǎn)業(yè)，保險(xiǎn)從業(yè)人員素質(zhì)普遍較高，服務(wù)意識強(qiáng);保險(xiǎn)公司嚴(yán)格遵守行業(yè)發(fā)展準(zhǔn)則，能夠在不喪失保險(xiǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償功能的前提下，擁有一套完善、先進(jìn)的盈利模式，鮮有出現(xiàn)“保單拒賠”“違規(guī)套取費(fèi)用”等亂象，真正為民眾謀得便利，從而維護(hù)了自身行業(yè)良好的社會形象，在該地區(qū)民眾和投資者中也享有較高的社會聲譽(yù)和口碑。

此外，兩地保險(xiǎn)意識的差異也是不可忽略的方面。 香港地區(qū)民眾由于長期接觸西方文化的洗禮，對待風(fēng)險(xiǎn)防范和處置方面更加主動(dòng)和理智，普遍愿意接受保險(xiǎn)產(chǎn)品，將保險(xiǎn)作為有效的工具來分散和化解生產(chǎn)生活中的風(fēng)險(xiǎn)。我國內(nèi)地民眾受中國傳統(tǒng)文化的熏陶，行事更為保守和謹(jǐn)慎，在面對風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防和風(fēng)險(xiǎn)救助時(shí)， 一方面依靠自身財(cái)力和能力，一方面依靠國家進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)兜底，不習(xí)慣用保險(xiǎn)的方式來處置風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)意識的改變與完善需絕非一朝一夕之事，因此，這些差異的存在也是造成內(nèi)地投資者和香港投資者在認(rèn)知上呈現(xiàn)分化區(qū)別的重要因素。

綜合以上分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)陸和香港兩地民眾對保險(xiǎn)業(yè)認(rèn)知差異的根本原因在于兩地保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的成熟程度以及民眾持有的保險(xiǎn)意識不盡相同。這種區(qū)域金融發(fā)展水平的差異，進(jìn)而轉(zhuǎn)化成對于保險(xiǎn)行業(yè)認(rèn)知的偏差，使得香港投資者對保險(xiǎn)行業(yè)的認(rèn)可程度普遍高于內(nèi)地投資者。因此對于同一保險(xiǎn)公司的股票，由于香港的投資者對于股票價(jià)格更高的價(jià)格心理預(yù)期， 同時(shí)對該行業(yè)的較高估值的認(rèn)可，便形成了“A+H股”同股不同價(jià)的現(xiàn)象。

五、反思

自1980年國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)恢復(fù)經(jīng)營以來， 經(jīng)過30多年的發(fā)展，我國保險(xiǎn)業(yè)已經(jīng)站在新的高度，也即將邁入新的歷史發(fā)展階段。瑞士再保險(xiǎn)中國總裁陳東輝認(rèn)為，中國已從開始的新興市場階段，經(jīng)過高增長市場階段，走向了“世界重要戰(zhàn)略市場”的位置。 根據(jù)中國銀保監(jiān)會2018年保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，2018年保險(xiǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入38 ?016.62億元，同比增長3.92%。其中，產(chǎn)險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入11 ?755.69億元，同比增長11.52%;人身險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入26 ?260.87億元，同比增長0.85%;截至2018年底，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)183 ?308.92億元， 較2018年年初增長9.45%。中國的保險(xiǎn)深度為全球平均水平的66%，保險(xiǎn)密度為全球平均水平的53%， 依然還有很廣闊的發(fā)展空間。

預(yù)計(jì)在未來的十年到十五年內(nèi)，中國或?qū)⒊蔀槿蜃畲蟮谋ｋU(xiǎn)市場。保險(xiǎn)行業(yè)在服務(wù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和推動(dòng)社會進(jìn)步中扮演著越來越重要的角色。

雖然中國的保險(xiǎn)業(yè)邁入新的發(fā)展階段，依舊可以切身感受到內(nèi)地保險(xiǎn)行業(yè)與香港甚至國際保險(xiǎn)行業(yè)存在著較大差距。因此，我國保險(xiǎn)業(yè)當(dāng)前的首要任務(wù)在于借鑒其先進(jìn)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，逐步規(guī)范現(xiàn)有保險(xiǎn)行業(yè)的運(yùn)營模式和盈利模式，提高保險(xiǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的比重，創(chuàng)新設(shè)計(jì)出適合符合國情的多元化保險(xiǎn)產(chǎn)品， 擴(kuò)大保險(xiǎn)在居民生活中的普及程度，加快實(shí)現(xiàn)由“粗放型”發(fā)展模式向“集約型”發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。尤其在保險(xiǎn)盈利模式上，我國保險(xiǎn)公司要徹底摒棄固有的“高投保，低賠付”的盈利模式，以實(shí)現(xiàn)我國保險(xiǎn)行業(yè)全方位產(chǎn)業(yè)升級的目標(biāo)。

六、小結(jié)

在資本市場的運(yùn)行過程中，投資者往往發(fā)揮著主導(dǎo)性的作用?！罢J(rèn)知偏差理論”正是建立在以投資者為核心的基礎(chǔ)上，研究投資者在“A+H”股“同股不同價(jià)”現(xiàn)象中所扮演的角色和產(chǎn)生的影響。因此，該理論同樣可延伸適用于包括保險(xiǎn)股在內(nèi)的其他行業(yè)“A+H”股的分析及研究。根據(jù)“認(rèn)知偏差理論”假說，不同投資者對行業(yè)存在認(rèn)知上的差異是導(dǎo)致“同股不同價(jià)” 現(xiàn)象的重要原因。 從另一個(gè)角度來說，“同股不同價(jià)”的根源在于同一行業(yè)在不同地區(qū)的發(fā)展程度不同，最終也會通過投資者認(rèn)知偏差的方式表現(xiàn)反映出其市場價(jià)值的差別。預(yù)計(jì)隨著未來我國保險(xiǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的逐步完善和承保能力的提升，兩地保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展程度日趨接近，我國保險(xiǎn)公司“A+H”股之間的合理價(jià)差會逐步縮小。證券投資的核心在于投資者及投資者行為，從“認(rèn)知偏差理論”的角度分析兩地投資者在同一行業(yè)或個(gè)股上的認(rèn)知差異，剖析其內(nèi)在的本質(zhì)原因，在一定程度上亦可以指導(dǎo)和預(yù)測滬港通、深港通及海外其他市場股票價(jià)格的走勢，提高投資者投資的收益回報(bào)率，避免盲目投資。

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Abstract： This paper take China's "A+H"shares as the breakthrough point for the "same share with different prices" in two capital markets of the mainland and Hong Kong of China， and choose main insurance companies keeping "A+H" shares as the research object. Based on the basic theory of the Behavioral Finance， we anatomize the reason of "same share with different prices" through the sufficient multidimensional data mining analysis including time and space. It is found that the underlying reason of the "same share with different prices" of "A+H" insurance stocks lies in the cognitive deviation of investors， which is caused by various reasons.

Key words：“A+H”share; insurance stock; twin stock; behaviroal finance; cognitive behavior bias

（責(zé)任編輯、校對：盧艷茹）