肖煜

摘 要：股權(quán)質(zhì)押在為企業(yè)解決融資難題提供新思路的同時(shí)也伴隨著一系列的潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生一定的影響，對(duì)此學(xué)者們從不同視角切入進(jìn)行了探究。本文從股權(quán)質(zhì)押作用于企業(yè)的影響入手，梳理總結(jié)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)的盈余管理、創(chuàng)新、價(jià)值等方面影響的研究成果，希望通過本文對(duì)文獻(xiàn)的梳理和總結(jié)能為后續(xù)研究提供一定借鑒。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;企業(yè)經(jīng)營活動(dòng);述評(píng)

一、引言

近年來，上市公司股東逐漸開始嘗試一種新的融資方式即股權(quán)質(zhì)押，因?yàn)槠渚哂胁僮鬟^程方便、估價(jià)可行性高等優(yōu)點(diǎn)，并且能在不稀釋股東對(duì)企業(yè)控制權(quán)的情況下，就可以獲得資金支持以達(dá)到緩解融資約束的目的。但股權(quán)質(zhì)押行為潛藏的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，一旦股價(jià)大幅下跌就會(huì)承擔(dān)平倉的壓力，甚至?xí)媾R企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。此外，近年來由于監(jiān)管不善大股東借由股權(quán)質(zhì)押而侵占小股東資金的事件時(shí)有發(fā)生，給企業(yè)帶來負(fù)面影響。因此，多角度探究、掌握股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)經(jīng)營帶來的影響是極其必要的。

二、股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)盈余管理的影響

自股權(quán)質(zhì)押融資方式出現(xiàn)以來，已有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)盈余管理影響的文獻(xiàn)研究。陳共榮、李婧怡和蔡樹人（2016）根據(jù)2004年至2014年十年間大股東股權(quán)質(zhì)押的A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為公司一般可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)后的盈余管理行為為融資目的承諾。同時(shí)，張栓興、溫巖澤（2018）通過創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)建立了股權(quán)結(jié)構(gòu)和大股東股權(quán)質(zhì)押的交互項(xiàng)，并基于此進(jìn)一步認(rèn)為上市公司股權(quán)集中度會(huì)對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押和真實(shí)盈余管理產(chǎn)生積極作用，而股權(quán)制衡度會(huì)對(duì)其產(chǎn)生消極作用，該股權(quán)制衡對(duì)大股東的承諾與實(shí)際盈余管理之間的關(guān)系產(chǎn)生負(fù)面影響。這一結(jié)論也得到了曹志鵬和朱敏迪（2018）的肯定，他們的研究結(jié)果表明股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)的真實(shí)盈余管理正相關(guān)，并且股權(quán)制衡度和國有企業(yè)性質(zhì)能削弱兩者間的正相關(guān)關(guān)系。

此外，隨著監(jiān)管力度的提升，該方法盈余管理也在發(fā)生變化。選擇盈余管理方法時(shí)，管理者會(huì)考慮以下兩個(gè)因素：第一，不同的盈余管理方法的經(jīng)濟(jì)后果是不同的;第二，企業(yè)的內(nèi)部和外部監(jiān)管環(huán)境是否能確保盈余管理方式的實(shí)現(xiàn)。盈余管理方法主要分為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。在以中國證券市場股權(quán)質(zhì)押標(biāo)的公司數(shù)據(jù)為研究依據(jù)，姜思明和朱頤和（2018）認(rèn)為國有上市公司的股權(quán)會(huì)降低其股權(quán)質(zhì)押率，因此增強(qiáng)了對(duì)真實(shí)盈余管理的正面影響，使其比民營企業(yè)更傾向于真實(shí)盈余管理。這一觀點(diǎn)王斌和宋春霞（2015）從質(zhì)權(quán)人的外部監(jiān)督和大股東的融資動(dòng)機(jī)等方面得到了相同的印證，并且可以說真實(shí)盈余管理具有更高水平。與此同時(shí)，大股東會(huì)對(duì)融資產(chǎn)生強(qiáng)烈的需求以期望達(dá)到操縱管理層實(shí)施盈余管理的目的，在內(nèi)部治理中股東對(duì)管理層的監(jiān)督作用會(huì)被削弱，這也促進(jìn)了真實(shí)性盈余管理的實(shí)施。

三、股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

股權(quán)質(zhì)押能夠緩解企業(yè)的融資約束并為企業(yè)創(chuàng)新提供資金助力，但控股股東也可能迫于股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移壓力，而致使降低了企業(yè)創(chuàng)新，那么股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展究竟是促進(jìn)效應(yīng)還是抑制效應(yīng)呢？我國學(xué)者對(duì)此也進(jìn)行了一系列研究。

