陳學(xué)信

摘 ? 要：為了揭開(kāi)我國(guó)的M2/GDP過(guò)高之謎，構(gòu)建了一個(gè)類似于C-D生產(chǎn)函數(shù)的貨幣生產(chǎn)函數(shù)。它是貨幣化系數(shù)、價(jià)格、資本存量和產(chǎn)出的增函數(shù)，可視為費(fèi)雪方程式和劍橋方程式的廣義形式，而且可以推導(dǎo)為一個(gè)類似于平方根公式的凱恩斯貨幣需求函數(shù)。根據(jù)貨幣生產(chǎn)函數(shù)，M2/GDP主要取決于貨幣流通速度、貨幣化系數(shù)和資本產(chǎn)出比。中、美、日的比較研究表明，我國(guó)的M2/GDP處于世界前列，主要是因?yàn)橘Y本產(chǎn)出比高，金融化速度快，而新貨幣流通速度低。因此，需要控制貨幣發(fā)行速度，降低資本產(chǎn)出比，減緩金融化速度，穩(wěn)定貨幣流通速度，從而更好地推進(jìn)我國(guó)的貨幣化進(jìn)程。

關(guān) ?鍵 ?詞：貨幣生產(chǎn)函數(shù);M2/GDP;資本產(chǎn)出比;貨幣化;貨幣流通速度

中圖分類號(hào)：F820.4 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2019）05-0044-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2019.05.006

M2/GDP即廣義貨幣產(chǎn)出比，是一個(gè)備受關(guān)注的貨幣化指標(biāo)。近年我國(guó)的M2/GDP超過(guò)200%，在世界各國(guó)中高居前列。 作為一個(gè)發(fā)展中的大國(guó)，這樣高的M2/GDP似乎很不正常，因?yàn)槌巳毡竞蜌W盟發(fā)達(dá)國(guó)家之外，M2/GDP超過(guò)150%的國(guó)家都非常罕見(jiàn)，而美國(guó)的M2/GDP只有90%左右①。

對(duì)于我國(guó)過(guò)高的M2/GDP， 學(xué)術(shù)界仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智，提出了大量有創(chuàng)見(jiàn)的解釋和建議。本文試圖構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)潔而全面的貨幣生產(chǎn)函數(shù)——它可視為費(fèi)雪方程式和劍橋方程式的廣義形式，從一個(gè)新的角度揭開(kāi)我國(guó)的M2/GDP過(guò)高之謎。

一、文獻(xiàn)述評(píng)

在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中， 貨幣發(fā)行取決于貨幣需求，而貨幣需求函數(shù)以費(fèi)雪方程式、劍橋方程式、凱恩斯貨幣需求函數(shù)和弗里德曼貨幣需求函數(shù)為典型。其中，凱恩斯貨幣需求函數(shù)和弗里德曼貨幣需求函數(shù)都只能表示為隱函數(shù)，而費(fèi)雪方程式和劍橋方程式精確明了， 所以現(xiàn)有的研究大多采用后兩者。然而，費(fèi)雪方程式和劍橋方程式忽略了一些重要的因素，從而導(dǎo)致它們的解釋力受到很大的限制。雖然有些研究把費(fèi)雪方程式擴(kuò)展到分部門(mén)或分市場(chǎng)，但是并沒(méi)有真正納入影響貨幣發(fā)行的其他重要因素。

在馬克思（1867）的勞動(dòng)價(jià)值理論[1]中，貨幣模型為M=PQ/V，它與費(fèi)雪方程式相似，區(qū)別在于馬克思強(qiáng)調(diào)商品的價(jià)格由勞動(dòng)價(jià)值所決定，它是一個(gè)不受貨幣數(shù)量決定的自變量。 這與馬克思（1867）[1]150-151的金本位思想有關(guān)。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，商品價(jià)格與貨幣數(shù)量是互為因果的，因而馬克思的貨幣模型有一定的缺陷。但是馬克思強(qiáng)調(diào)商品價(jià)格是一個(gè)自變量，卻有助于我們深入地理解貨幣的數(shù)量問(wèn)題。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣需求函數(shù)和馬克思的貨幣模型是比較成熟的，但是它們很難用來(lái)全面地解釋我國(guó)的貨幣化問(wèn)題。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，我國(guó)大量采用物物交換和票證交易， 使用的貨幣很少， 所以M2/GDP很低。改革開(kāi)放之后，我國(guó)經(jīng)歷了迅速的貨幣化進(jìn)程，不但所有的物物交換和票證交易都逐漸地轉(zhuǎn)變成貨幣交換，而且資本存量也逐漸地貨幣化[2-3]。在這個(gè)迅速的貨幣化進(jìn)程中，我國(guó)的貨幣發(fā)行速度很快，但是通貨膨脹基本保持穩(wěn)定，這種現(xiàn)象脫離了貨幣需求函數(shù)和貨幣模型的預(yù)測(cè)，曾經(jīng)在20世紀(jì)90年代被稱為“中國(guó)之謎”[4]。

