劉任重 楊悅

【摘要】隨著全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的迅速發(fā)展，基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)數(shù)量已達近萬家，同時掛牌企業(yè)信息披露環(huán)節(jié)也暴露出許多問題。基于此，通過對基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)和主辦券商進行不完全信息動態(tài)博弈分析，得出不同情況下的精煉貝葉斯均衡。通過剖析不完全信息動態(tài)博弈的結(jié)果得出：在混合策略情況下，加大對主辦券商獎懲力度與降低督導(dǎo)成本能有效完善基礎(chǔ)層信息披露制度；在純策略情況下，增加業(yè)績造假成本并降低業(yè)績造假收益能有效提高基礎(chǔ)層信息披露效率。

【關(guān)鍵詞】新三板；基礎(chǔ)層；信息披露；不完全信息；動態(tài)博弈

【中圖分類號】F832.5【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2019）23-0121-7

【基金項目】國家社會科學基金項目“服務(wù)業(yè)消費者權(quán)益的民法保護研究”（項目編號：14BFX076）；國家社會科學基金項目“金融錯配與技術(shù)進步研究”（項目編號：14BJL032）；國家社會科學基金項目“供應(yīng)鏈協(xié)同嵌入的新型農(nóng)資經(jīng)營服務(wù)體系構(gòu)建及運行機制創(chuàng)新研究”（項目編號：14BJY112）；國家自然科學基金項目“差異化支付行為影響下的網(wǎng)購供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)機制研究”（項目編號：71671054）；哈爾濱商業(yè)大學學科建設(shè)項目“黑龍江非正規(guī)金融風險防控的法律問題研究”（項目編號：HSDJY025）；哈爾濱商業(yè)大學智庫項目“非正規(guī)金融風險防控智庫”

一、引言

新三板市場自2016年開始試行分層制度，根據(jù)掛牌企業(yè)的盈利能力、公司業(yè)績、做市交易情況、融資額等指標將市場分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層[1]。并于2017年12月22日出臺《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》，從凈利潤、股本總額、營業(yè)收入、市值等方面對創(chuàng)新層準入條件進行調(diào)整[2]，調(diào)整后創(chuàng)新層企業(yè)共計940家，約占場內(nèi)掛牌企業(yè)的9%。由此看來，基礎(chǔ)層企業(yè)始終是新三板市場的中流砥柱，近萬家的基礎(chǔ)層企業(yè)為市場監(jiān)管帶來了極大困難，其中的信息披露問題尤其不容忽視。2018年全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司（以下簡稱“全國股轉(zhuǎn)公司”）共采取自律監(jiān)管措施235宗，其中基礎(chǔ)層占174宗，大多涉及違反信息披露細則和業(yè)務(wù)規(guī)則。尤其是2018年5月11日，全國股轉(zhuǎn)公司對607家未按時披露年度報表的掛牌公司責任人采取自律監(jiān)管措施，可見新三板信息披露制度存在較大問題，鑒于90%以上的企業(yè)都屬于基礎(chǔ)層[3]，本文將著眼于基礎(chǔ)層信息披露制度的系統(tǒng)研究。

《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細則》中規(guī)定了掛牌企業(yè)在披露重大信息前須經(jīng)主辦券商審查，獲得批準后才能公開披露[4]。因此，本文以基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)與主辦券商為參與者構(gòu)建博弈模型，考慮到掛牌企業(yè)與主辦券商之間存在一定程度的信息不對稱，將運用不完全信息動態(tài)博弈方法來分析新三板基礎(chǔ)層信息披露制度。

二、基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)與主辦券商的不完全信息動態(tài)博弈

不完全信息動態(tài)博弈的特征是博弈參與人行動不同步進行且相互之間存在信息不對稱。因為是掛牌企業(yè)先進行披露，主辦券商再決定是否監(jiān)管，因此二者行動的先后性滿足不完全信息條件下的動態(tài)博弈過程。另外，掛牌企業(yè)與監(jiān)管機構(gòu)之間存在信息不對稱性，因此，本文將運用不完全信息博弈對二者進行博弈分析[5]。

