□ 陳 潔 吳俊平 應(yīng)煒綱

可交換公司債券（下稱“可交債”）是上市公司股東以其持有的上市公司股票為抵押進(jìn)行的債券融資，由于可交債內(nèi)嵌上市公司股票期權(quán)，并含有債轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)和維持股票擔(dān)保比例等條款，被譽(yù)為“進(jìn)可攻、退可守”的債券，受到眾多投資者的青睞。但任何收益與風(fēng)險(xiǎn)總是對等的，可交債也并非零風(fēng)險(xiǎn)，本文對佛山市中基投資有限公司（下稱“中基投資”）發(fā)行的“16中基E1”“16中基E2”可交債的違約進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)剖析，盡量做到管中窺豹，由此得到相應(yīng)啟示。因“16中基E1”“16中基E2”屬于非公開發(fā)行，本文主要從其經(jīng)營主體歐浦智網(wǎng)股份有限公司（002711.SZ） （下稱“歐浦智網(wǎng)”）的生產(chǎn)經(jīng)營、大股東股份質(zhì)押及財(cái)務(wù)狀況等方面展開分析。

一、中基投資可交債違約事件概述

中基投資成立于2004年，注冊資本為18 536萬人民幣，主要從事鋼鐵倉儲、加工運(yùn)輸及以鋼鐵物流為基礎(chǔ)的供應(yīng)鏈金融服務(wù)，公司是我國傳統(tǒng)鋼鐵交易基地廣東省順德區(qū)樂從鎮(zhèn)最大的鋼鐵物流公司，法定代表人陳禮豪為公司實(shí)際控制人。截至2018年末，中基投資持有歐浦智網(wǎng)47.43%的股份，相對2018年第三季度減持了4.78%，陳禮豪擔(dān)任公司法定代表人兼總經(jīng)理。2016年，中基投資以其持有的歐浦智網(wǎng)股份為質(zhì)押標(biāo)的私募發(fā)行“16中基E1”“16中基E2”可交債，共募集資金10億元，其中6.3億元用于償還股權(quán)質(zhì)押借款，3.7億元用于補(bǔ)充鋼鐵物流業(yè)務(wù)營運(yùn)資金。2018年11月28日“16中基E1”到期，中基投資未能如期兌付本息；緊接著，2018年12月20日到期的“16中基E2”也未能如期兌付利息，在1個(gè)月內(nèi)構(gòu)成“16中基E1”與“16中基E2”2只私募可交債的實(shí)質(zhì)性違約，成為中國鋼鐵行業(yè)乃至整個(gè)債券市場首單違約的可交債。

二、歐浦智網(wǎng)生產(chǎn)經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況剖析

1.公司營業(yè)收入規(guī)模增加而盈利能力下降

歐浦智網(wǎng)成立于2005年，控股股東為中基投資，實(shí)際控制人為陳禮豪及其家族形成的一致行動人，公司于2014年在深圳證券交易所中小板上市。歐浦智網(wǎng)主要從事鋼鐵物流服務(wù)、以鋼鐵銷售為中心的供應(yīng)鏈金融服務(wù)和家居集成消費(fèi)服務(wù)，公司以鋼鐵的流通業(yè)務(wù)為主，形成了主要的銷售市場、渠道和倉儲服務(wù)等優(yōu)勢。截至2017年末，公司擁有“歐浦鋼鐵交易市場”和“歐浦鋼網(wǎng)”兩大主體，形成了集鋼鐵物流、供應(yīng)鏈金融和線上平臺交易的業(yè)務(wù)布局。歐浦鋼鐵交易市場擁有鋼鐵生產(chǎn)、供應(yīng)和銷售體系，占地面積約0.233km2，管控的倉儲能力達(dá)270萬噸，年加工能力達(dá)340萬噸；歐浦鋼網(wǎng)擁有歐浦商城、鋼材超市現(xiàn)貨平臺、鋼材物料采購平臺和鋼鐵資訊服務(wù)等網(wǎng)絡(luò)服務(wù)平臺，實(shí)現(xiàn)了鋼鐵行業(yè)線上、線下交易的結(jié)合；公司全資子公司歐浦小貸為歐浦商城的會員提供小額流動貸款。

