張五星 孟欣 謝一丹

【摘 要】 混合所有制改革作為國企改革重要突破口，其目的是通過改善公司治理從而提高公司價值;僅僅降低國有股比例是無法改善公司治理的，所以從公司治理層面完善國有控股企業(yè)的股權(quán)制衡是國企混合所有制改革的重點和難點，而非國有股東委派董事作為一種特殊的股權(quán)制衡對公司價值具有重大意義?；诖耍恼逻x取中國聯(lián)通為研究對象，介紹了兩次混合所有制改革方案中公司治理層面的設(shè)計，并對兩種方案進行對比分析，發(fā)現(xiàn)非國有股東委派董事是兩種方案的差異所在，并從非國有股東委派董事的視角特別對“超額委派董事”現(xiàn)象進行解釋，最后通過市場反應(yīng)加以對比論證。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡有利于公司價值的提升;非國有股東委派董事是更深層次的股權(quán)制衡，能更好地改善公司治理，提高公司價值。

【關(guān)鍵詞】 混合所有制改革; 中國聯(lián)通; 股權(quán)制衡; 非國有股東委派董事; 公司價值

【中圖分類號】 F271 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）17-0155-06

一、引言

從黨的十一屆三中全會到十九大，國有企業(yè)改革已經(jīng)進行了四十年。在這四十年中，國有企業(yè)改革大致經(jīng)歷了放權(quán)讓利、兩權(quán)分離、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、國資監(jiān)管和深化改革五個階段?；旌纤兄破髽I(yè)要建立健全的現(xiàn)代企業(yè)制度，使產(chǎn)權(quán)明晰化，持有股票的股東均可以享受到相匹配的權(quán)利和收益，依法保護所有股東的權(quán)益。然而，作為股東的代表——董事會往往因自身的規(guī)?；蚪Y(jié)構(gòu)問題，在公司治理中有時不能有效地發(fā)揮作用?；旌纤兄聘母镆蟾嗟姆菄匈Y本參股到國有資本投資項目，為了刺激非國有資本投資國有資本投資項目，國有企業(yè)必須改變公司治理結(jié)構(gòu)來保護非國有資本的安全以及非國有股東的權(quán)益?，F(xiàn)實中混合所有制企業(yè)國有股“一股獨大”，中小股東話語權(quán)極小，他們幾乎不可能通過股東大會來選擇代表自己權(quán)益的代理人，無法維護自己權(quán)益。因此如何完善董事會的結(jié)構(gòu)，增加非國有股東的話語權(quán)，是國有企業(yè)混合所有制改革需解決的實際問題，也是本文寫作的初衷。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)制衡與公司價值

已有文獻(xiàn)對股權(quán)制衡的治理效果存在著三種不同的觀點：股權(quán)制衡有效論、股權(quán)制衡無效論以及股權(quán)制衡權(quán)變論。

1.股權(quán)制衡有效論。國內(nèi)外一些學(xué)者搜集到股權(quán)制衡有助于公司價值提升的經(jīng)驗證據(jù)，主張?zhí)岣吖镜墓蓹?quán)制衡達(dá)到提升公司價值的效果。Shleifer et al.[1]認(rèn)為相對于股權(quán)分散下無人監(jiān)督經(jīng)理人的情況，一個大股東的存在能夠解決公司內(nèi)部人控制的問題，公司價值會因為股權(quán)制衡得到提高。張瑋婷等[2]采用EVA回報率表征公司價值，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度和EVA回報率成正相關(guān)關(guān)系。謝海洋等[3]發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡有效地緩解我國國有企業(yè)存在的嚴(yán)重的一股獨大的問題，改善公司績效，有助于我國國有企業(yè)公司價值的提升。

