朱容成 黃盈瑩

摘要：在經(jīng)濟金融化的大背景下，近年來大量國內(nèi)上市非金融公司積極投資金融資產(chǎn)，企業(yè)的金融化問題亦日益凸顯。文章以2003年～2017年我國A股上市非金融公司的年度數(shù)據(jù)為研究對象，構(gòu)建了靜態(tài)以及動態(tài)兩個維度的公司金融化衡量指標，對公司金融化經(jīng)濟后果進行檢驗，發(fā)現(xiàn)公司金融化程度加深盡管有利于金融資產(chǎn)收益水平，卻有損實體資產(chǎn)利潤率，最終傷害總體資產(chǎn)收益水平。進一步研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)專用性在金融化與總體收益率和實體收益率之間，起到部分中介效應。文章為研究金融化提供了微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)，對政府引導經(jīng)濟“脫虛向?qū)崱庇幸欢ǖ膮⒖純r值。

關(guān)鍵詞：金融化程度;影響因素;經(jīng)濟后果

一、 引言

近年來，金融部門與實體經(jīng)濟的關(guān)系日益微妙，經(jīng)濟金融化格局正在加速形成，基于金融渠道的利潤累積逐漸成為企業(yè)盈利的主導模式（張成思、張步曇，2016）。在此背景下，上市公司金融化呈現(xiàn)愈演愈烈之勢，胡奕明（2017）的研究數(shù)據(jù)顯示，非金融上市公司在2002年～2014年間的金融資產(chǎn)平均規(guī)模和金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)之比總體呈上升趨勢，平均規(guī)模從3.46億元發(fā)展到11.87億元。經(jīng)濟“脫實向虛”的趨勢引起了黨和國家領導人的密切關(guān)注，李克強總理在2017年政府工作報告中明確強調(diào)：“實體經(jīng)濟從來都是我國發(fā)展的根基”。上市公司金融化問題日益凸顯，是經(jīng)濟金融化在微觀層面的體現(xiàn)，更亟待解決。當前我國經(jīng)濟正處于“新常態(tài)”下結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵性時期，重振實體經(jīng)濟對于實現(xiàn)經(jīng)濟增長的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要，非金融性企業(yè)的金融化問題關(guān)系到我國實體經(jīng)濟的振興與發(fā)展。因此，研究非金融企業(yè)的金融化程度，探索其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，對于制定應對金融化趨勢政策，引導金融回歸實體經(jīng)濟，促進經(jīng)濟健康可持續(xù)發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實意義。本文以2003年～2017年中國滬深兩市A股上市公司為研究對象，探索中國上市公司金融化程度及其趨勢，研究了公司金融化的經(jīng)濟后果，探究其對企業(yè)資產(chǎn)專用性和企業(yè)業(yè)績的影響，包括金融化對資產(chǎn)收益率、實體收益率及金融收益率的影響，并驗證了資產(chǎn)專用性的中介效應。

二、 文獻與假設

1. 公司金融化的界定及其度量。早期的研究將企業(yè)投資金融資產(chǎn)和利用金融資源投資實體經(jīng)濟視為公司金融化（Krippner，2005;Orhangazi，2008），使用金融相關(guān)費用與現(xiàn)金流之比這一指標用來度量公司金融化，反映企業(yè)利用金融資源進行實體經(jīng)濟投資的程度，其中金融費用包括凈利息支付、股利分配和股票回購等。然而，利用金融資源投資實體經(jīng)濟只是企業(yè)正常的經(jīng)營行為，并不是公司金融化。隨著經(jīng)濟“脫實向虛”的問題不斷涌現(xiàn)，現(xiàn)有研究提出了“經(jīng)濟金融化”的概念，這源于Krippner（2005）和Orhangazi（2008）等提到的“Financialization”，指實體經(jīng)濟部門參與金融投資活動的增加，以及利潤中金融收益占比的提高。由于“脫實向虛”的主體是實體經(jīng)濟部門，張成思和張步曇定義的“經(jīng)濟金融化”，從微觀視角上看，指的是實體企業(yè)的金融化行為。此外，部分研究分析公司金融化行為的動機或影響時，采用企業(yè)金融資產(chǎn)投資作為“公司金融化”替代性的說法（宋軍、陸旸，2015;胡奕明等，2017;Duchin et al.，2017）。因而，參考蔡明榮和任世馳（2014）、杜勇等（2017），本文將公司金融化定義為：實體企業(yè)減少實體經(jīng)濟投資而增加金融資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)等具有投資屬性的商品）配置的行為和金融收益占比上升的趨勢。

