□ 張萬昕 楊 斌

一、違約事件概述

1.企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)控和管理體系的導(dǎo)入，來自不同時(shí)期

ZRSC科技集團(tuán)有限公司（以下簡稱“ZRSC”或公司）成立于2012年，原名CC集團(tuán)，2018年變更現(xiàn)名，為地方性經(jīng)營的家族企業(yè)，主營業(yè)務(wù)涵蓋鋁精深加工、能源物流等板塊。

2016年公司首次涉足資本市場融資，發(fā)行2期債券合計(jì)12億元，初始評(píng)級(jí)AA。2018年6月，公司發(fā)生債券違約，在回售比例僅為0.37%的情況下，未能兌付首期債券年度利息，外部主體評(píng)級(jí)下調(diào)至BB。2018年9月未能完成另一支債券利息支付，且已超過首期債券30日的寬限期，外部主體評(píng)級(jí)下調(diào)至C。公司違約前主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見表1。

表1 ZRSC主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 單位/億元

2018年9月，ZRSC及其子公司、關(guān)聯(lián)公司開始一并進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。2019年6月13日根據(jù)當(dāng)?shù)厝嗣駲z察院公告，公司董事長因涉嫌挪用公款罪、單位行賄罪、偽證罪被提起公訴，實(shí)際控制人及企業(yè)治理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露。

二、發(fā)行人信用資質(zhì)還原

2017年，距公司違約尚有1年多時(shí)間，其信用風(fēng)險(xiǎn)尚未充分暴露。可以發(fā)現(xiàn)2015—2017年其收入利潤水平在維持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上逐步增長，調(diào)整后的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流始終維持凈流入狀態(tài)，2015年和2017年自由現(xiàn)金流雖然為負(fù)，但數(shù)值不大，似乎體現(xiàn)不出即將違約的跡象和特征。然而，通過進(jìn)一步計(jì)算公司各項(xiàng)償債能力指標(biāo)（見表2）并梳理業(yè)務(wù)經(jīng)營模式，發(fā)現(xiàn)公司存在以下信用劣勢(shì)未被市場充分認(rèn)識(shí)。

表2 ZRSC主要償債能力指標(biāo)

1.資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷

自2016年發(fā)行12億元債券以來，ZRSC的資本結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上發(fā)生了重大改變。營運(yùn)現(xiàn)金流/總債務(wù)從30.91%降至16.50%，總債務(wù)/EBITDA從2.35倍上升至4.46倍，債務(wù)資本化比率也從44.82%躍升至89.10%，債務(wù)保障安全程度降低。由于整體經(jīng)營規(guī)模較?。I業(yè)收入和資產(chǎn)規(guī)模約為100億），新債發(fā)行致使公司杠桿水平顯著上升。

此外，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)也存在明顯缺陷。2016年前計(jì)息負(fù)債全部為銀行貸款，其中短期借款占比94%，均為抵押、保證借款。2016年新債發(fā)行后，短債占比下降至72%，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。但應(yīng)注意到公司發(fā)行的首期公司債由于采用了2+1年的可回售條款，實(shí)際償還期限仍然偏向短期化。2015—2016年公司資本結(jié)構(gòu)變化見圖1。

圖1 2015—2016年公司資本結(jié)構(gòu)變化

2.外部評(píng)級(jí)虛高，債項(xiàng)等級(jí)未能反映結(jié)構(gòu)從屬風(fēng)險(xiǎn)

由于2016年新發(fā)債券加大了公司的整體債務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)杠桿，根據(jù)級(jí)別映射關(guān)系，ZRSC非公開的國際影子主體評(píng)級(jí)實(shí)際已從BB-下滑至B+。之后1年多的時(shí)間公司盈利能力并未隨資本開支增加而相應(yīng)提升，同時(shí)由于區(qū)域金融環(huán)境惡化、擔(dān)保代償風(fēng)險(xiǎn)加大，流動(dòng)性壓力進(jìn)一步凸顯。據(jù)內(nèi)部研究顯示，在級(jí)別遷移方面，2017年公司利息保障倍數(shù)從2016年的7.5倍下滑至4.7倍，實(shí)際上已觸發(fā)了國際評(píng)級(jí)下調(diào)的閾值門檻，影子評(píng)級(jí)降至B水平，而這一變化并未在外部公開評(píng)級(jí)中得到充分體現(xiàn)。ZRSC國際影子評(píng)級(jí)與國內(nèi)市場公開評(píng)級(jí)對(duì)照見圖2。