張瑞君、徐鑫和王超恩（2017）和文雯、陳胤默和黃雨婷（2018）都以數(shù)十年的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的確是存在影響的，而這種影響是有抑制效應(yīng)的，并且楊鳴京、程小可和鐘凱（2019）在系統(tǒng)探討了股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間是否存在關(guān)系的同時(shí)得出這種作用是具有持續(xù)性，尤其在傳統(tǒng)行業(yè)、非國有企業(yè)和在貨幣政策緊縮期的背景下這種抑制作用會(huì)變得更為顯著。朱磊、孫成、王春燕和徐曉彤（2019）學(xué)者們依據(jù)代理理論和資源基礎(chǔ)理論也認(rèn)同以上結(jié)論，并進(jìn)一步區(qū)分股東異質(zhì)性后發(fā)現(xiàn)，這種負(fù)向影響存在于非國有控股企業(yè)組以及高持股比例組，在對(duì)樣本數(shù)據(jù)研究表明大股東股權(quán)質(zhì)押后出于維護(hù)控制權(quán)地位的考慮，會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向和掏空動(dòng)機(jī)，從而影響企業(yè)的創(chuàng)新投資水平。然而，李常青、李宇坤、李茂良（2018）卻通過實(shí)證分析進(jìn)一步認(rèn)為只有在股權(quán)質(zhì)押率較高并距離平倉線越近的背景下，股權(quán)質(zhì)押才會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制影響。

以上文獻(xiàn)的研究具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，監(jiān)管部門、政府及企業(yè)自身等各方面都應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)創(chuàng)新帶來的抑制影響并及早防范。（1）就監(jiān)管部門而言，有必要進(jìn)一步加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押融資行為的監(jiān)管，限制大股東賣空上市公司資源的行為，切實(shí)維護(hù)中小股東利益;（2）就政府而言，要逐步加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新的投資支持，并制定有效措施切實(shí)解決融資難及轉(zhuǎn)型等問題，讓中小規(guī)模的民營企業(yè)可以得到更多的資源;（3）就上市公司自身而言，需要改善自身融資結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大融資來源，同時(shí)優(yōu)化監(jiān)督結(jié)構(gòu)以此來防止控股股東對(duì)上市公司的利益侵占。

四、股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

諸多文獻(xiàn)都表明，控制權(quán)與所有權(quán)的分離將導(dǎo)致第二類代理問題，而這種問題的發(fā)生是企業(yè)價(jià)值面臨負(fù)面影響。大股東股權(quán)質(zhì)押正是兩大權(quán)力分離的重要原因之一，此外其引起的道德困境也會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值。具體而言，聞岳春和夏婷（2016）在對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的機(jī)理分析的文獻(xiàn)梳理過程中將大股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)的方式歸結(jié)為以下三個(gè)方面：第一，公司的盈利質(zhì)量下降;第二，導(dǎo)致股價(jià)操縱;第三，改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

國內(nèi)早有實(shí)證研究表明，股權(quán)承諾確實(shí)通過影響管理層的投資和財(cái)務(wù)行為來影響企業(yè)價(jià)值。郝項(xiàng)超和梁琪（2009）從最終控制者的角度出發(fā)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押通過削弱激勵(lì)效應(yīng)來增強(qiáng)侵害效應(yīng)，從而進(jìn)一步降低了企業(yè)價(jià)值（績效）;同時(shí)，鄭國堅(jiān)、林東杰和林斌（2014）從企業(yè)占款的角度入手，分析得到大股東股權(quán)質(zhì)押與其占用公司資金會(huì)存在一種同向影響的關(guān)系，而企業(yè)占款對(duì)上市公司的會(huì)計(jì)業(yè)績及企業(yè)價(jià)值這兩者均會(huì)產(chǎn)生損害影響。由于私人上市公司“對(duì)賭”的控股股東的意愿更強(qiáng)烈，林艷、魏連賓和李煒（2018）認(rèn)為這種負(fù)面影響變得更為重要。在研究華映科技大股東頻繁持股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)，李洪濤（2017）主要通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移分析、市場價(jià)值分析、財(cái)務(wù)分析和關(guān)聯(lián)交易等方式得出，股權(quán)質(zhì)押行為可能是華映科技的主要大股東更傾向于損害公司價(jià)值的信號(hào)，并且同時(shí)也給中小股東帶來警告。通過對(duì)九鼎投資托賓Q指數(shù)的計(jì)算，馮夢雅（2019）也得出了同樣的結(jié)論。夏婷、聞岳春和袁鵬（2018）是基于2006年至2016年十年間我國的A股上市公司數(shù)據(jù)建立結(jié)構(gòu)方程模型后得到了不同的想法，質(zhì)押程度和質(zhì)押規(guī)模會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正相關(guān)的效應(yīng)，這就說明股權(quán)質(zhì)押是有利于提升企業(yè)價(jià)值。

