桂良軍 馬景惠 任穎

【摘要】基于中國(guó)特色的關(guān)系型社會(huì)制度背景，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和高管社會(huì)資本雙重視角研究國(guó)有控股公司的公司治理問(wèn)題。Y4 2006 -2016年A股上市公司中國(guó)有控股公司為研究對(duì)象，經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：在國(guó)有控股公司中，民營(yíng)參股股東持股比例之和達(dá)到或超過(guò)10%，即構(gòu)成混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，公司績(jī)效表現(xiàn)得到顯著提升;高管跨體制聯(lián)結(jié)的存在具有顯著提升公司績(jī)效的作用，但會(huì)抑制混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的提升作用。

【關(guān)鍵詞】混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu);高管跨體制聯(lián)結(jié);高管社會(huì)資本;公司治理

【中圖分類號(hào)】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-0994（2019）06-0046-9

一、引言

“混合所有制”這一概念是在1997年的十五大報(bào)告中首次被提出的，在2002年的十六大報(bào)告中再次被強(qiáng)調(diào)，2013年召開(kāi)的十八屆三中全會(huì)將混合所有制定義為基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，再次引發(fā)熱議，直至2017年的十九大該概念仍得到高度重視[1]?；旌纤兄平?jīng)濟(jì)指國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等不同所有制資本交叉與融合的經(jīng)濟(jì)形態(tài)[2]。混合所有制經(jīng)濟(jì)包含了兩層含義：一是從宏觀國(guó)民經(jīng)濟(jì)的所有制結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)實(shí)行以公有制經(jīng)濟(jì)為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的基本經(jīng)濟(jì)制度;二是從微觀企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，我國(guó)企業(yè)形成國(guó)有資本、集體資本和非公有資本交叉持股、相互融合的狀況[3]。本文從微觀的企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，研究國(guó)有控股公司中民營(yíng)參股與高管關(guān)系屬性的公司治理效應(yīng)。

在改革的過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)通過(guò)引入民營(yíng)參股股東成為國(guó)有控股公司，這成為國(guó)企改革的一條主要路徑。借鑒Laeven、Levin[4]以及郝陽(yáng)、龔六堂[5]的做法，如果國(guó)有控股公司的民營(yíng)參股股東持股比例之和超過(guò)10%，則將其稱為混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)特征對(duì)企業(yè)管理層與股東行為、公司治理機(jī)制均會(huì)產(chǎn)生重大影響，是公司治理的基礎(chǔ)。那么獨(dú)特的混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司治理問(wèn)題當(dāng)然也具有特殊性。已有研究證明，只有當(dāng)民營(yíng)參股股東持股達(dá)到對(duì)控股股東形成挑戰(zhàn)的程度，才能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極影響。國(guó)有控股公司中民營(yíng)參股股東在其公司治理中之所以扮演重要角色，主要是由于高管大多仍采用任命制，而不是由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任，因產(chǎn)權(quán)不清晰、缺乏有效監(jiān)督而導(dǎo)致的內(nèi)部人控制問(wèn)題可以通過(guò)民營(yíng)參股而得到緩解。

我國(guó)是一個(gè)關(guān)系型社會(huì)，除上述混合所有制改革背景外，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)制度背景中不可忽視的一部分就是，“關(guān)系屬性”作為一種非正式制度在公司治理中發(fā)揮著不同于西方國(guó)家的重要作用。與產(chǎn)權(quán)特征、政治體制、法律體系等正式制度不同，文化、習(xí)俗、禮儀等非正式制度具有更強(qiáng)的粘性，而且我國(guó)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)生活中的關(guān)系型特征被普遍認(rèn)可[6]。正如盧昌崇等[7]、陳仕華等[8]、陳運(yùn)森等[9]的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司之間存在著廣泛的高管或董事聯(lián)結(jié)關(guān)系。另外，陳仕華、盧昌崇[10]研究提出，高管跨體制聯(lián)結(jié)指因高管同時(shí)兼任國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)高管、董事或監(jiān)事成員而在體制內(nèi)（國(guó)有企業(yè)場(chǎng)域）和體制外（民營(yíng)企業(yè)場(chǎng)域）形成的聯(lián)結(jié)關(guān)系，這種聯(lián)結(jié)在我國(guó)上市公司中極為普遍。本文將高管定義為上市公司年報(bào)中披露的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員以及高級(jí)管理人員等。