圖2 ZRSC國際影子評(píng)級(jí)與國內(nèi)市場公開評(píng)級(jí)對(duì)照

ZRSC發(fā)行的債券還存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)次級(jí)屬性風(fēng)險(xiǎn)。通過計(jì)算優(yōu)先債務(wù)、擔(dān)保債務(wù)的比率（見表3），發(fā)現(xiàn)其優(yōu)先債務(wù)與擔(dān)保債務(wù)高度重疊，且均集中在子公司層面。2016年公開發(fā)行債券后，優(yōu)先債務(wù)/調(diào)整后債務(wù)總額指標(biāo)從119%下降至89%的水平，優(yōu)先債務(wù)在總資產(chǎn)中的比重維持在35%以上，遠(yuǎn)高于平均水平。故而其債項(xiàng)等級(jí)還應(yīng)在主體等級(jí)的基礎(chǔ)上再降低至少1個(gè)子級(jí)。

表3 ZRSC債務(wù)結(jié)構(gòu)屬性指標(biāo) 單位/%

3.細(xì)分領(lǐng)域競爭力弱，各業(yè)務(wù)板塊有“拼湊”嫌疑

自2012年成立以來，ZRSC資本運(yùn)作頻繁，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購等方式對(duì)旗下業(yè)務(wù)子公司進(jìn)行整合。2017年，公司鋁加工、能源物流和其他業(yè)務(wù)收入占比分別為37%、23%、40%。其中鋁加工與能源物流板塊均依附于相關(guān)行業(yè)大型企業(yè)上下游價(jià)值鏈，區(qū)域及客戶集中度高，且能源物流業(yè)務(wù)需額外承受存貨價(jià)格波動(dòng)及運(yùn)輸成本變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。整體看，公司的幾大主營業(yè)務(wù)均處于完全競爭行業(yè)，易受市場環(huán)境變化影響，且主業(yè)不夠突出，在各細(xì)分領(lǐng)域競爭力不足，彼此之間協(xié)同效應(yīng)弱。2017年ZRSC鋁加工板塊與行業(yè)其他公司比較見表4。

表4 2017年ZRSC鋁加工板塊與行業(yè)其他公司比較

三、違約原因剖析

1.有限融資渠道遭遇信用環(huán)境收縮

2018年的民企集中違約的主要原因?yàn)槠渥陨斫?jīng)營惡化及融資收縮導(dǎo)致資金鏈斷裂。ZRSC在信用寬松周期擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表用于實(shí)施激進(jìn)投資計(jì)劃，而其本身業(yè)務(wù)及商業(yè)模式缺乏核心競爭力，故而在信用周期轉(zhuǎn)向的背景下，再融資更加艱難。

此外，與公司合作的金融機(jī)構(gòu)主要為商業(yè)銀行，外部融資渠道較為單一。相較于省內(nèi)其他具有上市子公司的債券發(fā)行人，缺少股權(quán)融資渠道。銀行授信方面，工行放款規(guī)模最大，達(dá)9.51億，其次是建設(shè)銀行和中信銀行。此外，根據(jù)公告披露，公司為融資質(zhì)押了鋁加工等主要子公司的股權(quán)，債務(wù)空間及融資彈性被進(jìn)一步壓縮。截至2017年末ZRSC銀行授信情況見表5。

表5 截至2017年末ZRSC銀行授信情況 單位/億元

2.償債高峰期遭遇流動(dòng)性擠壓

2017年、2018年ZRSC面臨集中兌付壓力（必要償還金額分別為46.01億元、47.56億元），同時(shí)部分對(duì)外擔(dān)保對(duì)象存在經(jīng)營困難、借款逾期的情形。公司通過資金拆借為上述擔(dān)保對(duì)象提供流動(dòng)性支持，存在2.39億元的不良貸款敞口。由于公司整體規(guī)模偏小，風(fēng)控水平較弱，金融業(yè)務(wù)的開展實(shí)際上加大了整體運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金流方面，2017年公司籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流由上年的19.25億元降至-6.7億元，其中通過借款獲得的現(xiàn)金減少6.5億元。由于公司融資結(jié)構(gòu)高度依賴銀行借款，銀行收縮信貸規(guī)模引發(fā)的流動(dòng)性緊張對(duì)后續(xù)的債券償付產(chǎn)生了較為負(fù)面的影響。此外還需特別注意的是，公司發(fā)行的2期債券用途中均包括“償還短期融資債務(wù)”，這種條款設(shè)計(jì)從法律結(jié)構(gòu)上實(shí)際有利于貸款機(jī)構(gòu)，而將債券持有人置于相當(dāng)不利的地位。ZRSC債務(wù)到期情況見圖3。

