■ 趙振洋 齊舒月 李慧敏

一、引言

2018年11月5日，國(guó)家主席習(xí)近平提出在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板。2019年6月13日，科創(chuàng)板正式建立。該板塊主要為符合國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)，在核心技術(shù)上有重要進(jìn)展以及市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)，重點(diǎn)支持發(fā)展新一代信息技術(shù)、先進(jìn)設(shè)備、新材料、新能源、節(jié)能、環(huán)境保護(hù)和生物醫(yī)學(xué)等領(lǐng)域。此外，科創(chuàng)板設(shè)立了注冊(cè)制，此舉不僅能促使我國(guó)資本市場(chǎng)逐步走向成熟，還能激發(fā)中小科技創(chuàng)新企業(yè)的科研積極性，并充分對(duì)接資本市場(chǎng)募集資金的能力以及高科技企業(yè)籌集資金的需求。

科創(chuàng)板不同于主板市場(chǎng)上的其他板塊，其自身的獨(dú)特性使得適用于中國(guó)資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)估值方法將適時(shí)作出調(diào)整，如何對(duì)科創(chuàng)板上市公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估已然成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的焦點(diǎn)。目前，在科創(chuàng)板申請(qǐng)上市的大多數(shù)企業(yè)尚處于成長(zhǎng)期，缺少可比公司，致使傳統(tǒng)的估值方法不再適用，這就需要資產(chǎn)評(píng)估界結(jié)合科創(chuàng)板自身特點(diǎn)、上市企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)并借鑒國(guó)外較為成熟的估值方法對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行有意義的探索。

二、微芯生物案例分析

2019年6月5日，科創(chuàng)板股票上市首次審議會(huì)議審核通過(guò)了三家企業(yè)，其中，深圳微芯生物科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱微芯生物）作為醫(yī)藥行業(yè)的代表，即將成為第一家在科創(chuàng)板上市的生物醫(yī)藥企業(yè)。

（一）微芯生物概述

微芯生物公司成立于2000年，屬于國(guó)家級(jí)高新技術(shù)型的企業(yè)。公司致力于新分子實(shí)體藥物、藥物作用靶點(diǎn)以及先導(dǎo)化合物的研究，并在新藥的臨床開(kāi)發(fā)、制造、市場(chǎng)化以及創(chuàng)新藥學(xué)術(shù)推廣方面取得突破性的進(jìn)展。公司的大部分產(chǎn)品都屬于腫瘤和代謝性疾病領(lǐng)域，包括目前在市場(chǎng)上銷(xiāo)售的全國(guó)第一種也是唯一一種抗外周T 淋巴細(xì)胞瘤藥物——西達(dá)本胺（商品名“愛(ài)譜沙”），以及正處于研發(fā)階段的可作為胰島素增敏因子的西格列他鈉和可用于一系列癌癥治療的新藥西奧羅尼等。

（二）微芯生物的企業(yè)價(jià)值構(gòu)成

如表1所示，從2016—2018年的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出，微芯生物的業(yè)務(wù)收入主要由兩部分構(gòu)成，一部分是銷(xiāo)售創(chuàng)新藥西達(dá)本胺所獲取的收入，另一部分是授權(quán)相關(guān)的專利技術(shù)而收取的專利收入。西達(dá)本胺銷(xiāo)售收入和所占比重逐年增加，到2018年，西達(dá)本胺的銷(xiāo)售收入達(dá)到13 672.35 萬(wàn)元，占比達(dá)到了92.57%。

表1 2016—2018年微芯生物收入構(gòu)成及各部分占比情況 單位：萬(wàn)元

對(duì)微芯生物而言，企業(yè)整體價(jià)值的絕大部分來(lái)源于創(chuàng)新藥的價(jià)值，極少來(lái)源于醫(yī)藥專利的授權(quán)價(jià)值，因此如何對(duì)其創(chuàng)新藥進(jìn)行價(jià)值評(píng)估對(duì)企業(yè)整體的價(jià)值評(píng)估起到至關(guān)重要的作用。同理，在越來(lái)越多的醫(yī)藥企業(yè)申請(qǐng)科創(chuàng)板上市的趨勢(shì)下，如何評(píng)估科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新藥的價(jià)值已然成為資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)面臨的重要難題。

