張穎 張婷

【摘要】民營(yíng)企業(yè)遭遇流動(dòng)性危機(jī)，各地國(guó)資部門(mén)通過(guò)旗下子公司以股權(quán)支持方式助力民營(yíng)企業(yè)融資紓困。以21家受助民營(yíng)企業(yè)為樣本，分析其所屬行業(yè)的特點(diǎn)、債務(wù)結(jié)構(gòu)特性、股權(quán)質(zhì)押狀況及股權(quán)支持方式涉及的轉(zhuǎn)讓價(jià)格等。通過(guò)比較研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)源于高比例股權(quán)質(zhì)押引起的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)、不合理債務(wù)結(jié)構(gòu)引起的潛在資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，受助民營(yíng)企業(yè)多為戰(zhàn)略新興行業(yè)的中小企業(yè)，且在接受股權(quán)支持方式后流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得到緩解。

【關(guān)鍵詞】民營(yíng)企業(yè)；股份投資；股權(quán)質(zhì)押；債務(wù)負(fù)擔(dān)；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2019）19-0031-5

一、引言

2019年2月22日，習(xí)近平總書(shū)記在中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新力與增長(zhǎng)力。在擴(kuò)大中高端有效供給的同時(shí)，肯定技術(shù)創(chuàng)新與靈活性在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的重要作用。為進(jìn)一步加強(qiáng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革步伐，解放和發(fā)展社會(huì)生產(chǎn)力，李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中指出，2019年政府工作任務(wù)之一為著力緩解企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題。

隨著民營(yíng)企業(yè)發(fā)展規(guī)模的擴(kuò)大，為滿足其生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)所需的資金數(shù)量增加，但由于民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、信用水平低及缺少擔(dān)保抵押財(cái)產(chǎn)，正面臨嚴(yán)重的融資來(lái)源匱乏與不穩(wěn)定問(wèn)題，由此造成的融資難、融資貴問(wèn)題不斷突顯，成為阻礙民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的重要問(wèn)題。具體表現(xiàn)為資金流不足引起的嚴(yán)重債務(wù)負(fù)擔(dān)與高比例股權(quán)質(zhì)押，使得民營(yíng)企業(yè)承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的能力降低，企業(yè)穩(wěn)定性差。數(shù)據(jù)顯示，大型企業(yè)中的國(guó)有控股企業(yè)獲得了73%的銀行信貸資源，而民營(yíng)企業(yè)僅獲得了16%，與其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的份額不相匹配[1]。以固定資產(chǎn)投資為例，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)固定資產(chǎn)投資所需資金的89.6%來(lái)自?xún)?nèi)部融資，遠(yuǎn)高于世界平均水平71.3%；僅有4.5%來(lái)自銀行借款，遠(yuǎn)低于14.6%的世界平均水平；還有3.2%來(lái)自股票發(fā)行，略低于世界平均水平4.7%。從這一組數(shù)據(jù)可以直觀地感受到，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)投資過(guò)于依賴(lài)內(nèi)部資金，外部融資成本高于內(nèi)部資金成本，企業(yè)受到融資約束。

2018年9月，習(xí)近平主席在京主持召開(kāi)民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)并發(fā)表重要講話，提到支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，是黨中央的一貫方針，這一點(diǎn)絲毫不會(huì)動(dòng)搖[2]。為緩解民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展困境，自2018年10月，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)資委”）陸續(xù)通過(guò)旗下控股公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)有資本”），購(gòu)買(mǎi)陷入經(jīng)濟(jì)困境的民營(yíng)企業(yè)股份，以資產(chǎn)入股形式為民營(yíng)企業(yè)注入發(fā)展資金，填補(bǔ)融資缺口。本次研究中，以21家引入國(guó)有資本的民營(yíng)企業(yè)（簡(jiǎn)稱(chēng)“樣本企業(yè)”）為研究主體，以稅收負(fù)擔(dān)與股權(quán)質(zhì)押比例等數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，探析國(guó)有資本入股民營(yíng)企業(yè)的規(guī)律與原因。

二、相關(guān)文獻(xiàn)研究

目前，我國(guó)對(duì)解決民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題的研究主要集中于以下三個(gè)方面：