1.模型的基本假設(shè)。該模型的基本假設(shè)如下：

H1：該博弈模型的參與人是基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)和主辦券商，自然N首先選擇將掛牌企業(yè)分為兩個類型，即業(yè)績優(yōu)異企業(yè)和業(yè)績不佳企業(yè)，分別用EA、EB表示。并且參與者均為理性個體，即都追求自身利益最大化。

H2：博弈過程中，掛牌企業(yè)有兩種行動方案，即披露業(yè)績良好的報表和披露業(yè)績不佳的報表，分別用PA、PB表示，且業(yè)績優(yōu)異企業(yè)僅會選擇披露業(yè)績良好報表。主辦券商有督導(dǎo)和不督導(dǎo)兩種行動方案，分別用D、N表示。

H3：主辦券商不知道的企業(yè)類型，僅了解業(yè)績優(yōu)異企業(yè)的先驗概率是p，業(yè)績不佳企業(yè)的先驗概率是1-p。

H4：報表業(yè)績良好能給企業(yè)帶來固定收益，報表業(yè)績不佳則不能給企業(yè)帶來收益。EA類企業(yè)披露業(yè)績良好報表無需付出額外成本，EB類企業(yè)披露業(yè)績良好報表則需要付出額外定額成本。

H5：掛牌企業(yè)與主辦券商之間不存在合作關(guān)系。

在該情況下，業(yè)績不佳企業(yè)選擇披露真實業(yè)績，主辦券商無須進行督導(dǎo)，市場完全有效。想達成這個條件就要盡可能地縮小R1并擴大C1，也就是說，要使業(yè)績良好報表為企業(yè)帶來的收益很小，同時使EB類企業(yè)披露業(yè)績良好報表需要付出的成本很大。

業(yè)績良好報表為企業(yè)帶來的收益主要指投資者給予的部分。投資者給予部分是投資者在新三板市場對掛牌企業(yè)進行投資從而為企業(yè)帶來的融資收益[7]。理性的投資者會傾向于選擇業(yè)績較好的企業(yè)進行投資。若投資者了解企業(yè)運作情況的途徑主要是分析其披露的財務(wù)報表，那么業(yè)績良好報表相較于業(yè)績不佳報表必然會吸引更多投資者?？紤]到新三板市場較高的投資者準入門檻，新三板市場中的投資者以機構(gòu)投資者為主，除了通過企業(yè)披露的信息，機構(gòu)投資者可以有更多渠道獲取更多的信息，但掛牌企業(yè)的信息披露報告仍是一個不可忽視的因素[8]。在這種情況下，可以鼓勵基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)自愿披露財務(wù)信息。

提高披露虛假財務(wù)報表成本的途徑主要包括：完善新三板市場的信息披露制度，嚴格規(guī)定掛牌企業(yè)定期報告中應(yīng)該披露的數(shù)據(jù)[9]；要求企業(yè)披露的報告應(yīng)通過第三方機構(gòu)審核，并加強對相關(guān)第三方機構(gòu)的資格審核，加大對其未按規(guī)定盡職履行審計業(yè)務(wù)的懲罰力度[10]。

（2）R1-C1>0時。在該情況下，業(yè)績不佳企業(yè)具有披露虛假業(yè)績的激勵。因為在不考慮對掛牌企業(yè)和主辦券商的獎懲制度時，披露虛假業(yè)績的凈收益高于正常披露收益，此時一個理性的掛牌企業(yè)必將選擇披露虛假業(yè)績。在將獎懲制度納入考慮范圍后，下面將分情況求均衡解：

a.主辦券商沒有督導(dǎo)激勵的情況。在這種情況下掛牌企業(yè)已知主辦券商一定不會進行督導(dǎo)，于是業(yè)績不佳企業(yè)一定會選擇披露虛假業(yè)績，此時可以得到一個精煉貝葉斯均衡。