本文在國(guó)有控股公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響研究的基礎(chǔ)上，加入高管關(guān)系屬性這一因素，從交互影響角度研究民營(yíng)參股與高管關(guān)系屬性對(duì)公司績(jī)效的影響。具體而言，在混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)有控股公司的影響研究基礎(chǔ)上加入高管跨體制聯(lián)結(jié)這一“關(guān)系”因素，深入研究高管跨體制聯(lián)結(jié)是否會(huì)對(duì)混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)產(chǎn)生影響，以及產(chǎn)生何種影響。

本文選擇2006～2016年間A股上市公司中國(guó)有控股公司為研究對(duì)象，考察混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管跨體制聯(lián)結(jié)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：在國(guó)有控股公司中，民營(yíng)參股股東持股比例之和達(dá)到或超過(guò)10%，即構(gòu)成混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，公司績(jī)效得到顯著提升;同時(shí)，高管跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系的存在具有顯著提升公司績(jī)效的作用，但高管跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系的存在會(huì)抑制混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的提升作用。

與以往的研究相比，本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：基于我國(guó)關(guān)系型社會(huì)的制度背景，充分考慮關(guān)系屬性在公司治理中的重要作用，研究結(jié)果更加貼近我國(guó)的實(shí)際情況。本文從關(guān)系屬性特征出發(fā)，具體考察了國(guó)有控股公司中高管跨體制聯(lián)結(jié)對(duì)混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。將股權(quán)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與高管社會(huì)資本異質(zhì)性相結(jié)合進(jìn)行研究，為公司治理問(wèn)題提供了新的研究思路及治理路徑。

二、文獻(xiàn)梳理與述評(píng)

1.混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效。吳敬璉[11]較早提出，國(guó)有企業(yè)面臨績(jī)效差及發(fā)展停滯問(wèn)題的原因在于企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰、內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)不合理和管理不力等。張維迎[12]也強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)權(quán)改革是國(guó)有企業(yè)改革的先決條件，只有讓非國(guó)有經(jīng)濟(jì)插足于國(guó)有企業(yè)、承擔(dān)“股東”角色，使非國(guó)有產(chǎn)權(quán)形成有效的利益激勵(lì)機(jī)制和經(jīng)營(yíng)者選擇機(jī)制，優(yōu)化國(guó)有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，才能從根本上解決國(guó)有企業(yè)的低效問(wèn)題。其后，劉小玄等[13]、胡一帆等[14]也認(rèn)為產(chǎn)權(quán)不清晰、所有者缺位等問(wèn)題是國(guó)有企業(yè)運(yùn)行效率不高的關(guān)鍵，并通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)被部分或全部民營(yíng)化之后公司盈利能力和生產(chǎn)率得到了大幅提高。

國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有股東，形成國(guó)有股東與非國(guó)有股東并存的格局，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革過(guò)程中的特有產(chǎn)物。其實(shí)質(zhì)是多個(gè)大股東公司治理問(wèn)題的具體體現(xiàn)，也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題[5]。在國(guó)際學(xué)術(shù)界，關(guān)于多個(gè)大股東的股權(quán)制衡理論已經(jīng)得到較充分的研究，基本支持參股股東具有積極作用[15，16]。國(guó)內(nèi)基于我國(guó)國(guó)情進(jìn)行的關(guān)于股權(quán)制衡理論的相關(guān)研究也是基本支持參股股東的積極作用的。股東制衡公司的公司價(jià)值顯著高于聯(lián)盟型公司和其他公司[17]，股權(quán)性質(zhì)會(huì)影響股東制衡的效果，在第一、二大股東分屬不同性質(zhì)的公司中，股權(quán)制衡的效果相對(duì)較好[18]。特別針對(duì)混合所有制經(jīng)濟(jì)，郝陽(yáng)、龔六堂[5]通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明，國(guó)有和民營(yíng)參股對(duì)公司績(jī)效的影響體現(xiàn)了明顯的互補(bǔ)特征，即國(guó)有參股有利于提高民營(yíng)控股企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效，民營(yíng)參股也有利于提高國(guó)有控股企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。