公司金融化的度量指標大體可分為靜態(tài)和動態(tài)兩類。現(xiàn)有文獻對公司金融化的度量指標，多是基于對企業(yè)金融資產(chǎn)的衡量，但金融資產(chǎn)的具體組成并不完全一致。Demir（2009）采用上市企業(yè)數(shù)據(jù)中披露的現(xiàn)金、短期投資和對其他企業(yè)投資等科目進行計算。胡奕明等（2017）則同時采用了金融資產(chǎn)相對規(guī)模和金融資產(chǎn)絕對規(guī)模，還有學者采用新增投資占固定資本的比例或金融資產(chǎn)規(guī)模增長率來度量企業(yè)的金融化（Orhangazi，2008）。不同于資產(chǎn)類別份額這一靜態(tài)指標，不少學者從利潤積累或投資行為等動態(tài)角度來刻畫企業(yè)的金融化。Krippner（2005）考慮到企業(yè)現(xiàn)金流更能真實地反映企業(yè)的實際獲利情況，用金融投資現(xiàn)金流入與生產(chǎn)性投資現(xiàn)金流入的比值度量公司金融化;張成思和張步曇（2016）在研究實業(yè)投資率下降問題，注重投資行為的變化，即金融投資率問題，因此他采用金融投資率以及金融投資對應的金融渠道收益占比這兩個金融化指標。此外，宋軍和陸旸（2015）同時采用靜態(tài)和動態(tài)指標來度量企業(yè)的金融化，對上市公司的資產(chǎn)和收益等數(shù)據(jù)進行整理分類，基于此計算出金融資產(chǎn)的占比與其所產(chǎn)生的金融收益。

2. 研究假設。

（1）金融化程度與資產(chǎn)專用性。資產(chǎn)專用性與投資不可逆性息息相關(guān)，專用型資產(chǎn)會使得企業(yè)在不確定的經(jīng)濟環(huán)境下，喪失經(jīng)濟業(yè)務調(diào)整的靈活性（王紅建，2013）。為防范資產(chǎn)專用性負面作用所帶來的企業(yè)風險，持有較多專用性資產(chǎn)的公司，會對其配置包括金融資產(chǎn)在內(nèi)其他類型資產(chǎn)產(chǎn)生一定為影響。金融資產(chǎn)風險收益的錯配也會抑制企業(yè)對實體投資，若金融化程度加深，這種抑制效應還會增強。隨著金融資產(chǎn)持有與金融利潤上升，企業(yè)更可能投資越少的專用性資產(chǎn)，而不確定的經(jīng)濟環(huán)境也會影響到公司投資決策。張成思等（2016）基于2006年～2014年間中國上市公司半年度數(shù)據(jù)，實證檢驗金融化對企業(yè)實業(yè)投資率的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實業(yè)投資率會隨著經(jīng)濟金融化加深而下降，貨幣政策提振實體經(jīng)濟的效果也隨金融化加深而弱化。關(guān)于資產(chǎn)專用性的測度，部分研究共同的邏輯基礎是：資產(chǎn)專用性越高，企業(yè)長期資產(chǎn)所占比例越大。因此，本文提出假設H1：公司金融化程度與資產(chǎn)專用性程度負相關(guān)。