三、基于rNPV 的創(chuàng)新藥估值方法

不同于普通藥物的制造，創(chuàng)新藥的研制一般針對(duì)難以治療的疾病，如癌癥、腫瘤等，所以創(chuàng)新藥的研發(fā)時(shí)間較長(zhǎng)，通常以年為單位進(jìn)行計(jì)算。此外，創(chuàng)新藥的研發(fā)缺少可供借鑒的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)不可控且極易失敗，因此在創(chuàng)新藥上市前醫(yī)藥企業(yè)往往需要巨額的投入，也即大多數(shù)擁有創(chuàng)新藥研發(fā)的醫(yī)藥公司在成立初期處于未盈利甚至虧損的狀態(tài)，如此便造就了創(chuàng)新藥估值體系與傳統(tǒng)醫(yī)藥估值體系的不同。

（一）科創(chuàng)板醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新藥的估值現(xiàn)狀

相對(duì)于其他行業(yè)而言，生物醫(yī)藥領(lǐng)域的企業(yè)在科創(chuàng)板登陸上市的標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，標(biāo)準(zhǔn)明確規(guī)定企業(yè)應(yīng)有不少于一個(gè)核心產(chǎn)品獲得批準(zhǔn)開(kāi)展臨床Ⅱ期實(shí)驗(yàn)。同時(shí)，絕大多數(shù)在科創(chuàng)板申請(qǐng)上市的醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入、無(wú)形資產(chǎn)等所占比重較大，且這些企業(yè)尚處于成長(zhǎng)期，風(fēng)險(xiǎn)巨大，收益情況極不穩(wěn)定，由此使得傳統(tǒng)的評(píng)估方法并不適用于科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)。若要更為準(zhǔn)確地評(píng)估科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值，需從其自身的特殊性出發(fā)。因此，在評(píng)估科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值時(shí)必須要考慮如何改進(jìn)傳統(tǒng)的評(píng)估方法以及修正相應(yīng)的評(píng)估參數(shù)。

國(guó)外在對(duì)創(chuàng)新藥估值和研發(fā)項(xiàng)目的評(píng)估方面較為領(lǐng)先，而我國(guó)涉足這個(gè)領(lǐng)域的時(shí)間較短。美國(guó)已有一套較為完整的針對(duì)創(chuàng)新藥的估值體系，主要包括預(yù)期收益分析法、以成本為基礎(chǔ)的分析法、以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的分析法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)模型，其中應(yīng)用最為廣泛的估值方法為歸屬于預(yù)期收益分析法下的基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的凈現(xiàn)值法（rNPV）。

（二）rNPV 在創(chuàng)新藥評(píng)估中的適用性

（1）科創(chuàng)板醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新藥的價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

創(chuàng)新藥價(jià)值評(píng)估擬從市場(chǎng)價(jià)值、創(chuàng)新價(jià)值以及臨床價(jià)值的角度實(shí)施評(píng)估。在進(jìn)行創(chuàng)新藥評(píng)估指標(biāo)的設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合創(chuàng)新藥研發(fā)過(guò)程中的特點(diǎn)，探索影響創(chuàng)新藥價(jià)值的具體因素，對(duì)以上三種價(jià)值進(jìn)行細(xì)化與分解，從而最終構(gòu)建科創(chuàng)板醫(yī)藥公司創(chuàng)新藥的價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，如表2所示。

表2 科創(chuàng)板醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新藥的價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