歐浦商城業(yè)務(wù)主要分為鋼鐵自營業(yè)務(wù)和電商平臺供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)。2017年公司擴(kuò)展歐浦商城平臺業(yè)務(wù)，增加了華東、華中和華北的市場拓展能力，業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)成員由848人增加至922人，職工薪酬由315萬元增加至915萬元。同期，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入69.22億元，同比增長124.15%，但是歸屬于上市公司股東的凈利潤2.10億元，同比下降5.44%，銷售毛利潤同比下降54.87%，2009—2018年具體經(jīng)營數(shù)據(jù)見表1，經(jīng)營數(shù)據(jù)的變化走勢見圖1。

表1 2009—2018年歐浦智網(wǎng)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

圖1 2009—2018年歐浦智網(wǎng)盈利指標(biāo)趨勢

2．2017年低毛利業(yè)務(wù)占比上升，導(dǎo)致公司整體盈利能力下降

2017年和2018年，公司歐浦商城業(yè)務(wù)的收入在營業(yè)收入中占比分別為74.41%和70.66%，相對于2016年的48.12%，2017年該業(yè)務(wù)同比增長246.57%。歐浦商城業(yè)務(wù)收入的增加促進(jìn)了公司業(yè)務(wù)收入的增長，同時(shí)由于歐浦商城業(yè)務(wù)銷售毛利較低，該業(yè)務(wù)占比的上升拉低了整體業(yè)務(wù)的盈利水平。2017年公司主推的歐浦商城業(yè)務(wù)主要包括自營、集采分銷及寄售業(yè)務(wù)，該類業(yè)務(wù)屬于貿(mào)易業(yè)務(wù)，毛利率相對較低，全年僅1.3%，明顯低于倉儲（77.26%）、加工（65.34%）、綜合物流（10.31%）等服務(wù)類業(yè)務(wù)，隨著歐浦商城業(yè)務(wù)占比的提升，直接拉低了公司的整體盈利水利，導(dǎo)致公司的銷售規(guī)模與凈利潤呈現(xiàn)不一致的表現(xiàn)，2018年歐浦商城業(yè)務(wù)毛利率為0.00%。公司自營業(yè)務(wù)的毛利較低，一方面是由于自營業(yè)務(wù)自身的特點(diǎn)，另一方面則是受到鋼鐵行業(yè)價(jià)格下行的影響，公司自營產(chǎn)品的市場獲利機(jī)會減少。2017年公司自營業(yè)務(wù)銷售規(guī)模較2016年增長2.13倍，但是毛利潤同比下降。以公司自營產(chǎn)品熱軋卷板、冷軋卷板和鍍鋅板為例，2016年市場價(jià)格漲幅分別為88%、83%和79%，2017年市場價(jià)格漲幅分別為15%、4%和4%，2016—2018年歐浦智網(wǎng)不同業(yè)務(wù)經(jīng)營具體數(shù)據(jù)見表2。

表2 歐浦智網(wǎng)2016—2018年不同業(yè)務(wù)營業(yè)收入數(shù)據(jù)

3.業(yè)務(wù)規(guī)模增加致公司承擔(dān)經(jīng)營變動風(fēng)險(xiǎn)能力下降

隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，公司營運(yùn)資金的投入加大，同時(shí)金融小貸業(yè)務(wù)的放貸規(guī)模增加，導(dǎo)致公司2016年與2017年經(jīng)營現(xiàn)金凈額為負(fù)值、與營業(yè)收入變動幅度不一致。2017年購買商品、接受勞務(wù)現(xiàn)金流出同比增幅為136%，而銷售商品、提供勞務(wù)現(xiàn)金流入同比增幅僅為121%，經(jīng)營活動中采購現(xiàn)金流出明顯高于銷售回籠資金。此外，由于近兩年鋼鐵市場價(jià)格變動較大，公司的采購與銷售資金的回流具有明顯的時(shí)間差異，造成公司各季度經(jīng)營活動的現(xiàn)金流凈額具有較大的波動。公司營運(yùn)資金投入的增加與經(jīng)營現(xiàn)金流凈額較大波動性的特征，導(dǎo)致公司對財(cái)務(wù)變動風(fēng)險(xiǎn)的承受能力下降。

