陳昌健 劉義圣

摘要：我國的利率政策是通過主導(dǎo)國家金融體系的銀行來實(shí)施的，該政策的特點(diǎn)是對(duì)存款利率的約束價(jià)格控制和對(duì)貸款量的數(shù)量控制，商業(yè)銀行基于安全性和收益性考量往往傾向于給國有企業(yè)貸款，而民營企業(yè)貸款相對(duì)較難?？疾鞂?duì)我國影子銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)（GDP、國內(nèi)投資和出口貿(mào)易）效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)利率雙軌制背景下，在短期內(nèi)影子銀行客觀上會(huì)對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有一定的促進(jìn)效應(yīng)，特別是對(duì)我國利率雙軌制向利率市場化單軌制發(fā)展的進(jìn)程具有一定促進(jìn)作用;但是從長期來看，影子銀行的上述積極影響將逐漸減弱并最后消失。因此，我們應(yīng)該客觀看待影子銀行對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)和利率制度改革進(jìn)程的影響，穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌并一軌”改革。

關(guān)鍵詞：影子銀行;利率雙軌制改革;利率政策;宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“利率市場化后的央行基準(zhǔn)利率問題研究”（項(xiàng)目編號(hào)：14BGL028）

中圖分類號(hào)：F830? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? 文章編號(hào)：1003-854X（2019）11-0037-07

在銀行信貸錯(cuò)配的推動(dòng)下，剛性利率政策是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡和扭曲的根本原因。近十年來，我國社會(huì)融資總量和結(jié)構(gòu)都發(fā)生了較大變化，特別是影子銀行的興起和發(fā)展對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)造成了巨大的影響。影子銀行由于缺乏相應(yīng)的監(jiān)督，能夠較為靈活地為傳統(tǒng)金融體系中的薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行補(bǔ)充;但由于影子銀行游離于金融監(jiān)管體系之外，這就容易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，除了傳統(tǒng)銀行參與影子銀行業(yè)務(wù)，也有部分國有企業(yè)參與其中并享受效率收益，如果此時(shí)全面放開利率，可能會(huì)放大信貸錯(cuò)配效應(yīng)，導(dǎo)致信貸又轉(zhuǎn)向了低效率的國企，這樣就可能無法實(shí)現(xiàn)既定的效率提升目標(biāo)。根據(jù)穆迪最新發(fā)布的《中國影子銀行季度監(jiān)測報(bào)告》顯示，截止2018年底，我國影子銀行規(guī)模為61.3萬億元，為2016年末以來的最低水平。中國影子信貸供應(yīng)的減少制約了總體信貸增長，經(jīng)濟(jì)增長壓力加大促使監(jiān)管部門開始調(diào)整去杠桿和整治影子銀行的步伐。未來幾年，中國的影子銀行部門本身也將發(fā)展變得更加復(fù)雜，政府監(jiān)管可能會(huì)比現(xiàn)在更加嚴(yán)格，不太可能允許其金融體系中有這樣一個(gè)快速增長且重要的部分在沒有更多監(jiān)管的情況下野蠻發(fā)展。