此時的市場存在披露虛假業(yè)績的現(xiàn)象，同時主辦券商不進行督導(dǎo)，也就是說主辦券商未能履行其責任，場內(nèi)的投資者極有可能利益受損，造成社會負效應(yīng)。產(chǎn)生上述問題的原因主要是對主辦券商督導(dǎo)行為的獎勵和懲罰力度不足、激勵不夠，引起場內(nèi)監(jiān)管機制失效，操縱業(yè)績的現(xiàn)象頻發(fā)。因此，為了避免這種情況，應(yīng)加大對主辦券商的獎勵和懲罰，提高主辦券商督導(dǎo)積極性。

b.主辦券商有督導(dǎo)激勵的情況。假設(shè)博弈雙方使用混合策略，且業(yè)績不佳企業(yè)披露業(yè)績良好的概率為m、披露業(yè)績不佳的概率為1-m；主辦券商進行督導(dǎo)的概率為n、不進行督導(dǎo)的概率為1-n。此時可以得到一個純策略貝葉斯均衡：

由貝葉斯法則可得：

在該情況下，主辦券商傾向于選擇督導(dǎo)，而當掛牌企業(yè)考慮到主辦券商的選擇時，業(yè)績不佳企業(yè)理論上會傾向于選擇披露真實業(yè)績，即m=0，此時業(yè)績優(yōu)異企業(yè)披露業(yè)績良好，業(yè)績不佳企業(yè)披露業(yè)績不佳，即掛牌企業(yè)（EA，EB）選擇（PA，PB）。主辦券商選擇督導(dǎo)業(yè)績良好報表企業(yè)而不督導(dǎo)業(yè)績不佳報表企業(yè)，即（D，N）。也就是說，盡管業(yè)績不佳企業(yè)不會披露虛假業(yè)績，但是券商仍然會選擇進行督導(dǎo)，從整個新三板市場的角度來看存在資源浪費。

此時，由于對主辦券商督導(dǎo)行為的獎勵和懲罰力度足夠大，使主辦券商具有充分的積極性進行督導(dǎo)，但達到均衡時掛牌企業(yè)不會選擇披露虛假業(yè)績。即市場中對信息披露的監(jiān)管完全有效，但由于主辦券商與掛牌企業(yè)之間存在信息不對稱，主辦券商不得不付出多余的督導(dǎo)成本。但是同時也驗證了提高對主辦券商督導(dǎo)行為的獎勵和懲罰力度是一個有效的途徑，能夠很好地杜絕場內(nèi)業(yè)績造假的現(xiàn)象。

從目前新三板市場的現(xiàn)實情況來看，主辦券商和掛牌企業(yè)均采用混合策略。此時，新三板市場中的一部分業(yè)績操縱成功，同時信息披露監(jiān)管也部分有效[11]。由上述均衡結(jié)果可知，業(yè)績不佳企業(yè)操縱業(yè)績的概率與主辦券商督導(dǎo)成本C3同方向變動，與主辦券商督導(dǎo)受到的獎勵J和懲罰F反方向變動；當業(yè)績不佳企業(yè)業(yè)績造假的成本與收益固定時，主辦券商督導(dǎo)的概率與其因業(yè)績造假而受到的處罰C2反向變動。由此可見，為了降低場內(nèi)業(yè)績操縱概率并加強主辦券商對企業(yè)信息披露的督導(dǎo)，應(yīng)著重加強對主辦券商的獎懲力度，降低主辦券商的督導(dǎo)成本。同時可以發(fā)現(xiàn)，掛牌企業(yè)因業(yè)績造假而受到的懲罰增加并不會降低其業(yè)績造假概率，反而會使主辦券商疏于監(jiān)管。

