■ 王偉紅 曲昱曉 牛 杰

一、引言

海外并購是經(jīng)濟全球化背景下企業(yè)增加股東財富和實現(xiàn)國際化的主要方式之一，主要表現(xiàn)為兼并和收購。海外并購通過地域擴張的方式實現(xiàn)高份額的市場覆蓋，通過“走出去”獲得區(qū)位優(yōu)勢，尋求強化其競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略資源（Deng， 2013），實現(xiàn)自身優(yōu)勢資源和東道國目標資源的協(xié)同效應。成功的并購策略能使并購方獲得短期超常收益（May Hu，Jingjing Yang ， 2016），延伸企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)價值鏈，實現(xiàn)范圍經(jīng)濟和規(guī)模效應（Mahabubur Rahman， Mary Lambkin，2015; Jiatao Li et al.，2016）；同時能破除市場壁壘，迅速進入新市場，提高市場占有率，促進地域化組織結構中嵌入性知識的有效轉移（Coff， R，1999；Jiatao Li et al.，2016），提供挖掘壟斷利潤的契機。

根據(jù)普華永道的市場數(shù)據(jù)，在“一帶一路”政策影響下，我國企業(yè)海外并購的交易規(guī)模在2016年達到歷史最高點7 700 億美元。并購雖能增加企業(yè)規(guī)模，但并不一定帶來提升企業(yè)績效表現(xiàn)（Agrawal et al.， 1992）?！?016年企業(yè)海外財務風險管理報告》指出中國企業(yè)海外并購有效率僅有1/3，再考慮跨境跨文化整合因素，只有不到20%的海外并購能夠真正成功，不高的成功率說明并購存在較多不確定的風險。海航集團作為激進的投資者，仍保持穩(wěn)定的海外收購節(jié)奏，2014年至此次并購之前，先后進行了四次成功的海外并購，并購交易非?；钴S。飛機租賃行業(yè)并購可以改善航空公司的網(wǎng)絡聯(lián)結，打破國界的市場限制，增強消費者的忠誠度和飛機的利用率 ；但飛機租賃行業(yè)的并購金額較大且回收期較長，其海外并購活動風險更大。案例選取的是2017年末海航集團爆出流動性危機之前金額最大的一次并購，對于后續(xù)融資租賃企業(yè)海外并購定量風險評價提供參考。

二、渤海金控并購C2

（一）背景介紹

渤海金控投資股份有限公司（簡稱“渤海金控”，股票代碼000415）是國內(nèi)A 股市場唯一的一家以租賃為主業(yè)的上市公司。近幾年，渤海金控通過其下屬子公司，以現(xiàn)金支付的形式進行了一系列規(guī)模較大的并購，先后收購了Seaco 100%股權，Cronos 80% 股權，Avolon 100% 股權等，使業(yè)務規(guī)模快速增長。截至2015年底，渤海金控下屬子公司HKAC 和Avolon 自有和管理飛機共計232架，按飛機市場價值排名，渤海金控位居全球第 8 位。

C2 公司是位于紐約的一家有著40 余年豐富經(jīng)驗的全球領先的飛機租賃公司，主要從事商業(yè)飛機租賃業(yè)務。秉持全球化發(fā)展的理念，C2 在都柏林和新加坡等地設有多個分部，在亞洲、北美與歐洲市場均建立了廣泛的業(yè)務聯(lián)系，為全球49 個國家或地區(qū)提供飛機租賃服務。

2016年10月6日（紐約時間），經(jīng)渤海金控臨時董事會審議通過，渤海金控及其全資子公司Avolon、全資三級公司Park，與美國CIT 集團及其全資子公司CIT Leasing 簽署了《購買與出售協(xié)議》及附屬協(xié)議，協(xié)議約定Avolon 下屬全資子公司Park以現(xiàn)金方式收購CIT 集團持有的C2 公司100% 股權，購買CIT 集團旗下的商業(yè)飛機租賃業(yè)務。2017年4月，雙方正式完成付款交割。