圖3 ZRSC債務(wù)到期情況

3.結(jié)構(gòu)化回售緩解部分流動(dòng)性壓力，但未能阻止違約

據(jù)媒體報(bào)道，2018年5月ZRSC曾在地方政府的協(xié)調(diào)下與某私募基金簽訂了回售協(xié)議，公司將3億元資金委托該私募進(jìn)行管理，私募基金則承諾從市場購入6億元債券，并放棄回售權(quán)。2018年5月9日，私募基金收到來自ZRSC的1.8億元資金，在回售日到期前完成了債券收購。2天后，公司即表示因需支付銀行貸款和債券利息，希望私募基金轉(zhuǎn)回8 000萬元用于臨時(shí)周轉(zhuǎn)。然而收到該筆資金后，公司卻并未支付利息，不久后，其債券正式違約。

在此結(jié)構(gòu)化回售模式下，私募基金收購債券本息合計(jì)6.4億元，其中2.4億元面值債券由該私募基金自營及產(chǎn)品資金持有，另委托其他機(jī)構(gòu)收購3.56億元面值債券，滾動(dòng)操作直至債券到期。ZRSC結(jié)構(gòu)化回售模式見圖4。

圖4 ZRSC結(jié)構(gòu)化回售模式

截至2018年3月底，ZRSC未受限現(xiàn)金余額為12.85億元，年內(nèi)必要償還債務(wù)為44.85億元（剔除可回售金額），估算公司大約存在10.63億的融資缺口（見表6）?？紤]到未使用的授信額度無法全部提取，且營運(yùn)現(xiàn)金流的數(shù)字可能低于賬面水平，公司流動(dòng)性缺口實(shí)際很可能高于10.63億元。

表6 ZRSC流動(dòng)性壓力測(cè)算 金額/億元

與此同時(shí)，公司多數(shù)資產(chǎn)已被抵押或凍結(jié)，流動(dòng)性接近枯竭。在外部環(huán)境惡化背景下，幾近陷入困境。私募基金于此時(shí)介入，既無法從根本上改善企業(yè)的償債能力，也不能提供充足的資金支持避免危機(jī)，反而使自身陷入高度的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)之中。

四、違約啟示及關(guān)注點(diǎn)

1.關(guān)注非上市民營企業(yè)報(bào)表的財(cái)務(wù)質(zhì)量問題

2018年2月，公司發(fā)布公告，將企業(yè)名稱變更為ZRSC，注冊(cè)資本由原來的5億元人民幣變更為9.8億元人民幣，住所從山東鄒平遷至北京，經(jīng)營范圍由原來的“批發(fā)零售鋁板帶材、鋁箔、鋁礦石、氧化鋁、石材；鋁合金新材料生產(chǎn)技術(shù)的研發(fā)；備案范圍內(nèi)的貨物進(jìn)出口業(yè)務(wù)”變更為“技術(shù)開發(fā)、技術(shù)服務(wù)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢；市場調(diào)查；銷售通訊器材、計(jì)算機(jī)軟硬件及輔導(dǎo)設(shè)備、電子產(chǎn)品、機(jī)械設(shè)備、軟件開發(fā)；計(jì)算機(jī)系統(tǒng)服務(wù)”。然而，公開披露的審計(jì)報(bào)告顯示，2015—2017年公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均維持高度穩(wěn)定（見表7），這與其業(yè)務(wù)變更公告相背離。因此，有理由懷疑公司主營業(yè)務(wù)可能遭到不利市場環(huán)境因素的沖擊，而相應(yīng)的波動(dòng)性未能在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上得到充分體現(xiàn)。

表7 2015—2017年ZRSC各項(xiàng)盈利指標(biāo)

從細(xì)分業(yè)務(wù)板塊來看，2015—2017年貿(mào)易與其他業(yè)務(wù)毛利率受外部環(huán)境影響出現(xiàn)一定程度的下滑，但由于鋁加工主業(yè)收入與毛利率均維持增長態(tài)勢(shì)，一定程度上抵消了其他業(yè)務(wù)的負(fù)面影響，綜合毛利率波動(dòng)區(qū)間在1%以內(nèi)，2017年凈利潤同比僅下滑0.9%，同時(shí)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流上升。