一、引言與相關(guān)文獻(xiàn)綜述

對(duì)于影子銀行對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，根據(jù)已有的文獻(xiàn)顯示，學(xué)者們大致持四種觀點(diǎn)：第一種是認(rèn)為影子銀行有利于經(jīng)濟(jì)的增長，且持這種觀點(diǎn)的學(xué)者占大多數(shù)。L. Feng（2011）認(rèn)為影子銀行雖然是導(dǎo)致美國次貸危機(jī)的最重要因素，但同時(shí)他也承認(rèn)影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起著重要的推動(dòng)作用①。劉榮茂、蔣怡（2014）通過構(gòu)建影子銀行和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的SVAR模型驗(yàn)證了影子銀行對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長以及物價(jià)平穩(wěn)都呈現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系②。王曉楓，申妍（2014）選取了2007年至2012年間的月度數(shù)據(jù)，通過VAR等多種計(jì)量方法分析認(rèn)為影子銀行在短期內(nèi)由于流動(dòng)性波動(dòng)較大會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，但是長期則會(huì)處于穩(wěn)定，總體上對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起到一定的積極作用③。第二種是完全相反的看法，即影子銀行不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，持這種觀點(diǎn)的學(xué)者相對(duì)較少。徐軍輝（2013）認(rèn)為，正是由于利率雙軌制的環(huán)境才給了影子銀行快速發(fā)展的契機(jī)，但由于中小企業(yè)的信用系統(tǒng)不完善，使得影子銀行以高于正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的利率為企業(yè)提供資金，增加了企業(yè)的負(fù)擔(dān)④。Funke等（2015）通過建立包含影子銀行的DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)，我國的銀行往往會(huì)忽視中小企業(yè)的資金需求，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響⑤。第三種是認(rèn)為影子銀行和宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在相互促進(jìn)的效應(yīng)。陳劍、張曉龍（2012）構(gòu)建了短期約束的SVAR模型，通過實(shí)證研究得出影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有一定的促進(jìn)作用，反過來，經(jīng)濟(jì)增長又是影子銀行發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力之一的結(jié)論⑥。最后一種觀點(diǎn)認(rèn)為影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響并不顯著。如李治章、王帥（2018）通過Granger檢驗(yàn)顯示，我國經(jīng)濟(jì)增長和內(nèi)、外部影子銀行的發(fā)展僅存在單向的因果關(guān)系，即外部影子銀行的快速發(fā)展是由于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成的，但宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展卻不是外部影子銀行發(fā)展導(dǎo)致的，而是受制于內(nèi)部影子銀行的影響⑦。

利率雙軌制的內(nèi)涵無疑是學(xué)界長期關(guān)注的焦點(diǎn)問題。資金是現(xiàn)代社會(huì)中最重要也是最為活躍的生產(chǎn)要素，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，我國對(duì)于資金的管控相對(duì)較嚴(yán)，一直以來，我國政府也在不斷開放資本市場，現(xiàn)實(shí)表明我國目前存在著兩個(gè)資金市場，一個(gè)是受金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格監(jiān)管的資金市場;一個(gè)則是游離于監(jiān)管系統(tǒng)之外的資金市場，也就是所謂的影子銀行。李廣子、劉力（2009）通過分析我國民營上市公司發(fā)展?fàn)顩r，論證了一旦上市公司實(shí)行民營化后則其信貸成本顯著提升，民營上市公司的融資成本也明顯高于國有上市公司的融資成本⑧。何靖（2011）在分析政治關(guān)系和民營信貸成本歧視時(shí)發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)與政治關(guān)系的親疏直接影響著融資成本⑨。劉金全、石?？拢?017）對(duì)利率雙軌制進(jìn)行了界定，他們認(rèn)為利率雙軌制是由央行制定的存貸款基準(zhǔn)利率所決定的信貸市場利率和由市場自發(fā)形成的貨幣和債券市場利率共同形成的利率制度⑩。

從資源配置的角度來看，利率雙軌制下市場軌（影子銀行）的產(chǎn)生和興起是資金配置市場化的體現(xiàn)。常清（2012）認(rèn)為當(dāng)前我國正處在改革的深水區(qū)和攻堅(jiān)期，金融體制改革必須提到更為重要的地位上來，而在實(shí)行金融體制改革之前，必須先進(jìn)行利率市場化改革。李宏瑾、蘇乃芳（2018）通過理論和實(shí)證分析表明，在現(xiàn)有隱性利率雙軌制背景下，完全放開的市場化存貸款利率要高于傳統(tǒng)銀行的利率;其模擬結(jié)果顯示，利率完全市場化后，存貸款利率和金融市場利率都將提高2—3個(gè)百分點(diǎn)，存貸款利差也將明顯上升?？偟膩砜矗覈睦孰p軌制導(dǎo)致金融市場上存在著相互割裂的兩種定價(jià)機(jī)制。