（二）融資租賃行業(yè)并購特點

中國經(jīng)濟又好又快的發(fā)展為融資租賃業(yè)提供了更好的發(fā)展平臺和機遇，也為飛機行業(yè)海外并購提供保障，推動租賃公司的運營模式由“債務融資型”向“資產(chǎn)投資型”轉變，融資租賃行業(yè)并購呈現(xiàn)出以下特點：（1）通常要求并購企業(yè)有較為強大的股東背景。對于飛機融資租賃來說，具有融資優(yōu)勢的金融機構控股能為企業(yè)提供大量低成本資金；而具有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的航空公司控股可以提供現(xiàn)有的市場銷售渠道和客戶資源，有助于實現(xiàn)集團內(nèi)部的協(xié)同融合發(fā)展。（2）并購融資需求較大，融資渠道受限。以大型設備租賃為主業(yè)的融資租賃公司對并購方的收購資金量要求較高，而其可抵押資產(chǎn)有限，以價值易于損耗的動產(chǎn)為主，一定程度上限制了融資渠道。（3）并購后流動性風險進一步加大。融資租賃企業(yè)籌措資金多以短期借款資金為主，而融資租賃的合同期限較長，存在較大的短借長投風險；大額并購貸款壓力可能加劇其流動性風險。（4）并購后趨于細分化。融資租賃行業(yè)發(fā)展日漸成熟后，在各細分領域可能形成有一定競爭優(yōu)勢的專業(yè)性公司，如飛機租賃企業(yè)、工程設備租賃企業(yè)、醫(yī)療器械租賃企業(yè)等。（5）對管理運營能力要求較高。并購后對大型設備資產(chǎn)進行有效運營和風險管理、飛機資源整合和容量管理、航線網(wǎng)絡和樞紐運營整合等問題(Liang，2013; Mercado，2011)，對出租人的資產(chǎn)管理能力提出了較高的要求。（6）同質化競爭趨勢。目前國內(nèi)大多數(shù)的融資租賃公司競爭能力的強弱主要體現(xiàn)在資金成本上，競爭壁壘和行業(yè)門檻相對單一，較易形成同質化競爭趨勢，陷入價格戰(zhàn)等惡性競爭。（7）人員能力要求較高。融資租賃業(yè)務涉及產(chǎn)業(yè)、法律、金融、會計、審計、貿(mào)易等多領域專業(yè)知識，因此對相關人員綜合能力要求 較高。

三、渤海金控海外并購風險識別

海外并購風險識別具有階段性的特點，具體分為三個不同的階段。

（一）戰(zhàn)略制定階段，主要風險包括戰(zhàn)略層次風險和宏觀層次風險

航空運輸業(yè)與經(jīng)濟發(fā)展周期密切相關，外部業(yè)務拓展存在著較大的資金成本競爭壓力，因此戰(zhàn)略層次風險大致可分為行業(yè)周期風險和行業(yè)競爭風險。經(jīng)濟全球化的不斷深化使全球經(jīng)濟波動更具傳導性，各國家之間的貿(mào)易依賴愈加嚴重，區(qū)域間的經(jīng)濟因素也可能對飛機租賃行業(yè)產(chǎn)生間接影響，因此宏觀層次風險包括宏觀經(jīng)濟整體風險和宏觀經(jīng)濟區(qū)域 風險。

（二）并購實施階段，主要風險包括法律風險、政策風險、估值風險、融資風險和經(jīng)營風險

融資租賃企業(yè)的并購活動往往涉及多個法律法規(guī)，甚至涉及多國法律，法律關系較為復雜；海外并購是境外投資，需考慮東道主國家的政治環(huán)境、投資環(huán)境、外資進入審查等政治因素；還要考慮國外會計實務和披露要求的差別，不同的會計估計方法的選擇可能會造成并購估價的偏差；以杠桿融資為主要形式的現(xiàn)金支付使流動性降低，跨國并購也會受國際市場匯率波動的影響。

（三）并購整合階段，需要考慮經(jīng)營整合、文化整合和財務整合等多重風險

渤海金控通過旗下子公司Avolon 收購C2 公司的飛機租賃業(yè)務后，是否能在管理、機型、客戶渠道等資源上發(fā)揮協(xié)同效應存在不確定性；而且并購雙方價值觀、經(jīng)營方式、管理風格等差異都會對并購吸收能力提出挑戰(zhàn)；并購雙方整合階段的財務安排存在不確定性，一方可能希望進行戰(zhàn)略投資，另一方可能主張用于內(nèi)部發(fā)展，二者可能存在較大差異。

