■ 段吟穎 周 偉

2018年11月，習近平總書記在出席中國國際進口博覽會時提到將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制，這一決定對完善我國多層次金融市場、推動科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展、優(yōu)化資源配置具有重大意義。相比于創(chuàng)業(yè)板與新三板市場，科創(chuàng)板更加注重科技型與創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求，旨在彌補科技創(chuàng)新融資的短板[1]。同時，科創(chuàng)板與注冊制也對企業(yè)上市、交易、退市、監(jiān)管等方面以及第三方機構提出了更高更嚴的要求，從而引發(fā)諸多潛在風險。它不僅會影響證券市場的發(fā)展，也會為第三方機構帶來新的機遇與挑戰(zhàn)。

一、科創(chuàng)板風險識別

（一）制度風險

（1）詢價制度風險。我國現(xiàn)行的IPO 定價制度為詢價制，即發(fā)行人采取向承銷商累積投標詢價的方式確定發(fā)行價格。在此過程中某些機構出于自身利益考慮通常壓低報價或者哄抬報價，嚴重影響市場交易；另外現(xiàn)行詢價標準主要依賴市盈率等指標，但顯然科創(chuàng)板企業(yè)的成長與創(chuàng)新性因素對企業(yè)價值影響更大。因此，若不能對詢價制度進行完善，科創(chuàng)板企業(yè)價值也會遭遇錯估的風險。

（2）流動性風險。注冊制雖對企業(yè)監(jiān)管更加嚴格，但實際上降低了上市企業(yè)的進入門檻。但從另一方面上看，注冊制卻提高了對投資者的限制。因此就可能出科創(chuàng)板企業(yè)多，但合格投資者數(shù)量較少的情況，導致科創(chuàng)板市場流動性不足[2]。

（3）保薦制度風險。企業(yè)上市前必須由保薦人進行為期6-12 個月的輔導，以使企業(yè)達到上市標準。而注冊制的試行，無疑對保薦人提出了更高的要求。當保薦人由于專業(yè)勝任能力的不足無法對科創(chuàng)板企業(yè)的新技術、新模式進行全面深刻的了解時，為謀求自身利益，可能忽略保薦人責任，推動未達標企業(yè)上市。

（4）交易制度風險。我國股市采用的是T+1 交易制度，它雖一定程度上抑制了投機，但同時也限制了市場的交易量；另外T+1 制度也導致了投資者無法根據(jù)市場行情及時調整倉位，增加投資者虧損。在科創(chuàng)板市場原本就缺乏流動性的前提下，該交易制度或促進更大的股市風險[3]。

（5）退市制度風險。“寬進嚴出”作為科創(chuàng)板的一個重要特點，能有效推動注冊制的平穩(wěn)運行。但同時嚴格的退市制度也意味著財務指標及其他量化或非量化退市因素將變得更加重要。相比于其他非常規(guī)指標，財務指標的可操控性非常大，由此導致的退市風險將由投資者買單。

（二）上市公司風險

（1）經(jīng)營風險。在科創(chuàng)板上市的企業(yè)的多是科技型與創(chuàng)新型企業(yè)，他們雖具有較強的發(fā)展?jié)摿?，但也存在極大不確定性。這類企業(yè)投資回收期較長，在回收過程中，其核心競爭力在同行模仿的背景下是否能維持有待商榷，未來收益波動性很難預測。

（2）股權結構風險。我國A 股市場的發(fā)行制度與股權結構方式通常會導致控股股東“一股獨大”，因此限售股在股本總額中通常占據(jù)大多數(shù)。這不利于改善公司治理環(huán)境，危害科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展[4]。

（3）道德風險。領導者的管理行為直接影響企業(yè)未來發(fā)展。在委托代理關系下，管理者為了自身利益更愿意突出企業(yè)短期業(yè)績，忽視企業(yè)長遠發(fā)展；另外由于科創(chuàng)板的入市門檻降低，某些管理者為了謀求不正當利益，通過包裝與隱瞞在資本市場 “圈錢”。