1.健全金融服務(wù)體制，為民營(yíng)企業(yè)融資提供良好的融資環(huán)境。王志新[3]認(rèn)為，金融改革和創(chuàng)新為解決民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題的重要突破口，金融市場(chǎng)必須拿出足夠大的勇氣和智慧，繼續(xù)深化改革，大膽創(chuàng)新。針對(duì)金融市場(chǎng)如何進(jìn)行改革，姜欣欣[4]提出，解決民營(yíng)企業(yè)融資矛盾，須夯牢商業(yè)銀行與民營(yíng)企業(yè)同頻共振的法律、制度、文化、技術(shù)、治理、供給、生態(tài)基礎(chǔ)，以市場(chǎng)無(wú)形的手推動(dòng)商業(yè)銀行與民營(yíng)企業(yè)的有效融合。除商業(yè)銀行應(yīng)進(jìn)行改革創(chuàng)新外，杜坡河[5]、劉漢元[6]均指出，應(yīng)建立和完善我國(guó)民營(yíng)企業(yè)信用擔(dān)保體系，降低民營(yíng)信貸機(jī)構(gòu)成立門(mén)檻。

2.政府加大干預(yù)，增加對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的扶持力度，通過(guò)有形的手幫助民營(yíng)企業(yè)度過(guò)融資難關(guān)。費(fèi)淑靜[7]認(rèn)為，相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問(wèn)題上受到的影響更為嚴(yán)重，因此其面臨信貸資金缺口的可能性更大，從另一種程度上講，表現(xiàn)為市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)失靈，此時(shí)政府干預(yù)成為必然選擇。同時(shí)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)做出的巨大貢獻(xiàn)也成為政府扶持其發(fā)展的重要前提。中華民營(yíng)企業(yè)聯(lián)合會(huì)課題組[8]對(duì)大量的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，從營(yíng)業(yè)收入、居民增收、稅收總額、創(chuàng)造利潤(rùn)方面肯定了民營(yíng)企業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出的巨大貢獻(xiàn)，同時(shí)對(duì)民營(yíng)企業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入、資本準(zhǔn)入等經(jīng)營(yíng)環(huán)境進(jìn)行分析，提倡國(guó)家對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行扶持。孫紅俠[9]以徐州市民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，除民營(yíng)企業(yè)自身應(yīng)提高盈利水平外，國(guó)家也應(yīng)當(dāng)加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)的扶持力度，完善融資配套設(shè)施，同時(shí)營(yíng)造有利于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的社會(huì)環(huán)境。

3.民營(yíng)企業(yè)自身注重信用體系建設(shè)，增加經(jīng)營(yíng)管理的規(guī)范性，提高自身融資能力。門(mén)睦[10]提出了解決民營(yíng)企業(yè)融資難的微觀對(duì)策，認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)應(yīng)規(guī)范自身經(jīng)營(yíng)行為，提高經(jīng)營(yíng)狀況透明度以提高企業(yè)的信用。同時(shí)，楊春生、楊洋瀟燊[11]從民營(yíng)企業(yè)家的自身情況出發(fā)，認(rèn)為民營(yíng)建筑企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)存在諸多不利于融資的固有缺陷。其自身應(yīng)當(dāng)完善現(xiàn)代企業(yè)管理制度，強(qiáng)化財(cái)務(wù)管理，努力塑造良好的企業(yè)信譽(yù)，杜絕不良信用記錄，提高還款的信譽(yù)度。

但是，目前民營(yíng)企業(yè)發(fā)展已陷入融資難與融資貴的困境，高股權(quán)質(zhì)押比例與沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)使民營(yíng)企業(yè)面臨控制權(quán)缺失與資金鏈斷裂的雙重緊要風(fēng)險(xiǎn)。完善經(jīng)濟(jì)制度與提高企業(yè)規(guī)范性確實(shí)可以緩解民營(yíng)企業(yè)融資困境，但需耗費(fèi)大量時(shí)間，成效速度慢，因此目前應(yīng)首先加大政府對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的干預(yù)，解民營(yíng)企業(yè)融資的燃眉之急。

三、紓困資金流向戰(zhàn)略新興行業(yè)中小民營(yíng)企業(yè)