（2）rNPV 模型概述

Stewart 等（2001）創(chuàng)新性地提出采用rNPV 模型評(píng)估具有高風(fēng)險(xiǎn)的生物醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新藥的價(jià)值，利用技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)特定階段發(fā)生的概率來(lái)修正創(chuàng)新藥開(kāi)發(fā)各階段的現(xiàn)金流。具體公式如下：

公式（1）中：

rNPV——風(fēng)險(xiǎn)修正的未來(lái)凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值；

Pj——時(shí)間點(diǎn)j 時(shí)的收益；

R0——目前研發(fā)項(xiàng)目所處的階段至核準(zhǔn)上市的成功率；

Ri——研發(fā)過(guò)程中各i 階段至核準(zhǔn)上市的成 功率；

Ci——研發(fā)過(guò)程中各i 階段的成本支出；

r——折現(xiàn)率。

四、rNPV 在微芯生物創(chuàng)新藥評(píng)估中的應(yīng)用

rNPV 是以單條研發(fā)管線為單位對(duì)尚處于研發(fā)進(jìn)程中的創(chuàng)新藥進(jìn)行評(píng)估，微芯生物除用于治療外周T 細(xì)胞淋巴瘤的西達(dá)本胺正于市面上銷(xiāo)售外，還有14 個(gè)項(xiàng)目正處于研發(fā)階段，在研項(xiàng)目的開(kāi)展情況如表3所示。為進(jìn)一步說(shuō)明rNPV 評(píng)估創(chuàng)新藥的適用性，以處于Ⅱ期臨床試驗(yàn)的西奧羅尼這條研發(fā)管線為例對(duì)rNPV 在微芯生物創(chuàng)新藥評(píng)估中的應(yīng)用進(jìn)行說(shuō)明。

表3 微芯生物在研項(xiàng)目開(kāi)展情況

（一）收益年限的估測(cè)

創(chuàng)新藥的生命周期由兩階段組成，其一是研發(fā)階段，其二則是收益階段。研發(fā)階段是從研發(fā)投入開(kāi)始直到最終獲準(zhǔn)上市這一期間，而收益階段為自創(chuàng)新藥獲準(zhǔn)上市之日起到20年的產(chǎn)品專利期滿結(jié)束。一般而言，創(chuàng)新藥研發(fā)期越短，收益期越長(zhǎng)，反之則相反。

值得注意的是，藥品申請(qǐng)專利后并不能立即上市投入生產(chǎn)，尤其是創(chuàng)新藥，其專利保護(hù)年限大多用于研發(fā)而非盈利，造成創(chuàng)新藥從批準(zhǔn)上市到專利期滿之間的有效獲利年限很短。長(zhǎng)此以往，創(chuàng)新藥研發(fā)公司將難以盈利，從而使得研發(fā)積極性受到打擊，將不利于國(guó)家進(jìn)行創(chuàng)新藥的研發(fā)。因此，美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)相應(yīng)政策，允許延長(zhǎng)藥物專利保護(hù)期，且最長(zhǎng)可延長(zhǎng)至五年。在具體評(píng)估科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值時(shí)，評(píng)估人員可根據(jù)實(shí)際情況對(duì)收益期進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

西奧羅尼現(xiàn)正處于Ⅱ期臨床試驗(yàn)階段，公司預(yù)計(jì)將于2021年申請(qǐng)上市。由于微芯生物西達(dá)本胺上市的審評(píng)年限為2年，因此可推斷公司正常發(fā)展情況下西奧羅尼將于2023年被批準(zhǔn)上市，正式進(jìn)入市場(chǎng)。此外，微芯生物招股說(shuō)明書(shū)顯示，2029年西奧羅尼的專利保護(hù)期結(jié)束。一般而言，西羅尼奧的收益期從2023年開(kāi)始到2029年結(jié)束，收益年限為6年。但研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新藥經(jīng)FDA 批準(zhǔn)上市6年后可達(dá)到銷(xiāo)售峰值，即西奧羅尼專利期滿時(shí)剛好可以達(dá)到其銷(xiāo)售峰值，若專利期滿便結(jié)束收益期會(huì)導(dǎo)致其收益期過(guò)短，且不符合創(chuàng)新藥正常的銷(xiāo)售情況，因此借鑒美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的規(guī)定，將醫(yī)藥品的專利保護(hù)期再延長(zhǎng)5年，即將微芯生物西奧羅尼的收益期適當(dāng)?shù)胤艑捴?1年，即以上市后的11年為限對(duì)預(yù)計(jì)的收益進(jìn)行折現(xiàn)，具體期間的劃分如表4所示。