但是，所有者缺位這一代理問(wèn)題是國(guó)有股東的根本問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)形式化地引入民營(yíng)股東并不能從根本上解決這一問(wèn)題，也不能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生長(zhǎng)期的積極影響。張文魁[19]認(rèn)為，混合所有制企業(yè)真正形成現(xiàn)代化的公司治理結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，必須進(jìn)行實(shí)質(zhì)性股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，就是要引入大宗的非國(guó)有股份，以跨越股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)，并逐步形成主導(dǎo)性股東和挑戰(zhàn)性股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)。即只有在形成真正的混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，國(guó)有控股公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效才能得到顯著提升。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管跨體制聯(lián)結(jié)與公司績(jī)效。受我國(guó)傳統(tǒng)儒家處事哲學(xué)的影響，加之我國(guó)當(dāng)前轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有特殊性，我國(guó)企業(yè)處在有別于西方的關(guān)系型社會(huì)制度背景中[20]，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要因素[21]。在我國(guó)的傳統(tǒng)文化中，非正式的社會(huì)關(guān)系和制度安排很受重視[22]。在正式制度約束比較弱的市場(chǎng)，“關(guān)系”在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)交換的過(guò)程中扮演著重要的角色，并充當(dāng)著正式制度的替代影響著公司治理[23]，同時(shí)，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)在公司治理和信息傳遞中扮演著重要角色[24]。

Kilduff、Tsai[25]將社會(huì)網(wǎng)絡(luò)定義為一組行動(dòng)者及連接其各種關(guān)系的集合。形象化的描述為，一個(gè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)就是一張圖，是結(jié)點(diǎn)及其之間關(guān)系的組合[26]，同時(shí)還賦予結(jié)點(diǎn)和線以社會(huì)學(xué)的意義：結(jié)點(diǎn)可以代表一個(gè)人或一個(gè)組織，線則代表相互之間的聯(lián)結(jié)關(guān)系[27]。高管是處于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中相互影響的群體中的一員，高管形成的聯(lián)結(jié)關(guān)系可以分為高管政治聯(lián)結(jié)（高管與政府建立的聯(lián)結(jié)關(guān)系）和企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)（高管在企業(yè)之間形成的聯(lián)結(jié)關(guān)系）。具體而言，陳仕華等[8]將企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)定義為同時(shí)兼任兩家或多家企業(yè)的高管在這些企業(yè)之間形成的聯(lián)結(jié)關(guān)系。這種企業(yè)間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，是對(duì)正式制度環(huán)境下資源分布不均衡的非制度補(bǔ)充[28]。早期Nahapiet，Ghoshal[29]提出社會(huì)資本是嵌入在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中能獲得的實(shí)際和潛在的資源聚合體。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和社會(huì)資本領(lǐng)域的研究者指出，網(wǎng)絡(luò)中蘊(yùn)含著豐富的資源[30]。“資源”是所有資本理論，尤其是社會(huì)資本理論的核心和關(guān)鍵[31]。資源觀下的社會(huì)資本，其本質(zhì)是無(wú)形的社會(huì)資源[32]。

企業(yè)外部社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是企業(yè)獲取社會(huì)稀缺資源的載體和手段[33]。在研究高管社會(huì)資本時(shí)，陸紅英、董彥[34]提出“橋梁式”高管社會(huì)資本是指高管成員與相關(guān)組織機(jī)構(gòu)的聯(lián)系帶給企業(yè)所能利用資源的總和。那么高管外部社會(huì)資本依賴于企業(yè)間高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，當(dāng)前學(xué)者關(guān)于企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)的主要研究結(jié)論，一方面是高管聯(lián)結(jié)關(guān)系在公司治理中發(fā)揮著信息渠道的作用，企業(yè)通過(guò)這一渠道獲得信息優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì);另一方面，高管聯(lián)結(jié)作為信息傳遞的一種渠道，可成為高管與其他企業(yè)之間達(dá)成隱形契約的橋梁，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)成員也可能會(huì)彼此偏愛(ài)甚至合謀[35]。

高管“關(guān)系”屬性導(dǎo)致了企業(yè)契約的不完全性，進(jìn)而導(dǎo)致了剩余控制權(quán)的存在，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的錯(cuò)配將引起部分股東權(quán)力超額配置的問(wèn)題[36]。魏明海等[37]提出“關(guān)系股東”概念，認(rèn)為僅從產(chǎn)權(quán)維度和垂直方向認(rèn)識(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)及代理問(wèn)題存在明顯的局限和偏差，如果內(nèi)部人與其他股東之間存在著遠(yuǎn)近親疏的關(guān)系差別，那么內(nèi)部人與其他投資者之間的權(quán)力對(duì)比和制約關(guān)系就不能用職位或產(chǎn)權(quán)來(lái)概括。