四、渤海金控海外并購風險評價

模糊綜合評價法（Fuzzy Evaluation）是依據(jù)美國學者扎德創(chuàng)立的模糊集合隸屬度理論，將定性分析轉化為定量分析的一種風險評價方法。該法要求分級建立風險指標體系，并邀請專家組成風險評價小組，比較各風險因素的相對大小，對風險等級進行打分，經(jīng)過歸一化處理后得到風險評價結果。

（一）設置風險指標體系

用W 表示整個風險因素體系，并將風險按照不同的屬性分為若干類，稱為一級并購風險，用W={W1，W2，…，Wi，…，Wn}表示，其中n 為一級并購風險的個數(shù)，為第i 類風險因素。每個一級風險因素下設置多個二級風險因素，以此類推，每級風險因素都下設多個風險因素，直到末級風險因素。

根據(jù)渤海金控并購C2 公司識別出的風險，設置如表1所示的三級風險指標體系。

表1 風險指標體系

續(xù)表

（二）建立評語集

設計為五級評語集X，對案例的評語定義為X={X1，X2，X3，X4，X5}={并購風險非常高，并購風險高，并購風險適中，并購風險低，并購風險非常低}。

（三）構建判斷矩陣，確定風險指標權重

按照1-9 級評價標準逐級對并購風險的相對大小進行比較，并據(jù)此建立判斷矩陣A=（aij）nn，對比打分情況如表2所示。

表2 1-9 級評價標準含義

根據(jù)公式Aw=λmaxw，求出矩陣A 的最大特征根λmax和特征向量w，向量w 歸一化處理后，得到并購風險指標的權重向量W。因對多個并購風險因素進行比較打分時可能具有主觀性，故在判斷得到各級風險因素的權重后，需進行一致性檢驗。通常用一致性比率CR 對三級及以上矩陣進行檢驗，CR 的計算公式為：

其中RI 為平均隨機一致性指標，CI 為一致性指標。如果CR＜0.1，則說明判斷矩陣具有一致性；反之，判斷矩陣具有矛盾，應進行修正。

表3 1-5 階判斷矩陣的一致性指標

本文根據(jù)指標分層情況設計調查問卷，并邀請融資租賃公司從業(yè)人員、投行人員和會計師事務所從業(yè)人員、高校教授共15 人對各風險因素的相對大小打分，經(jīng)統(tǒng)計得到如下判斷矩陣及權重。

1.一級判斷矩陣及權重，見表4，具體計算方式為：R1相對于R2的重要性是1/5，相對于R3的重要性是3，其權重W1=0.1947；R 層矩陣的RI=0.58，由表3可知通過一致性檢驗。

2.二級判斷矩陣及權重，見表5，具體計算方法與相同且均通過一致性檢驗。

3.三級判斷矩陣及權重，見表6和表7，具體計算方法與相同且均通過一致性檢驗。

表4 R 層判斷矩陣及權重

表5 R1、R2、R3 層判斷矩陣及權重

表6 R11、R12、R21 層判斷矩陣及權重

表7 R22、R23、R24 層判斷矩陣及權重

4.風險指標綜合權重

根據(jù)各層風險指標權重逐級加權匯總得到末級風險權重，具體計算方式為一級風險權重與二級風險權重相乘，再與三級風險權重相乘，例=0.1947*0.75*0.75，其中，0.1947 為在一級風險的權重，0.75 是在二級風險的權重，0.75 是在三級風險的權重；其他權重計算方式同理。表8最后一列是按末級風險權重排名列示。

表8 風險指標綜合權重

5.風險指標分類

按照從小到大對風險權重進行排序，并計算各風險因素層面的累計權重。按照ABC 分類法對風險因素進行分類，本文建立以下判斷標準：累計風險權重在75%以下的為A 類風險因素，應重點關注和規(guī)避；累計風險權重在75%-95%之間的為B 類風險因素，應適當關注；累計風險權重在95%以上的為C 類風險因素，應稍微注意，見表9。

按ABC 分類法的分類結果分析，估值方法選擇風險、行業(yè)周期風險、融資方案風險、經(jīng)營整合風險、會計準則對估值風險均屬于A 類風險，是對并購成功具有重要影響的風險因素，值得并購企業(yè)加以關注。