（三）投資風險

（1）投機風險。相比于國外金融機構作為投資主體，國內(nèi)證券市場則以個人投資者占多數(shù)。大部分個人投資者都缺乏專業(yè)能力，在跟買跟賣時，極容易受到操控。同時較高的換手率也意味著國內(nèi)投資市場具有較大的投機性，對規(guī)模較小、但成長性較高的科創(chuàng)板企業(yè)或具有不利影響。

（2）估值風險。雖然投資機構相比于個人投資者更具專業(yè)性與風險承受能力，但面對科創(chuàng)板企業(yè)的新模式與新技術，投資機構的專業(yè)勝任能力未必能準確地對科創(chuàng)公司價值進行判斷。

（四）監(jiān)管風險

（1）證監(jiān)會監(jiān)管風險?？苿?chuàng)板試行注冊制后，上市條件變得更為寬松，證監(jiān)會也取消了部分實質性審核程序。僅依靠證監(jiān)會的事中、事后監(jiān)管，很難掌握市場的全方位動向。

（2）交易所監(jiān)管風險。在證券交易過程中，交易所需要對其進行實時監(jiān)控，并在相關制度要求下提出報告。但實際上交易所沒有決定權，無法對突發(fā)狀況進行及時處理，其監(jiān)管地位受到限制。

二、基于層次分析的科創(chuàng)板風險評價

（一）評價體系構建

上文主要從制度、投資者、上市公司以及監(jiān)管層四個方面對科創(chuàng)板風險進行識別。本節(jié)的目的在于對上述風險進行評價，以分析哪種風險對科創(chuàng)板市場影響相對更大，并以此為依據(jù)于文章第三部分探討資產(chǎn)評估行業(yè)在面對這些風險時的機遇與挑戰(zhàn)。

根據(jù)以上風險，構建層次分析三級指標體系，如下表1：

表1 科創(chuàng)板風險評體系

續(xù)表

（二）三級指標層次分析

1.構造判斷矩陣

將各項二級指標與三級指標進行兩兩對照，采用德爾菲法并選取1-9 標度法對各項比值進行打分，分值越高說明橫向指標相比于縱向指標越重要[5]。指標相對重要性矩陣如下所示：

其中 表示橫向第一個指標對于縱向第一個指標的相對重要性得分； 表示橫向第一個指標對于縱向第n 個指標的相對重要性得分，以此類推。為避免打分的主觀性因素，本文邀請3 位專家分別進行打分，并利用粒子群優(yōu)化算法（PSO）對分數(shù)進行修正，并綜合求解得到最優(yōu)權重。

2.計算指標權重并進行檢驗

下面以專家1 對二級指標的評分基礎為例，進行指標權重計算與檢驗。專家1 的二級指標評分狀況如下表2所示：

表2 專家1 的二級指標評分

其中λmax 是指向量的最大特征值；CI 是一致性指標，它等于CR 是一致性比率，它等于RI 是判斷矩陣的平均隨機一致性指標，其參數(shù)如下表3所示：

表3 RI 平均隨機一致性參數(shù)

當CI＜0.1 時表明評分矩陣具有較好的一致性。但上表2中的CI=0.162＞0.1，因此不具有一致性，因此考慮到評分的主觀性，本文采用粒子群優(yōu)化算法對其進行修正。修正后的專家1 的二級指標評分狀況如下表4所示：

表4 PSO 修正后的二級指標評分

由表4可知，修正后的CI=0.0889＜0.1，符合評分一致性檢驗。該專家的其他指標評分也可采用類似的方法進行修正，其他專家同理。由此可得評分系數(shù)表，并進行綜合分析。各風險綜合分析結果及指標權重集合如下：

二級風險指標權重： W1=（0.5045,0.227,0.1368,0.1317）

制度風險下各指標權重：W2=(0.3049,0.384,0.075 6,0.1236,0.1118)

