■ 李文秀 鄭曉媛 王軍輝

一、2018年上市公司重大資產(chǎn)重組概況

（一）重大資產(chǎn)重組交易概況

2018年上市公司重大資產(chǎn)重組交易總額為 5 569.17 億元，平均每項(xiàng)交易額為20.58 億元，小于2017年度的單筆交易額21.89 億元，更小于2016年單筆交易額（31.06 億元）。

劃分不同的交易規(guī)模區(qū)間，交易規(guī)模在1-5 億的交易標(biāo)的數(shù)量最多，其次是5-10 億和10-50 億。對(duì)比2017年和2016年交易情況，2018年1-5 億的交易數(shù)量超過(guò)了5-10 億的交易數(shù)量，較小規(guī)模的交易數(shù)量在增加。交易金額方面，5 億以下交易金額大于前兩年的數(shù)據(jù)，但5 億以上的交易額基本處于逐年減少的趨勢(shì)。

雖然2018年度并購(gòu)交易的標(biāo)的企業(yè)數(shù)量有所增加，但平均單筆交易規(guī)模均小于前兩年，尤其是大額交易（10-50 億）的降幅最為明顯。

表1-1 近三年重大資產(chǎn)重組并購(gòu)案例交易規(guī)模統(tǒng)計(jì)表 單位：億元

（二）重大資產(chǎn)重組審核概況

2018年度，證監(jiān)會(huì)召開72 次重組委會(huì)議，審核了140 家上市公司并購(gòu)重組事項(xiàng)。從2016-2018 三年審核情況看，2018年重組委召開會(huì)議次數(shù)較2017年少6 次，不到2016年的70%，2018年審核并購(gòu)重組項(xiàng)目數(shù)量是2017年的81.40%，不足2016年的50%。

圖1-1 重組委會(huì)議頻次和審核項(xiàng)目數(shù)對(duì)比圖

2018年度，證監(jiān)會(huì)重組委審核的140 個(gè)并購(gòu)重組案例中，獲通過(guò)的共123 例。其中，無(wú)條件通過(guò)70 例，占比一半；有條件通過(guò)53 例；未獲通過(guò)的有17 例。

就審核通過(guò)的案例數(shù)量來(lái)看（包括無(wú)條件通過(guò)和有條件通過(guò)），近三年呈逐年遞減的趨勢(shì)，而2018年未獲通過(guò)的案例數(shù)量占比較往年有所增加。

圖1-2 近三年證監(jiān)會(huì)重組委重大資產(chǎn)重組審核情況對(duì)比圖

二、重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)評(píng)估情況分析

（一）評(píng)估結(jié)論分析

1.評(píng)估結(jié)論與交易價(jià)格

通過(guò)2017年、2018年上市公司重大資產(chǎn)重組交易價(jià)格和評(píng)估結(jié)論的對(duì)比分析，2017年度平均差異率-0.77%、2018年度平均差異率0.38%。

上市公司超過(guò)90%的重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目交易價(jià)格均以資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告為基礎(chǔ)確定，從上述分析的差異率指標(biāo)來(lái)看，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)為資本市場(chǎng)并購(gòu)重組交易價(jià)格的確定提供了良好的服務(wù)。

2.不同評(píng)估方法下評(píng)估結(jié)論增值率

我們統(tǒng)計(jì)分析了三種評(píng)估方法下的評(píng)估結(jié)論增值率情況，從表2-2 中可以看到，2018年度選取資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)論的項(xiàng)目平均增值率是100.24%、收益法評(píng)估結(jié)論平均增值率是396.58%，兩項(xiàng)指標(biāo)之均低于2017年度增值率指標(biāo)值，2018年度市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論平均增值率達(dá)到535.68%，高于2017年度的增值率指標(biāo)值。

表2-1 評(píng)估結(jié)論與交易價(jià)格差異比較表

評(píng)估結(jié)論增值率劃分為五個(gè)區(qū)間來(lái)看，增值率處于0 到1 倍、1 到10 倍之間的案例集中度最高，標(biāo)的企業(yè)數(shù)量占比均在80%以上。值得注意的是，資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的7 家標(biāo)的企業(yè)和收益法下的1 家標(biāo)的企業(yè)增值率為負(fù)值。