綜上，雖然截止到目前不乏關(guān)于混合所有制企業(yè)的公司績(jī)效研究，但是大多以完善的制度背景為基礎(chǔ)，而忽略了我國(guó)社會(huì)特殊的“關(guān)系”屬性作為非正式制度在公司治理中的作用，與我國(guó)實(shí)際情況不符，這樣的研究結(jié)果是存在偏差的。那么在不完善的制度環(huán)境下，混合所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系值得探討。企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)作為高管的一種重要社會(huì)資本，其對(duì)公司治理的影響也已經(jīng)得到充分研究。但是，結(jié)合我國(guó)混合所有制改革的特殊制度背景考察高管跨體制聯(lián)結(jié)這一異質(zhì)性社會(huì)資本對(duì)公司績(jī)效的影響的文獻(xiàn)并不多。另外，從股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化與高管社會(huì)資本異質(zhì)性雙重視角研究公司治理的文獻(xiàn)也不多。

三、理論分析與研究假設(shè)

1.國(guó)有控股公司中混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以從根本上解決國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清、監(jiān)督不嚴(yán)的問(wèn)題，對(duì)提高企業(yè)績(jī)效具有積極的作用。正如魏明海等[38]所分析的，由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中政府官員被迫放下權(quán)利，并且缺乏有效的資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)，外部治理軟弱、內(nèi)部治理機(jī)制失靈，由此企業(yè)經(jīng)理獲得了不可逆的管理權(quán)威，導(dǎo)致我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題。另外，經(jīng)理人在行使企業(yè)的控制權(quán)時(shí)，往往會(huì)產(chǎn)生心理所有權(quán)，進(jìn)而產(chǎn)生期望收益，當(dāng)實(shí)際收益低于期望收益時(shí)，經(jīng)理人往往會(huì)有利益侵占傾向或行為，這也是國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)貪污賄賂犯罪案件以及國(guó)有企業(yè)改制過(guò)程中大量國(guó)有資產(chǎn)流失的一個(gè)重要原因[39]。

當(dāng)民營(yíng)參股股東擁有公司所有權(quán)時(shí)，為保護(hù)自身權(quán)益，有動(dòng)力改善公司治理機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵(lì)[40]。已有研究也表明，不同性質(zhì)的資本相互融合并形成有效制衡時(shí)，有助于強(qiáng)化股東對(duì)管理層的監(jiān)督和激勵(lì)[41]。在國(guó)有控股公司中，民營(yíng)參股股東以股東和監(jiān)督人的身份參與公司治理，對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)，能有效緩解管理層的代理問(wèn)題，解決所有者缺位這一根本問(wèn)題，具有提升公司績(jī)效的作用。另外，當(dāng)異質(zhì)性參股股東對(duì)控股股東形成挑戰(zhàn)的局面時(shí)，異質(zhì)性參股股東對(duì)公司績(jī)效的提升作用更大?；旌纤泄蓹?quán)結(jié)構(gòu)意味著民營(yíng)參股股東對(duì)公司擁有更多的控制權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，則其對(duì)公司治理將產(chǎn)生積極的影響，進(jìn)而提升公司績(jī)效。

H1：在國(guó)有控股公司中，混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)具有提升公司績(jī)效的作用。

2.國(guó)有控股公司中高管跨體制聯(lián)結(jié)對(duì)公司績(jī)效的影響。根據(jù)社會(huì)資源理論，社會(huì)資本可以被概括為網(wǎng)絡(luò)嵌入性的“關(guān)系+資源”[42]。另外，跨越層級(jí)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)將產(chǎn)生異質(zhì)性資源。同理，如果跨體制的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)異質(zhì)性增加，嵌入其中的資源類別也必然增加，甚至獲得信息增量、資源增量、機(jī)會(huì)增量以及選擇增量[43]。李冬偉、吳菁[33]通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明，社會(huì)資本異質(zhì)性高的管理團(tuán)隊(duì)，通過(guò)對(duì)文化和社會(huì)資源的深度整合，能夠更輕易地獲得各種信息，也更容易在所在區(qū)域獲得企業(yè)發(fā)展所需的有益資源。當(dāng)國(guó)有控股公司中的高管同時(shí)兼任民營(yíng)參股股東的董事、監(jiān)事或者高管時(shí)，其由此而獲得高管跨體制聯(lián)結(jié)，國(guó)有控股公司可以通過(guò)這一聯(lián)結(jié)獲取異質(zhì)性社會(huì)資本，從而取得信息優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，甚至增量的信息和資源，進(jìn)而有利于提升公司績(jī)效。