表4 西奧羅尼的預(yù)計(jì)上市和收益期

（二）預(yù)期收益（P）的估測(cè)

1.銷(xiāo)售收入峰值預(yù)測(cè)模型預(yù)測(cè)銷(xiāo)售收入

創(chuàng)新藥的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)與前期投入雖高，但一旦獲得成功，往往會(huì)為企業(yè)帶來(lái)高額的回報(bào)和豐厚的收益。預(yù)測(cè)未來(lái)收益最重要的便是預(yù)估目標(biāo)市場(chǎng)容量，即依據(jù)創(chuàng)新藥投放的目標(biāo)市場(chǎng)容量預(yù)估其上市后的銷(xiāo)售峰值。銷(xiāo)售收入峰值預(yù)測(cè)模型如下所示：

公式（2）中：

P——預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入峰值（百萬(wàn)）。

Q——治療人數(shù)總數(shù)（百萬(wàn)），治療人數(shù)總數(shù)=全國(guó)人口（百萬(wàn)）×患病率×診斷率×治率。

F——年治療費(fèi)用（元），年治療費(fèi)用=每日治療費(fèi)用×療程時(shí)長(zhǎng)，一般情況下，創(chuàng)新藥高于當(dāng)期同類可比藥物，仿制藥低于當(dāng)期同類可比藥物。

M0——藥品市場(chǎng)份額。

M’——公司的藥品市場(chǎng)份額。

CR——商品化率。

2.生命周期法進(jìn)行銷(xiāo)售收入調(diào)整

首先，預(yù)測(cè)創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目預(yù)期經(jīng)濟(jì)周期，一般選擇專利期滿的時(shí)限。其次，依據(jù)銷(xiāo)售峰值對(duì)創(chuàng)新藥上市后的銷(xiāo)售情況作出預(yù)測(cè)并進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，據(jù)此可以較為準(zhǔn)確地預(yù)估項(xiàng)目收益期間的凈現(xiàn)金流。以美國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)為例，Robey Seth 和David Frank S（2016）梳理了市場(chǎng)上部分重磅創(chuàng)新藥的銷(xiāo)售峰值規(guī)律發(fā)現(xiàn)，以創(chuàng)新藥上市為起點(diǎn)，其銷(xiāo)售量呈逐漸增長(zhǎng)的趨勢(shì)，一般在六年后達(dá)到峰值，同時(shí)兩位學(xué)者對(duì)此期間每年銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)達(dá)到銷(xiāo)售峰值百分比的中位數(shù)作出統(tǒng)計(jì)，如表5所示。

表5 創(chuàng)新藥6年內(nèi)預(yù)計(jì)達(dá)到銷(xiāo)售峰值百分比的中位數(shù)

在實(shí)際估值的過(guò)程中由于創(chuàng)新藥進(jìn)入市場(chǎng)的順序不同、創(chuàng)新藥質(zhì)量的差異以及政策變動(dòng)導(dǎo)致藥價(jià)變化等情況均會(huì)影響創(chuàng)新藥銷(xiāo)售峰值的水平以及預(yù)計(jì)到達(dá)銷(xiāo)售峰值的時(shí)間，應(yīng)針對(duì)評(píng)估項(xiàng)目的具體情況對(duì)預(yù)計(jì)達(dá)到銷(xiāo)售峰值的時(shí)間做出調(diào)整。