三、對策

由上述博弈模型均衡結(jié)果可知：在混合策略情況下，降低C3、提高J和F能夠有效治理基礎(chǔ)層信息披露問題，因此下文將從加強主辦券商持續(xù)監(jiān)管方面提出對策；在純策略情況下，最優(yōu)策略為提高C1、降低R1直至R1-C1<0，因此下文將從基礎(chǔ)層信息披露靈活度和對審計機構(gòu)監(jiān)管方面提出對策。

1.加強主辦券商持續(xù)督導(dǎo)的責任意識?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細則》指出，新三板市場采取主辦券商制度，市場上的掛牌企業(yè)披露的所有信息均需要交由主辦券商進行事前審查，具體原因是考慮到新三板市場掛牌企業(yè)的規(guī)模普遍較小，內(nèi)部治理機制往往不夠完善。一般來說，主辦券商通過持續(xù)督導(dǎo)獲得的收益遠遠低于企業(yè)申請掛牌時主辦券商為其提供推薦業(yè)務(wù)獲取的收益，導(dǎo)致主辦券商往往忽視了持續(xù)督導(dǎo)的重要性。綜觀全國股轉(zhuǎn)公司公布的2018年各月主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價結(jié)果，各月主辦券商發(fā)生的掛牌后督導(dǎo)負面行為按照《主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量負面行為清單》中的調(diào)整系數(shù)調(diào)整后的記錄數(shù)見表2。

由表2可知，2018年主辦券商發(fā)生的掛牌后督導(dǎo)負面行為共286條。其中“對信息披露文件進行線上或線下更正，且未盡事前審查職責”共92條，占32.17%，并且每月均有發(fā)生?？梢钥闯觯鬓k券商在持續(xù)督導(dǎo)環(huán)節(jié)存在許多問題，因此應(yīng)著重加強主辦券商持續(xù)督導(dǎo)的責任意識[12]。

（1）加大對主辦券商的獎懲力度。上述的不完全信息動態(tài)博弈模型驗證了對主辦券商的獎懲機制能夠有效影響場內(nèi)信息披露制度的運作?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商內(nèi)核工作指引（試行）》指出，主辦券商發(fā)生違規(guī)行為時，全國股轉(zhuǎn)公司視情形對其采取約見談話、出具警示函、暫不受理文件通報批評、公開譴責等自律措施或紀律處分；情形嚴重的應(yīng)限制、暫停直至終止主辦券商從事推薦業(yè)務(wù)；同時，視情節(jié)輕重，及時向中國證監(jiān)會報告。總體而言，是由全國股轉(zhuǎn)公司對主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)行為進行直接監(jiān)管，僅在出現(xiàn)嚴重違規(guī)時證監(jiān)會才會介入[13]。目前，全國股轉(zhuǎn)公司對主辦券商做出的最嚴重處罰是給予華林證券暫停從事部分推薦業(yè)務(wù)三個月的紀律處分?？梢姂土P力度較小，對主辦券商履行持續(xù)督導(dǎo)責任的激勵有限。

從對信息披露違規(guī)行為的懲罰措施來看，監(jiān)管重點在于掛牌企業(yè)，而按照上述博弈模型得出的結(jié)論，信息披露制度的監(jiān)管重點應(yīng)向主辦券商轉(zhuǎn)移。對于未盡到事前審查職責的主辦券商應(yīng)整體提高自律監(jiān)管措施和紀律處分力度，并應(yīng)對上報證監(jiān)會的情形作出明確描述，杜絕因監(jiān)管職權(quán)模糊而造成監(jiān)管不力。同時，應(yīng)明確證監(jiān)會對主辦券商各類失職行為依法采取的相應(yīng)行政處罰措施，做到法規(guī)明晰、有法可依[14]。另外，除了對違規(guī)券商進行處罰外，還應(yīng)建立問責制度，追究其內(nèi)部相關(guān)負責人的法律責任[15]。另外，仍缺乏相關(guān)的獎勵措施，主辦券商因持續(xù)督導(dǎo)獲得的獎勵基本來源于市場層面，也就是來源于投資者的信任。因此，建議全國股轉(zhuǎn)公司采用適當?shù)拇胧┆剟顖?zhí)業(yè)情況較好的主辦券商，例如可以提高長期執(zhí)業(yè)質(zhì)量良好的主辦券商的推薦業(yè)務(wù)的優(yōu)先級，以提高主辦券商督導(dǎo)的積極性。