二、影子銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

1. 影子銀行對(duì)GDP增長的效應(yīng)

作為傳統(tǒng)金融服務(wù)的有效補(bǔ)充，影子銀行在一定程度上填補(bǔ)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不愿涉及的行業(yè)和領(lǐng)域。作為影子銀行系統(tǒng)的重要組成部分，小額貸款公司、融資租賃企業(yè)和信托組織為企業(yè)特別是中小企業(yè)提供必要的資金，并有效地把社會(huì)閑置資金運(yùn)用到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展。民間貸款的影子銀行在某種意義上可以說是商業(yè)銀行系統(tǒng)的有益補(bǔ)充。金融市場的借款人，特別是中、小型經(jīng)濟(jì)體，很難在商業(yè)銀行系統(tǒng)中獲得充足的信貸資金來源，出于對(duì)信貸的安全與成本方面的考慮，商業(yè)銀行大部分信貸資金都投入到大型的經(jīng)濟(jì)體中。此時(shí)，影子銀行在商業(yè)銀行系統(tǒng)之外扮演著傳統(tǒng)銀行的角色，以滿足中小型經(jīng)濟(jì)體的信貸需求。影子銀行運(yùn)作靈活高效，能夠加快資金流動(dòng)的速度，引導(dǎo)金融資源的有效配置，促進(jìn)整個(gè)金融市場的流動(dòng)性，提升了整個(gè)金融體系的運(yùn)作效率。由于傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)無法完全滿足社會(huì)對(duì)于資金的需求特別是中小企業(yè)的資金需求，從而誕生了無擔(dān)保的金融產(chǎn)品、信托類產(chǎn)品以及民間借貸等影子銀行業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)填補(bǔ)了正規(guī)金融機(jī)構(gòu)信貸供給不足的狀況。

但是，影子銀行規(guī)模的逐步擴(kuò)大會(huì)在某種程度上侵占實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金，使產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不平衡問題加劇，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來一些負(fù)面的影響。傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)的放貸對(duì)象往往傾向于國有企業(yè)或知名大企業(yè)，而其他的中小型的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，由于規(guī)模比較小，償債的能力比較弱，很難從傳統(tǒng)的金融組織獲得貸款機(jī)會(huì)，因此只能無奈尋求影子銀行。一部分大型企業(yè)集團(tuán)將憑借信貸條件從傳統(tǒng)金融組織獲得低息的融資，然后利用影子銀行向其他的中小經(jīng)濟(jì)實(shí)體提供高利貸，以賺取利息差。在整個(gè)交易過程當(dāng)中，大型企業(yè)在沒有付出任何代價(jià)的情況下獲得了高額利潤。所以，一些企業(yè)集團(tuán)逐步把業(yè)務(wù)重點(diǎn)從實(shí)體經(jīng)營轉(zhuǎn)向融資中介，這使產(chǎn)業(yè)發(fā)展不平衡現(xiàn)象更加凸顯出來。另一方面，影子銀行的利率遠(yuǎn)超傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的利率，中小企業(yè)獲取資金付出了非常大的代價(jià)，在日益殘酷的市場競爭中很難生存。同時(shí)，由于影子銀行具有期限不匹配的特征，當(dāng)貸款資金無法盡快收回的時(shí)候，影子銀行將面對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 影子銀行對(duì)通貨膨脹的影響