根據(jù)國(guó)外同類藥物目前已獲得相關(guān)的適應(yīng)癥、藥物靶點(diǎn)與適應(yīng)癥的相關(guān)性以及Ⅰ期臨床試驗(yàn)的初步結(jié)果，公司正處于西奧羅尼單藥對(duì)卵巢癌、肝癌、小細(xì)胞肺癌和非霍奇金淋巴瘤四個(gè)適應(yīng)癥的Ⅱ期臨床試驗(yàn)階段。根據(jù)前文的分析，假定以西奧羅尼上市后的11年為限對(duì)預(yù)計(jì)的收益進(jìn)行折現(xiàn)，即需預(yù)計(jì)西奧羅尼2023-2034年的收益。參考國(guó)外研究數(shù)據(jù)，創(chuàng)新藥一般于上市6年后達(dá)到銷(xiāo)售峰值，則預(yù)計(jì)西奧羅尼于2029年達(dá)到其銷(xiāo)售峰值。

為準(zhǔn)確預(yù)測(cè)西奧羅尼的收入，首先需按照不同的適用癥分別預(yù)測(cè)其相應(yīng)的銷(xiāo)售峰值，其次采用生命周期法對(duì)收益期每年的收入進(jìn)行調(diào)整，最后考慮研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的因素。

3.預(yù)期成本（C）的估測(cè)

影響創(chuàng)新藥研發(fā)成本的因素有很多，技術(shù)、設(shè)備以及研發(fā)人才等都是研發(fā)成本的重要組成部分，且不同的創(chuàng)新藥項(xiàng)目可能會(huì)使研發(fā)成本存在巨大的差異，不便于創(chuàng)新藥成本的估測(cè)。DiMasi（2003）認(rèn)為臨床試驗(yàn)成本及其成功率是影響創(chuàng)新藥成本估測(cè)的重要因素，也是估計(jì)成本的關(guān)鍵所在，因此可以從上述兩個(gè)影響因素的角度出發(fā)對(duì)創(chuàng)新藥的成本進(jìn)行估測(cè)。

（1）臨床試驗(yàn)研發(fā)成本

在預(yù)估創(chuàng)新藥的研發(fā)成本時(shí)，從臨床試驗(yàn)和動(dòng)物試驗(yàn)角度出發(fā)，通過(guò)與創(chuàng)新藥適應(yīng)癥相同的類似已上市藥物的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，分別估測(cè)出創(chuàng)新藥研發(fā)過(guò)程中每一階段所需的臨床試驗(yàn)和動(dòng)物試驗(yàn)的數(shù)量和成本（此時(shí)的數(shù)量和成本為一個(gè)取值范圍，具體選擇時(shí)應(yīng)根據(jù)該新藥特點(diǎn)進(jìn)行調(diào)整），再將具體確定的試驗(yàn)數(shù)量與對(duì)應(yīng)成本相乘得到每一階段所需的研發(fā)費(fèi)用，即項(xiàng)目數(shù)×成本=研發(fā)費(fèi)用。值得注意的是，此時(shí)的研發(fā)費(fèi)用并未考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，即研發(fā)成功率的問(wèn)題，因此仍需對(duì)各階段的研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。

（2）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

將研發(fā)各階段投入的成本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的意義在于將其各階段投入成本時(shí)點(diǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)修正為評(píng)估時(shí)點(diǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，由此使得評(píng)估的結(jié)果更具準(zhǔn)確性。具體方法為首先計(jì)算出為使得各研發(fā)階段完全成功的成本（除風(fēng)險(xiǎn)因素外不考慮其他因素），即Ci/Ri，其次，將風(fēng)險(xiǎn)修正為評(píng)估時(shí)點(diǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，即CiR0/Ri，最后，將各階段修正后的研發(fā)成本折現(xiàn)后相加。