對(duì)比其他違約前謀求轉(zhuǎn)型的發(fā)債企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)其主營業(yè)務(wù)收入及毛利水平均出現(xiàn)了不同程度的下滑（見表8）。如湘鄂情受限制“三公消費(fèi)”政策的影響，餐飲業(yè)務(wù)收入下滑，2014年更名為中科云網(wǎng)，介入環(huán)保、影視傳媒、大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)；東方園林由于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長乏力、商業(yè)模式難以為繼，于2014年由景觀工程建設(shè)向水生態(tài)治理行業(yè)轉(zhuǎn)型；銀億股份則在地產(chǎn)行業(yè)分化、“馬太效應(yīng)”顯現(xiàn)的背景下，2017年進(jìn)軍汽車零配件生產(chǎn)領(lǐng)域，提出“高端制造+房地產(chǎn)”的雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。ZRSC在2018年試圖戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為科技技術(shù)服務(wù)型企業(yè)，在報(bào)表顯示財(cái)務(wù)狀況“良好”的基礎(chǔ)條件下，主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)范圍、涉足全新的科技領(lǐng)域，其內(nèi)在“合理性”明顯存疑。

表8 湘鄂情、東方園林、銀億股份各項(xiàng)盈利指標(biāo)

2.關(guān)注ESG風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)償債能力的不利影響

ESG （Environmental，Social，Governance；即環(huán)境、社會(huì)、治理）是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)、治理績效而非財(cái)務(wù)績效的投資理念和企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。目前，國際主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均將ESG風(fēng)險(xiǎn)納入整體評(píng)估框架進(jìn)行考量。例如，標(biāo)準(zhǔn)普爾按不同國家與行業(yè)對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行排序，其中金屬礦業(yè)、油氣部門環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)較高，商業(yè)服務(wù)、電信、醫(yī)療等部門環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低；穆迪則創(chuàng)建了全球環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)熱力圖，列舉了空氣污染、土壤/水污染、碳排放、水資源短缺及自然/人為危害五大因素，并分別計(jì)算總受評(píng)債券對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。國內(nèi)對(duì)于ESG風(fēng)險(xiǎn)的研究量化起步較晚，隨著環(huán)保意識(shí)的增強(qiáng)及綠色債券市場的發(fā)展，在此方面仍有較大的提升空間。

近年來隨著國內(nèi)環(huán)保整治升級(jí)、督查力度加大，多地企業(yè)陷入關(guān)停。ZRSC投入運(yùn)行的熱電項(xiàng)目于2018年6月關(guān)停檢修，前期投資資金未能產(chǎn)生預(yù)期收益。通過整理其他存在類似情況的環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)（見表9），可以發(fā)現(xiàn)環(huán)保整治風(fēng)險(xiǎn)將加大企業(yè)的運(yùn)營成本及負(fù)擔(dān)，甚至可能造成生產(chǎn)經(jīng)營的停滯，進(jìn)而影響企業(yè)的償債能力。

表9 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)總結(jié)

3.警惕發(fā)行人面對(duì)巨大債務(wù)壓力下的道德風(fēng)險(xiǎn)

在本案例中，ZRSC在面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)聯(lián)合私募基金通過結(jié)構(gòu)化回售減輕償付壓力，之后贖回用于周轉(zhuǎn)的8 000萬資金卻并未用于支付利息，直接導(dǎo)致公開債券違約。由此可見，當(dāng)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、償還債務(wù)需要額外投入大量資源時(shí)，企業(yè)可能會(huì)選擇通過破產(chǎn)清算求得減免甚至“逃廢”債務(wù)。ZRSC的債務(wù)結(jié)構(gòu)中發(fā)行債券所占比重約為19.5%，對(duì)公開債券融資渠道的依賴程度較低。在這種情況下，公司償債意愿下滑，對(duì)違約的容忍程度提高，于是放任公開債券違約以緩解短期債務(wù)壓力，轉(zhuǎn)而滿足其他融資渠道的資金需求。

因此，在垃圾債和困境債的信用分析框架中，發(fā)行人的償債意愿作為影響回收率的重要因素，需納入指標(biāo)體系進(jìn)行仔細(xì)考量。具體評(píng)價(jià)方面，還需結(jié)合企業(yè)過往的信用記錄、實(shí)際控制人的道德品質(zhì)和企業(yè)選擇違約的成本收益，做進(jìn)一步判斷。○