在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中，需求拉動(dòng)通貨膨脹意味著商品與服務(wù)的總供給不能滿足總需求，引起價(jià)格普遍持續(xù)上漲。近些年來，我國的影子銀行發(fā)展非常迅速，影子銀行的規(guī)模也日益增大。然而，影子銀行收集的社會(huì)資本并未全部流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其中很大一部分流入股票、證券、房地產(chǎn)等高杠桿的金融資產(chǎn)，由于虛擬經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)可以帶來巨大的收益，以至于人們對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的興趣在減弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模的萎縮就會(huì)引起產(chǎn)品供需出現(xiàn)不平衡現(xiàn)象，商品供給明顯不足，價(jià)格上漲。除此之外，房地產(chǎn)價(jià)格一直處于高位也受到影子銀行的影響，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)將間接影響通脹。影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要影響是扭曲的貨幣乘數(shù)，通過自身信用創(chuàng)造機(jī)制并通過影響貨幣流通速度來影響貨幣供應(yīng)量，因此，影子銀行影響貨幣供應(yīng)量從而間接對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生影響。

簡單來說，成本的增加引發(fā)了通貨膨脹，影子銀行通過向貸款企業(yè)收取高于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的利息和服務(wù)費(fèi)，直接增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，融資成本也是產(chǎn)品的生產(chǎn)成本之一。為了能夠獲取利潤，企業(yè)只能通過提高產(chǎn)品價(jià)格來實(shí)現(xiàn)，這也就直接導(dǎo)致物價(jià)水平上升，引發(fā)通貨膨脹。所以，影子銀行通過影響生產(chǎn)成本對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生間接影響。

3. 影子銀行對(duì)我國進(jìn)出口貿(mào)易的影響

隨著世界各國的經(jīng)濟(jì)文化交流不斷加深，中國企業(yè)紛紛開始走出國門從事進(jìn)出口貿(mào)易，中小企業(yè)也加入到了這一時(shí)代浪潮中。由于中小企業(yè)自身擁有的資源較少、資質(zhì)差、財(cái)務(wù)能力弱，其非常需要銀行提供方便快捷的融資業(yè)務(wù)來提高資金的流動(dòng)性，進(jìn)而順利地完成進(jìn)出口貿(mào)易。然而，當(dāng)大部分中小進(jìn)出口企業(yè)申請貿(mào)易融資時(shí)，銀行都要求提供高質(zhì)量的擔(dān)保或抵押，在貿(mào)易實(shí)踐中仍然存在進(jìn)出口中小公司貿(mào)易融資準(zhǔn)入的門檻比較高的現(xiàn)象。影子銀行的產(chǎn)生和繁榮拓寬了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資途徑，能夠一定程度上滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的多元化融資需求，為外貿(mào)企業(yè)的發(fā)展注入流動(dòng)性活力。影子銀行的發(fā)展可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)中的空缺部分，尤其是近些年來蓬勃發(fā)展的一些小額貸款企業(yè)、典當(dāng)商和P2P網(wǎng)貸公司。這些影子銀行基于自身的靈活性和區(qū)域優(yōu)勢，可以更精準(zhǔn)地發(fā)掘客戶的融資需求，為中小企業(yè)提供資金，有效緩解中小公司的融資困難，進(jìn)而推動(dòng)進(jìn)出口貿(mào)易發(fā)展。

影子銀行體系已成為中小企業(yè)短期融資的非常有效的選擇，然而，其較高的利率直接增加了中小企業(yè)的融資成本，對(duì)企業(yè)的長期發(fā)展埋下了巨大的隱患。私人貸款的高成本迫使大量中小企業(yè)轉(zhuǎn)回正規(guī)商業(yè)銀行，但商業(yè)銀行的門檻從未降低。此外，一些資質(zhì)較好的企業(yè)可以通過銀行渠道獲得利率較低的銀行貸款，然后投資于民間借貸市場進(jìn)行套利，在民間貸款鏈存在風(fēng)險(xiǎn)甚至中斷的情況下，曲線型銀行信貸資金的安全性無疑將受到挑戰(zhàn)。在金融機(jī)構(gòu)聚集的一些區(qū)域，很多商業(yè)銀行盲目地以“跟風(fēng)”的形式發(fā)放貸款，導(dǎo)致信貸規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中小企業(yè)日常經(jīng)營需要的資金，這給影子銀行融資的跟蹤與監(jiān)管帶來了一定的困難。

