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上市公司送轉(zhuǎn)股信號傳遞效應(yīng)分析

2019-09-10 00:29孫多嬌
財會月刊·下半月 2019年3期
關(guān)鍵詞:股票價格上市公司

孫多嬌

【摘要】從信號傳遞假說出發(fā),實(shí)證檢驗(yàn)上市公司送轉(zhuǎn)股信號傳遞效應(yīng)假說在我國的解釋力。用事件研究法研究送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告期累計超額收益,結(jié)果顯示在送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告期有送轉(zhuǎn)股公司累計超額收益顯著為正,且高于無送轉(zhuǎn)股公司,但其長期累計超額收益下降且低于無送轉(zhuǎn)股公司,說明我國上市公司的送轉(zhuǎn)股行為不符合信號傳遞假說;用剩余收益模型(RIM)估計公司在送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告時的內(nèi)在價值,結(jié)果顯示上市公司的價值普遍被高估,在長期其股票價格會向真實(shí)的內(nèi)在價值回歸,因而股票價格會降低,長期沒有累計超額收益,從公司價值角度解釋了信號傳遞效應(yīng)失靈的原因。

【關(guān)鍵詞】送轉(zhuǎn)股;信號傳遞;價值高估;股票價格;上市公司

【中圖分類號】F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994(2019)06-0169-8

一、引言

股利政策是公司財務(wù)管理的重要組成部分,雖然MM理論提出股利與公司價值無關(guān)[1],但因?yàn)镸M理論要求的假設(shè)條件過于理想,與實(shí)務(wù)不符,學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都基本達(dá)成共識,認(rèn)為股利發(fā)放與否直接關(guān)系到企業(yè)的市場價值。發(fā)放股利可以采取不同的形式,如現(xiàn)金股利、股票股利等,不同的股利形式對公司的影響也不同。近年來,我國不僅股票股利(送股)盛行,資本公積轉(zhuǎn)增股本(轉(zhuǎn)股)的情況也屢見不鮮。如2015年滬深兩市公告股利分配方案的公司共2012家,其中537家進(jìn)行了送轉(zhuǎn)股,占比達(dá)27%,送股或轉(zhuǎn)股比例超過0.5的公司高達(dá)408家(數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫)。由此可以看出,送轉(zhuǎn)股已經(jīng)成為股利分配的一種重要形式,且送轉(zhuǎn)股比例很高。

股票股利(送股)是把未分配利潤轉(zhuǎn)成股本,資本公積轉(zhuǎn)增股本(轉(zhuǎn)股)是把公司的資本公積轉(zhuǎn)成股本,轉(zhuǎn)股不是一種股利形式,送股和轉(zhuǎn)股都會使股東股數(shù)增加但持股比例不變,公司所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,但不影響公司所有者權(quán)益總額,也不會有現(xiàn)金流出和資產(chǎn)的減少,因而不會影響企業(yè)價值。然而,我國證券市場起步較晚,成熟度和有效性不高,非理性投資氣氛還比較濃厚,上市公司內(nèi)部管理者與外部利益相關(guān)者之間存在嚴(yán)重的信息不對稱問題,作為上市公司披露的重要財務(wù)信息,送轉(zhuǎn)股往往被視為上市公司經(jīng)營業(yè)績的直接體現(xiàn)和真實(shí)價值的外在表現(xiàn),在現(xiàn)實(shí)中作為股利政策被頻繁采用。現(xiàn)有研究已經(jīng)證明,在送轉(zhuǎn)股公告期間,公司有正向市場反應(yīng)[2-4]。然而,送轉(zhuǎn)股真的是公司業(yè)績良好的信號嗎?