本次研究的數(shù)據(jù)來(lái)源為截至2018年12月31日21家引入國(guó)有資本的民營(yíng)企業(yè)。

1.樣本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。引入國(guó)有資本的21家樣本企業(yè)中，有18家符合“十三五”戰(zhàn)略規(guī)劃的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。2018年“十三五”新的戰(zhàn)略規(guī)劃指出，我國(guó)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)以及新材料產(chǎn)業(yè)。截至2018年12月31日，共有21家民營(yíng)企業(yè)由于引入國(guó)有資本而發(fā)生股權(quán)變動(dòng)，其中有13家民營(yíng)企業(yè)發(fā)生控制權(quán)變更。有4家民營(yíng)企業(yè)致力于節(jié)能環(huán)保建設(shè)，6家涉及新一代信息技術(shù)，3家致力于生物產(chǎn)業(yè)，3家為新能源車(chē)制造商，2家研究新能源材料，皆為新時(shí)期促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵領(lǐng)域與行業(yè)。

由此可以看出，國(guó)有資本對(duì)于入股民營(yíng)企業(yè)的選擇與“十三五”戰(zhàn)略規(guī)劃相貼合，在扶持民營(yíng)企業(yè)的同時(shí)進(jìn)一步推動(dòng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，對(duì)符合新時(shí)期戰(zhàn)略發(fā)展方向的民營(yíng)企業(yè)給予支持與幫助，也是貫徹落實(shí)國(guó)家“十三五”戰(zhàn)略規(guī)劃的重要體現(xiàn)。截至目前，尚未有從事高端裝備制造產(chǎn)業(yè)的民營(yíng)企業(yè)接受?chē)?guó)有資本，之后從事高端制造產(chǎn)業(yè)且有發(fā)展前景的民營(yíng)企業(yè)可能發(fā)生股權(quán)變動(dòng)。

2018年6月中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見(jiàn)》，從貨幣政策、監(jiān)管考核、內(nèi)部管理、財(cái)稅激勵(lì)、信用建設(shè)等方面提出23條長(zhǎng)期標(biāo)本兼治的具體措施，緩解小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題。樣本企業(yè)中除2家滬市上市公司外，其余均為中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司，其中，中小板上市的有10家，創(chuàng)業(yè)板上市的有9家。

由此可以看出，國(guó)有資本入股民營(yíng)企業(yè)時(shí)主要著眼于有發(fā)展?jié)摿Φ男屡d產(chǎn)業(yè)中小型企業(yè)，為其發(fā)展提供資金，為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)注入中小企業(yè)的新鮮活力與創(chuàng)造力。伴隨近幾年中國(guó)特色市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)設(shè)立條件放寬，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境改善，人民消費(fèi)指數(shù)上升，我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量逐漸增加，市場(chǎng)企業(yè)主體呈現(xiàn)出多樣性與靈活性，創(chuàng)新自主能力提高。國(guó)有資本以發(fā)展性的眼光考量民營(yíng)企業(yè)中的中小企業(yè)，為其注入發(fā)展資金，更加體現(xiàn)出2018年9月國(guó)務(wù)院提出的“充分認(rèn)識(shí)促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展重要性”的重大部署。

2.樣本企業(yè)上市時(shí)間集中。國(guó)有資本在入股民營(yíng)企業(yè)時(shí)偏向于選擇具有一定發(fā)展基礎(chǔ)的企業(yè)，樣本企業(yè)上市時(shí)間分布如表1所示。

從表1中可以看出，樣本企業(yè)中有16家企業(yè)集中于2006～2010年上市，距今9～13年。從產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)看，公司上市可以推動(dòng)企業(yè)更高速地成長(zhǎng)以取得同行業(yè)的領(lǐng)先機(jī)會(huì)，10年左右的上市時(shí)間，可以使企業(yè)在穩(wěn)步成長(zhǎng)的同時(shí)具有牢固的發(fā)展基礎(chǔ)與產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，以及突出的資金經(jīng)營(yíng)能力。作為上市公司，其經(jīng)營(yíng)管理運(yùn)作模式受到社會(huì)公眾的密切關(guān)注與監(jiān)督，并且隨著上市時(shí)間的推移日益完善。國(guó)有資本入股民營(yíng)企業(yè)集中于有良好產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、管理機(jī)制健全的民營(yíng)企業(yè)，雖然近幾年為響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，存在許多新建新興產(chǎn)業(yè)民營(yíng)企業(yè)，但由于其發(fā)展時(shí)間短，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)與管理機(jī)制存在不足，未能獲得國(guó)有資本投資。