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，貨幣超發(fā)的“中國(guó)之謎”不僅沒(méi)有得到解決，反而進(jìn)一步加劇。我國(guó)的M2/GDP在1996年超過(guò)100%之后， 就連續(xù)不斷地上升，直到近年超過(guò)200%，始終沒(méi)有引發(fā)較大的通貨膨脹①。許祥云等（2016）認(rèn)為，貨幣流通速度下降、供給過(guò)剩帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力和輸入型緊縮等是導(dǎo)致“貨幣迷失”現(xiàn)象的重要原因，而且“貨幣迷失”并不是中國(guó)孤例[5]。劉西（2016）從儲(chǔ)蓄貨幣和交易貨幣的視角出發(fā)，認(rèn)為我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率較高、投資渠道狹窄、間接融資規(guī)模較大是導(dǎo)致我國(guó)M2/GDP處于世界較高水平的根本原因[6]。張軼龍等（2017）基于多國(guó)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為長(zhǎng)期居高不下的儲(chǔ)蓄率水平， 以及不斷發(fā)展但尚不成熟的金融市場(chǎng)是導(dǎo)致我國(guó)M2/GDP持續(xù)高位運(yùn)行的重要原因[7]。此外，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)M2/GDP受到融資結(jié)構(gòu)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡與效率低下等因素的影響，而且M2/GDP與資本產(chǎn)出比之間存在正相關(guān)關(guān)系[8-10]。應(yīng)該說(shuō)，這些研究都很有創(chuàng)見(jiàn)，但是他們基于不同的模型，難免各持己見(jiàn)，從而只能部分地揭開(kāi)“中國(guó)之謎”。如果能夠建立一個(gè)新的貨幣模型，把現(xiàn)有研究的主要結(jié)論簡(jiǎn)潔地綜合起來(lái)，顯然是一件有意義的工作。

根據(jù)費(fèi)雪方程式，貨幣流通速度是M2/GDP的倒數(shù)。一般而言，貨幣流通速度可以間接估算也可以直接估算， 前者使用費(fèi)雪方程式即GDP/M2來(lái)計(jì)算， 后者用社會(huì)交易總額除以貨幣總量來(lái)計(jì)算。后者因?yàn)楹茈y獲得準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)， 很少在研究中使用，僅有的一些研究也無(wú)法測(cè)算M2的流通速度[11]。從廣泛采用的間接估算法來(lái)看，各國(guó)的貨幣流通速度即GDP/M2普遍呈下降趨勢(shì)，如圖1所示。雖然有學(xué)者在考慮金融交易因素之后，得出我國(guó)的貨幣流通速度在2006年之后有所上升[12]，但是金融交易的換手率畢竟不同于商品交易的流通速度，所以由此得到的貨幣流通速度并不是真實(shí)的貨幣流通速度。

從圖1可以看出，從1985年以來(lái)，我國(guó)的傳統(tǒng)貨幣流通速度持續(xù)下降，這一現(xiàn)象被很多學(xué)者認(rèn)為是對(duì)“中國(guó)之謎”的合理解釋[13]。但是這樣的解釋在很大程度上是用M2/GDP的倒數(shù)來(lái)解釋M2/GDP的變化，似乎存在套套邏輯的嫌疑。而本文的研究表明，我國(guó)的新貨幣流通速度雖然低，但是從1997年以來(lái)一直保持基本不變的穩(wěn)定水平（見(jiàn)圖5）。而“中國(guó)之謎”之所以出現(xiàn)，除了貨幣流通速度保持低水平之外， 主要是因?yàn)槲覈?guó)的資本產(chǎn)出比過(guò)高、貨幣化或金融化進(jìn)程過(guò)快。 基于這些研究和判斷，本文的政策建議與現(xiàn)有研究的政策建議有所不同。