2.股權(quán)制衡無效論。然而，國內(nèi)外其他學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡無助于公司價值的提升。Lehmann et al.[4]認(rèn)為股權(quán)制衡會負(fù)向影響公司價值。安維東[5]發(fā)現(xiàn)在其股權(quán)結(jié)構(gòu)處于相對制衡情況下，若家族股東不能合適處理與外部投資者之間的利益關(guān)系，便極易導(dǎo)致家族企業(yè)出現(xiàn)控制權(quán)的爭奪問題。原曉露[6]在研究西北地區(qū)的上市公司時發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與公司價值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.股權(quán)制衡權(quán)變論?！肮蓹?quán)制衡權(quán)變論”認(rèn)為，要根據(jù)公司的具體情況分析股權(quán)制衡對價值的影響。卞琳琳等[7]研究發(fā)現(xiàn)，在市場化程度不同的地區(qū)，股權(quán)制衡的作用機制、市場化進程對上市公司價值的影響存在較大的差異性。黃建歡等[8]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度與公司價值的關(guān)系受股東持股模式和外部環(huán)境影響，認(rèn)為適度的股權(quán)制衡才能發(fā)揮積極作用。隋靜等[9]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡對上市公司價值影響存在明顯的非線性異質(zhì)效應(yīng)。一方面，“倒U型”非線性效應(yīng)表明，存在最優(yōu)的股權(quán)制衡水平實現(xiàn)公司價值最大化;另一方面，在不同分位點處的異質(zhì)效應(yīng)表明，股權(quán)制衡對公司價值具有不同的影響模式。

（二）董事會結(jié)構(gòu)與公司價值

過去的混改（國有企業(yè)改制上市）大多只是純粹降低國有股比例，并沒有過多關(guān)注高層治理的影響，許多學(xué)者研究證明公司治理并未改善。朱武祥[10]在研究一股獨大與股權(quán)多元化問題上發(fā)現(xiàn)一股獨大本身并不是公司治理問題嚴(yán)重的根源，人為的股權(quán)分散和多元化并不能有效解決一股獨大引起的公司治理問題。表面看來，國有企業(yè)混合所有制改革是股權(quán)問題，而深層次問題在于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和機制是否完善，良好的公司治理是國有企業(yè)混合所有制改革的基礎(chǔ)，董事會作為公司治理的核心，其構(gòu)成、運營機制是解決混合所有制企業(yè)委托代理問題和提高企業(yè)運營效率的關(guān)鍵。陸正飛等[11]發(fā)現(xiàn)直接由大股東和其他有重要影響的股東推舉委派的非執(zhí)行董事可能更獨立于管理層，對管理層進行的盈余平滑具有顯著的抑制作用。楊威等[12]研究發(fā)現(xiàn)，合資企業(yè)董事會結(jié)構(gòu)影響企業(yè)價值。特別是，合資企業(yè)董事會規(guī)模和董事會獨立性能夠促進董事會職能的有效執(zhí)行，從而使股權(quán)制衡對企業(yè)價值產(chǎn)生積極的影響。

（三）非國有股東委派董事與公司價值

黨的十八屆三中全會中明確提出了“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”“鼓勵發(fā)展非國有資本控股的混合所有制企業(yè)”的改革方向。非國有股東除了可以為國有企業(yè)帶來資本和智力等重要資源并通過股東投票影響國有企業(yè)的經(jīng)營治理外，還可以在高層治理方面發(fā)揮著監(jiān)督作用。劉運國等[13]發(fā)現(xiàn)非國有股東在高層治理維度的參與有利于改善國有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。曾詩韻等[14]實證研究表明，在內(nèi)外部治理水平較低的情況下，非國有股東僅持有公司股權(quán)難以有效提高國有企業(yè)會計信息質(zhì)量，非國有股東委派高管代表參與國有企業(yè)治理更能發(fā)揮積極的治理作用。蔡貴龍等[15]通過研究發(fā)現(xiàn)單純的非國有股東持股對高管薪酬業(yè)績敏感性沒有顯著的影響，只有非國有股東向國有企業(yè)委派高管才有利于改善薪酬業(yè)績敏感性。謝海洋等[16]研究發(fā)現(xiàn)，非國有股東委派董監(jiān)高與國有企業(yè)績效顯著相關(guān)，非國有股東參與治理程度越高，國有企業(yè)過度投資水平越低[17]。由此探索出非國有股東委派董事就是改善國企公司治理情況的一種有效方式。