表9 風險指標分類

（四）模糊綜合評價

邀請專家對各風險的風險等級逐項打分，對最后一級并購風險逐個進行模糊評價，構建起評價矩陣：R=（Rij）mn，其中m 為本級并購風險指標數(shù)量，n 為評語結果總數(shù)。模糊綜合評價結果V=（Vi）n為已計算出的一級風險指標權重W=（Wi）m和本級專家評價矩陣R=（Rij）mn的乘積：V=W×R。

1.評價打分

風險評價小組對所有并購風險指標按五個風險等級打分，得到專家評分表和評價矩陣，見表10。

表10 總風險評價

2.計算隸屬度矩陣

矩陣第一行具體計算方法為：據(jù)表6知，R111、R112在R1層所占的比重分別為75%和25%，根據(jù)表10可知R111的五級風險評價中風險非常高為15%；R112的五級風險評價中風險非常高為5%，則R11層風險非常高為12.5%（75%*15%+25%*5%），其他四種風險評價計算方法相同，其具體五級風險評價分布概率依次為12.5%、32.5%、26.25%、23.75%和5%。同理向前推算出R12層五級風險評價分布概率依次為4.17%、14.17%、20%、36.66%和25%。根據(jù)表5可知R11和R12的權重分別是75% 和25%，則R1層的五級風險評價中風險非常高為10.42%（75%*12.5%+25%*4.17%），其他四種風險評價計算方法相同，其具體五級風險評價分布概率依次為10.42%、27.92%、24.69%、26.98%和10%，即求出矩陣第一行［10 28 25 27 10］。R2層和R3層 同理。

3.模糊評價結果

（五）風險評價結論

通過模糊綜合評價結果得到，該并購項目風險非常高、風險高、風險適中、風險低、風險非常低的概率分別是23%、30%、25%、17%、5%。根據(jù)最大隸屬度原則，本文結論認為并購風險高。

一級風險指標的分析結果表明，并購實施階段風險R2最高為0.7172，即實施階段的并購風險最高，相對于并購的戰(zhàn)略制定和整合階段，并購實施階段的風險影響因子較多，法律、估值、融資和經(jīng)營風險的集中導致該階段風險難以控制。二級風險指標分析結果表明，經(jīng)營風險R24權重最高為0.3168，即并購實施階段的經(jīng)營風險較高，可能是企業(yè)在并購實施中，經(jīng)營管理沒有達到預期的協(xié)同效應，不能獲得協(xié)同帶來的盈利能力，反而造成流動性風險增加。三級風險指標中流動性風險權重R241最高為0.2716，在末級風險因子中排名第一，即流動性風險較高，可能是企業(yè)在之前的海外并購中，支付的現(xiàn)金對價較多，此次并購是流動性危機前涉及金額最高的并購，重大現(xiàn)金臨時需求加重了企業(yè)的流動性風險；也可能是并購中融資方案激進，嚴重依賴債務融資，導致資本成本上升，新增擔保金額的大幅增加加劇了系統(tǒng)性債務風險。

五、渤海金控海外并購風險防范存在的問題

（一）流動性風險

在并購C2 公司前，渤海金控的一系列并購已使公司的流動性呈現(xiàn)出緊張趨勢。2017年末，海航集團旗下4 家上市公司密集停牌，并開始大舉處置海外資產(chǎn)，其高管將原因歸結為“進行了大量的并購”，這也在一定程度上印證了本文的案例結論。渤海金控在并購實施過程中，沒有對流動性風險采取足夠的防范措施。

（二）系統(tǒng)性債務風險

截至2016年12月31日，渤海金控經(jīng)審計的凈資產(chǎn)為3 773 687.60 萬元，擔保余額約為7 512 540 萬元。2017年1-9月，公司累計新增擔保金額 9 788 281.80 萬元，新增擔保金額占2016年經(jīng)審計凈資產(chǎn)的259.38%。2017年9月累計擔保余額為 17 300 821.80 萬元，公司經(jīng)審計凈資產(chǎn)為3 125 397.60，擔保額占凈資產(chǎn)的553.55%。新增擔保額主要為收購C2 公司提供的融資擔保，其新增擔保額度遠遠超過上年末凈資產(chǎn)的百分之二十。由此可見，渤海金控在進行并購融資方案設計時比較激進，導致母公司及子公司之間存在系統(tǒng)性債務風險。