三、基于VAR模型的實(shí)證分析

1. 變量選擇

我們的實(shí)證分析旨在揭示在利率雙軌制背景下中國影子銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)（GDP、CPI和進(jìn)出口貿(mào)易）的影響。本文在綜合考量下選取VAR模型，分別從協(xié)整關(guān)系、Granger因果關(guān)系等多個(gè)層面分析影子銀行、利率雙軌（計(jì)劃軌和市場軌）和宏觀經(jīng)濟(jì)變量（GDP、CPI和進(jìn)出口FTR）的動(dòng)態(tài)關(guān)系。本文選取GDP（GDP年度增長率）、CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）、FTR（進(jìn)出口貿(mào)易總額）三個(gè)因變量作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指標(biāo)。使用GDP年增長率代表GDP，使用CPI代表通貨膨脹率，使用FTR代表進(jìn)出口貿(mào)易，三者均是我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)。SHB代表中國影子銀行，本文統(tǒng)計(jì)的影子銀行規(guī)模包括委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票，SHB的規(guī)模是根據(jù)以上數(shù)據(jù)通過銀行和信托公司交叉合作的信托貸款、委托貸款和商業(yè)銀行的金融產(chǎn)品的總量來計(jì)算的。GDP數(shù)據(jù)采用國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率，影子銀行規(guī)模2002—2016年的數(shù)據(jù)來源于Wind資訊和國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。MKT代表市場軌，PLT代表計(jì)劃軌。本文采用實(shí)際貸款基準(zhǔn)利率代表計(jì)劃軌，這是因?yàn)橘J款利率會(huì)直接影響信貸市場。另外，本文采用利率市場化指數(shù)這一外生變量來代表市場軌，用來衡量利率市場化程度，并以其作為主要解釋變量，數(shù)據(jù)來自于王舒軍、彭建剛和洪正、馮傳奇的利率市場化指數(shù)計(jì)算結(jié)果。為防止可能出現(xiàn)的異方差，本文對(duì)各變量取對(duì)數(shù)后分別記為LNGDP、LNFTR、LNCPI、LNSHB和LNPLT。

根據(jù)表1所示，從2002—2016年的15年間，GDP年均增長13.6%，極值分別為2007年的23.1%和2015年的7.0%。15年間，影子銀行的規(guī)模總體呈現(xiàn)上升趨勢，從2002年的475億增長到2016年的53374億元，總量增長超過100倍。影子銀行規(guī)模的年均規(guī)模率30351.9億元，其最大值出現(xiàn)在2013年，為71956億元;最小值出現(xiàn)在2002年，為475億元。為了消除異方差，本文對(duì)GDP、CPI、FTR、SHB、PLT等變量取自然對(duì)數(shù)。

2. 變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為確保變量在測算過程中具有良好的平穩(wěn)性，在構(gòu)建VAR模型前要先對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，確定數(shù)據(jù)平穩(wěn)性。本文選取ADF檢驗(yàn)方法，運(yùn)用Eviews10.0軟件對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（見表2）。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在水平條件下，僅有LNCPI是平穩(wěn)時(shí)間序列，而其他序列都是不平穩(wěn)的，因此，在對(duì)各個(gè)序列進(jìn)行一階差分后，變量LNGDP、LNCPI、LNFTR、LNSHB、LNPLT和MKT的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于5%顯著水平的臨界值，在5%的顯著水平下，所有原始變量都是平穩(wěn)序列，這才能符合建立VAR模型的基礎(chǔ)條件。因此，本文分別以GDP、CPI和進(jìn)出口貿(mào)易為因變量建立三個(gè)VAR模型。

