楊劭妍

摘 要：近年來輕資產(chǎn)類長租公寓在中大型城市得到了快速發(fā)展的同時也暴露了一些問題，本文對該類型長租公寓的發(fā)展情況、融資模式進(jìn)行描述和淺析，并試圖對存在的風(fēng)險進(jìn)行分析，以期對引導(dǎo)規(guī)范輕資產(chǎn)類長租公寓的融資和發(fā)展提供一些建議。

關(guān)鍵詞：輕資產(chǎn) 長租公寓 融資 風(fēng)險

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2019）01（a）-058-02

2015年1月《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》發(fā)布以來，國家層面出臺了多個文件鼓勵發(fā)展住房租賃市場、住房租賃專業(yè)化企業(yè)發(fā)展，“加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度”也被寫進(jìn)黨的十九大報告。在中央政策的指導(dǎo)和多個城市陸續(xù)落地房地產(chǎn)租賃市場支持細(xì)則下，長租公寓模式得到了快速發(fā)展。然而2018年以來，北京等部分一線城市房租價格上漲明顯，從自如的“甲醛門”到杭州鼎家、上海寓見、長沙“咖啡貓”等長租公寓被爆資金鏈斷裂，輕資產(chǎn)類長租公寓的融資模式和風(fēng)險值得關(guān)注。

1 輕資產(chǎn)類長租公寓運營企業(yè)發(fā)展情況

根據(jù)鏈家研究院2017年發(fā)布的《租賃市場系列研究報告》，目前我國租賃房屋有4600萬套，共有1.6億租賃人口，據(jù)此規(guī)模估算，中國的租賃市場年租金規(guī)模超萬億。目前我國長租公寓運營企業(yè)，按照資產(chǎn)持有劃分，可以分為以下兩種類型：（1）重資產(chǎn)運營型，特點是購買租賃用地或收購已有建筑，對其進(jìn)行改造后二次出租，賺取租金收入。此種模式對前期投入資金要求較大，攤薄后實際成本低于輕資產(chǎn)，未來可享物業(yè)升值空間，但運營企業(yè)的擴(kuò)張速度相對較慢。目前從事重資產(chǎn)運營的主要是國有或非國有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，他們通過購買、拍賣等形式獲得房源，代表企業(yè)有首開股份、萬科、龍湖等。（2）輕資產(chǎn)管理型，特點是運營企業(yè)通過長期租賃或受托管理等方式獲取房源，通過轉(zhuǎn)租獲取租金差，此種模式資金占用較少，門檻較低，運營企業(yè)可實現(xiàn)快速擴(kuò)張。此類型的長租公寓品牌有魔方公寓、寓見、自如、紅璞、蛋殼等。

根據(jù)長城證券研究所整理的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)輕資產(chǎn)類長租公寓快速擴(kuò)張，發(fā)展迅猛，長租公寓品牌主要分布于北上廣深等一線城市，覆蓋杭州、南京、成都、西安、鄭州等大中型城市。其中，魔方公寓在20座大中型城市均有布局，未來寓也覆蓋了北上廣深等一二線核心城市。自如發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年長租公寓門店增長率不足15%，但是2016年增長率接近35%，2017年攀升到40%。目前自如公寓在分散式品牌長租公寓市場規(guī)模最大，已有房源40萬間。

2 輕資產(chǎn)類長租公寓融資模式

（1）風(fēng)險資本股權(quán)融資。由于輕資產(chǎn)類長租公寓回報期長、盈利能力不強、現(xiàn)金流不穩(wěn)定且缺乏可抵押資產(chǎn)等原因，股權(quán)融資成為該類型初創(chuàng)公司最受青睞的融資渠道。主要模式是新興長租公寓品牌獲得風(fēng)險投資基金股權(quán)融資，被投資的企業(yè)通過轉(zhuǎn)讓一定的股權(quán)得到融資，最終投資方通過溢價并購或者上市退出，獲得收益。股權(quán)融資是最低成本的融資方式，除了轉(zhuǎn)讓股權(quán)、稀釋股份的代價，初創(chuàng)公司幾乎沒有資金成本的發(fā)生。股權(quán)融資雖然早期的規(guī)模小，但可以助力長租公寓運營方起步。根據(jù)恒大研究所數(shù)據(jù)，2012年至今，主要的品牌長租公寓共完成59輪股權(quán)融資，融資金額合計130.2 億元人民幣，平均單筆融資金額2.2億元。近年來，股權(quán)融資的規(guī)模有顯著提升，融資金額也逐年走高。