信號傳遞假說從信息不對稱的角度解釋了送轉(zhuǎn)股的動機(jī),認(rèn)為公司內(nèi)部管理者比投資者擁有信息優(yōu)勢,股票股利和股票分拆向投資者傳遞了未來企業(yè)盈余和成長潛力的樂觀信息。也就是說,當(dāng)企業(yè)經(jīng)營情況良好、管理者對企業(yè)未來較樂觀時,為了防止投資者對企業(yè)真實(shí)財務(wù)狀況、經(jīng)營成果不了解,通過送轉(zhuǎn)股傳遞公司未來盈余的信號。信號傳遞假說實(shí)際上隱含了一個前提,即公司價值是被低估的,管理層希望通過送轉(zhuǎn)股使投資者發(fā)現(xiàn)公司的真正價值,因此公司不僅在送轉(zhuǎn)股公告期有正向超額回報,在長期也應(yīng)該有正向超額回報。然而,若公司價值被高估,也就是說,送轉(zhuǎn)股并沒有傳遞公司真正的信息,長期股票價格一定會回歸其真實(shí)價值,在長期沒有正向超額回報也就順理成章。

本文用事件研究法研究了送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告期累計超額收益,結(jié)果顯示公告期送轉(zhuǎn)股公司有顯著的正向超額收益,且比非送轉(zhuǎn)股公司有更高的超額收益。但在送轉(zhuǎn)股之后的12個月內(nèi),送轉(zhuǎn)股公司并沒有顯著正向超額收益,且其超額收益低于非送轉(zhuǎn)股公司,這說明送轉(zhuǎn)股后公司業(yè)績并不好,送轉(zhuǎn)股并非未來業(yè)績良好的信號。借鑒Hou等[5]的模型預(yù)測公司未來三年的盈余信息,并應(yīng)用剩余收益模型(RIM)估計公司在送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告時的內(nèi)在價值,結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司的價值普遍被高估,在長期市場會發(fā)現(xiàn)公司的真實(shí)價值,其股票價格會向其真實(shí)價值回歸,因而股票價格會降低。所以,在長期沒有累計超額收益,這從公司價值的角度解釋了信號傳遞效應(yīng)失靈的原因。

二、研究背景及理論分析

我國的送股與美國的股票股利相類似,我國的公積金轉(zhuǎn)增股本又與美國的股票分拆相近[6]。關(guān)于股票股利和股票分拆的成因,國外學(xué)者提出了信號傳遞假說[7]、流動性假說[8,9]、股利迎合理論[10]等。

信號傳遞假說認(rèn)為,管理層具有信息優(yōu)勢,通過股利政策向投資者傳遞公司未來業(yè)績良好的信號。Grinblatt等[6]、Copland[7]指出,股票股利和股票分拆后短期股票價格有明顯提高,管理層向市場傳遞了公司未來業(yè)績情況良好的信息;McNichols、Dravid[11]研究發(fā)現(xiàn),股票股利和股票分拆比例包含了上市公司關(guān)于未來盈余增長的信息,驗(yàn)證了信號傳遞假說。

流動性假說認(rèn)為,公司的股價太高或太低都會影響股票交易,應(yīng)該存在一個最佳的價格范圍Maker、Powell[12]研究指出,進(jìn)行股票分拆的公司會使股票的價格保持在最優(yōu)交易的范圍內(nèi),從而提高股票的流動性;Anshuman、Kalay[13]的實(shí)證研究證明了存在股票交易的最優(yōu)價格,支持流動性假說。

股利迎合理論認(rèn)為,上市公司之所以支付股利,主要是為了迎合投資者不斷變化的股利偏好,以獲得股利溢價。Li、Lie[14]利用美國證券市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),證明存在股利迎合現(xiàn)象。

對于以上三種基本假說,國外都有經(jīng)典研究進(jìn)行驗(yàn)證并得出肯定的結(jié)論,雖然對一些問題并沒有達(dá)成共識(如股票分拆后其長期累計超額收益是否為正、股票分拆是否真能提高股票流動性),但總體來說,這些經(jīng)典假說在國外文獻(xiàn)中得到了驗(yàn)證。