3.股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格特殊情況分析。截至2018年12月31日，國(guó)有資本入股樣本企業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，均以股票市場(chǎng)價(jià)格為基準(zhǔn)進(jìn)行上下調(diào)整，大部分協(xié)議的轉(zhuǎn)讓股價(jià)與樣本企業(yè)的股價(jià)相差不超過(guò)21%。但由于經(jīng)營(yíng)狀況與債務(wù)壓力不同，有4家企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格較特殊。

2018年9月6日，濟(jì)南高新城市建設(shè)發(fā)展有限公司以0元取得？ST天業(yè)0.7%的股份，持股量排在第4名。雖然？ST天業(yè)自1992年即開(kāi)始從事貴金屬黃金、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，具有良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)與供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，但由于其已被證監(jiān)會(huì)進(jìn)行？ST警告，并且公司財(cái)務(wù)報(bào)表經(jīng)審計(jì)后注冊(cè)會(huì)計(jì)師發(fā)表“無(wú)法表示意見(jiàn)”的審計(jì)報(bào)告，表明其內(nèi)部控制監(jiān)管機(jī)制不健全。因此本文認(rèn)為，從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，國(guó)有資本選擇0元入股？ST天業(yè)，雖未對(duì)？ST天業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性注資，但對(duì)督促其內(nèi)部結(jié)構(gòu)整合、監(jiān)督其機(jī)制完善具有重要作用，后續(xù)是否對(duì)？ST天業(yè)進(jìn)行投資還需進(jìn)一步觀察。

2018年8月22日，北京海淀科技金融資本控股集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“海淀科技”）以1元總價(jià)購(gòu)買(mǎi)金一文化17.9%的股份，該案例也較為特殊。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，從公司公告中得出在海淀科技取得金一文化股份后，同時(shí)為金一文化提供60億元的連帶責(zé)任擔(dān)保，公司及下屬子公司可以根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況在有效期內(nèi)、擔(dān)保額度內(nèi)，連續(xù)、循環(huán)使用擔(dān)保資金。由此可以看出，雖然海淀科技在取得控股權(quán)時(shí)的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格只有1元，但后續(xù)為金一文化提供連帶擔(dān)保責(zé)任無(wú)疑成為另一種注資方式，這種入資與擔(dān)保的結(jié)合，以擔(dān)保為主、入資為輔，是雙方共同協(xié)商與利益比較的結(jié)果。

2018年10月12日，英唐智控市場(chǎng)股價(jià)為4.3元/股，深圳市賽格集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“賽格集團(tuán)”）以每股1元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)英唐智控20.63%的股份，成為其控股股東，購(gòu)買(mǎi)價(jià)與股價(jià)相差76.74%。進(jìn)一步分析英唐智控公告得出，在國(guó)有資本入股英唐智控前，英唐智控控股股東胡慶周股權(quán)質(zhì)押比例達(dá)到80.87%，且自2018年5月開(kāi)始，英唐智控每股股價(jià)從6元直線跌至4元，觸發(fā)嚴(yán)重的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。因此本文認(rèn)為，為防止公司控股權(quán)在觸發(fā)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)后股權(quán)質(zhì)押丟失，英唐智控自身主動(dòng)采取低價(jià)引入國(guó)有資本的方式獲得現(xiàn)金流，防止股份拍賣(mài)；同時(shí)，在賽格集團(tuán)成為英唐智控控股股東后，將會(huì)對(duì)英唐智控的業(yè)務(wù)發(fā)展提供更多資源，由此帶來(lái)的效益將高于股價(jià)引進(jìn)的現(xiàn)金流，后續(xù)賽格集團(tuán)是否會(huì)采用“入而不控”的方式還需進(jìn)一步研究分析。

以上均為協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于股價(jià)的特殊案例，三聚環(huán)保的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格則與上述情況相反。2018年9月30日，北京市海淀區(qū)國(guó)資委以28.18元每股的價(jià)格取得三聚環(huán)保的控股權(quán)，高于三聚環(huán)保當(dāng)時(shí)股價(jià)的89.25%。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，三聚環(huán)保作為一家能源產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)公司，近幾年已轉(zhuǎn)型進(jìn)入全新的生態(tài)環(huán)保產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)設(shè)備與產(chǎn)業(yè)鏈完備健全，在行業(yè)中具有良好的帶頭示范作用與發(fā)展前景，將為我國(guó)的環(huán)境保護(hù)事業(yè)貢獻(xiàn)力量。但目前三聚環(huán)保部分重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目尚處于新技術(shù)建設(shè)示范期，項(xiàng)目投資規(guī)模大，建設(shè)周期長(zhǎng)，在業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中形成了大量應(yīng)收賬款，于2018年達(dá)到峰值，除應(yīng)收賬款外其他部分發(fā)展良好。2018年6月30日海淀區(qū)國(guó)資委與三聚環(huán)保簽訂協(xié)議，旨在加速其應(yīng)收賬款資金回籠，推進(jìn)綠色能源與生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展。因此，本文認(rèn)為該股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款以應(yīng)收賬款回籠為導(dǎo)向，以掌握三聚環(huán)?？刂茩?quán)、促進(jìn)生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展為目標(biāo)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款存在合理偏高。