另外，基于結(jié)構(gòu)洞理論，由于高管跨體制聯(lián)結(jié)的存在，高管成為國(guó)有控股公司與民營(yíng)參股股東之間的橋梁，扮演著信息橋梁的角色，在公司治理中發(fā)揮著信息渠道的作用。民營(yíng)參股股東作為監(jiān)督者，通過(guò)這一信息橋梁可以獲取公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)和治理情況，一定程度上緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，更好地發(fā)揮監(jiān)督和激勵(lì)作用，從根本上解決所有者缺位、監(jiān)督不力等問(wèn)題，進(jìn)而使公司績(jī)效得到提升。

H2：在國(guó)有控股公司中，高管跨體制聯(lián)結(jié)的存在對(duì)公司績(jī)效具有正向影響。

3.國(guó)有控股公司中高管跨體制聯(lián)結(jié)對(duì)混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究大致可劃分為兩個(gè)階段：第一階段主要研究股權(quán)高度分散公司存在的第一類代理沖突（股東與管理層的代理問(wèn)題）;第二階段側(cè)重研究股權(quán)相對(duì)集中公司存在的第二類代理問(wèn)題（大股東與小股東之間的代理問(wèn)題）[37]。實(shí)際上第一類代理問(wèn)題與第二類代理問(wèn)題在公司中是交織存在的。在雙重代理理論框架下，管理層與控股股東構(gòu)成內(nèi)部人，其他參股股東與中小股東構(gòu)成外部人。當(dāng)不考慮高管跨體制聯(lián)結(jié)時(shí)，在國(guó)有控股公司中管理層和國(guó)有股東構(gòu)成內(nèi)部人，民營(yíng)參股股東和其他中小股東構(gòu)成外部人。魏明海等[37]從“關(guān)系基礎(chǔ)”出發(fā)，分析認(rèn)為當(dāng)外部人與內(nèi)部人存在某種密切的關(guān)系時(shí)，存在聯(lián)結(jié)關(guān)系的外部人與內(nèi)部人之間并不存在利益沖突和信息不對(duì)稱，反而極有可能是利益共同體和信息分享者，此時(shí)制衡力量就會(huì)失效，甚至形成合謀。

對(duì)于國(guó)有控股公司而言，其高管因在民營(yíng)參股股東處兼任董事、監(jiān)事或者高管而形成高管跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系。通過(guò)正式或非正式的溝通與交流，國(guó)有控股公司高管與民營(yíng)參股股東之間存在密切聯(lián)系。由于頻繁的互動(dòng)，高管與民營(yíng)參股股東之間的連帶強(qiáng)度會(huì)增強(qiáng)，社會(huì)資本（尤以信任為主）會(huì)增加，在共同利益或競(jìng)合博弈中更高收益的驅(qū)動(dòng)下，兩者可能會(huì)聯(lián)手甚至合謀[44]。另外，當(dāng)民營(yíng)參股股東的持股比例之和超過(guò)10%，即構(gòu)成混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，民營(yíng)參股股東擁有更大的控制權(quán)，民營(yíng)參股股東的身份可能會(huì)因此而由外部人轉(zhuǎn)變成內(nèi)部人。高管與民營(yíng)參股股東更容易構(gòu)成利益共同體，民營(yíng)參股股東的監(jiān)督作用可能由此失效，甚至?xí)垢晗嘞颍c內(nèi)部人一同侵占其他弱勢(shì)股東的利益，甚至損害國(guó)有股東的利益，對(duì)公司績(jī)效造成不利影響。