我國學(xué)者對送轉(zhuǎn)股問題也進(jìn)行了研究,并驗(yàn)證了基本經(jīng)典假設(shè)在我國的解釋力,但因?yàn)槲覈胁煌趪獾奶厥鈬楹褪袌霏h(huán)境(如公司股票分為流通股和非流通股、市場以中小投資者為主等),所以對此問題的研究并未得出一致的結(jié)論。何濤、陳小悅[15]對我國上市公司送轉(zhuǎn)股行為進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)送轉(zhuǎn)股行為導(dǎo)致上市公司的股票數(shù)量增加、價格下降,信號傳遞假說和流動性假說在我國的解釋力并不強(qiáng),并提出了“價格幻覺”假說;孔小偉[16]研究發(fā)現(xiàn),公司股價“拆低”顯著地提高了公司投資者的參與度,送轉(zhuǎn)股行為增加了股票的流動性,驗(yàn)證了流動性假說;肖淑芳、彭云華[17]研究發(fā)現(xiàn),送轉(zhuǎn)股后公司存在短期和長期異常超額收益,間接說明在弱式有效的我國資本市場上,管理層通過送轉(zhuǎn)股行為向市場傳遞了公司具有良好發(fā)展前景的積極信號,證明了信號傳遞假說的有效性;薛祖云、劉萬麗[18]研究發(fā)現(xiàn),我國上市公司股本規(guī)模對送轉(zhuǎn)股數(shù)有顯著影響,提出“股本擴(kuò)張”假說。以上研究都是以國外的理論為基礎(chǔ)進(jìn)行驗(yàn)證,但因?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)和市場發(fā)展特點(diǎn)與國外有很大區(qū)別,所以得出的結(jié)論也與國外研究有很大出入,基本上經(jīng)典假設(shè)在我國的解釋力并不好。

意見分歧理論認(rèn)為,在賣空約束條件下,投資者關(guān)于股票基本價值的意見分歧將會導(dǎo)致股票價格被高估,并且投資者意見分歧越大的股票其價格被高估的程度越嚴(yán)重[19]。導(dǎo)致出現(xiàn)意見分歧的原因是信息不對稱,而信息披露可以加深投資者對上市公司的了解,發(fā)現(xiàn)公司的真正價值。徐壽福、徐龍炳[20]研究指出,信息不對稱是導(dǎo)致上市公司市場價值長期偏離內(nèi)在價值的根本原因。由于存在信息不對稱,一方面,管理層需要通過各種方式傳遞公司內(nèi)部信息,而股利政策是很重要的財務(wù)信息;另一方面,投資者無法合理預(yù)測公司價值,只能依靠企業(yè)披露的信息做出估計。若投資者根據(jù)管理層披露的送轉(zhuǎn)股信息而做出企業(yè)未來業(yè)績情況樂觀的判斷,必然會導(dǎo)致股價上升。然而,若企業(yè)送轉(zhuǎn)股并不是未來業(yè)績良好的信號,而是管理層避免現(xiàn)金流出、股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化但又不能不發(fā)放股利的權(quán)衡策略,卻被投資者誤認(rèn)為是未來業(yè)績情況良好的信號,那么就會造成送轉(zhuǎn)股公告期股價上升的結(jié)果。但是,當(dāng)時股價實(shí)際上是被高估的,根據(jù)價值規(guī)律,長期股票價格一定會回歸真實(shí)價值,從而造成長期超額收益降低甚至為負(fù),故不符合信號傳遞假說。

三、研究設(shè)計

(一)送轉(zhuǎn)股公告期的長短期超額收益

計算超額收益的方法主要有累計超額收益法(CAR)、隨機(jī)相關(guān)系數(shù)回歸法和比較收益法三種,本文選取應(yīng)用比較廣泛的累計超額收益法來計算超額收益。超額收益(AR)為實(shí)際收益率與正常收益率的差額,累計超額收益(CAR)為事件期超額收益率的累加。

本部分的研究目的是通過計算CAR來驗(yàn)證信號傳遞假說在我國是否有解釋力。采用事件研究法,首先計算短期CAR。把送轉(zhuǎn)股公告日作為事件日,公告期前后三天作為事件窗,用市場修正模型計算其事件窗的CAR。然后計算長期CAR。本文把長期界定為事件日后12個月,計算送轉(zhuǎn)股公司每月平均的CAR將每月平均CAR加總計算未來12個月的CAR。為了排除公司基本面特征對公司超額收益的影響,本文比較了送轉(zhuǎn)股公司和非送轉(zhuǎn)股公司累計超額收益。