從文獻(xiàn)中可以看出，現(xiàn)有研究的結(jié)論傾向于認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押將導(dǎo)致兩權(quán)分離以此加劇了代理問題，從而影響企業(yè)投資及財(cái)務(wù)行為，并且股權(quán)質(zhì)押融資行為會(huì)對(duì)企業(yè)增加風(fēng)險(xiǎn)，損害企業(yè)價(jià)值。在考慮了股東性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律監(jiān)督力度和股權(quán)質(zhì)押特征等各種外部因素后，后續(xù)研究會(huì)從影響企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資行為的路徑及相關(guān)表現(xiàn)入手，以求更深入的分析和驗(yàn)證，從而得出更為全面、豐富的結(jié)論。當(dāng)然，大股東股權(quán)質(zhì)押融資行為并不總是為企業(yè)帶來壞消息。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押融資得到的資金用于上市公司時(shí)，就表明大股東是希望采用積極的經(jīng)營手段以謀求企業(yè)向有利的方向發(fā)展。

五、股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)的其他影響

在結(jié)合中國制度背景下的大股東性質(zhì)及融資約束條件，王斌、蔡安輝和馮洋（2013）認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押融資行為會(huì)使上市公司業(yè)績起到改善作用，研究表明民營大股東會(huì)因擔(dān)心在股權(quán)質(zhì)押后，其控制權(quán)會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)從而更加期望改善企業(yè)經(jīng)營及業(yè)績。楊安妮（2017）通過相關(guān)案例分析其所獲融資資金的流向及使用狀況也得出同樣的結(jié)論。另外，也有學(xué)者呂曉亮（2017）采用雙變量Bivariate Probit模型，認(rèn)為控股股東的股權(quán)質(zhì)押融資行為將會(huì)誘發(fā)企業(yè)的違規(guī)行為（監(jiān)管傾向和違規(guī)行為），控股股東的股權(quán)質(zhì)押融資行為提高了公司違規(guī)后被審計(jì)的可能性。

與此同時(shí)，有些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押融資行為會(huì)導(dǎo)致上市公司過度投資，謝露和王超恩（2017）通過2006年-2015年中國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)的整理與分析后得到股權(quán)質(zhì)押與上市公司過度投資行為之間呈正相關(guān)關(guān)系，而且隨著產(chǎn)品的市場競爭越激烈，這種影響就越明顯。從融資約束和代理成本的角度，侯婧和朱蓮美（2018）也認(rèn)同上述觀點(diǎn)并覺得這種投資行為是存在非效率性的。文獻(xiàn)大多數(shù)認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的諸種負(fù)面影響會(huì)讓企業(yè)把這當(dāng)作一個(gè)警示信號(hào)，現(xiàn)在就有學(xué)者提出了不同的觀點(diǎn)，王雄元、歐陽蔡悅和史震陽（2018）通過A股上市公司作為研究樣本首次提出控股股東權(quán)益質(zhì)押會(huì)促進(jìn)上市公司采取稅收規(guī)避行為，以達(dá)到抑制控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的作用。

六、述評(píng)及展望

通過對(duì)上述文獻(xiàn)的梳理，可以看出股權(quán)質(zhì)押已引起各學(xué)者的關(guān)注，隨著時(shí)間推移和數(shù)據(jù)積累研究也在日漸豐富。我國學(xué)者們從盈余管理、企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)價(jià)值及其他等各個(gè)角度探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的影響，豐富拓展了股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)行為后果研究。但仍存在以下幾方面的問題：其一，從研究結(jié)果來看，股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)較多，這與股權(quán)質(zhì)押最初緩解企業(yè)融資的初衷好似背道而馳，因此學(xué)者們應(yīng)該進(jìn)一步深究其產(chǎn)生偏差的原因，從而尋找解決對(duì)策，讓股權(quán)質(zhì)押更好地發(fā)揮其積極作用。其二，研究方法多為實(shí)證研究，不可否認(rèn)實(shí)證研究的規(guī)范嚴(yán)整的優(yōu)點(diǎn)，但略顯單一，可以嘗試案例研究等方法，以便對(duì)股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)經(jīng)營行為的影響有更深入通透的見解。此外，研究內(nèi)容也表明，企業(yè)的內(nèi)部治理和外部環(huán)境的監(jiān)管力度有助于抵減股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)經(jīng)營行為產(chǎn)生的負(fù)面影響，因此，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押仍需要各方攜手做出努力。

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