（四）文獻(xiàn)述評

綜合以上對股權(quán)制衡、董事會結(jié)構(gòu)及非國有股東委派董事對公司價值的影響相關(guān)文獻(xiàn)，回顧發(fā)現(xiàn)：首先，以往學(xué)者大多通過實證研究股權(quán)制衡與公司價值之間的關(guān)系，很少有學(xué)者通過案例進行證明。其次，以前關(guān)于董事會的研究主要集中在董事會結(jié)構(gòu)特征，很少有人研究非國有股東是否委派董事，是否實際參與公司的管理。因此，本文選取中國聯(lián)通為研究對象，研究非國有股東通過委派董事參與公司管理是否有利公司價值的提升。據(jù)此，本文構(gòu)建“股權(quán)制衡→非國有股東委派董事→公司價值”這一作用路徑與影響機制并建立理論框架，如圖1。

三、案例背景

（一）公司概況

中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司（簡稱“中國聯(lián)通”）于2002年首次公開發(fā)行股票，除首次公開發(fā)行外，中國聯(lián)通經(jīng)歷了兩次混合所有制改革，第一次是2004年通過A股股票募資，第二次是2017年引入戰(zhàn)略投資者并對非國有股東委派董事。

（二）兩次混改治理情況介紹

1.第一次混改治理情況介紹

中國聯(lián)通于2004年6月29日刊登了配股說明書，向社會公眾股股東配股，配售股份總數(shù)為15億股。這是除去首次公開發(fā)行募資外，中國聯(lián)通上市15年來第一次通過A股股票募資。

（1）公司股東變動情況

2004年7月20日，配股認(rèn)購結(jié)束。如表1所示，中國聯(lián)合通信有限公司的持股由74.6%降至69.32%，通過向社會公眾股配股進行募資，雖降低了國有股比例，但國有股仍然“一股獨大”，并未實現(xiàn)股權(quán)多樣性。

（2）董事會構(gòu)成變動情況

中國聯(lián)通于2004年12月23日召開一屆十九次董事會，會議選舉常小兵任公司董事長。由表2可看出，除變更董事長，楊賢足離任董事外，董事會構(gòu)成并無變化。此次混合所有制改革并未改變董事會構(gòu)成。

2.第二次混改治理情況介紹

2017年8月16日，中國聯(lián)通董事長王曉初在中期業(yè)績發(fā)布會上公布混改方案，宣布將引入包括騰訊、百度、京東、阿里巴巴在內(nèi)的多位戰(zhàn)略投資者，認(rèn)購中國聯(lián)通A股股份。

（1）公司股東變動情況

從2017年8月21日宣布混改方案，到2017年12月初，中國聯(lián)通關(guān)于“混”的工作基本結(jié)束。如表3、圖2所示，這次聯(lián)通集團持有A股公司股份由62.74%降為37.7%，引入了包括大型互聯(lián)網(wǎng)公司、垂直行業(yè)領(lǐng)先公司、具備雄厚實力的產(chǎn)業(yè)集團和金融企業(yè)、國內(nèi)領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)基金等。而戰(zhàn)略投資者持有股份達(dá)到36.2%，雖然國有資本合計持有53%，但最大的變化是國有股權(quán)實現(xiàn)了多樣化，公司治理結(jié)構(gòu)不再是“一股獨大”，使得公司更加市場化。