表2整理了以上4家股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款特殊企業(yè)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格及價(jià)格差。

四、紓困資金致力緩解股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與資金鏈風(fēng)險(xiǎn)

1.樣本企業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例高。目前制約民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的主要問(wèn)題為高比例股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。2018年11月1日，習(xí)近平總書(shū)記在民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)中發(fā)表重要講話，“對(duì)于有股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的民營(yíng)企業(yè)，有關(guān)方面和地方要抓緊研究采取特殊措施，幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，避免發(fā)生企業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移等問(wèn)題”。隨著市場(chǎng)需求提升與民營(yíng)企業(yè)規(guī)模壯大，企業(yè)急需資金用以擴(kuò)大原有的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。但在金融市場(chǎng)融資活動(dòng)中，民營(yíng)企業(yè)面臨融資難與融資貴兩大問(wèn)題，主要原因有如下兩點(diǎn)：第一，民營(yíng)企業(yè)自身?yè)?dān)保體系不完善，存在較多漏洞，無(wú)法從銀行等金融機(jī)構(gòu)取得貸款；第二，資本市場(chǎng)融資門(mén)檻高，除少數(shù)大規(guī)模民營(yíng)企業(yè)外，中小民營(yíng)企業(yè)難以通過(guò)發(fā)行股票和債券獲得融資。

因此，多數(shù)民營(yíng)企業(yè)選擇以股權(quán)質(zhì)押的方式為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)注入資金，即公司股權(quán)人通過(guò)將所屬股權(quán)質(zhì)押給借款人而獲得資金，出借人獲得股權(quán)質(zhì)權(quán)，質(zhì)押人即股權(quán)人到期清還借款，質(zhì)權(quán)人歸還股權(quán)。但在股權(quán)質(zhì)押過(guò)程中，若股價(jià)跌至警戒線，金融機(jī)構(gòu)可要求企業(yè)大股東補(bǔ)倉(cāng)，當(dāng)達(dá)到平倉(cāng)線時(shí)，若企業(yè)無(wú)法補(bǔ)倉(cāng)且無(wú)法償還貸款，質(zhì)權(quán)人可以合理拍賣(mài)企業(yè)股權(quán)以獲得債權(quán)補(bǔ)償，此行為將使企業(yè)股東所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

本文所研究的21家樣本企業(yè)均存在較高的股權(quán)質(zhì)押比例且股價(jià)下跌明顯，面臨嚴(yán)重的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，具體情況如圖所示。圖中股權(quán)質(zhì)押比例為控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量占控股股東所持股份的比例；圖中只包含控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例，不包括控股股東一致行動(dòng)人的股權(quán)質(zhì)押比例，控股股東不存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)未列入計(jì)算；數(shù)據(jù)由公司公告整理得出。

2.樣本企業(yè)資金流動(dòng)性差。除了面臨股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，資金流動(dòng)性差是樣本企業(yè)面臨的另一主要問(wèn)題。近幾年，民營(yíng)企業(yè)由于資金鏈斷裂而引發(fā)一系列問(wèn)題，貨幣資金管理已成為民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的核心。本文通過(guò)分析樣本企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表得出，其資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為56.2%，處于正常水平，其中資產(chǎn)負(fù)債率低于平均值的多數(shù)為新興科技企業(yè)，且為初創(chuàng)企業(yè)，本身資產(chǎn)規(guī)模小、無(wú)形資產(chǎn)比重大，更加難以通過(guò)資產(chǎn)抵押獲得銀行貸款，負(fù)債數(shù)額小，以短期借款、預(yù)收賬款等流動(dòng)負(fù)債居多，難以獲得長(zhǎng)期外部發(fā)展資金。