H3：在國(guó)有控股公司中，高管跨體制聯(lián)結(jié)的存在抑制了混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的提升作用。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。由于2006年股權(quán)分置改革基本完成，董事會(huì)制度得到完善，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理進(jìn)入全新的階段。本文以2006～2016年A股上市公司中的國(guó)有控股公司為研究對(duì)象，并剔除ST、SST、*ST、金融行業(yè)公司以及上市三年以內(nèi)的公司。本文將民營(yíng)參股股東定義為處于非控股地位的非國(guó)有企業(yè)法人，并將“金融類”予以剔除?；陉P(guān)系股東的觀點(diǎn)[36]，將前十大股東中符合一致行動(dòng)人、親屬關(guān)系以及控股關(guān)系條件的視為一個(gè)股東集團(tuán)進(jìn)行考慮。

在CCER數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取國(guó)有控股公司的前十大股東持股信息，篩選出存在民營(yíng)參股股東的公司。由于無(wú)法直接判定持股股東的性質(zhì)，首先依據(jù)持股方披露的年報(bào)確定其企業(yè)性質(zhì)，然后對(duì)于沒(méi)有披露的，本文主要借助企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)查詢網(wǎng)站、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、百度財(cái)經(jīng)網(wǎng)等手工收集信息確定持股方的企業(yè)性質(zhì)。通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中“公司研究系列——治理結(jié)構(gòu)”一欄中的“高管動(dòng)態(tài)”獲取關(guān)于國(guó)有控股公司高管任職情況的信息，以及是否在民營(yíng)控股股東處兼任高管、董事或監(jiān)事的信息，并進(jìn)行一一匹配，最終確認(rèn)高管跨體制聯(lián)結(jié)的數(shù)據(jù)。其他數(shù)據(jù)通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。之后利用STATA分析軟件對(duì)樣本進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

2.變量定義及說(shuō)明。為了對(duì)上文所提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，并使結(jié)果更加穩(wěn)健，本文將因變量設(shè)置為經(jīng)當(dāng)年行業(yè)平均數(shù)調(diào)整后的總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA），在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中因變量替換為經(jīng)當(dāng)年行業(yè)平均數(shù)調(diào)整后的投入資本回報(bào)率（ROIC）。自變量設(shè)置為混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)（MYCGIFIO），即民營(yíng)參股股東持股比例之和大于等于10%;高管跨體制聯(lián)結(jié)（CST），當(dāng)國(guó)有控股公司的董事、監(jiān)事或高管在民營(yíng)參股股東處兼任董事、監(jiān)事或高管即存在高管跨體制聯(lián)結(jié)時(shí)，CST=1，否則CST=0。參考有關(guān)國(guó)有企業(yè)公司績(jī)效[10，13，14]的研究，本文控制變量選取了公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、流動(dòng)資產(chǎn)比率（FAR）、管理費(fèi)用率（MCR）、前十大股東持股比例的平方和（H）、獨(dú)立董事占比（DDZB）、高管薪酬（TTEC）等。具體說(shuō)明見(jiàn)表1。

3.描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析。在表2中，對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)國(guó)有控股公司中民營(yíng)參股股東持股比例較低，平均值為5.3%，其中超過(guò)10%的僅占17.5%。表3展示的是主要變量之間的相關(guān)關(guān)系，是進(jìn)一步研究的基礎(chǔ)。經(jīng)過(guò)多重共線性檢驗(yàn)，變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

4.模型設(shè)計(jì)。根據(jù)理論分析與假設(shè)部分所作的推導(dǎo)，為驗(yàn)證所提出的假設(shè)，設(shè)計(jì)以下模型：

ROA=α+αControls+ε（1）

ROA=β+βMYCGIF10+βControls+s（2）

ROA=θ+θCST+θControls+ε（3）

ROA=φ+φMYCGIF10+φCST+φMYCGIF10×CST+φControls+ε（4）

為控制股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問(wèn)題，將股東持股比例取滯后一年。對(duì)于模型（1）、模型（2）和模型（3），經(jīng)過(guò)Hausman檢驗(yàn)之后，對(duì)所選擇的樣本利用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。對(duì)于模型（4），由于自變量和調(diào)節(jié)變量均為虛擬變量，利用回歸模型的協(xié)方差分析得到調(diào)節(jié)效應(yīng)分析結(jié)果。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