二、貨幣生產(chǎn)函數(shù)

貨幣不是憑空而來(lái)的，它是由一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的交換價(jià)值總量——包括資本存量和產(chǎn)出——共同決定的。從另一個(gè)角度看，貨幣是一般等價(jià)物或信用符號(hào)，它是由資本存量和產(chǎn)出共同創(chuàng)造即共同“生產(chǎn)”出來(lái)的，因而它的數(shù)量可以用經(jīng)典的C-D生產(chǎn)函數(shù)[14]來(lái)表示。

（一）貨幣生產(chǎn)函數(shù)的一般模型

由（9）式可知，貨幣生產(chǎn)函數(shù)是貨幣化系數(shù)、價(jià)格、產(chǎn)出和資本存量的增函數(shù)，它可視為費(fèi)雪方程式和劍橋方程式的廣義形式。具體而言，如果把資本存量K視為與產(chǎn)出Y相同的商品， 并且假定貨幣化系數(shù)恒為1，則貨幣生產(chǎn)函數(shù)就簡(jiǎn)化為費(fèi)雪方程式; 如果把資本存量K視為與產(chǎn)出Y相同的商品，并且假定貨幣化系數(shù)與貨幣流通速度的比率等于以貨幣形態(tài)持有的購(gòu)買力占名義總收入的比例，貨幣生產(chǎn)函數(shù)就簡(jiǎn)化為劍橋方程式。但是在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中， 資本存量K與產(chǎn)出Y的差異還是很大的，而且貨幣化系數(shù)不只是資產(chǎn)形態(tài)選擇或者等于1那么簡(jiǎn)單，所以用貨幣生產(chǎn)函數(shù)來(lái)分析貨幣問(wèn)題更為合適。

（二）考慮資本回報(bào)率的貨幣生產(chǎn)函數(shù)

（12）式類似于凱恩斯學(xué)派的“平方根公式”[17-18]，它說(shuō)明貨幣數(shù)量是產(chǎn)出即收入Y的增函數(shù)， 是資本回報(bào)率的減函數(shù)。不過(guò)，根據(jù)CAPM模型，資本回報(bào)率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之和，因而（12）式中的資本回報(bào)率不同于“平方根公式”中的債券利率即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。比較而言，資本回報(bào)率比債券利率穩(wěn)定得多，所以它對(duì)貨幣數(shù)量的影響通常是微弱的。

這里值得注意的是，（12）式中貨幣的收入彈性為1，而（9）式中貨幣的收入彈性介于0～1之間，可見(jiàn)不同的模型會(huì)得出不同的收入彈性。 由于產(chǎn)出（即收入）與資本回報(bào)率在數(shù)量級(jí)上不大相稱，所以（12） 式中的收入彈性與利率彈性存在較大的差異是正常的。比較看來(lái)，（12）式比“平方根公式”更適合作為凱恩斯貨幣需求函數(shù)的具體形式。 不過(guò)，由于資本回報(bào)率或債券利率對(duì)貨幣數(shù)量的影響很微弱，所以（12）式主要用于理論分析。

三、M2/GDP的決定因素分析

（13）式表明，M2/GDP不是貨幣流通速度的倒數(shù)那么簡(jiǎn)單。貨幣化系數(shù)和資本產(chǎn)出比的增長(zhǎng)是各國(guó)的M2/GDP普遍上升的主要原因，也是我國(guó)M2/GDP過(guò)高的主要原因。

首先，在新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論看來(lái)，穩(wěn)態(tài)的資本產(chǎn)出比是固定不變的。但是提出經(jīng)典的哈羅德—多馬模型的多馬（1957）指出，假定資本產(chǎn)出比固定不變只是為了研究短期問(wèn)題的方便，這一假定用于長(zhǎng)期研究是錯(cuò)誤的[19]。而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，資本產(chǎn)出比通常隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而上升（見(jiàn)圖2）。主要的區(qū)別在于，發(fā)展中國(guó)家的資本貧乏，資本積累較快，從而資本產(chǎn)出比的上升速度較快;而發(fā)達(dá)國(guó)家的資本充裕，資本積累較慢，從而資本產(chǎn)出比的上升速度較慢。很顯然，改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，資本產(chǎn)出比上升較快，這是我國(guó)的M2/GDP快速上升的主要原因之一。至于發(fā)達(dá)國(guó)家，它們的資本產(chǎn)出比雖然上升緩慢，但也會(huì)導(dǎo)致它們的M2/GDP持續(xù)上升。