（2）公司董事會構(gòu)成變動情況

從表4可以看出，2017年2月8日，中國聯(lián)通召開2018年第一次臨時股東大會，并宣布公司董事會提前換屆。公告顯示，王曉初、陸益民、李福申、尹兆君、盧山、李彥宏、廖建文、胡曉明獲選公司第六屆董事會非獨立董事。馮士棟、吳曉根、呂廷杰、陳建新、熊曉鴿獲選公司第六屆董事會獨立董事。值得注意的是，在中國聯(lián)通的8位非獨立董事中，只有3人來自中國聯(lián)通，分別是王曉初、陸益民、李福申。而另外5人均來自聯(lián)通混改引入的戰(zhàn)略投資者，分別是尹兆君、盧山、李彥宏、廖建文和胡曉明?？梢钥吹?，百度、阿里、騰訊、京東等互聯(lián)網(wǎng)公司高管均已進入中國聯(lián)通董事會，這對于混改方案已經(jīng)實施近半年的聯(lián)通集團來說，無疑是一個重要的里程碑。

四、案例分析

（一）中國聯(lián)通兩種混改情況分析

1.第一次混改情況分析

由表1看到發(fā)起人股份占比由配股前的74.60%下降到了69.32%;另外，公司股份變動前后公司董事、監(jiān)事及高級管理人員均未持股除變更董事長，楊賢足離任董事外，董事會構(gòu)成并無變化。因此，可以看出此次混改只是簡單地降低國有股比例，對公司的治理層并未做調(diào)整。

2.第二次混改情況分析

從2017年8月引入中國人壽和BATJ等戰(zhàn)略投資者聯(lián)通混改后的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，民資背景的戰(zhàn)略投資者中出資比例最高的騰訊和百度出資分別只占到5.3%和3.4%，與合計持股達(dá)37.7%的聯(lián)通集團相去甚遠(yuǎn)。持股比例高于騰訊等的中國人壽屬于國企背景外，幾家民企背景的互聯(lián)網(wǎng)巨頭的競爭關(guān)系遠(yuǎn)大于合作關(guān)系。因而，從聯(lián)通混改后股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，參與混改的民企背景戰(zhàn)略投資者無法形成對主要股東的有效制衡。

值得關(guān)注的是，在新一屆董事會組織中，持股3%左右的百度擁有1名非獨立董事候選人席位（占比12.5%），這在股權(quán)相對集中的中國A股市場中并不多見。學(xué)術(shù)界把上述主要股東通過董事會組織過程中提名更多董事，形成董事會重大決策的實際影響力與其持股比例所反映的責(zé)任承擔(dān)能力“分離”的公司治理現(xiàn)象稱為“超額委派董事”。然而，在聯(lián)通新一屆董事會組織中，超額委派董事的并非控股股東聯(lián)通集團，而僅僅是這次混改引入的來自中國人壽、百度、阿里、騰訊、京東等戰(zhàn)略投資者。這種“聯(lián)通模式”能夠保證戰(zhàn)略投資者的話語權(quán)，能在一定程度上保障戰(zhàn)略投資者自身的權(quán)益，不再是之前的“零和博弈”，同時也降低了由于承擔(dān)責(zé)任與享有權(quán)力的不對稱而形成一種經(jīng)濟學(xué)意義上的“負(fù)外部性”。戰(zhàn)略投資者的引入將使聯(lián)通主要股東之間形成“分權(quán)控制”的格局成為可能。由此，可以看出非國有股東委派董事是中國聯(lián)通實施混改改善公司治理的一種特殊方式。

（二）中國聯(lián)通事件宣告日的市場反應(yīng)分析

1.分析方法選擇

本文采用事件研究法對股權(quán)結(jié)構(gòu)變動市場反應(yīng)進行分析，事件研究法是根據(jù)市場上某特定事件發(fā)生前后股票的價格，計算其波動以及超額收益率并加以研究的方法。

2.配股公告日的市場反應(yīng)分析

除去首次公開發(fā)行募資外，中國聯(lián)通上市15年來僅有一次通過A股股票募資，配股公告日為2004年6月29日，因此本文定義2004年6月29日為第0天，前一天為-1天，后一天為1天。計算超額收益率時，實際收益率和預(yù)期收益率分別選取國泰安數(shù)據(jù)庫中中國聯(lián)通“考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率”和“上證綜合指數(shù)回報率”，最終通過計算兩者差額得到超額收益率。根據(jù)AR得出中國聯(lián)通在公告日前后事件窗口的累計超額收益率。