（2）租金收益權(quán)ABS。輕資產(chǎn)類長租公寓ABS中，多數(shù)以不動產(chǎn)未來租金收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，不涉及不動產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也不涉及不動產(chǎn)抵押。常見的利用ABS運營模式如下：首先，運營方與房東聯(lián)系，承諾包租，利用1～3個月資金獲取房東4～5年長期租賃合約，租金由運營方支付，剩余租金按季或按月支付。擁有租賃權(quán)后，運營方統(tǒng)一改造裝修進(jìn)行出租。之后，運營方以“押一付一”或“押0付一”的噱頭，吸引租戶與選擇使用房租分期的形式進(jìn)行租金支付。運營方通過與貸款發(fā)放機構(gòu)合作，由貸款發(fā)放機構(gòu)與租戶簽署房租分期小額貸款合同。租戶線上支付一個月房租租金后，剩余11個月的貸款資金，由貸款發(fā)放機構(gòu)一次性支付給運營方，后續(xù)租金及貸款服務(wù)費由租戶按月償還。運營方獲取資金后，再度用于支付房東租金或用于囤房進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，這就形成了可供發(fā)行ABS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)。最后，將上述底層資產(chǎn)打包成ABS產(chǎn)品到市場上募資，募集到的資金繼續(xù)進(jìn)行上述步驟循環(huán)操作。

（3）銀行信貸。銀行參與租賃市場最直接的方法是與運營方合作，為其提供融資服務(wù)，合作方以大型龍頭房企旗下的租賃品牌為主，主要方式為提供高額授信以支持長租公寓品牌開發(fā)。除了提供貸款外，還參與相關(guān)的ABS/ABN發(fā)行等。如建行已率先為政府、長租企業(yè)、房屋承租人、房屋出租人、中介企業(yè)等建立一個住房租賃綜合服務(wù)平臺，形成一整套住房租賃服務(wù)的金融解決方案。以建行上海市分行為例，該行已推出針對租賃企業(yè)從項目建設(shè)、房源獲取到租賃運營、資產(chǎn)盤活等全生命周期的住房租賃融資服務(wù)，并參與研發(fā)資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）等創(chuàng)新金融產(chǎn)品。同時，整合和創(chuàng)新推出各類個人金融服務(wù)產(chǎn)品，包括“按居貸”“租房貸”、租賃分期等個人融資產(chǎn)品以及“悅生活”等租金便捷支付服務(wù)。不僅五大行，目前部分大型股份制銀行都已涉足租賃市場。

3 存在風(fēng)險

（1）快速做大規(guī)模形成壟斷，哄抬房租價格。2018年三季度，北京等部分一線大城市房租上漲幅度較大，市場普遍認(rèn)為主要原因為長租公寓運營方爭搶房源，哄抬房租價格。類似共享單車市場的競爭，各巨頭在資本支持下采用高成本擴(kuò)張方式瓜分搶占市場。對于輕資產(chǎn)類長租公寓運營方，通過資產(chǎn)證券化渠道，各類產(chǎn)品的總?cè)谫Y規(guī)模得到快速提升，從2017年初的數(shù)億規(guī)模，迅速攀升到百億級別。又如股權(quán)融資渠道，單筆融資規(guī)模不斷提升，2016年魔方公寓C輪僅為3億美元，2018年自如A輪融資即斬獲40億元。一旦頭部公司形成壟斷，房租價格極易被幾家公司控制，房租價格持續(xù)上漲將擠占租戶的消費需求。