表2-2 不同評(píng)估方法下評(píng)估結(jié)論增值率

表2-3 不同增值率區(qū)間標(biāo)的數(shù)量分布

續(xù)表

按照不同行業(yè)來(lái)看，2018年度收益法評(píng)估結(jié)論增值率排名前三的行業(yè)是金融、機(jī)械設(shè)備和互聯(lián)網(wǎng)通信服務(wù)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)論增值率排名前列的是化工、公用事業(yè)、建筑。對(duì)比2017年的增值率水平，2018年化工、公用事業(yè)、運(yùn)輸服務(wù)和金融資產(chǎn)基礎(chǔ)法的增值率較2017年變動(dòng)較大；互聯(lián)網(wǎng)通信服務(wù)、建筑、運(yùn)輸服務(wù)和金融行業(yè)收益法增值率較2017年變動(dòng)較大。

表2-4 近兩年不同行業(yè)增值率對(duì)比表

（二）評(píng)估方法選擇

1．評(píng)估方法及其組合

資產(chǎn)評(píng)估三種基本方法為資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場(chǎng)法。上市公司重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目中，常見的評(píng)估方法組合有資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法組合、收益法和市場(chǎng)法組合。

如表2-5 所示，資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法方法組合的適用范圍最廣，能適用于各種行業(yè)類型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，收益法和市場(chǎng)法組合除了在能源和運(yùn)輸服務(wù)等尋找可比交易案例難度較大的行業(yè)，在其他行業(yè)也得到較廣泛使用。

表2-5 不同評(píng)估方法組合選擇對(duì)比表

2．最終評(píng)估方法選擇

從表2-6 可以看出，近兩年上市公司重大資產(chǎn)重組案例中，評(píng)估方法組合中如果包括收益法，通常會(huì)選取收益法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)論。2018年，評(píng)估方法選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法的情形下，最終評(píng)估方法選取收益法的占比是63.16%，2017年達(dá)到82.39%。評(píng)估方法選擇收益法和市場(chǎng)法的情形下，最終評(píng)估方法選擇收益法的比例在2018年高達(dá)96.3%，2017年也達(dá)到87.5%。

區(qū)分不同行業(yè)看，如果同時(shí)運(yùn)用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法，大部分行業(yè)都會(huì)選取收益法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)論；材料行業(yè)對(duì)這兩種方法的使用并沒(méi)有明顯傾向；建筑行業(yè)則多采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論。

表2-6 最終評(píng)估方法選擇情況表

表2-7 同行業(yè)最終評(píng)估方法的選擇

3．不同評(píng)估方法評(píng)估結(jié)果差異

根據(jù)統(tǒng)計(jì)的近兩年上市公司重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目評(píng)估分析，不同評(píng)估方法組合下兩種評(píng)估方法的評(píng)估結(jié)果平均差異率為-39.87%，其中：資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法評(píng)估結(jié)果平均差異率為-41.00%，收益法和市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)果平均差異率為-10.64%，資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場(chǎng)法平均差異率較大，達(dá)到-232.65%。

表2-8 不同方法組合間評(píng)估結(jié)果平均差異率表

如表2-9 所示，差異率劃分不同區(qū)間后，三種評(píng)估方法的評(píng)估結(jié)果差異率基本集中于-100%-0 之間。值得注意的是，資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法組合下，73個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果高于收益法評(píng)估結(jié)果，而且有三個(gè)案例的差異率超過(guò)了100%（兩個(gè)屬于建筑行業(yè)，一個(gè)屬于材料行業(yè)）。

表2-9 不同區(qū)間差異率項(xiàng)目分布表

（三）資產(chǎn)評(píng)估參數(shù)分析

對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組交易案例的參數(shù)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，有助于為資產(chǎn)評(píng)估師在重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目中確定評(píng)估方法重要參數(shù)提供參考。

1．收益法評(píng)估參數(shù)分析

（1）詳細(xì)預(yù)測(cè)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分析

我們對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組收益法評(píng)估詳細(xì)預(yù)測(cè)期五年利潤(rùn)指標(biāo)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，如表2-10 所示，近兩年詳細(xì)預(yù)測(cè)期平均凈利潤(rùn)比歷史年度平均凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)比例為267.63%，2018年度該指標(biāo)值達(dá)到426.82%。