為了驗(yàn)證上述假設(shè)，采用層次回歸進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4列（2）中自變量為MYCGIF10，其系數(shù)顯著為正，說(shuō)明混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)具有提升公司績(jī)效的作用，H1得到驗(yàn)證。表4列（3）中自變量CST的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明高管跨體制聯(lián)結(jié)與公司績(jī)效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即與不存在高管跨體制聯(lián)結(jié)的公司相比，存在高管跨體制聯(lián)結(jié)的公司績(jī)效表現(xiàn)更好，H2得到驗(yàn)證。

為了驗(yàn)證在國(guó)有控股公司中，高管跨體制聯(lián)結(jié)的存在會(huì)抑制混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的提升作用，對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸模型的協(xié)方差分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表4中列（4）所示。MYCGIF10和CST的系數(shù)均顯著為正，與模型（2）、模型（3）的結(jié)果一致;交互項(xiàng)MYCGIF10×CST的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明與不存在高管跨體制聯(lián)結(jié)的公司相比，存在高管跨體制聯(lián)結(jié)的公司中混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的提升作用受到負(fù)面影響，H3得到驗(yàn)證。

當(dāng)國(guó)有控股公司構(gòu)成混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，與不構(gòu)成混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司相比，公司績(jī)效表現(xiàn)更好。這說(shuō)明民營(yíng)參股股東在擁有與國(guó)有控股股東抗衡的地位時(shí)，能夠從根本上緩解國(guó)有股東所有者缺位的問(wèn)題，對(duì)國(guó)有控股股東與管理層起到有效的監(jiān)督與激勵(lì)作用，優(yōu)化了公司治理，進(jìn)而提升公司績(jī)效。高管跨體制聯(lián)結(jié)與公司績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系，與其他關(guān)于高管聯(lián)結(jié)的研究結(jié)論相一致。作為異質(zhì)性社會(huì)資本，高管跨體制聯(lián)結(jié)能夠帶來(lái)信息優(yōu)勢(shì)與資源優(yōu)勢(shì)，直接表現(xiàn)為對(duì)公司績(jī)效的提升。另外，作為信息橋梁，高管跨體制聯(lián)結(jié)有利于民營(yíng)參股股東獲取有關(guān)國(guó)有控股公司真實(shí)的治理與運(yùn)行情況，有利于更好地發(fā)揮其監(jiān)督和激勵(lì)作用，以減少因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的代理成本，進(jìn)而提升公司績(jī)效。

從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，當(dāng)國(guó)有控股公司存在高管跨體制聯(lián)結(jié)時(shí)，混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的提升作用受到抑制。其原因在于，當(dāng)國(guó)有控股公司中不存在高管跨體制聯(lián)結(jié)時(shí)，高管往往受到來(lái)自民營(yíng)參股股東的“剛性”監(jiān)督;而當(dāng)存在高管跨體制聯(lián)結(jié)時(shí)，高管受到的更多是一種“軟”監(jiān)督。基于我國(guó)關(guān)系型社會(huì)的制度背景進(jìn)行分析，與國(guó)有控股公司高管存在聯(lián)結(jié)關(guān)系的民營(yíng)參股股東通過(guò)正式或者非正式的溝通與高管建立密切聯(lián)系，兩者之間可能因共同利益而達(dá)成隱性契約。在構(gòu)成混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)有控股公司中，當(dāng)存在高管跨體制聯(lián)結(jié)時(shí)，民營(yíng)參股股東可能會(huì)因作為與高管存在聯(lián)結(jié)的關(guān)系股東而獲得超額權(quán)利，非但不能有效緩解內(nèi)部人控制問(wèn)題，而且可能與高管合謀而侵害控股股東和其他中小股東的利益，進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

下面將上述模型中的因變量ROA替換為經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的投入資本回報(bào)率（ROIC），作為公司績(jī)效的替代變量重新進(jìn)行檢驗(yàn)，以驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性?；貧w結(jié)果（見(jiàn)表5）與表4基本一致，再次驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

七、進(jìn)一步驗(yàn)證

上述實(shí)證分析部分采用回歸模型的協(xié)方差分析證明了高管跨體制聯(lián)結(jié)對(duì)混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為使結(jié)果更加穩(wěn)健，本文采用費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)（Fisher's Permutation Test）的方法，按照是否存在高管跨體制聯(lián)結(jié)將樣本分為CST_0和CST_1兩組，分組回歸之后檢驗(yàn)兩組MYCGIF10系數(shù)差異的顯著性，檢驗(yàn)結(jié)果如表6和表7所示。