3. 確定最優(yōu)滯后期

在實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)平穩(wěn)后，下一步就要確定VAR模型的最佳滯后階數(shù)，這里確定滯后階數(shù)與后面的Granger因果檢驗(yàn)有關(guān)。通過Eviews10.0得到滯后階數(shù)的判斷結(jié)果，從表3、表4、表5可以看出在0、1、2滯后期中，依據(jù)五個(gè)準(zhǔn)則判斷三個(gè)模型的滯后期都是2。所以，本文三個(gè)模型選擇的滯后期為2。

單位根檢驗(yàn)VAR模型是平穩(wěn)的，可用于與其他測試一起使用。協(xié)整測試給定2滯后，我們測試I（1）系列的協(xié)整。表2顯示，在5%顯著性水平下，5個(gè)變量存在穩(wěn)定的長期協(xié)整關(guān)系。因?yàn)?LNGDP、LNCPI、LNFTR、LNSGB、LNPLT、LNMKT是同階單整變量，因而采用E—G 兩步法對(duì)這6個(gè)變量分別進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，協(xié)整回歸結(jié)果為：

LNCPI=0.03LNSHB+0.09LNPLT-0.02MKT（1）

LNFTR=0.19LNSHB+1.13LNPLT+1.26MKT（2）

LNGDP=0.09LNSHB-1.21LNPLT+0.73MKT（3）

對(duì)上述結(jié)果的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表5。觀察表5的結(jié)果表明殘差平穩(wěn)，檢驗(yàn)結(jié)果能夠發(fā)現(xiàn)各個(gè)序列之間存在協(xié)整關(guān)系，即各序列的穩(wěn)定關(guān)系是具有長期性的，變量間存在協(xié)整關(guān)系?；貧w結(jié)果顯示，影子銀行、雙軌利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量都產(chǎn)生影響，其中影子銀行對(duì)三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的效應(yīng)都是正向的，但影子銀行的上述影響相對(duì)是比較弱的，計(jì)劃軌利率對(duì)GDP的長期效應(yīng)是負(fù)向，市場軌利率對(duì)CPI的效應(yīng)是負(fù)向;影子銀行和利率雙軌制對(duì)FTR的效應(yīng)都是正向。由此可知，就長期而言，影子銀行和利率市場化對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)客觀上產(chǎn)生了促進(jìn)效應(yīng)，但計(jì)劃軌利率在長期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)卻產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)。這也預(yù)示著利率“雙軌”合二為一有利于推動(dòng)我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

4. Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

觀察表6，我們可以注意到以下關(guān)系：首先，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表明5%顯著性水平下，影子銀行市場軌利率均對(duì)GDP產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)，計(jì)劃軌利率在1%顯著水平下促進(jìn)了CPI的上漲，影子銀行對(duì)CPI沒有顯著影響，GDP的增長與影子銀行的成長呈正相關(guān)。

總體而言，我們的檢驗(yàn)結(jié)果表明影子銀行對(duì)GDP、CPI和FTR都有影響，同時(shí)市場軌利率對(duì)GDP、CPI和FTR的影響也很顯著，而計(jì)劃軌利率相對(duì)影響不顯著;影子銀行與市場軌利率間存在雙向因果關(guān)系。因此，我們認(rèn)為在市場軌利率條件下，影子銀行對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著促進(jìn)效應(yīng);反過來說，影子銀行促進(jìn)了利率的市場化改革進(jìn)程。

我們對(duì)已建立的三個(gè)VAR模型進(jìn)行AR根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示三個(gè)VAR模型都是穩(wěn)定合理的。接下來我們選擇方差分解方法，從定量的角度來描述變量間的相互作用關(guān)系。