（2）金融化程度與企業(yè)業(yè)績：資產(chǎn)專用性中介效應理論分析。微觀層面對實體公司金融化經(jīng)濟后果的研究正在不斷豐富，學者們開始討論金融化與企業(yè)績效間的相互影響（宋軍等，2015;杜勇等，2017）。企業(yè)持有的金融資產(chǎn)與其經(jīng)營資產(chǎn)收益率呈U型關(guān)系，即擁有較高或較低經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)，都傾向于持有更多的金融資產(chǎn)，對高業(yè)績和低業(yè)績公司分別表現(xiàn)為富余效應和替代效應（宋軍，2015）。金融化總體上損害了實體企業(yè)的未來主業(yè)業(yè)績，“擠出”效應大于“蓄水池”效應，并且創(chuàng)新和實物資本投資水平的下降是金融化對實體企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績影響的部分中介因子（杜勇，2017）。在交易費用經(jīng)濟學理論（TCE）以及不完備契約理論（GHM）分析框架中，資產(chǎn)專用性本質(zhì)上是一種關(guān)系型專用性投資，具有鎖定效應，可以有效消除交易主體之間的機會主義行為，避免租值耗散，企業(yè)的業(yè)績因此將隨著資產(chǎn)專用性程度提高而上升，而公司資產(chǎn)的風險及其預期報酬必然會受到其專用性資產(chǎn)投資的影響。因此，本文提出假設H2：公司金融化程度與企業(yè)業(yè)績負相關(guān)，且資產(chǎn)專用性程度起到部分中介作用。

三、 研究與設計

1. 數(shù)據(jù)來源。本文選取2003年～2017年中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)主要來源于WIND、CSMAR數(shù)據(jù)庫，涉及的宏觀數(shù)據(jù)指標主要取自國家統(tǒng)計局官網(wǎng)，部分數(shù)據(jù)通過手工整理補充，并按照以下原則對樣本進行篩選：（1）以《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》為參考，剔除金融、保險類以及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司;（2）剔除手工搜集不到相關(guān)數(shù)據(jù)的缺失樣本。為克服可能出現(xiàn)的極端值影響，本文對模型中有異常值的連續(xù)變量進行1%和99%分位的縮尾（Winsorize）處理。

2. 變量定義。根據(jù)公司金融化的定義，本文借鑒Orhangazi（2008）、Demir（2009）、宋軍和陸旸（2015）與張成思和張步曇（2016）的方法，以金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比FAR和投資金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流在企業(yè)投資活動現(xiàn)金流中的占比FIFR，從靜態(tài)和動態(tài)兩個維度對微觀公司金融化程度進行度量。其中，金融資產(chǎn)比（FAR）=（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)+應收股利+應收利息）/總資產(chǎn);金融投資率（FIFR）=投資支付現(xiàn)金/（投資活動現(xiàn)金+購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+為取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額+其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金流出）。

3. 回歸模型。為研究公司金融化的經(jīng)濟后果，本文構(gòu)建如下模型。模型1研究金融化程度對企業(yè)收益率的影響，ER是企業(yè)收益率的指標，包括總體資產(chǎn)收益率（ROA）、實體收益率（ERR）和金融收益率（FER）。模型2研究資產(chǎn)專用性在金融化與收益率之間的中介效應，這一模型中企業(yè)的收益率包括總體資產(chǎn)收益率和實體收益率;在前述基礎上，我們將實體收益率放入自變量中，研究資產(chǎn)專用性在金融化與總體資產(chǎn)收益率間的中介效應。