在表6的CSTes們組中，MYCGIF10的系數(shù)為0.013，T值為5.23;而在CST_1組中，MYCGIF10的系數(shù)為0.005，雖通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但T值只有1.65。

在表7中，MYCGIF 10的P值為0.018（<0.05），說(shuō)明兩組回歸結(jié)果中MYCGIF10的系數(shù)差異具有顯著性。這說(shuō)明按照是否存在高管跨體制聯(lián)結(jié)進(jìn)行分組之后，混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的相關(guān)性存在顯著性差異。這意味著當(dāng)國(guó)有控股公司不存在高管跨體制聯(lián)結(jié)時(shí)，混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效具有顯著的提升作用;而當(dāng)存在高管跨體制聯(lián)結(jié)時(shí)，混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的提升作用受到負(fù)面影響。這再一次證明了高管跨體制聯(lián)結(jié)對(duì)混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

八、結(jié)論與啟示

本文基于中國(guó)特色的關(guān)系型社會(huì)制度背景，在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)有控股公司的績(jī)效影響研究基礎(chǔ)上加入高管跨體制聯(lián)結(jié)這一“關(guān)系”因素，研究了混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響、我國(guó)特有的高管跨體制聯(lián)結(jié)對(duì)公司績(jī)效的影響以及兩者交互作用對(duì)公司績(jī)效的影響。選用2006～2016年A股上市公司中國(guó)有控股公司為研究對(duì)象，經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：在國(guó)有控股公司中，民營(yíng)參股股東持股比例之和達(dá)到或超過(guò)10%，即構(gòu)成混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，公司績(jī)效得到顯著提升。同時(shí)，高管跨體制聯(lián)結(jié)的存在具有顯著提升公司績(jī)效的作用，但是高管跨體制聯(lián)結(jié)的存在會(huì)抑制混合所有股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的提升作用。

在我國(guó)特有的關(guān)系文化背景下，“關(guān)系”在公司治理中起到重要作用，可以用來(lái)解釋我國(guó)公司治理中許多特有的問(wèn)題。高管跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系在我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中出現(xiàn)，對(duì)國(guó)有控股公司的公司治理存在重要影響。本文的研究結(jié)論具有以下實(shí)踐啟示：在國(guó)有控股公司中，高管跨體制聯(lián)結(jié)本應(yīng)是一條積極的治理路徑。當(dāng)高管跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系存在時(shí)，高管代表了民營(yíng)參股股東的意志參與公司治理，民營(yíng)參股股東在公司決策過(guò)程中擁有更多的話語(yǔ)權(quán)，更有利于民營(yíng)參股股東與第一大股東進(jìn)行抗衡，維護(hù)中小股東的利益。但是在我國(guó)特有的關(guān)系型社會(huì)制度背景下，高管跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系的存在使民營(yíng)參股股東與高管之間的關(guān)系不僅僅是監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系，更可能是一種隱性契約的形成渠道。高管與民營(yíng)參股股東通過(guò)這種渠道達(dá)成某種隱性契約，成為利益共同體。這種關(guān)系不僅僅是高管跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系，還有可能是其他高管社會(huì)聯(lián)結(jié)關(guān)系，如因同學(xué)、校友、朋友、老鄉(xiāng)、商業(yè)合作等而產(chǎn)生的社會(huì)聯(lián)結(jié)。所以在公司治理過(guò)程中，應(yīng)考慮各種聯(lián)結(jié)關(guān)系的存在，加強(qiáng)監(jiān)督，有效發(fā)揮其作為信息橋梁的積極作用，避免其負(fù)面影響。

由于當(dāng)前關(guān)于高管聯(lián)結(jié)關(guān)系的研究中，對(duì)于高管社會(huì)聯(lián)結(jié)沒(méi)有統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)，另外，相關(guān)數(shù)據(jù)的獲取難度較大，故本文只考慮了高管跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系而沒(méi)有考慮高管社會(huì)聯(lián)結(jié)關(guān)系的影響。下一步的研究可以考慮加入高管社會(huì)聯(lián)結(jié)關(guān)系，研究高管聯(lián)結(jié)對(duì)民營(yíng)參股與公司績(jī)效之間關(guān)系的影響。

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