4.為關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)提供連帶擔(dān)保，增加公司經(jīng)營負(fù)擔(dān)

2017年末，歐浦智網(wǎng)對其子公司的擔(dān)保余額合計(jì)為5.23億元，占公司凈資產(chǎn)的31.68%。其中，擔(dān)保期在2018年集中到期的擔(dān)保額度為4.204 3億元。公司對子公司的大額擔(dān)保集中在2018年到期，子公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會通過債務(wù)擔(dān)保的關(guān)系向公司傳遞，極大地增加了公司經(jīng)營的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2018年末，公司對子公司的實(shí)際擔(dān)保余額合計(jì)為4.73億元。歐浦智網(wǎng)對子公司的擔(dān)保明細(xì)見表3。

表3 歐浦智網(wǎng)對子公司的擔(dān)保明細(xì)

5.上市公司未能對母公司“輸血”支撐，降低了母公司的債務(wù)償付能力

近兩年歐浦智網(wǎng)連續(xù)虧損，同時(shí)由于公司旗下子公司債務(wù)違約，公司承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任，極大地增加了公司的經(jīng)營財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，截至2018年11月15日，公司披露已有220 929 226.19元債務(wù)發(fā)生逾期。歐浦智網(wǎng)是中基投資的主要資產(chǎn)，由于公司連續(xù)虧損未能對母公司進(jìn)行“輸血”支撐，降低了母公司的債務(wù)償付能力。截至2017年12月31日，公司實(shí)際控制人已將其持有的歐浦智網(wǎng)52.41%的股份全部進(jìn)行質(zhì)押融資；2018年9月5日，中基投資持有的歐浦智網(wǎng)股份數(shù)額的93.88%已被司法凍結(jié)。2018年11月23日，“16中基E1”的投資人通過換股實(shí)現(xiàn)債務(wù)償付，至此中基投資持有歐浦智網(wǎng)的股份為47.426 4%，且全部處于凍結(jié)狀態(tài)。2018年末歐浦智網(wǎng)股份質(zhì)押情況見表4。

表4 2018年末歐浦智網(wǎng)股份質(zhì)押情況

三、中基可交債違約教訓(xùn)及未來市場風(fēng)險(xiǎn)防范建議

1.犧牲盈利為代價(jià)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，會降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力

2017年歐浦智網(wǎng)調(diào)整相關(guān)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，并采取了擴(kuò)張市場規(guī)模的發(fā)展策略。人員配置方面，公司從同行引入高管與銷售團(tuán)隊(duì)增加市場的推廣能力；市場方面，公司成立大宗商品事業(yè)部，提高對華東、華中和華北的市場占有率；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，公司在市場推廣的支撐下歐浦商城業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)同比246.57%的增長。同時(shí)，由于歐浦商城業(yè)務(wù)主要增長業(yè)務(wù)的毛利率較低，導(dǎo)致公司呈現(xiàn)營業(yè)收入與營業(yè)利潤和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流不一致的發(fā)展情況。公司以犧牲盈利能力為代價(jià)的業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，增加了公司對營運(yùn)資本的需求，降低了公司對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。

2.強(qiáng)化對子公司擔(dān)保的規(guī)模管理，防止子公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)向上市公司傳導(dǎo)