為了更直觀地比較事件公告日前后AR和CAR的情況，做了窗口期AR和CAR趨勢示意圖，如圖3所示。

通過圖3考察中國聯(lián)通配股公告日窗口期內(nèi)超額收益率和累計超額收益率，可以發(fā)現(xiàn)累計超額收益率在公告日前10個交易日正負(fù)波動且負(fù)值較多，日超額收益率在2004年6月29日宣告日當(dāng)天為正值，存在正面效應(yīng)，但在公告日后4日內(nèi)日超額收益率呈現(xiàn)負(fù)值，隨后幾日開始出現(xiàn)正負(fù)波動，可看出正面效應(yīng)并不明顯。在公告后第8日雖出現(xiàn)上升趨勢，但隨后又開始下降。以上可以看出單純降低國有股比例的配股方案對公司預(yù)期存在正面效應(yīng)，但正面效應(yīng)并不明顯。

3.混改方案公告日的市場反應(yīng)分析

同理，混改方案公告日為2017年8月21日，由于是重大事件，中國聯(lián)通從2017年4月開始停盤，一直到2017年8月21日恢復(fù)，因此本文定義2017年8月21日為第0天，前一個市場交易日為-1天，后一日為1天。計算超額收益率時，實際收益率和預(yù)期收益率分別選取國泰安數(shù)據(jù)庫中中國聯(lián)通“考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率”和“上證綜合指數(shù)回報率”，最終通過計算兩者差額得到超額收益率。根據(jù)AR得出中國聯(lián)通在混改公告日前后事件窗口的累計超額收益率。

為了更直觀地比較事件公告日前后AR和CAR的情況，做了窗口期AR和CAR趨勢示意圖，如圖4所示。

通過圖4考察中國聯(lián)通配股公告日窗口期內(nèi)超額收益率和累計超額收益率，可以發(fā)現(xiàn)累計超額收益率在[-10，-1]區(qū)間內(nèi)始終為負(fù)值，而在公告日前1個交易日伴隨日超額收益率的大幅提升開始為正，并且在公告日后10個交易日內(nèi)始終顯著大于零。日超額收益率在公告日前10個交易日存在波動且多為負(fù)值，而在公告日后[-1，1]區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)大幅上升，表明投資者對這次混改充滿正面預(yù)期，雖在后期有所波動下降，但總體為正值。主要原因是此次混改方案是沒有先例的，影響期比較長遠(yuǎn)，市場需要充分反映。以上可以看出混改方案對公司預(yù)期產(chǎn)生明顯正向影響。

4.兩種不同市場反應(yīng)對比分析

2004年中國聯(lián)通的配股方案主要是面向社會公眾配股，大股東并未參與配股，可以說只是單純地降低國有股比例，對公司管理層并未做出調(diào)整，通過上文市場反應(yīng)分析，配股方案對公司預(yù)期有較低正面效應(yīng);2017年的混改方案是降低國有股比例，引入多家戰(zhàn)略投資者并在非國有股東中委派董事，通過上文市場反應(yīng)分析，混改方案對公司預(yù)期產(chǎn)生明顯正面影響;綜合兩者市場反應(yīng)對比發(fā)現(xiàn)，兩種方案都對公司價值產(chǎn)生正面影響但程度不同，對管理層董事會的調(diào)整即非國有股東的委派是其反應(yīng)產(chǎn)生差異的原因，由此可見，股權(quán)制衡有利于公司價值的提升;非國有股東委派董事是改善國企公司治理的一種有效方式，有利于提高公司價值。