表2-10 預(yù)測(cè)期與歷史年度平均凈利潤(rùn)差異統(tǒng)計(jì)表

按照詳細(xì)預(yù)測(cè)期五年分開來(lái)看，如表2-11 所示，預(yù)測(cè)期第一年凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率較高（2018年最為明顯），從第二年以后，凈利潤(rùn)的平均增長(zhǎng)率呈現(xiàn)明顯的逐年下降趨勢(shì)。2018年度重大資產(chǎn)重組收益法評(píng)估中，第一年預(yù)測(cè)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度達(dá)到60.25%、第二年增長(zhǎng)率大幅下降至16.35%、第五年為6.86%，相比較2017年預(yù)測(cè)趨勢(shì)，第一年預(yù)測(cè)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度32.27%，第二年小幅下降至30.56%，第五年為2.98%。

表2-11 詳細(xì)預(yù)測(cè)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率統(tǒng)計(jì)表

（2）折現(xiàn)率相關(guān)參數(shù)分析

如表2-12 所示，上市公司重大資產(chǎn)重組評(píng)估中，收益法評(píng)估折現(xiàn)率取值的平均值為11.86%，折現(xiàn)率相關(guān)參數(shù)的具體指標(biāo)平均值為：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率平均值為3.69%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)平均值為6.96%，公司特有風(fēng)險(xiǎn)平均值為2.25%，權(quán)益資本成本平均值為13.08%，參數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差普遍較低，說(shuō)明選取數(shù)值比較穩(wěn)定，波動(dòng)較小。

表2-12 折現(xiàn)率各項(xiàng)參數(shù)指標(biāo)值統(tǒng)計(jì)表

（3）企業(yè)整體價(jià)值構(gòu)成分析

如表2-13 所示，收益法評(píng)估中，詳細(xì)預(yù)測(cè)期價(jià)值占企業(yè)整體價(jià)值的平均比例為31.54%，永續(xù)期價(jià)值占企業(yè)整體價(jià)值平均比例為58.64%，非經(jīng)營(yíng)性價(jià)值占企業(yè)整體價(jià)值的比例為9.59%。

表2-13 收益法下各部分價(jià)值構(gòu)成比例

2．市場(chǎng)法評(píng)估參數(shù)分析

理論上，市場(chǎng)法是最廣泛被接受的評(píng)估方法，運(yùn)用市場(chǎng)法評(píng)估標(biāo)的企業(yè)價(jià)值，核心工作是在確定了可比上市公司后，需要選取適合的價(jià)值比例指標(biāo)。近兩年共有67 項(xiàng)市場(chǎng)法評(píng)估案例，我們對(duì)市場(chǎng)法案例統(tǒng)計(jì)分析后可以看到，市場(chǎng)法選擇的價(jià)值比率主要包括盈利價(jià)值比率（P/E、EV/EBIT、EV/EBITDA、PEG 和NOIAT）、資產(chǎn)價(jià)值比率（P/B、EV/總資產(chǎn)價(jià)值比率乘數(shù)）、收入價(jià)值比率（EV/總收入），排名前三的是P/E、P/B、EV/EBIT 三個(gè)指標(biāo)。

表2-14 按照行業(yè)選取的價(jià)值比例統(tǒng)計(jì)表

可比上市公司法的應(yīng)用中，需要考慮非流動(dòng)性折扣比例指標(biāo)，近兩年67 項(xiàng)市場(chǎng)法評(píng)估案例中，確定的非流動(dòng)性折扣平均值為48.33%。

（四）業(yè)績(jī)承諾與交易價(jià)格

上市公司重大資產(chǎn)重組交易價(jià)格與業(yè)績(jī)承諾有極強(qiáng)的相關(guān)性，我們統(tǒng)計(jì)了相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)分析計(jì)算可以看到，交易價(jià)格與最近一年歷史年度凈利潤(rùn)平均比值是20.66、交易價(jià)格與未來(lái)第一年業(yè)績(jī)承諾平均比值是15.86、交易價(jià)格與承諾期平均業(yè)績(jī)承諾額平均比值是12.59。