（2）運營方收益和成本倒掛，ABS履約能力存疑。在融資端快速擴(kuò)張的長租公寓融資成本漲幅明顯，但在收入端，從找房源、進(jìn)場裝修到出租，受制于產(chǎn)業(yè)鏈條，長租公寓項目并不是短期回報行業(yè)，6～18個月回本已是樂觀估計，這其中任何環(huán)節(jié)資金鏈的斷裂都會造成無法挽回的后果，又由于運營方經(jīng)營管理水平參差不齊，部分公寓品牌出租率低，目前絕大部分企業(yè)仍未找到真正的盈利模式。住房租賃ABS市場兩三年后可能面臨過剩問題，資產(chǎn)收益率下降，屆時融資方當(dāng)初過高的承諾能否及時兌現(xiàn)值得關(guān)注。

（3）資金鏈斷裂導(dǎo)致風(fēng)險不合理轉(zhuǎn)移。根據(jù)公開報道，2018年8月22日，杭州鼎家網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的長租公寓公司宣布破產(chǎn)，導(dǎo)致約4000戶租客受損。鼎家的案例中，運營方許諾租戶使用“押一付一”方式繳納房租，租戶卻在不知情的情況下使用了網(wǎng)絡(luò)分期貸款。其運營方式即通過租金貸，利用租戶信用為自己提供擴(kuò)張資金。鼎家破產(chǎn)后，房東未收到房租停止出租，租戶若要繼續(xù)承租，則需要另付房租，同時繼續(xù)償還前期的分期貸款，等同于支付雙份租金。類似鼎家的操作，運營方自身無需提供自有資金，利用租戶信用形成底層資產(chǎn)用于發(fā)行ABS，直接從市場上獲取資金實現(xiàn)囤房、炒高房租、擴(kuò)大自身規(guī)模、資金期限套利多重目的，且將風(fēng)險轉(zhuǎn)移至房東、租戶以及ABS產(chǎn)品投資者。

（4）房租大幅波動將引發(fā)社會問題或系統(tǒng)性風(fēng)險。一種情況是，當(dāng)租房市場處于上行期的時候，且有持續(xù)的新房源和源源不斷的新客戶入場，長租公寓運營方的資金鏈就不會斷。但一旦房租停止上漲甚至下行，運營方無法繼續(xù)支付房東的租金，將比P2P爆雷更嚴(yán)重，導(dǎo)致全行業(yè)大崩盤，從而引發(fā)嚴(yán)重的社會問題。另一種情況是，若房租持續(xù)上漲，租戶大量違約退租，長租公寓運營方資金鏈也會出現(xiàn)問題，風(fēng)險傳導(dǎo)至金融機構(gòu)，也可能引發(fā)類似“次貸危機”的系統(tǒng)性風(fēng)險。

4 對策建議

（1）建立健全監(jiān)管細(xì)則，加強對輕資產(chǎn)長租公寓過度金融化的監(jiān)管。一是嚴(yán)把“資金關(guān)”，避免房企為搶占市場借租賃住房政策而過度融資，導(dǎo)致運營管理跟不上引發(fā)風(fēng)險等。二是鼓勵長租公寓規(guī)范發(fā)展，各地針對性地對長租市場資本運作及融資渠道出臺監(jiān)管細(xì)則，規(guī)范融資和運營，避免風(fēng)險的不合理轉(zhuǎn)移。

（2）完善相關(guān)法律法規(guī)，加強對公共住房租賃的指導(dǎo)。從國外發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗看，維持穩(wěn)定的租金需要制度保障。例如，德國對于公共住房租賃機構(gòu)，政府給予適當(dāng)補貼，并通過準(zhǔn)人門檻、租金管制等手段進(jìn)行管理，當(dāng)約定使用年限到期后，租賃住房不再受約束也不再享有政府補貼，其所有者可以根據(jù)市場確定租金。目前不少城市已經(jīng)出臺了租賃相關(guān)文件和政策，但還未上升到國家法律層面，建議加強對公共住房租賃的指導(dǎo)，避免房租持續(xù)上漲或下跌可能引發(fā)的風(fēng)險。

（3）加強運營管理和品牌價值管理。鼓勵長租公寓運營方在提供基本住房租賃服務(wù)的基礎(chǔ)上，結(jié)合租戶實際需求，定制高水平和個性化服務(wù)，形成完整的租賃產(chǎn)業(yè)鏈，以此拓寬業(yè)務(wù)范圍，增加租客黏性、降低租客流失率，進(jìn)而增加運營收入和品牌溢價，推動長租公寓品牌持續(xù)健康發(fā)展。

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