分析流動(dòng)比率可以得出，21家樣本企業(yè)的流動(dòng)比率均值為1.58，流動(dòng)負(fù)債的過(guò)度增加急劇加重了流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，同時(shí)流動(dòng)資產(chǎn)中應(yīng)收賬款以及或有負(fù)債的相對(duì)變化也會(huì)對(duì)流動(dòng)比率的數(shù)值產(chǎn)生影響，加重了企業(yè)償還短期借款的負(fù)擔(dān)，如若短期負(fù)債數(shù)額繼續(xù)增加，則會(huì)帶來(lái)潛在的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，危及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

3.樣本企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。經(jīng)過(guò)進(jìn)一步分析可以得出，致使樣本企業(yè)資金流動(dòng)性弱的主要原因是，流動(dòng)負(fù)債如1年內(nèi)到期的負(fù)債和短期借款的數(shù)額大幅度增加，而流動(dòng)資產(chǎn)變化不大。樣本企業(yè)流動(dòng)負(fù)債中，1年內(nèi)到期的負(fù)債與短期借款呈現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)趨勢(shì)，使流動(dòng)負(fù)債總額急速增加，而非流動(dòng)負(fù)債數(shù)值保持平穩(wěn)水平，總體來(lái)看，流動(dòng)負(fù)債造成的潛在資金缺口將加大企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力。但在國(guó)有資本入股樣本企業(yè)后，其流動(dòng)負(fù)債數(shù)值又下降為正常水平，由此可以看出，國(guó)有資本入股能起到降低樣本企業(yè)流動(dòng)負(fù)債數(shù)額的作用，緩解原有的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)以下公式計(jì)算民營(yíng)企業(yè)在國(guó)有資本入股前的債務(wù)負(fù)擔(dān)：

由于流動(dòng)負(fù)債中只有1年內(nèi)到期的負(fù)債與短期借款的數(shù)額出現(xiàn)了大幅度上升且在國(guó)有資本入股前后變化較大，其他流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)為正常變化，因此本文只計(jì)算該兩者增加額與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增加額的比值。表3列示了樣本企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)狀況。

由表3可以看出，多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增加額為負(fù)值，在流動(dòng)負(fù)債大額增加的同時(shí)，債務(wù)負(fù)擔(dān)數(shù)值較大；少數(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增加額為正值，但增加額數(shù)值低于流動(dòng)負(fù)債增加額，即現(xiàn)金流的缺口難以彌補(bǔ)增加的流動(dòng)負(fù)債，企業(yè)不僅缺乏進(jìn)行進(jìn)一步生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金，而且面臨潛在的債務(wù)危機(jī)。

五、總結(jié)

由以上分析可以得出，國(guó)有資本入股民營(yíng)企業(yè)時(shí)偏向具有良好發(fā)展基礎(chǔ)的新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，除特殊情況外，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款均圍繞市場(chǎng)價(jià)格合理波動(dòng)。同時(shí)，國(guó)有資本入股民營(yíng)企業(yè)時(shí)主要著眼于緩解民營(yíng)企業(yè)目前面臨的重要股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)負(fù)擔(dān)，以資金入股方式對(duì)民營(yíng)企業(yè)注入發(fā)展資金，推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)渡過(guò)融資難關(guān)。

此外，國(guó)有資本入股民營(yíng)企業(yè)將加強(qiáng)雙方的業(yè)務(wù)合作與支持：其一，以股份投資方式使雙方產(chǎn)生緊密聯(lián)系，有助于進(jìn)一步深入學(xué)習(xí)雙方的管理理念與模式，共享戰(zhàn)略制定與發(fā)展成果；其二，民營(yíng)企業(yè)在獲得國(guó)有企業(yè)注資后，在合作洽談、融資方式方面更具可靠性與穩(wěn)定性，從而減緩了融資困難等問(wèn)題。以荃銀高科為例，中國(guó)中化集團(tuán)有限公司全資子公司中化現(xiàn)代農(nóng)業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中化”）受讓荃銀高科多名股東的部分股權(quán)，成為荃銀高科第一大股東。在市場(chǎng)協(xié)同方面，中化可借助荃銀高科在種子領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)完善自身的農(nóng)業(yè)服務(wù)產(chǎn)業(yè)平臺(tái)；而荃銀高科則可借助中化的資源和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，提升自身市場(chǎng)影響力，加快公司既定戰(zhàn)略的推進(jìn)實(shí)施。

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作者單位：河海大學(xué)商學(xué)院，南京210098