表2-15 不同口徑市盈率對(duì)比表

我們從另一個(gè)視角分析了業(yè)績(jī)承諾數(shù)據(jù)，如表2-16 中所示，近兩年總體情況來(lái)看，承諾期第一年業(yè)績(jī)承諾較最近一年歷史年度凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率為75.46%、增幅較大，承諾期業(yè)績(jī)承諾額復(fù)合增長(zhǎng)率均值為19.55%、承諾覆蓋率僅為49%。

表2-16 業(yè)績(jī)承諾的相關(guān)分析表

續(xù)表

三、總結(jié)和建議

資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)作為資本市場(chǎng)重要的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)之一，在國(guó)有資產(chǎn)保值、資本市場(chǎng)并購(gòu)重組、公允價(jià)值計(jì)量、提高資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量方面發(fā)揮了舉足輕重的作用，為資本市場(chǎng)的規(guī)范與穩(wěn)定健康發(fā)展做出了積極貢獻(xiàn)。

隨著“依法、全面、從嚴(yán)監(jiān)管”這一理念的提出，證監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的檢查深度和處罰力度都有明顯的提升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年度證監(jiān)會(huì)對(duì)四家評(píng)估機(jī)構(gòu)做出了行政處罰，從公告披露的內(nèi)容來(lái)看，目前我國(guó)評(píng)估行業(yè)發(fā)展仍存在諸多問(wèn)題。如業(yè)務(wù)承接階段，仍存在評(píng)估人員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施的評(píng)估程序不到位等問(wèn)題。在評(píng)定估算階段，也仍存在評(píng)估人員以預(yù)先設(shè)定的價(jià)值作為評(píng)估結(jié)論等問(wèn)題。

為促進(jìn)評(píng)估行業(yè)未來(lái)更好的發(fā)展，針對(duì)目前評(píng)估行業(yè)仍存在的諸多問(wèn)題，需要集合行業(yè)協(xié)會(huì)，評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估人員的力量，共同繼續(xù)努力和改進(jìn)。

1．加強(qiáng)職業(yè)道德教育及監(jiān)督

評(píng)估行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)評(píng)估師的職業(yè)道德教育及監(jiān)督，增強(qiáng)相關(guān)從業(yè)人員合法合規(guī)意識(shí)，確保在評(píng)估執(zhí)業(yè)中保持獨(dú)立性，嚴(yán)禁按委托方事先預(yù)設(shè)的評(píng)估值刻意選擇評(píng)估方法、調(diào)節(jié)參數(shù)等進(jìn)行虛假評(píng)估，杜絕評(píng)估機(jī)構(gòu)為了承攬業(yè)務(wù)而迎合委托方不合理要求，降低執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

2．加強(qiáng)內(nèi)部管理

加強(qiáng)內(nèi)部管理要求資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)一方面要加強(qiáng)內(nèi)部體制管理，加強(qiáng)對(duì)分支機(jī)構(gòu)管理，定期檢查，統(tǒng)一執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)把控力度，努力實(shí)現(xiàn)總分機(jī)構(gòu)一體化穩(wěn)步發(fā)展。另一方面，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)也要加強(qiáng)內(nèi)部質(zhì)量管理，如積極組織相關(guān)從業(yè)人員的培訓(xùn)工作，持續(xù)深入學(xué)習(xí)評(píng)估準(zhǔn)則，確保規(guī)范執(zhí)業(yè)；重視底稿的制作和歸檔，對(duì)相應(yīng)工作底稿進(jìn)行修訂，做好新舊準(zhǔn)則的銜接工作；完善質(zhì)量復(fù)核流程，配備所需的復(fù)核人員，加強(qiáng)質(zhì)量控制工作等。

3．切實(shí)保證執(zhí)業(yè)質(zhì)量

為了保證評(píng)估執(zhí)業(yè)質(zhì)量，資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)全面提升自身業(yè)務(wù)能力，確保在評(píng)估執(zhí)業(yè)過(guò)程中做到評(píng)估方法選擇恰當(dāng)、評(píng)估假設(shè)合理、收益預(yù)測(cè)有依據(jù)、折現(xiàn)率計(jì)算合理等要求，同時(shí)能夠充分關(guān)注重大期后事項(xiàng)，并在報(bào)告中予以披露。