其次， 貨幣化或金融化是各個(gè)國(guó)家的普遍現(xiàn)象。在發(fā)展中國(guó)家，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快，而且對(duì)投資的需求很高， 所以貨幣化的速度更快一些。我國(guó)是在改革開(kāi)放之后從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的，而且具有很高的投資率，因而貨幣化的進(jìn)程尤為顯著。 這一方面導(dǎo)致了我國(guó)高速的貨幣發(fā)行速度，另一方面導(dǎo)致了我國(guó)過(guò)高的M2/GDP。而在發(fā)達(dá)國(guó)家， 由于實(shí)體投資和資本增值越來(lái)越困難，非金融企業(yè)越來(lái)越多地通過(guò)設(shè)立金融機(jī)構(gòu)間接或者直接參與金融活動(dòng)， 以尋求資本的快速增值。而隨著金融的發(fā)展和治理結(jié)構(gòu)的變化，企業(yè)普遍采用股票、 期權(quán)等金融手段激勵(lì)管理層的行為，同時(shí)更多地通過(guò)市值管理來(lái)維護(hù)股東的利益。于是發(fā)達(dá)國(guó)家的金融化水平也會(huì)持續(xù)地上升， 這也是導(dǎo)致它們M2/GDP逐漸上升的主要原因之一。以金融化的常用指標(biāo)即FIRE部門(mén)的增加值占GDP的比重（簡(jiǎn)稱FIRE增加值比重）為例，美國(guó)的FIRE增加值比重在戰(zhàn)后約為10%， 如今已經(jīng)上升到20%左右①。美國(guó)是否存在過(guò)度金融化的問(wèn)題，不在本文的討論范圍之內(nèi)， 但是美國(guó)的M2/GDP隨著FIRE增加值比重的上升而上升，卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。

最后， 在嚴(yán)格的意義上，M2/GDP是貨幣流通速度的減函數(shù)。但是在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，貨幣流通速度到底是多大往往不得而知。相反，通常需要通過(guò)M2/GDP來(lái)反算貨幣流通速度。將（13）式加以改寫(xiě)，可得貨幣流通速度為：

由（14）式計(jì)算所得的貨幣流通速度稱之為新貨幣流通速度，以區(qū)別于由費(fèi)雪方程式計(jì)算所得的傳統(tǒng)貨幣流通速度。很顯然，在其他條件不變的情況下，新貨幣流通速度與貨幣化系數(shù)以及資本產(chǎn)出比是正相關(guān)的，這導(dǎo)致它與傳統(tǒng)貨幣流通速度之間存在較大的差異，而這種差異將會(huì)產(chǎn)生新的政策含義。

在貨幣流通速度作為一個(gè)未知的自變量的情況下， 產(chǎn)出占用比例也是一個(gè)未知數(shù)，因?yàn)楫a(chǎn)出占用比例雖然取決于產(chǎn)出占用的貨幣數(shù)量，但是產(chǎn)出占用的貨幣數(shù)量與產(chǎn)出的貨幣流通速度有較大的關(guān)系，而產(chǎn)出的貨幣流通速度可能與資本存量的貨幣流通速度不盡相同。盡管如此，這里不妨參照凱恩斯學(xué)派的“平方根公式”及其實(shí)證研究[20]，假定產(chǎn)出占用比例即貨幣收入彈性介于1/3～2/3之間，通常取值為0.5。這樣一來(lái)，就可以利用（14）式來(lái)計(jì)算新貨幣流通速度。

四、實(shí)證分析

本文以中國(guó)、美國(guó)和日本為研究對(duì)象進(jìn)行比較分析，其中美國(guó)是作為“標(biāo)準(zhǔn)”的國(guó)家，而中國(guó)與日本是M2/GDP相近的國(guó)家。