在短期,若送轉(zhuǎn)股公司長短期CAR都為正,說明長短期都有超額收益,送轉(zhuǎn)股確實(shí)傳遞了業(yè)績良好的信號;若短期CAR為正,長期CAR為負(fù),說明超額收益并不能持續(xù),送轉(zhuǎn)股并沒有傳遞業(yè)績良好的信號,送轉(zhuǎn)股本身不能用信號傳遞假說來解釋。

基本計算模型如下:

1.計算AR。

AR=R-E(R)(1)

其中:R代表i公司t日的收益率;E(R)代表事件期的預(yù)期收益率,在市場修正模型下,預(yù)期收益率就等于當(dāng)期市場收益率AR代表i公司t日的超額收益率。

2.計算CAR。

其中:CAR代表累計超額收益率;[t1,t2]代表事件期。在事件期內(nèi),若CAR為正,則說明有正向的累計超額收益。

(二)公司內(nèi)在價值的估計

股票價格是公司價值的外在表現(xiàn),但股價并不總等于公司的真正價值,公司價值有可能被錯誤估計。公司價值到底是被高估還是被低估,要看股票價格和公司內(nèi)在價值的差額,若股票價格和公司內(nèi)在價值的差額為正,則公司價值被高估,反之則被低估。

AVALUE=P-V(3)

其中:P為股票價格;V為公司內(nèi)在價值;ΔVALUE是衡量公司價值是否被高估的變量。若ΔVALUE>0,則公司價值被高估,否則被低估。P可以直接從股票市場獲得,取公司內(nèi)在價值估計日的收盤價,但V需要用專門的方法進(jìn)行估計。

公司內(nèi)在價值是股票價格的基礎(chǔ),但公司內(nèi)在價值不像股票價格那樣直觀,可以在股票市場上直接取得,而是需要用合適的方法進(jìn)行估計。估計公司內(nèi)在價值的方法很多,有股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量模型和剩余收益模型[21]。相關(guān)經(jīng)典文獻(xiàn)[22-24]均發(fā)現(xiàn),相對于股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型而言,剩余收益模型的估值更為準(zhǔn)確,并且對股票未來一至三年回報有更好的預(yù)測作用。所以本文用剩余收益模型估計公司內(nèi)在價值。

剩余收益基本模型如下:

其中:V代表公司t年的內(nèi)在價值;b代表t年賬面凈資產(chǎn);RE代表剩余收益,RE=EARN-b×r,其中EARN代表預(yù)測盈余,r代表權(quán)益資本成本率。未來期間越長,其盈余對現(xiàn)在公司內(nèi)在價值的影響就越小,所以Frankel、Lee [23]利用未來三年的預(yù)測盈余來估計公司內(nèi)在價值,把模型改寫成:

其中:V為每股內(nèi)在價值;f(n)其中n=1,2,3)為分析師預(yù)測的公司未來三年的盈余;b為t年每股所有者權(quán)益價值;r為資本成本。本文計算公司內(nèi)在價值時采用此模型。b用資產(chǎn)負(fù)債表中的所有者權(quán)益除以股本計算。借鑒Francis等[24]的思路,用CAPM估計行業(yè)資本成本,用行業(yè)資本成本作為折現(xiàn)率,即r。f(n)在原模型中為分析師預(yù)測的公司盈余。在我國,由于個人能力及投機(jī)動機(jī),分析師預(yù)測盈余對個人投資者來說意義不大,且分析師預(yù)測盈余可能會出現(xiàn)一些問題,如預(yù)測數(shù)據(jù)過于樂觀使得公司內(nèi)在價值被高估[25]、預(yù)測滯后于市場的整體預(yù)期[5]、預(yù)測關(guān)注大公司忽略小公司[25]等,所以本文使用的未來盈余數(shù)據(jù)不是分析師預(yù)測盈余,而是采用Hou等[5]的預(yù)測方法預(yù)測公司未來一至三年的盈余,并將其作為剩余收益模型的輸入變量估計公司內(nèi)在價值,其預(yù)測盈余的模型如下:

Eamings=α+αAsset+αDividend+αDD+αEamings+αNegEn+αAccrual+ε(6)

其中Earnings是估計出的未來一至三年的每股盈余;Asset是i公司t年每股總資產(chǎn),即用資產(chǎn)總額除以股本;Dividend是每股現(xiàn)金股利;DD代表是否發(fā)放股利的虛擬變量,若發(fā)放股利,則DD取1,若不發(fā)放股利,則DD取0;Earnings是公司真實(shí)的每股盈余;NegEn是代表虧損與否的虛擬變量,若虧損則取1,若不虧損則取0;Accrual代表每股應(yīng)計盈余,用營業(yè)利潤減去當(dāng)年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額獲得。

通過(6)式可以估計一出每個公司未來一至三年的盈余,也就是說,(5)式中的f(n)可知,r為估計出的行業(yè)資本成本,b可以在資產(chǎn)負(fù)債表中找到相關(guān)數(shù)據(jù),將這些己知變量代入模型(5)可以估計公司內(nèi)在價值。估計出公司內(nèi)在價值后,再得到P,就可以計算出ΔVALUE,若ΔVALUE>0,則公司價值確實(shí)被高估,支持本文的結(jié)論,反之則沒有被高估。

四、樣本選擇與實(shí)證分析

(一)樣本選擇

本文的財務(wù)數(shù)據(jù)和市場回報數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。在用模型(6)估計未來三年盈余時,本文使用了2007~2009年的數(shù)據(jù)。因?yàn)?007年我國實(shí)施新的會計準(zhǔn)則,所以營業(yè)利潤的構(gòu)成與之前存在較大差異,為了使數(shù)據(jù)口徑一致,本文選擇了頒布新會計準(zhǔn)則之后的數(shù)據(jù)。本文目的是檢驗(yàn)送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告時其公司價值是否被高估,而公司年度送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告日期在次年3、4月份居多,故在估計公司內(nèi)在價值時,財務(wù)數(shù)據(jù)使用的是第一季度季報數(shù)據(jù),估計出的公司內(nèi)在價值為3月31日的公司價值。由于估計盈余使用的是2007~2009年的數(shù)據(jù),本文在計算CAR和估計公司價值時使用了滬深兩市A股上市公司2010~2015年的數(shù)據(jù),剔除了ST、ST等非正常交易公司、數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。

(二)實(shí)證結(jié)果

1.送轉(zhuǎn)股的描述性統(tǒng)計。表1列示了2010~2015年A股上市公司的送轉(zhuǎn)股情況統(tǒng)計結(jié)果。從表1來看,2010~2015年公告股利分配方案的公司共7653家,其中有4367家公司發(fā)放了現(xiàn)金或股票股利,有3286家(7653-4367)沒有發(fā)放現(xiàn)金股利或股票股利;在分配股利的公司中,有763家公司有送轉(zhuǎn)股情況,平均占比17.47%;2010年送轉(zhuǎn)股公司比率最高,達(dá)到26.88%隨后逐年下降,至2013年降到最低,只有10.61%,以后年度又逐年上升。綜上所述,雖然各年有所變化,但總體來說送轉(zhuǎn)股是股利分配中經(jīng)常采用的一種分配方式。

表2為樣本公司送轉(zhuǎn)股情況的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可以看出,2010~2015年每年的送轉(zhuǎn)股公司數(shù)量基本穩(wěn)定,2013和2014年數(shù)量稍有縮減。另外,送轉(zhuǎn)股比例較高,除2010年外,送轉(zhuǎn)股均值均超過了0.5,最大值為2.5,最小值為0.05。總的來說,各年送轉(zhuǎn)股數(shù)量基本穩(wěn)定,公司送轉(zhuǎn)股比例較高。