四、 實證檢驗結(jié)果及分析

1. 公司金融化的描述性統(tǒng)計。本文使用“整體平均”計算方法，得到2003年至2017年這15年間中國A股上市非金融企業(yè)的總體金融資產(chǎn)比和金融投資率。從總體趨勢來看，刻畫資產(chǎn)類別份額變化的金融資產(chǎn)比，在2003年至2006年有略微下降趨勢;而在2007年遭遇了斷崖式下跌，從10.3%跌至6.5%，這與當年的股災有密不可分的聯(lián)系;在此后2008年到2014年間，金融資產(chǎn)比始終穩(wěn)定在5%至6%之間，呈現(xiàn)出整體平穩(wěn)之勢;再往后的三年間金融資產(chǎn)比分別達到6.2%、6.7%、7.6%，上升趨勢較為明顯。表征投資行為變化的金融投資率，在2003年至2005年間有所下降，從23.2%降至10.7%;而在2005年至2017年間表現(xiàn)出明顯快速上升趨勢，2017年投資增長率高達52.0%，此間年均增長高達14.07%。

本文將中國大陸（不含西藏）的30個?。ㄖ陛犑小⒆灾螀^(qū)）劃分為東、中、西三個區(qū)域。發(fā)現(xiàn)東部非金融上市公司的金融化程度最高，東部企業(yè)的金融化程度明顯高于中部和西部地區(qū)，整體呈現(xiàn)的是金融化程度東部>中部>西部的格局，這與各區(qū)域整體經(jīng)濟發(fā)展程度相一致，東部地區(qū)的企業(yè)可能享有較好的外部發(fā)展環(huán)境，得到相對充分的發(fā)展，因此金融化程度也相對較高。此外，國有企業(yè)的金融資產(chǎn)比明顯高于非國有企業(yè)，而國企的金融投資率中位數(shù)（4.12%）卻較非國有企業(yè)的中位數(shù)（5.93%）要低，這反映出國有企業(yè)投資金融領域的積極性不如民企。

2. 其他主要變量的描述性統(tǒng)計。本文通過對公司特征和經(jīng)濟后果等進行描述性統(tǒng)計，初步獲知各變量對應的樣本觀測值的基本統(tǒng)計屬性。資產(chǎn)專用性（AS）中位數(shù)和平均值分別為0.319 0和0.349 2，且上市公司之間差異較大，最大值為0.989 3，最小值為0.011 9，標準差為0.206 7。實體收益率（RP）的中位數(shù)和平均值0.057 8和0.059 1，相對處于一個不在高位的水平，初步表明實體經(jīng)濟的低迷。公司資產(chǎn)規(guī)模的樣本間差距明顯，取自然對數(shù)后的最大值為25.658 2，最小值為19.047 8。不同企業(yè)間財務指標也有較大差別，如負債率（Lev）最高1，最低0.047 9，均值為0.435 5，標準差為0.215 4，表明有的企業(yè)資產(chǎn)基本來源于負債，而有企業(yè)負債僅占總資產(chǎn)的4.4%。在股東方面，第一大股東持股比例中位數(shù)和均值分別為34.18%和36.32%，表明一股獨大現(xiàn)象比較普遍。剩余變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果不再贅述。

3. 相關(guān)性分析。本文對主要連續(xù)變量進行Pearson檢驗。從中可見，GDPT、M2GR、REPM、STOM等指標與FAR的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為0.136、0.062、0.061和0.132，且在5%的統(tǒng)計水平上顯著，這初步表明宏觀經(jīng)濟發(fā)展和金融市場繁榮會促使企業(yè)持有更多金融資產(chǎn)。FAR與AS和ROA的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為-0.155和-0.096，且在5%的統(tǒng)計水平上顯著，這表明企業(yè)配置金融資產(chǎn)會抑制資產(chǎn)專用性水平和總體資產(chǎn)收益率。我們注意到了RP與FAR正相關(guān)，但不顯著。此外，在各個連續(xù)型變量的Pearson 檢驗中，相關(guān)系數(shù)均小于0.4，方差膨脹因子均明顯小于5，說明各變量之間不存在嚴重的多重共線性。