2017年末，歐浦智網(wǎng)對其子公司的債務(wù)擔(dān)保占公司資產(chǎn)額度比例為31.68%，均是對佛山市順德區(qū)歐浦小額貸款有限公司和廣東燁輝鋼鐵有限公司的債務(wù)擔(dān)保。其中，佛山市順德區(qū)歐浦小額貸款有限公司主要是對歐浦商城的注冊用戶提供小額貸款，廣東燁輝鋼鐵有限公司主要是為歐浦商城平臺的交易提供鋼鐵貿(mào)易與倉儲，2個(gè)公司的主要業(yè)務(wù)均是以歐浦商城為中心開展，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中性較高。在歐浦商城業(yè)務(wù)擴(kuò)張階段，歐浦小額貸款有限公司為平臺客戶提供貸款資金服務(wù)，促進(jìn)了平臺業(yè)務(wù)的擴(kuò)張與發(fā)展。

2018年10月以來，由于子公司多項(xiàng)逾期債務(wù)未清償，導(dǎo)致公司受到債務(wù)逾期多項(xiàng)訴訟的影響，存量的貸款持續(xù)被壓縮、無法獲取新的融資渠道；同時(shí)，公司前期為了擴(kuò)張業(yè)務(wù)通過歐浦小額貸款有限公司進(jìn)行大量信用或倉單質(zhì)押的短期貸款，導(dǎo)致公司期末存在巨額應(yīng)收賬款未收回，公司風(fēng)險(xiǎn)控制環(huán)境持續(xù)惡化，生產(chǎn)經(jīng)營停滯。此外，由于2018年度報(bào)告期內(nèi)，公司鋼鐵相關(guān)的貿(mào)易業(yè)務(wù)處于停滯狀態(tài)，對其主要的子公司廣東燁輝鋼鐵有限公司計(jì)提了3.66億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，進(jìn)一步加速了公司財(cái)務(wù)狀況的惡化。

3.強(qiáng)化上市公司對實(shí)際控制人違規(guī)擔(dān)保管控，規(guī)范上市公司內(nèi)部控制

2018年末，公司違規(guī)對外擔(dān)保額度為13.41億元，占公司凈資產(chǎn)的81.23%，其中對控股或?qū)嶋H控制人相關(guān)擔(dān)保額度為9.91億元，占公司凈資產(chǎn)的60.02%。公司的實(shí)際控制人陳豪禮家族，在未經(jīng)公司任何審批流程及授權(quán)的情況下，利用自身職務(wù)的特殊性與公司簽署了數(shù)份擔(dān)保合同和借款合同，形成了上市公司對實(shí)際控制人的利益輸送，增加了公司的隱性負(fù)債。2018年以來，由于中基投資及其實(shí)際控制人大量債務(wù)違約，致使公司承擔(dān)大量的債務(wù)違約訴訟，公司在2018年度財(cái)務(wù)報(bào)告中計(jì)提了大量的預(yù)計(jì)負(fù)債，加速了公司財(cái)務(wù)狀況的惡化?？梢?，公司內(nèi)部控制欠缺，導(dǎo)致公司的實(shí)際控制人跨越公司內(nèi)部控制的限制，通過公司的違規(guī)擔(dān)保利用上市公司進(jìn)行融資，侵害了公司利益。歐浦智網(wǎng)違規(guī)對外擔(dān)保明細(xì)情況見表5。

表5 歐浦智網(wǎng)違規(guī)對外擔(dān)保明細(xì)

4.可交債風(fēng)險(xiǎn)分析中要注重對上市公司經(jīng)營情況的關(guān)注

“16中基E1（第一期）”“16中基E2”是公司的實(shí)際控制人以其持有的上市公司股份為質(zhì)押進(jìn)行的混合債券融資。歐浦智網(wǎng)是中基投資主要的資產(chǎn)，上市公司一直為股東“輸血”，為其融資提供增信。同時(shí)，發(fā)行可交換債券是上市公司大股東減持的一種方式，當(dāng)大股東信用質(zhì)量下降不能履行可交換債券的還本付息義務(wù)而發(fā)生違約時(shí)，投資人將可交債換成上市公司股份使投資人得到償付，由此在分析可交債信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一方面要分析上市公司大股東的信用質(zhì)量狀況，另一方面更應(yīng)該重視對標(biāo)的上市公司經(jīng)營情況變化及上市公司股價(jià)等進(jìn)行分析?！?/p>