五、研究結(jié)論

本文以中國聯(lián)通為案例對股權(quán)制衡與公司價值之間的關(guān)系進行研究，構(gòu)建了“股權(quán)制衡→非國有股東委派董事→公司價值”這一作用路徑與影響機制理論框架，研究發(fā)現(xiàn)僅僅降低國有股比例雖能加強股權(quán)制衡度但卻無法改善公司治理，從公司治理層面完善中國聯(lián)通的股權(quán)制衡是其混合所有制改革的有效途徑。得出結(jié)論：股權(quán)制衡有利于公司價值的提升;非國有股東委派董事是更深層次的股權(quán)制衡，能更好地改善公司治理，提高公司價值。這一結(jié)論與相關(guān)文獻(xiàn)的研究結(jié)論相似，但是本文創(chuàng)新之處是明確了非國有股東委派董事在股權(quán)制衡中的影響作用，為日后國有企業(yè)混合所有制改革的深入與發(fā)展提供借鑒。當(dāng)然，由于單案例研究的固有局限，使得本文的研究結(jié)論有待于更多案例或大樣本檢驗。

【參考文獻(xiàn)】

[1] SHLEIFER A，VISHNY R W.Large shareholders and corporate control[J].Journal of Political Economy，1986，

94：461-488.

[2] 張瑋婷，魏紫潔，游士兵.大股東特征、股權(quán)制衡與公司價值——基于EVA的實證研究[J].會計與經(jīng)濟研究，2015，29（4）：86-100.

[3] 謝海洋，曹少鵬，秦穎超.股權(quán)制衡、非國有股東委派董事與公司績效[J].財經(jīng)理論與實踐，2018，39（3）：76-82.

[4] LEHMANN E，WEIGAND J.Does the governed corporation perform better？Governance structures and corporate performance in Germany[J].European Finance Review，2000，4（2）：157-195.

[5] 安維東.股權(quán)制衡、社會資本與家族企業(yè)控制權(quán)——基于雷士照明控制權(quán)爭奪案例的研究[J].企業(yè)經(jīng)濟，2015（8）：49-55.

[6] 原曉露.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、流通股比例對公司績效的影響——基于西北五省上市公司的數(shù)據(jù)[J].金融經(jīng)濟，2017（20）：79-80.

[7] 卞琳琳，宋芬.市場化程度、股權(quán)制衡與上市公司價值[J].財會月刊，2013（02）：17-20.

[8] 黃建歡，楊寧，尹筑嘉.股權(quán)制衡對上市公司績效的非線性影響——基于股權(quán)制衡度的新測算[J].財經(jīng)理論與實踐，2015，36（2）：33-39.

[9] 隋靜，蔣翠俠，許啟發(fā).股權(quán)制衡與公司價值非線性異質(zhì)關(guān)系研究——來自中國A股上市公司的證據(jù)[J].南開管理評論，2016，19（1）：70-83.

[10] 朱武祥.一股獨大與股權(quán)多元化[J].科學(xué)決策，2002（3）：16-22.

[11] 陸正飛，胡詩陽.股東—經(jīng)理代理沖突與非執(zhí)行董事的治理作用——來自中國A股市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界，2015（1）：129-138.

[12] 楊威，呂星嬴.合資企業(yè)董事會結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系[J].經(jīng)濟與管理研究，2017，38（5）：105-112.

[13] 劉運國，鄭巧，蔡貴龍.非國有股東提高了國有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量嗎？——來自國有上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2016（11）：61-68，96.

[14] 曾詩韻，蔡貴龍，程敏英.非國有股東能改善會計信息質(zhì)量嗎？——來自競爭性國有上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計與經(jīng)濟研究，2017，31（4）：28-44.

[15] 蔡貴龍，柳建華，馬新嘯.非國有股東治理與國企高管薪酬激勵[J].管理世界，2018（5）：137-149.

[16] 謝海洋，曹少鵬，孟欣.混合所有制改革實踐與企業(yè)績效——基于非國有股東派任董監(jiān)高的中介效應(yīng)[J].華東經(jīng)濟管理，2018（9）：123-131.

[17] 謝海洋，曹少鵬.非國有股東能抑制非國有企業(yè)的過度投資水平嗎？——來自國有競爭類上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計論壇，2018，17（2）：19-38.