（2）提高主辦券商人員專業(yè)素質(zhì)[16]?；A(chǔ)層掛牌企業(yè)數(shù)量巨大，給主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)工作帶來了較大困難。為了保證信息披露的督導(dǎo)質(zhì)量，主辦券商應(yīng)著重構(gòu)建合理的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，通過專業(yè)的內(nèi)部控制制度保證持續(xù)督導(dǎo)工作的順利進行。并且應(yīng)注重對專業(yè)人才的吸引與培養(yǎng)，可以定期在公司內(nèi)開展專門的培訓(xùn)活動以及專業(yè)考核，提高相關(guān)人員的業(yè)務(wù)能力。還可以加大技術(shù)開發(fā)層面費用投入，以期通過技術(shù)進步更加高效地完成主辦券商督導(dǎo)的職責。

（3）使主辦券商也成為信息披露的責任主體。新三板可以嘗試將主辦券商納入披露主體，建立二元信息披露制度。可以參考美國OTCBB市場，強制要求主辦券商對被督導(dǎo)企業(yè)進行持續(xù)信息披露，并且對券商披露的信息進行嚴格監(jiān)管。具體來說，應(yīng)出臺詳細的主辦券商信息披露細則，規(guī)定主辦券商按照固定格式定期披露其持續(xù)督導(dǎo)工作的完成情況等內(nèi)容。同時，為了減輕全國股轉(zhuǎn)公司的監(jiān)管壓力，還可以組織成立主辦券商的自律協(xié)會等。

2.提升基礎(chǔ)層企業(yè)信息披露的靈活性。

（1）賦予基礎(chǔ)層企業(yè)信息披露自主性。目前我國新三板信息披露制度采用創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層差異化披露方式，通過比較創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層要求披露的年報內(nèi)容發(fā)現(xiàn)差異主要體現(xiàn)在6個方面，具體見表3。

由表3可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層信息披露的差異性在關(guān)鍵的財務(wù)數(shù)據(jù)和指標上基本沒有體現(xiàn)出來，大部分差異點是根據(jù)創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)的規(guī)模差距和未來的發(fā)展制定的，整體來看二者差異并不大[17]。從信息披露的頻率來比較，基礎(chǔ)層相較創(chuàng)新層可以免于披露季報，然而從年報與半年報的披露情況來看，大量的基礎(chǔ)層企業(yè)還是存在無法在規(guī)定時間內(nèi)進行披露的問題，這也說明現(xiàn)行的披露制度對于基礎(chǔ)層企業(yè)來說仍然是一項比較沉重的負擔。由于目前新三板市場對投資者的要求，場內(nèi)大多數(shù)為機構(gòu)投資者，他們往往能夠通過其他渠道獲取企業(yè)信息[18]，交易雙方的信息不對稱問題相對較小，因此建議給予基礎(chǔ)層企業(yè)信息披露一定程度上的自主性[19]，這方面可以借鑒美國OTC Pink這個層級的披露制度。OTC Pink是OTC Markets中披露要求最低的層級，其內(nèi)部還設(shè)置了三個不同級別的版塊，在最低層版塊掛牌的公司可以選擇不公開任何信息[20，21]。相應(yīng)的，新三板基礎(chǔ)層也可以選擇在內(nèi)部以劃分版塊的方式設(shè)定不同的披露標準，由掛牌企業(yè)自主選擇進入何種版塊，并且企業(yè)可以根據(jù)自身不同的發(fā)展階段自由選擇變更版塊[22]。那么，基礎(chǔ)層企業(yè)可以自主選擇適合企業(yè)發(fā)展的披露方式和內(nèi)容，若企業(yè)處于發(fā)展初期，財務(wù)和管理層等方面表現(xiàn)不甚良好，因此可以選擇不披露或僅披露對投資者的風險警示[23]；若是經(jīng)營良好并具備成長性的企業(yè)則可以選擇比較嚴格的披露方式，甚至可以主動按照創(chuàng)新層的披露要求進行披露，從而向社會尋求更多資金[24]。通過設(shè)置信息披露方面更加細致的差異化要求，可以為初創(chuàng)期企業(yè)節(jié)約成本，使投資者更加容易分辨經(jīng)營狀況較好的企業(yè)，并且能夠有效降低主辦券商的督導(dǎo)成本[25]。