上市公司風險下各指標權重：W3=(0.4429,0.1305,0.4266)

投資風險下各指標權重：W2=(0.75,0.25)

監(jiān)管風險下各指標權重：W2=(0.686,0.314)

然后得到各風險指標權重表，如下表5所示：

表5 風險指標權重

由上表5顯示科創(chuàng)板制度風險在總風險中占比較大，其中又以詢價制度風險與流動性風險為最，說明由制度設計所誘發(fā)的風險最有可能給科創(chuàng)板企業(yè)帶來損失。反觀投資風險與監(jiān)管風險所占的較低權重可知，雖然現(xiàn)有證券投資與監(jiān)管制度尚不完善，但在股市正常運行時該類風險因素不同于制度風險那樣持續(xù)性存在，而是間歇性出現(xiàn)；且相比宏觀的科創(chuàng)板制度設計缺陷而言，該類風險具有短時且較小的影響。

三、資產(chǎn)評估行業(yè)發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)

（一）發(fā)展機遇

（1）詢價制度風險下的機遇。在前文詢價制度風險中，本文曾提到現(xiàn)有詢價標準多以市盈率等指標為準，但由于科創(chuàng)型企業(yè)多投資于未來，目前的盈利能力較差。因此以關鍵核心技術為代表的無形資產(chǎn)估值，很有可能成為詢價標準之一。而《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》第三條也強調：“優(yōu)先支持符合國家戰(zhàn)略，擁有關鍵核心技術，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術開展生產(chǎn)經(jīng)營，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業(yè)”。由此，在詢價機構專業(yè)勝任能力不足時，就需要資產(chǎn)評估企業(yè)對該類核心技術進行正確估值，在適當考慮成長性與風險的情況下為詢價機構提出相應的價值參考 意見。

（2）保薦制度風險下的機遇。由于注冊制簡化了上市流程，因此其對保薦人的職業(yè)能力與道德水平也提出了更高的要求。面對科創(chuàng)型企業(yè)的新技術、新模式、新業(yè)態(tài)等新理念，保薦機構不一定等對其進行充分而全面的認識。保薦人為提高其對科創(chuàng)型公司的保薦與輔導能力，需要及時了解新技術等理念成長性以及未來收益能力，在保薦人職業(yè)能力不足以準確預判的前提下，便需要資產(chǎn)評估機構基于價值型參考意見，以便更好履行保薦責任。

（3）股權結構風險下的機遇?？苿?chuàng)型企業(yè)想要持續(xù)性健康發(fā)展，必然會進行股權結構改制，以完善企業(yè)內(nèi)部控制制度。而在改制過程中則必然面對資產(chǎn)入賬、資產(chǎn)折股、公允價值確定及明晰產(chǎn)權等事項，因此需要資產(chǎn)評估機構提供相應的股份改制評估服務或“以財務報告為目的”的評估服務[6]。

（4）估值風險下的機遇。不論是機構投資者還是個人投資者都希望獲取正向的投資收益，因此都會或多或少地對目標投資企業(yè)進行估值。但與詢價機構及保薦機構所面臨的問題相同的是，對新技術等的判斷需要極強的專業(yè)知識，普通投資者或機構受限于專業(yè)水平，難以對該類企業(yè)價值進行準確的判斷，因此需要資產(chǎn)評估機構為其提供相應的價值分析報告。

（二）面臨的挑戰(zhàn)

正如前文所述，科創(chuàng)板為資產(chǎn)評估行業(yè)帶來了巨大的發(fā)展機遇，但這種機遇僅僅是建立在自身能力較強的前提下的。正所謂打鐵還需自身硬，若資產(chǎn)評估機構對于科創(chuàng)型企業(yè)的新模式、新技術等的認識還不全面，評估方法也尚不能適應客戶需求，那么一切機遇皆是紙上談兵。因此評估機構更需要走在市場前列，不斷提高專業(yè)勝任能力，發(fā)揮好專業(yè)力量，服務好市場各方。