（一）模型設(shè)置

在貨幣生產(chǎn)函數(shù)中，貨幣化系數(shù)的測(cè)算是一個(gè)較大的難題。一般而言，貨幣化與金融化是相近的概念，而金融化的典型表現(xiàn)，主要在于FIRE增加值比重、金融利潤(rùn)占總利潤(rùn)的比例、債務(wù)占GDP的比例、 抵押貸款占GDP的比例等指標(biāo)不斷上升[21-22]。不過(guò)，考慮到多重共線性，以及增加值的代表性，本文認(rèn)為FIRE增加值比重是最典型的金融化指標(biāo)。所以，為了簡(jiǎn)化分析，假定貨幣化系數(shù)可以用FIRE部門(mén)的增加值的相對(duì)變化來(lái)描述。這樣一來(lái)，可將貨幣化系數(shù)和貨幣生產(chǎn)函數(shù)分別寫(xiě)作：

（15）式表明，貨幣化系數(shù)隨著FIRE部門(mén)的增加值占資本存量的比重的增大而增大，但是增大的速度遞減。應(yīng)該指出，由（15）式計(jì)算所得的貨幣化系數(shù)通常小于1并且變化平緩，這會(huì)影響新貨幣流通速度的絕對(duì)值，但是基本不影響新貨幣流通速度的走勢(shì)。在不失一般性的情況下，把（15）式拆分開(kāi)來(lái)并形成（16）式，就能夠方便計(jì)量，并且能夠產(chǎn)生新的經(jīng)濟(jì)意義。而（16）式表明，貨幣生產(chǎn)函數(shù)可以像C-D生產(chǎn)函數(shù)那樣進(jìn)行擴(kuò)展。

最后，為了更加全面地衡量貨幣化或金融化水平，從而更加深入分析M2/GDP的問(wèn)題，在實(shí)證分析中增加一個(gè)與FIRE增加值比重相似的指標(biāo)，即非金融部門(mén)債務(wù)比重（亦即非金融部門(mén)的債務(wù)總額占GDP的比重）。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源和處理

1.M2和名義GDP的數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù);實(shí)際資本存量和實(shí)際GDP（美元計(jì)價(jià)）的數(shù)據(jù)來(lái)源于“佩恩世界表”（PWT9.0）;投入產(chǎn)出表分別來(lái)源于歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局網(wǎng)站和日本統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

2.數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為1960—2014年，部分?jǐn)?shù)據(jù)因?yàn)閬?lái)源問(wèn)題，時(shí)間跨度略短或略長(zhǎng)一些。其中，我國(guó)的投入產(chǎn)出表只有1981—2015年的隔年數(shù)據(jù)，日本的投入產(chǎn)出表只有1990、1995、2000、2005、2011年的數(shù)據(jù)。

3.在20世紀(jì)80年代，我國(guó)還存在大量的糧票、布票、肉票等等相當(dāng)于“第二貨幣”的憑證，所以不計(jì)算1985年之前的M2/GDP， 以免產(chǎn)生太大的誤差; 日本的貨幣流通速度在1970年發(fā)生了劇變（見(jiàn)圖1），所以從1971年開(kāi)始計(jì)算M2/GDP。

4.FIRE增加值比重根據(jù)投入產(chǎn)出表來(lái)計(jì)算，其中， 我國(guó)的投入產(chǎn)出表從1997年才開(kāi)始將房地產(chǎn)業(yè)分離出來(lái)， 所以我國(guó)的FIRE數(shù)據(jù)始于1997年，缺失年份的FIRE增加值比重用線性插值法得到;日本的投入產(chǎn)出表的時(shí)間跨度過(guò)大，所以不補(bǔ)充缺失年份的FIRE增加值比重。

5. 非金融部門(mén)債務(wù)比重來(lái)源于國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)庫(kù)， 其中我國(guó)和日本的數(shù)據(jù)分別從1995年和1997年開(kāi)始統(tǒng)計(jì)。

（三）數(shù)據(jù)分析

1.如圖2所示，美國(guó)、中國(guó)和日本的M2/GDP形成了三個(gè)明顯的梯隊(duì)，但是M2/GDP與資本產(chǎn)出比之間的正相關(guān)關(guān)系都非常顯著。從各國(guó)的對(duì)數(shù)趨勢(shì)線來(lái)看，M2/GDP隨著資本產(chǎn)出比的增大而增大，但是增大的速度遞減，這與貨幣生產(chǎn)函數(shù)的理論是一致的。目前我國(guó)和日本的資本產(chǎn)出比都遠(yuǎn)高于美國(guó)的資本產(chǎn)出比，這顯然是我國(guó)和日本的M2/GDP遠(yuǎn)高于美國(guó)的M2/GDP的一個(gè)主要原因。