（2）使基礎(chǔ)層企業(yè)信息披露更加多元化?；A(chǔ)層掛牌企業(yè)總數(shù)近萬家，截至2018年共涉及90種行業(yè)，目前掛牌公司分行業(yè)進行信息披露指引的僅計算機通信和其他電子設(shè)備制造公司、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)公司、零售公司、專業(yè)技術(shù)服務(wù)公司、環(huán)境治理公司、醫(yī)藥制造公司、軟件和信息技術(shù)服務(wù)公司7個行業(yè)，約占基礎(chǔ)層企業(yè)的33%。在完善信息披露制度的過程中，應(yīng)當重點研究行業(yè)特性并逐漸完善各行業(yè)的披露指引[26，27]。

3.加強對會計師事務(wù)所的監(jiān)管。目前，新三板合作的會計師事務(wù)所共計39家，經(jīng)統(tǒng)計，2018年收到全國股轉(zhuǎn)公司自律監(jiān)管措施的有兩家，一家由于未能披露會計估計變更事項被出具警告函，另一家由于未能充分列示資金占用詳細情況被要求提交承諾書。一方面，對會計師事務(wù)所采取的自律監(jiān)管措施數(shù)量相較掛牌企業(yè)和主辦券商非常少；另一方面，對于未盡到審計責任的情形采取的自律措施懲罰過輕。

本文認為，加強對會計師事務(wù)所的監(jiān)管能夠直接增強會計師事務(wù)所審計掛牌企業(yè)披露報告的責任意識，提高業(yè)績不佳企業(yè)披露虛假信息的成本，從而減少信息披露作假問題的出現(xiàn)，因此提高會計師事務(wù)所的審計質(zhì)量對新三板市場的發(fā)展至關(guān)重要[28]。具體來說，一是要提高會計師事務(wù)所審計人員的專業(yè)性。要求會計師事務(wù)所內(nèi)負責審計企業(yè)信息披露的人員必須具備專業(yè)的資格證書。全國股轉(zhuǎn)公司也可以定期組織線上專業(yè)培訓(xùn)課程并規(guī)定各會計師事務(wù)所審計業(yè)務(wù)負責人按時參加。二是應(yīng)加大對會計師事務(wù)所的懲罰力度。適當增加對會計師事務(wù)所自律監(jiān)管措施的強度，不能只停留在警告的層面，審計錯誤較為嚴重的可以暫停會計師事務(wù)所審計業(yè)務(wù)；若有證據(jù)表明會計師事務(wù)所在事前知情的情況下默許掛牌企業(yè)披露虛假業(yè)績，全國股轉(zhuǎn)公司可以停止與該會計師事務(wù)所的合作并追究其行政責任。

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作者單位：1.哈爾濱商業(yè)大學法學院，哈爾濱150028；2.哈爾濱商業(yè)大學金融學院，哈爾濱150028