2.送轉(zhuǎn)股公告期的長短期CAR。本部分主要驗(yàn)證信號傳遞假說在我國是否有解釋力。首先計算事件期短期CAR:采用事件研究法,把送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告日作為事件日,公告期前后三天作為事件窗,用市場修正模型計算其事件窗的CAR。為了排除公司基本面特征對公司超額收益的影響,本文把公司進(jìn)行分組并進(jìn)行截面比較,將公司分為有送轉(zhuǎn)股公司和無送轉(zhuǎn)股公司,比較其AR及CAR。由于有送轉(zhuǎn)股又分為只送轉(zhuǎn)股和送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利分配,無送轉(zhuǎn)股又分為只分配現(xiàn)金股利和既無現(xiàn)金股利又無送轉(zhuǎn)股,為了排除現(xiàn)金股利對公司超額收益的影響,本文進(jìn)一步將樣本公司分為送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利和只分配現(xiàn)金股利公司組及只送轉(zhuǎn)股和既無送轉(zhuǎn)股又無現(xiàn)金股利組,并在組內(nèi)比較其AR及CAR。若有送轉(zhuǎn)股的公司CAR都高于無送轉(zhuǎn)股的公司,說明在事件期有超額收益。

接下來計算長期CAR,本文把長期界定為事件日后12個月,計算有送轉(zhuǎn)股公司每月平均CAR,將每月平均CAR力口總計算未來12個月的CAR.與計算短期CAR一樣,為了排除公司基本面特征及現(xiàn)金股利對超額收益的影響,把樣本分為三組進(jìn)行比較。根據(jù)信號傳遞假說,有送轉(zhuǎn)股公司的長期CAR也應(yīng)該高于無送轉(zhuǎn)股公司,否則信號傳遞假說不能解釋送轉(zhuǎn)股行為。

圖1為有送轉(zhuǎn)股公司和無送轉(zhuǎn)股公司[-3,3]事件期每日的AR,橫軸代表天數(shù),縱軸代表AR,aar1代表送轉(zhuǎn)股公司AR,aar2代表無送轉(zhuǎn)股公司AR,圖3,圖5同。從圖1可以直觀地看出aar1高于aar2,即有送轉(zhuǎn)股公司公告期前后三天,其超額收益為正,且高于無送轉(zhuǎn)股公司。圖3為送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司和只分配現(xiàn)金股利公司[-3,3]事件期每日的AR,aar1代表送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司AR,aar2代表只分配現(xiàn)金股利的公司AR。從圖3可以直觀地看出aar1高于aar2,特別是在公告日,aar1大幅上升,aar2卻大幅下降,說明投資者并不十分喜歡現(xiàn)金股利。圖5為只送轉(zhuǎn)股公司和既無送轉(zhuǎn)股又無現(xiàn)金股利公司[-3,3]事件期每日的AR,aar1代表只送轉(zhuǎn)股公司AR,aar2代表既無送轉(zhuǎn)股又無現(xiàn)金股利公司AR。從圖5可以看出,在公告日前后,aar1高于aar2,但在公告日,aar2大幅上升且超過aar1,說明投資者對股利分配并無偏好,不分配股利的公司在公告日的AR高于只送轉(zhuǎn)股公司。

圖2為全樣本下有送轉(zhuǎn)股和無送轉(zhuǎn)股公司公告期未來12個月每月平均CAR橫軸代表月份,縱軸代表每月平均CAR,aar1代表有送轉(zhuǎn)股公司CAR,aar2代表無送轉(zhuǎn)股公司CAR,圖4,圖6同。從圖2可知,未來12個月aar1并不總是大于0且高于aar2,不能直觀得出有送轉(zhuǎn)股公司未來業(yè)績優(yōu)于無送轉(zhuǎn)股公司的結(jié)論,不支持信號傳遞假說。圖4、圖6為兩個子樣本的長期CAR,與圖2結(jié)論類似,不支持信號傳遞假說。

綜上所述,短期有送轉(zhuǎn)股公司AR高于無送轉(zhuǎn)股公司,特別是送轉(zhuǎn)股同時分配現(xiàn)金股利的公司有顯著較高的AR,驗(yàn)證了之前的假設(shè),即送轉(zhuǎn)股公告期有正向超額收益。但是,在長期不能得出送轉(zhuǎn)股公司業(yè)績優(yōu)于無送轉(zhuǎn)股公司的結(jié)論,并無顯著正向超額收益,不符合信號傳遞假說。