（三）匯率風險

本次融資中自有資金以及中國銀行海南分行的貸款資金屬于人民幣資金，交割日按相應匯率折合美元進行付款交割。2016年10月董事會通過并簽署并購協(xié)議，2017年4月完成付款交割。在此期間，人民幣對美元出現(xiàn)較大幅度貶值，并未對匯率風險采取相應的應對措施，從而對并購產(chǎn)生一定不利 影響。

（四）經(jīng)營整合風險

渤海金控于2017年4月正式收購C2 公司，C2公司自2017年4月起納入Avolon 合并財務報表。根據(jù)渤海金控2018年2月公布的重要財務數(shù)據(jù)通告，本文對并購前后的利潤情況進行對比分析，見表11。

表11 并購前后利潤對比

通過并購后凈利潤率的比較，2017年凈利潤率較2016年降低11.26%，變化幅度大。這說明企業(yè)在并購后實施經(jīng)營整合方面存在一些問題，并沒有發(fā)揮企業(yè)并購的協(xié)同效應。結合案例分析，本文認為，渤海金控在并購實施過程中，沒有對經(jīng)營整合風險采取足夠的防范措施。

六、案例啟示

（一）融資租賃企業(yè)并購戰(zhàn)略制定階段的風險 防范

1.戰(zhàn)略優(yōu)先

應以戰(zhàn)略布局為前提，兼顧戰(zhàn)略目標和財務目標，避免并購盲目化。要明確企業(yè)的戰(zhàn)略格局，明確實施并購目的，是為獲取短期投資收益的財務性投資，還是實現(xiàn)整體化協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略性 投資。

2.兼顧外部政策

海外并購企業(yè)需保持較強的政策敏感性和環(huán)境關注度，確保并購本身依法合規(guī)。2017年國家對海外并購實施嚴格監(jiān)管，對民營企業(yè)的海外投資行為進行嚴格規(guī)范和審查，導致并購熱度迅速下降，還應充分考慮國際貿(mào)易保護主義抬頭趨勢的影響，對國外的環(huán)境變化保持關注。

（二）融資租賃企業(yè)并購戰(zhàn)略實施階段風險防范

1.信息透明

在實施并購過程中，要高度重視盡職調查的重要性，充分發(fā)揮中介機構的過渡作用，全方位了解目標公司的情況，如股權架構、公司治理、內(nèi)部控制、財務狀況和資產(chǎn)結構等，識別并購風險。同時，要明確目標公司所在行業(yè)基本情況，合理地評價目標公司的行業(yè)定位，為并購交易定價和未來整合方案的制定與實施提供依據(jù)。

2.支付方式恰當

海外并購應選擇恰當?shù)闹Ц斗绞剑儸F(xiàn)金支付可能會造成臨時性的流動性危機。在資金來源上，企業(yè)應拓寬融資渠道，確定恰當?shù)馁Y本結構，股權融資和債券融資相結合，既發(fā)揮融資的杠桿作用，又盡量避免使企業(yè)承擔系統(tǒng)性債務風險。

3.利用金融工具

并購中應合理利用金融衍生工具，對沖并購的匯率風險。也可以運用期貨合約、遠期外匯交易法、國際借貸法等方式，或者運用對賭協(xié)議防范并購 風險。

（三）融資租賃企業(yè)并購整合階段風險防范

1.制定人力資源規(guī)劃框架體系

并購后應當制定科學合理的人力資源整合框架，尊重人才，重視并購雙方員工的整合，增強員工的參與度和歸屬感，使企業(yè)并購后實現(xiàn)人力資源的協(xié)同，防范人力資源流失風險，保持正常高效 運營。

2.促進價值鏈活動良性互動

并購公司應著眼于科學的經(jīng)營整合策略，構架并購企業(yè)的價值網(wǎng)，促進并購雙方價值鏈活動的良性互動，使雙方企業(yè)在采購、技術、市場、廣告、銷售渠道等各方面實現(xiàn)協(xié)同，發(fā)揮“1+1＞2”的協(xié)同效應實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

3.建設文化共同體

企業(yè)文化是一個企業(yè)的立身之本，不同企業(yè)的文化反映各自的發(fā)展軌跡與理想信念。并購的文化整合不是并購企業(yè)命令式的上傳下達，而是尋求“和而不同”的文化共存，并購雙方應互相尊重理解，共建榮辱與共的文化共同體。