表7顯示的是國內(nèi)生產(chǎn)總值的方差分解結(jié)果，從表中數(shù)據(jù)可以看出，LNSHB發(fā)展對(duì)LNGDP的標(biāo)準(zhǔn)差影響比較小，我們可以理解為LNSHB發(fā)展對(duì)LNGDP波動(dòng)的影響不是很大，但隨著時(shí)間的推移，這種影響會(huì)持續(xù)存在。第1期時(shí)LNGDP對(duì)自身的影響是100%，到第10期時(shí)，這種影響降到了71.2%，與此同時(shí)，LNSHB則從0增加至7.8%。這些數(shù)據(jù)說明GDP的變化主要受到自身的影響，影子銀行對(duì)它的影響不大，但是較為穩(wěn)定而且有増強(qiáng)的趨勢。與雙軌利率相比較，市場軌利率的影響更為顯著，與前面的分析結(jié)果是相同的。

表8表示的是通貨膨脹的方差分解結(jié)果，從表中可以看出，LNSHB發(fā)展對(duì)LNCPI的標(biāo)準(zhǔn)差影響較大，長期來看都保持著較為顯著的影響，且較為穩(wěn)定。第1期通貨膨脹對(duì)自身的影響是100%，說明只受到自身變化的影響，到第10期時(shí)其自身影響只有30.7%，而同期影子銀行的影響則由0增加到第2期的60.5%，而且此后一直維持在58%左右，說明通貨膨脹波動(dòng)受到影子銀行的影響很大。此外，相較于計(jì)劃軌利率，市場化利率對(duì)通貨膨脹的影響更為顯著。

表9表示進(jìn)出口貿(mào)易的方差分解結(jié)果，從表中可以看出，LNSHB對(duì)LNFTR的標(biāo)準(zhǔn)差具有顯著的作用，并且這種作用效果呈現(xiàn)遞增的趨勢，這也說明LNSHB發(fā)展對(duì)LNFTR也具有明顯的促進(jìn)作用，表中顯示這種促進(jìn)效應(yīng)會(huì)一直持續(xù)下去。第1期進(jìn)出口總額是100%受本身變化的影響，然而到第10期時(shí)，這一影響程度降至46.0%，同期影子銀行的影響則從0逐漸增加到了36.3%，說明影子銀行對(duì)進(jìn)出口總額的影響在長期會(huì)逐漸增強(qiáng)。

四、研究結(jié)論及政策建議

本文基于我國2002—2016年間的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR模型對(duì)利率雙軌制改革背景下我國影子銀行規(guī)模、雙軌制利率與中國經(jīng)濟(jì)增長、CPI和進(jìn)出口貿(mào)易之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，首先，我國影子銀行體系是在利率市場化還未完全形成過程中由資金供求雙方共同形成的結(jié)果，影子銀行由于其受制的監(jiān)管相對(duì)較少，且具有較強(qiáng)的靈活性，不僅創(chuàng)新了一系列金融工具，還在一定程度上倒逼著我國利率市場化改革。其次，在利率雙軌制背景下，影子銀行規(guī)?？梢詫?duì)中國的經(jīng)濟(jì)增長、進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)，短期內(nèi)在客觀上對(duì)我國GDP增長和進(jìn)出口貿(mào)易具有一定的促進(jìn)作用，但是就長期而言，影子銀行的積極作用將會(huì)減弱并逐漸消失。最后，利率市場化對(duì)我國GDP增長和進(jìn)出口貿(mào)易的作用比較顯著，同時(shí)市場軌利率對(duì)于穩(wěn)定物價(jià)具有一定的積極意義。

未來影子銀行業(yè)顯然需要完全融入中國金融業(yè)整體發(fā)展，需要適當(dāng)?shù)靥嵘鹑诓块T對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響，不太可能允許其金融體系中有影子銀行這樣一個(gè)快速增長且重要的部分在沒有更多監(jiān)管的情況下發(fā)展。