表3列示了三組樣本長短期累計超額收益(CAR)。如表3所示,在全樣本下,有送轉(zhuǎn)股公司短期CAR顯著為正(0.0085)且高于無送轉(zhuǎn)股公司(0.0032),但差異不顯著(t=-1.29);有送轉(zhuǎn)股公司長期CAR為正(0.0001)但低于無送轉(zhuǎn)股公司(0.0002),差異也不顯著(t=0.46)。這說明在全樣本下,有送轉(zhuǎn)股公司在短期內(nèi)確實(shí)有正向CAR,且其CAR高于無送轉(zhuǎn)股公司,但其業(yè)績在長期并不顯著為正,也并不顯著高于無送轉(zhuǎn)股公司,從而不支持信號傳遞假說。

在子樣本1下,送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司的短期CAR顯著為正(0.0063)并高于只分配現(xiàn)金股利公司(-0.0074),且差異非常顯著(t=-12.55);送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司的長期CAR為正(0.0001)且高于只分配現(xiàn)金股利公司(-0.0002),差異顯著(t=-2.68)。這說明在子樣本1下,送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司的長短期CAR都顯著為正且比只分配現(xiàn)金股利公司高,此樣本結(jié)果符合信號傳遞假說。子樣本2結(jié)果與全樣本結(jié)果類似,不支持信號傳遞假說。

通過前文圖表中的數(shù)據(jù)分析,本文驗(yàn)證了送轉(zhuǎn)股公告后短期有超額收益,即CAR顯著為正,且有送轉(zhuǎn)股公司CAR高于無送轉(zhuǎn)股公司,同時也驗(yàn)證了長期(公告日后12個月)沒有超額收益,即CAR下降且低于無送轉(zhuǎn)股公司,即信號傳遞假說不成立,送轉(zhuǎn)股并未傳遞公司未來業(yè)績良好的信號。但是,送轉(zhuǎn)股加現(xiàn)金股利公司比只發(fā)放現(xiàn)金股利公司長期業(yè)績好,也更能被投資者所接受;只送轉(zhuǎn)股公司并不比無送轉(zhuǎn)股且無現(xiàn)金股利公司長期業(yè)績好,人們對股利并無偏好。

3.公司內(nèi)在價值的估計。

(1)預(yù)測未來盈余。使用剩余收益模型估計公司內(nèi)在價值首先要取得模型中各個變量的值。本文借鑒Hou等[5]的預(yù)測方法,使用新準(zhǔn)則頒布后2007~2009年的數(shù)據(jù)預(yù)測公司未來一至三年的盈余,結(jié)果如表4所示。

根據(jù)表4中的回歸結(jié)果可知,未來三年的盈余與公司Asset成正比,也就是說,公司規(guī)模越大,其未來盈余也越多,資產(chǎn)對盈余有一定的預(yù)測作用.DD與未來盈余顯著正相關(guān),說明是否發(fā)放股利包含著未來盈余信息,但Dividend只與未來一年的盈余顯著正相關(guān),和未來兩年的盈余不顯著相關(guān),說明雖然是否發(fā)放股利包含著盈余相關(guān)信息,但現(xiàn)金股利與未來兩三年的盈余并沒有顯著相關(guān)關(guān)系,并不是只有在高盈余的情況下才會發(fā)放現(xiàn)金股利,這可能與我國證監(jiān)會2008年發(fā)布的強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅政策有關(guān),分紅不再是公司行為而成為政府監(jiān)管手段。NegEn與未來第一年盈余顯著正相關(guān),饒品貴、岳衡[26]認(rèn)為這可能與我國資本市場的ST制度有關(guān),虧損上市公司存在迎合證監(jiān)會監(jiān)管要求的利潤操縱行為。Accrual與未來盈余顯著負(fù)相關(guān),說明當(dāng)期應(yīng)計項(xiàng)目越低的公司未來盈余越多。Earnings與未來盈余顯著正相關(guān),說明公司盈余有一定的持續(xù)性,此結(jié)論與實(shí)際相符,也與Hou等[5]的研究結(jié)論基本一致。