2.從圖3來(lái)看，M2/GDP與FIRE增加值比重之間也有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，只是趨勢(shì)線的截矩和斜率存在差異。而且，我國(guó)的趨勢(shì)線與日本的趨勢(shì)線似乎是相同的，雖然日本的趨勢(shì)線因?yàn)閿?shù)據(jù)數(shù)量較少而顯得斜率較大。2015年我國(guó)的FIRE增加值比重約為14.6%，已經(jīng)達(dá)到日本在20世紀(jì)90年代初的水平， 以及美國(guó)在20世紀(jì)70年代末的水平。按照?qǐng)D3的趨勢(shì)線預(yù)測(cè)，我國(guó)的金融化水平將會(huì)繼續(xù)提高，從而我國(guó)的M2/GDP也將繼續(xù)上升。

3.由圖4可知，作為金融化的典型指標(biāo)之一，非金融部門(mén)債務(wù)比重與M2/GDP之間也有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。其中值得注意的是，我國(guó)的非金融部門(mén)債務(wù)比重從1997年的116%飆升到2016年的252%，而美國(guó)的非金融部門(mén)債務(wù)比重從1952年的123%上升到2016年的253%，我國(guó)只用20年時(shí)間就走完了美國(guó)60多年才走完的道路。但是在這樣高的債務(wù)比重之下，我國(guó)距離成為發(fā)達(dá)國(guó)家還有較大的差距，顯然存在過(guò)度金融化的問(wèn)題。日本的非金融部門(mén)債務(wù)比重在20世紀(jì)90年代初達(dá)到250%左右，之后日本就進(jìn)入了20多年的停滯增長(zhǎng)，這種現(xiàn)象無(wú)疑給我國(guó)敲響了警鐘。

4.假定各國(guó)的產(chǎn)出占用比例均為0.5，F(xiàn)IRE占用比例均為0.25①，然后用（18）式計(jì)算各國(guó)的新貨幣流通速度，結(jié)果如圖5所示。比較圖1和圖5可知：第一，各國(guó)的傳統(tǒng)貨幣流通速度均呈下降趨勢(shì)，而各國(guó)的新貨幣流通速度均在總體上基本保持穩(wěn)定，兩者差距相當(dāng)明顯;第二，我國(guó)和日本的新貨幣流通速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國(guó)的新貨幣流通速度，這是我國(guó)和日本的M2/GDP遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)的主要原因之一;第三，相對(duì)中國(guó)和日本來(lái)說(shuō)，美國(guó)的新貨幣流通速度波動(dòng)較大， 而且在2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生之后開(kāi)始大幅下降，這似乎與金融工具的快速發(fā)展和巨大波動(dòng)有很大關(guān)系。

（四）政策含義

由前面的分析可知，我國(guó)的M2/GDP處于世界前列，主要是因?yàn)橘Y本產(chǎn)出比很高，F(xiàn)IRE增加值比重（或非金融部門(mén)債務(wù)比重）較大，而新貨幣流通速度很低?？偟目磥?lái)，貨幣生產(chǎn)函數(shù)能夠全面地解釋我國(guó)的M2/GDP， 這說(shuō)明過(guò)高的M2/GDP有合理之處。盡管如此，我國(guó)的M2/GDP還是在合理之中存在諸多的不合理之處。這是因?yàn)椋菏紫?，我?guó)還是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，但是資本產(chǎn)出比已經(jīng)超過(guò)多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，說(shuō)明我國(guó)的投資效率很低。其次，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于日本在20世紀(jì)90年代初的水平，但是FIRE增加值比重和非金融部門(mén)債務(wù)比重已經(jīng)達(dá)到日本在20世紀(jì)90年代初的水平，說(shuō)明我國(guó)存在過(guò)度金融化的問(wèn)題。很顯然，過(guò)低的投資效率是不可持續(xù)的， 過(guò)度金融化則存在金融危機(jī)隱患，它們都是我國(guó)必須解決的重大經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

