張艾蓮 潘夢(mèng)夢(mèng) 劉柏

摘要：以中國(guó)滬深兩市2010-2015年A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)管理者過(guò)度自信和女性高管對(duì)上市公司融資偏好的影響。結(jié)果表明：當(dāng)中國(guó)上市公司進(jìn)行融資時(shí)，遵循的融資偏好依次為股權(quán)融資、債權(quán)融資、內(nèi)部融資;而當(dāng)公司內(nèi)部的管理者過(guò)度自信時(shí)，容易選擇更冒險(xiǎn)的融資方式;在加入高管性別作為調(diào)節(jié)后，發(fā)現(xiàn)女性高管能夠理性調(diào)整融資方式，具體表現(xiàn)為整體降低過(guò)度自信管理者的激進(jìn)程度，使得過(guò)度自信產(chǎn)生的融資偏好趨近理性。

關(guān)鍵詞：融資優(yōu)序;過(guò)度自信;女性高管;融資風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

企業(yè)融資策略的選擇一直是公司財(cái)務(wù)決策的重要問(wèn)題。Myers（1984）在早期資本結(jié)構(gòu)理論中引入信息不對(duì)稱假設(shè)，由此提出的融資優(yōu)序理論否定了最佳資本結(jié)構(gòu)的存在[1]。其后，F(xiàn)amaandFrench（2002）等學(xué)者的實(shí)證研究表明，企業(yè)融資次序的選擇遵循融資優(yōu)序理論[2]。但該理論的存在依附于理性人假設(shè)以及信息不對(duì)稱假設(shè)，忽略了不確定性環(huán)境下管理者決策受到心理因素的沖擊而產(chǎn)生的認(rèn)知偏差。Heaton（2002）基于非理性假設(shè)，從管理者過(guò)度自信角度出發(fā)，對(duì)融資優(yōu)序理論提出了新的解釋[3]。性別作為管理者異質(zhì)性的重要表現(xiàn)形式之一，對(duì)企業(yè)的決策和風(fēng)險(xiǎn)偏好都具有一定程度的影響[4]。因此，研究中國(guó)企業(yè)融資偏好時(shí)，確定過(guò)度自信和女性高管的單獨(dú)及雙重作用至關(guān)重要。

以2010-2015年國(guó)內(nèi)A股上市公司為樣本，首先，本文研究了國(guó)內(nèi)企業(yè)管理者通常情況下在外部和內(nèi)部融資之間以及債權(quán)和股權(quán)融資之間的偏好，判斷是否遵循Myers的融資優(yōu)序理論。由于國(guó)內(nèi)外文化差異的存在，融資優(yōu)序理論對(duì)國(guó)內(nèi)管理者融資偏好的解釋程度存在不確定性。其次，當(dāng)管理者掌握公司的財(cái)務(wù)決策時(shí)，管理者的特性能夠影響公司的融資政策。因此，通過(guò)引入管理者過(guò)度自信變量來(lái)判斷融資偏好是否傾向于激進(jìn)型，亦即過(guò)度自信的管理者是否更偏好外部融資，尤其是債權(quán)融資。最后，將樣本按照高管性別進(jìn)行分組，實(shí)證檢驗(yàn)女性高管對(duì)非理性融資的糾偏作用，判斷女性高管是否能夠降低過(guò)度自信管理者對(duì)外部融資的偏好，使其傾向于成本更低的內(nèi)源融資，并優(yōu)化債權(quán)和股權(quán)的融資結(jié)構(gòu)。

融資優(yōu)序理論在中國(guó)是否完全適用存在一定的爭(zhēng)議，尤其是管理者非理性和異質(zhì)性對(duì)融資優(yōu)序的影響在國(guó)內(nèi)外也不盡相同。在整體考察中國(guó)上市公司融資優(yōu)序理論的適用性方面，本文對(duì)融資偏好的分析不單一局限于內(nèi)部或者外部融資，而是進(jìn)一步細(xì)化資金來(lái)源和順序。通過(guò)引入過(guò)度自信和高管性別變量，辨別過(guò)度自信對(duì)融資行為的影響關(guān)系，并確定高管性別對(duì)融資順序的調(diào)節(jié)作用，從而探究高管異質(zhì)性的糾偏影響，突出過(guò)度自信和女性高管對(duì)企業(yè)融資偏好的雙重影響和調(diào)節(jié)關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