(2)估計公司內(nèi)在價值。根據(jù)前文回歸結(jié)果,將系數(shù)代入模型(5)中估計公司內(nèi)在價值,使用2010~20t5年季報數(shù)據(jù),對公司3月31日的價值進(jìn)行估計,并與送轉(zhuǎn)股公告日股票收盤價進(jìn)行比較,計算公司內(nèi)在價值與股價的差額ΔVALUE,具體結(jié)果見表5。

如表5所示,使用2010~2015年A股公司數(shù)據(jù),剔除ST和數(shù)據(jù)缺失公司樣本后,共得到5143個觀測值,其中AVALUE>0的觀測值共5052個,意味著98.23%的公司價值都被高估。P代表公司送轉(zhuǎn)股公告日收盤價,V代表公司用模型(6)估計出的內(nèi)在價值,ΔVALUE代表股票收盤價與公司內(nèi)在價值的差額。從表5可以看出,P的均值為16.20,V的均值為4.66,股價確實(shí)普遍比公司內(nèi)在價值高,ΔVALUE均值為11.58,說明公司價值確實(shí)被高估,與本文假設(shè)一致。

五、研究結(jié)論及政策建議

本文從信號傳遞假說出發(fā),驗(yàn)證信號傳遞假說在我國的解釋力。首先用事件研究法研究了送轉(zhuǎn)股公告期的累計超額收益,結(jié)果顯示送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告期有送轉(zhuǎn)股公司累計超額收益顯著為正且高于無送轉(zhuǎn)股公司,但長期累計超額收益下降且低于無送轉(zhuǎn)股公司,說明我國的送轉(zhuǎn)股行為不符合信號傳遞假說;然后借鑒Hou等[5]的模型預(yù)測公司未來三年的盈余信息,并應(yīng)用剩余收益模型估計公司在送轉(zhuǎn)股公告時點(diǎn)的內(nèi)在價值。估計結(jié)果顯示,上市公司的價值普遍被高估,在長期其股票價格會向其真實(shí)的內(nèi)在價值回歸,因而股票價格會下降,長期沒有累計超額收益,這從公司價值角度解釋了信號傳遞假說無效的原因。

根據(jù)本文的研究結(jié)果,送轉(zhuǎn)股并不能反映公司真實(shí)的盈余狀況,高管可能出于對未來發(fā)展、股權(quán)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流等的綜合考慮,未采用現(xiàn)金股利政策而采用高送轉(zhuǎn)的股利政策。為了維護(hù)資本市場的正常運(yùn)行、保護(hù)投資者利益,本文提出如下建議:①政策制定者應(yīng)該制定相應(yīng)法律法規(guī),規(guī)范公司股利政策。長期來看,股利應(yīng)該與盈余掛鉤。政策制定者應(yīng)該制定相應(yīng)的法律法規(guī),規(guī)范公司股利分配行為,各種股利分配形式相結(jié)合,避免高盈余不分配和虧損但分配股利的行為,既保護(hù)投資者利益又不影響公司長期發(fā)展。②證券監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對高送轉(zhuǎn)公司信息披露的監(jiān)管。加強(qiáng)對股利分配行為異常公司的監(jiān)管,并對公司股利分配信息披露進(jìn)行監(jiān)督,防止內(nèi)幕消息泄露,保證資本市場健康運(yùn)行。③投資者應(yīng)該綜合考慮公司價值及財務(wù)狀況,理性投資。高送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告后會有短期的股價上升,長期來看股價會向公司真實(shí)的內(nèi)在價值回歸。投資者應(yīng)該根據(jù)公司內(nèi)在價值結(jié)合自身投資策略進(jìn)行理性投資,對內(nèi)在價值被低估的公司進(jìn)行長期投資,對內(nèi)在價值被高估的公司進(jìn)行短期投資,以期獲得最大收益。

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