第一，將影子銀行納入宏觀監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管。影子銀行通過利率傳導(dǎo)機(jī)制，會(huì)造成市場上的利率與央行的預(yù)期利率背道而馳，不僅提高了中小企業(yè)的融資成本，也使得央行的貨幣政策預(yù)期難以實(shí)現(xiàn)。正是由于影子銀行的諸多不確定性，對(duì)于影子銀行的監(jiān)管就顯得尤為迫切，適時(shí)將影子銀行納入宏觀監(jiān)管機(jī)制十分重要且必要。

第二，要加快利率市場化步伐，推進(jìn)利率“雙軌”合二為一，推動(dòng)存貸款基準(zhǔn)利率和貨幣市場利率逐漸統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)利率雙軌制改革的最終目標(biāo)。建立健全與市場相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制，提高金融資源配置效率，提高央行調(diào)控市場利率的有效性。當(dāng)前，我國利率市場化的重點(diǎn)在于存款利率市場化，但又不宜操之過急，要漸進(jìn)式地推進(jìn)存款利率市場化改革，

第三，改革并完善當(dāng)前的利率雙軌制?，F(xiàn)行的利率雙軌制模式在一定時(shí)期內(nèi)有其積極的作用，我們要發(fā)揮好雙軌制的優(yōu)勢，著力引導(dǎo)信貸資金投向國家優(yōu)先發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域，央行仍可繼續(xù)施行較低的利率政策導(dǎo)向。對(duì)于高耗能、高污染等落后產(chǎn)業(yè)等，央行和商業(yè)銀行應(yīng)堅(jiān)持利率市場化，并注重防范這些信貸活動(dòng)借道影子銀行來躲避表內(nèi)監(jiān)控。

注釋：

① L. Feng， D. Wang， Shadow Banking Exposure Less Than Feared and More Than Priced， Tokyo： Nomura Securi-ties， 2011， pp.15-20.

② 劉榮茂、蔣怡：《影子銀行對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響研究》，《價(jià)格理論與實(shí)踐》2014年第9期。

③王曉楓、申妍：《影子銀行影響中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展了嗎？》，《財(cái)經(jīng)問題研究》2014年第4期。

④ 徐軍輝：《大銀行信貸與中小企業(yè)融資的適配性問題研究》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理》2013年第11期。

⑤ M. Funke， P. Mihaylovski and H. B. Zhu， Monetary Policy Transmission in China： A DSGE Model with Parallel Shadow Bankingand Interest Rate Control， Social Science Electronic Publishing， BOFIT Discussion Paper， 2015， No.9.

⑥ 陳劍、張曉龍：《影子銀行對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響——基于2000—2011年季度數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《財(cái)經(jīng)問題研究》2012年第8期。

⑦ 李治章、王帥：《中國影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)增長影響研究》，《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2018年第7期。

⑧ 李廣子、劉力：《債務(wù)融資成本與民營信貸歧視》，《金融研究》2009年第12期。

⑨ 何靖：《政治關(guān)系、金融發(fā)展和民營信貸成本歧視》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第6期。

⑩ 劉金全、石?？拢骸独孰p軌制與貨幣政策傳導(dǎo)效率：理論闡釋和實(shí)證檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2017年第12期。

常清：《利率雙軌制改革的思考》，《價(jià)格理論與實(shí)踐》2012年第9期。

李宏瑾、蘇乃芳：《中國隱性利率雙軌制及其對(duì)市場利率的影響》，《財(cái)經(jīng)問題研究》2018年第8期。

李存：《中國影子銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及監(jiān)管研究》，東北師范大學(xué)2017年博士論文。

王舒軍、彭建剛：《中國利率市場化進(jìn)程測度及效果研究——基于銀行信貸渠道的實(shí)證分析》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2014年第6期;洪正、馮傳奇：《利率市場化能緩解企業(yè)的融資約束嗎？——基于我國上市公司的實(shí)證研究》，《天府新論》2018年第1期。

作者簡介：陳昌健，福建師范大學(xué)公共管理學(xué)院，福建福州，350007;劉義圣，福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，福建福州，350007。

（責(zé)任編輯? 陳孝兵）