從美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)的資本產(chǎn)出比和FIRE增加值比重雖然已經(jīng)達(dá)到較高的水平，但是未來(lái)仍將隨著資本的積累和產(chǎn)出的增長(zhǎng)而緩慢上升;其次，我國(guó)的新貨幣流通速度雖然很低，但是保持穩(wěn)定的可能性很大。綜合看來(lái)，未來(lái)我國(guó)的M2/GDP小幅上升的可能性很大。

如果我國(guó)的M2/GDP是合理的，將來(lái)也只能小幅上升，那么重要的對(duì)策不只是如何穩(wěn)定M2/GDP， 更是如何調(diào)控影響M2/GDP的各個(gè)因素。 為此建議：第一，由于M2/GDP不可能像以前那樣上升，為了避免出現(xiàn)太高的通貨膨脹，我國(guó)的廣義貨幣發(fā)行速度必須控制在略高于產(chǎn)出增長(zhǎng)率的水平;第二，努力提高投資效率即降低資本產(chǎn)出比，保證產(chǎn)出和稅收的可持續(xù)增長(zhǎng)，從而減少對(duì)貨幣發(fā)行的刺激和依賴;第三，控制FIRE部門(mén)和非金融部門(mén)債務(wù)的增長(zhǎng)，減少非生產(chǎn)性的房地產(chǎn)投資，避免過(guò)度金融化的加劇， 從而避免步日本20世紀(jì)90年代的后塵;第四，適度發(fā)展金融機(jī)構(gòu)和金融工具，穩(wěn)定貨幣流通速度，從而提高貨幣的穩(wěn)定性及其對(duì)產(chǎn)出的穩(wěn)定作用[23]。

五、結(jié)語(yǔ)

貨幣的實(shí)際數(shù)量取決于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的交換價(jià)值總量（包括資本存量和產(chǎn)出），從而貨幣生產(chǎn)函數(shù)是貨幣化系數(shù)、價(jià)格、資本存量和產(chǎn)出的增函數(shù)。貨幣生產(chǎn)函數(shù)可視為費(fèi)雪方程式和劍橋方程式的廣義形式，而且可以推導(dǎo)為凱恩斯貨幣需求函數(shù)的具體形式。將貨幣生產(chǎn)函數(shù)進(jìn)行變形，可以獲知M2/GDP的決定因素，它們主要是貨幣流通速度、貨幣化系數(shù)和資本產(chǎn)出比。

改革開(kāi)放40年來(lái)， 我國(guó)經(jīng)歷了一個(gè)迅猛的貨幣化過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，我國(guó)基本沒(méi)有出現(xiàn)太大的通貨膨脹， 但貨幣化指標(biāo)即M2/GDP節(jié)節(jié)攀升，目前已經(jīng)高居世界前列，從而引起了社會(huì)各界的普遍擔(dān)憂。這種擔(dān)憂不無(wú)道理，因?yàn)閺谋疚牡腗2/GDP的比較分析來(lái)看，我國(guó)的M2/GDP已經(jīng)接近合理的極限，而我國(guó)的貨幣化進(jìn)程過(guò)快、資本產(chǎn)出比過(guò)高，這些不合理的現(xiàn)象都存在較大的經(jīng)濟(jì)隱患。 當(dāng)然，貨幣化的過(guò)程是非常復(fù)雜的，而本文對(duì)產(chǎn)出占用比例等變量的處理較為粗糙，將來(lái)還有待更深入的研究。

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Abstract： In order to reveal the mystery of high M2/GDP in China fundamentally， the paper built a production function similar to C-D production function for money. Production function for money is an increasing function of monetization coefficient， price， capital stock， and output， it may be considered the generalized form of Fisher equation and Cambridge equation， and it can deduce a Keynes demand function for money similar to square-root formula. According to production function for money， M2/GDP depends largely on money velocity， monetization coefficient， and capital-output ratio. The comparative research between China， USA， and Japan shows that， Chinese M2/GDP is in the forefront of the world， mainly because of high capital-output ratio， fast financialization， and low money velocity. Therefore， the paper gives some new policy suggestions to better promoting China's monetization process， such as controlling the speed of money issuance， reducing capital-output ratio， slowing down the speed of financialization， stabilizing money velocity， and so on.

Key words： production function for money; M2/GDP; capital-output ratio; monetization; money velocity

（責(zé)任編輯：龍會(huì)芳;校對(duì)：李丹）