4. 回歸檢驗。本文實證檢驗了金融化程度對資產(chǎn)專用性、資產(chǎn)收益率、實體收益率和金融收益率的影響。本文以FAR與FIFR為主測試變量，以資產(chǎn)專用性AS為被解釋變量進行回歸，，以資產(chǎn)收益率ROA為被解釋變量進行回歸;當以實體收益率ERR為被解釋變量進行回歸。結(jié)果表明：FAR與FIFR與資產(chǎn)專用性AS的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明企業(yè)的金融化程度加深會抑制其資產(chǎn)專用性水平;FAR與資產(chǎn)收益率ROA的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，F(xiàn)IFR與其回歸系數(shù)雖不顯著，但也為負，表明企業(yè)的金融化趨勢會降低其資產(chǎn)收益率;FAR與FIFR與實體收益率EER的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明企業(yè)的金融化趨勢會降低其實體收益率。

本文檢驗了資產(chǎn)專用性的中介效應，檢驗了資產(chǎn)專用性對金融化與實體收益率的中介作用，檢驗了資產(chǎn)專用性及實體收益率對金融化與資產(chǎn)收益率的中介作用。本文證實金融化對資產(chǎn)專用性和企業(yè)業(yè)績都顯著為負的基礎上，將企業(yè)資產(chǎn)專用性加入自變量進行回歸，驗證資產(chǎn)專用性的中介效應。結(jié)果顯示，F(xiàn)AR與EER在的回歸系數(shù)分別為-0.036和-0.026，且均在1%的水平上顯著為負，AS與EER的回歸系數(shù)分別為0.031和0.276，且均在1%的水平上顯著為正，F(xiàn)AR回歸系數(shù)下降的同時AS回歸系數(shù)上升，這結(jié)果表明資產(chǎn)專用性在金融化對實體收益率的影響中，起到部分中介的作用。資產(chǎn)專用性在金融化對總體收益率的影響中，起到部分中介的作用。

五、 研究結(jié)論

當前中國經(jīng)濟正處在轉(zhuǎn)型時期，許多企業(yè)將目光投向金融市場，以尋求高額回報或改善盈利狀況，但其在改善企業(yè)經(jīng)營狀況的同時存在巨大的負面效應。在此背景下，本文以2003年至2017年我國A股上市非金融公司的年度數(shù)據(jù)為研究對象，對公司金融化經(jīng)濟后果進行檢驗，發(fā)現(xiàn)公司金融化程度加深會降低企業(yè)的資產(chǎn)專用性，盡管有利于金融資產(chǎn)收益水平，卻有損實體資產(chǎn)利潤率，最終傷害總體資產(chǎn)收益水平，進一步研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)專用性在金融化與總體收益率和實體收益率之間，起到部分中介效應。本文試圖補充國內(nèi)有關(guān)微觀企業(yè)的金融化研究，雖然秉持認真嚴謹?shù)目蒲袘B(tài)度進行深入研究分析，但本研究屬于探索性的研究，還有些許不足。本文對微觀公司金融化程度、誘因及經(jīng)濟后果的研究，可得到以下啟示：我國實體部門參與金融市場仍有一定空間，雖研究表明過度金融化對企業(yè)產(chǎn)生消極影響，但適當參與金融活動有助于企業(yè)節(jié)約成本、分散風險，緩解其融資約束。

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基金項目：浙江省社科規(guī)劃項目“基于金融外生沖擊的企業(yè)實體投資效率研究”（項目號：18NDJC203YB）;浙江省自然科學基金“金融外生沖擊與企業(yè)實體投資效率：資產(chǎn)專用性與契約環(huán)境研究視角”（項目號：LY18G020019）。

作者簡介：朱容成（1995-），男，漢族，浙江省義烏市人，浙江工業(yè)大學管理學院碩士生，研究方向：公司財務金融;黃盈瑩（1995-），女，漢族，浙江省杭州市人，浙江工業(yè)大學管理學院碩士生，研究方向：公司財務金融。

收稿日期：2019-05-11。