據(jù)微芯生物招股說(shuō)明書(shū)，西奧羅尼研發(fā)投入的開(kāi)始時(shí)間為2013年，目前此條研發(fā)管線已完成Ⅰ期臨床試驗(yàn)，正在籌備Ⅱ期臨床試驗(yàn)。數(shù)據(jù)顯示，自2013年起公司對(duì)西奧羅尼的累積研發(fā)投入為 3 308.36 萬(wàn)元（由于不同項(xiàng)目的臨床前研究費(fèi)用統(tǒng)一核算，因此累積研發(fā)投入不包括臨床前研究階段所發(fā)生的研發(fā)費(fèi)用），并對(duì)外披露了2016-2018年間西奧羅尼項(xiàng)目每年的研發(fā)投入。此外，根據(jù)公司未來(lái)的研究計(jì)劃，公司擬投入5 607 萬(wàn)元用于西奧羅尼的Ⅱ期臨床試驗(yàn)，并預(yù)計(jì)在未來(lái)3年內(nèi)分批投入，2016-2021年西奧羅尼項(xiàng)目研發(fā)投入如表6所示。

表6 2016-2021年西奧羅尼項(xiàng)目研發(fā)投入 單位：萬(wàn)元

在實(shí)際估值的過(guò)程中，可將西奧羅尼截止目前各階段的實(shí)際研發(fā)投入以及未來(lái)擬投入的研發(fā)成本根據(jù)相應(yīng)階段的成功率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，并予以折現(xiàn)相加。

4.成功率（R）的估測(cè)

傳統(tǒng)的估值方法會(huì)將技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)納入折現(xiàn)率的測(cè)算中，而rNPV 與傳統(tǒng)的估值方法相比，最大的不同就在于將技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)剝離出來(lái)，單獨(dú)考慮項(xiàng)目發(fā)展某一階段的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)概率，并用此概率來(lái)調(diào)整該階段的現(xiàn)金流。因此，rNPV 的重點(diǎn)在于對(duì)創(chuàng)新藥各研發(fā)階段的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整。

國(guó)外學(xué)者通過(guò)分析歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新藥的研發(fā)成功率在不同的研發(fā)階段存在明顯的差異，如表7所示。Stewart 等（2001）根據(jù)已有的研究數(shù)據(jù)對(duì)創(chuàng)新藥各研發(fā)階段的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整，并以此評(píng)估生物醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值。

表7 研發(fā)項(xiàng)目所處的階段至核準(zhǔn)上市的成功率

西奧羅尼已完成Ⅰ期臨床試驗(yàn)正處于Ⅱ期臨床試驗(yàn)階段，由于其研發(fā)投入成本數(shù)據(jù)有限且已披露的公告中并無(wú)此研發(fā)管線產(chǎn)品各階段的研發(fā)成功率，因此以2016—2021年西奧羅尼的研發(fā)投入為例，并參考表5的成功率進(jìn)行預(yù)期成本的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，即R0=10%，R1=20%，R2=30%，結(jié)果如表8所示。

表8 2016-2021年西奧羅尼項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的研發(fā)投入 單位：萬(wàn)元

5.折現(xiàn)率（r）的估測(cè)

在有關(guān)rNPV 折現(xiàn)率的估測(cè)過(guò)程中，由于各階段的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)已用于調(diào)整研發(fā)各階段的現(xiàn)金流量，因此折現(xiàn)率r 的測(cè)算可以直接采用加權(quán)平均資本成本模型（WACC），同時(shí)該模型中關(guān)于權(quán)益資本成本的確定可以采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。WACC模型主要適用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值整體或者評(píng)估投資性資產(chǎn)價(jià)值，因此也同樣適用于科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，但值得注意的是申請(qǐng)科創(chuàng)板上市的生物醫(yī)藥公司絕大多數(shù)為具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的科技創(chuàng)新企業(yè)，因此其折現(xiàn)率會(huì)明顯高于一般的醫(yī)藥企業(yè)的折現(xiàn)率，在實(shí)際評(píng)估的過(guò)程中可據(jù)此進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

公式（3）中：

E——權(quán)益總價(jià)值；

D——債務(wù)總價(jià)值；

re——權(quán)益資本成本；

rd——債務(wù)資本成本；

T——所得稅稅率。

依據(jù)微芯生物已披露2016—2018年的財(cái)務(wù)報(bào)表的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算相應(yīng)的折現(xiàn)率r。微芯生物近三年的平均股東權(quán)益（E）為4 004.41 萬(wàn)元，平均負(fù)債（D）為2 192.34 萬(wàn)元，債務(wù)資本成本（rd）選擇銀行短期貸款利率4.35%，權(quán)益資本成本（re）通過(guò)CAPM 模型計(jì)算得出。在CAPM 模型中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（rf）一般選擇國(guó)債利率，β 為被評(píng)估企業(yè)的β 系數(shù)，市場(chǎng)平均報(bào)酬率則選擇生物醫(yī)藥行業(yè)2016—2018年的平均報(bào)酬率。

至于微芯生物所涉及的專利權(quán)，可以采用實(shí)物期權(quán)法的不同模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。醫(yī)藥專利權(quán)的形成各有特點(diǎn)，因此可以結(jié)合具體的特點(diǎn)選擇評(píng)估模型。其中以分次投資為主要特點(diǎn)的，可以選擇Geske 復(fù)合期權(quán)模型；形成醫(yī)藥專利權(quán)后處于理想環(huán)境狀態(tài)下的，可以選擇B －S 模型；達(dá)不到理想環(huán)境狀態(tài)的，可以選擇采用延遲或放棄期權(quán)的二項(xiàng)式模型進(jìn)行評(píng)估。

總之，可根據(jù)微芯生物創(chuàng)新藥與醫(yī)藥專利權(quán)這兩項(xiàng)重要資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估出微芯生物整體的企業(yè)價(jià)值。

五、總結(jié)

科創(chuàng)板的設(shè)立，是中國(guó)資本市場(chǎng)制度改革的重大突破，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)而言既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)。試點(diǎn)注冊(cè)制有助于豐富我國(guó)資本市場(chǎng)的層次，在滿足投資者多元化的投資需求、提升資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力的同時(shí)，也為高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)新技術(shù)、開(kāi)拓新市場(chǎng)以及兼并重組實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造了有利條件。

微芯生物不僅是科創(chuàng)板過(guò)會(huì)的第一家生物醫(yī)藥企業(yè)，同時(shí)也是科創(chuàng)板三家首批過(guò)會(huì)企業(yè)中的第一家，可見(jiàn)生物醫(yī)藥領(lǐng)域在科創(chuàng)板中的重要性非同小可。但我國(guó)對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值評(píng)估還停留在傳統(tǒng)的估值層面上，顯然已不適用于極具創(chuàng)新價(jià)值的科創(chuàng)板醫(yī)藥行業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。而國(guó)外的成熟市場(chǎng)如今已經(jīng)存在一套相對(duì)完善的價(jià)值評(píng)估體系，主要采用rNPV 對(duì)具備創(chuàng)新能力的生物醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行估值，引入rNPV 有望填補(bǔ)我國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)領(lǐng)域的空白。

綜上所述，rNPV 在科創(chuàng)板醫(yī)藥行業(yè)中的的估值應(yīng)用還需結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)、生物醫(yī)藥市場(chǎng)等獨(dú)有的特點(diǎn)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，如結(jié)合不同創(chuàng)新藥的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和影響因素對(duì)研發(fā)各個(gè)階段的折現(xiàn)率和研發(fā)成本進(jìn)行調(diào)整，另外專利年限的確定也應(yīng)具體情況具體分析。評(píng)估人員要注重分析不同科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值構(gòu)成，切忌照搬照抄引發(fā)不必要的的估值混亂。