以理性假設(shè)和信息不對(duì)稱為前提，融資優(yōu)序理論認(rèn)為，當(dāng)公司擁有充足的內(nèi)部資金時(shí)，管理者更傾向于先利用內(nèi)部資金，然后才會(huì)考慮低信息成本的債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資[5]。隨后，Shyam-SunderandMyers（1999）實(shí)證研究也證明了融資順序和理論相一致[6]。但是，李匯東等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是內(nèi)源融資還是外源融資對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資都具有促進(jìn)作用，但相對(duì)于內(nèi)源融資，外源融資的促進(jìn)作用更大[7]。因此，國(guó)內(nèi)企業(yè)的融資順序是否遵循融資優(yōu)序理論仍有待驗(yàn)證。

雖然融資優(yōu)序理論建立在理性假設(shè)基礎(chǔ)之上，但是行為金融學(xué)的興起為研究公司融資偏好開(kāi)辟了新的視角，管理者非理性行為對(duì)融資優(yōu)序的影響引起了廣泛關(guān)注。自Roll（1986）通過(guò)過(guò)度自信與并購(gòu)決策之間的關(guān)系創(chuàng)立“自以為是”假說(shuō)之后，越來(lái)越多的研究開(kāi)始關(guān)注管理者非理性因素，并從過(guò)度自信視角對(duì)融資優(yōu)序進(jìn)行解釋[8]。一方面過(guò)度自信的人易出現(xiàn)控制幻覺(jué)而高估自身能力，另一方面過(guò)度自信的人易導(dǎo)致校準(zhǔn)偏差[9]。因此，基于管理者有限理性假說(shuō)，過(guò)度自信的管理者選擇的融資偏好會(huì)偏離最佳融資結(jié)構(gòu)選擇。在國(guó)外研究中，MalmendierandTate（2005）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司內(nèi)部資金充足時(shí)，過(guò)度自信的管理者更偏好內(nèi)部融資;當(dāng)公司有外部融資需求時(shí)，過(guò)度自信的管理者更傾向于債權(quán)融資而非股權(quán)融資[10]。Graham等（2013）研究結(jié)果表明，過(guò)度自信的管理者往往高估自身內(nèi)在的能力而低估外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)采取比較激進(jìn)的融資策略[11]。在國(guó)內(nèi)研究中，葉蓓和袁建國(guó)（2008）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證明了管理者自信程度影響企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的利用程度[12]。劉彥文和郭杰（2012）研究結(jié)果表明，管理層過(guò)度自信的企業(yè)，長(zhǎng)期負(fù)債融資優(yōu)于內(nèi)部融資[13]。同時(shí)，研究外部融資偏好激進(jìn)的文獻(xiàn)也較多，且均認(rèn)為相對(duì)于股權(quán)融資，過(guò)度自信的管理者更傾向于高負(fù)債比例和激進(jìn)的短期負(fù)債[14]。

人力資源特質(zhì)同樣會(huì)影響決策行為，特別是高管性別對(duì)融資偏好的調(diào)節(jié)。Byrnes等（1999）提出，長(zhǎng)期以來(lái)，相對(duì)于女性，人們對(duì)男性的期望更大，認(rèn)為男性應(yīng)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)[15]。Faccio等（2016）提出，企業(yè)間的融資決策差異可以由高管性別進(jìn)行解釋，擁有女性CEO企業(yè)的存活率和穩(wěn)定性比CEO為男性的企業(yè)更高[16]。在國(guó)內(nèi)研究中，閻竣（2011）研究發(fā)現(xiàn)，女性為主的企業(yè)的融資水平比男性為主的企業(yè)大致低90%，融資中的性別差異影響十分顯著[17]。何瑛和張大偉（2015）認(rèn)為男性管理者更偏好負(fù)債融資，并且管理者性別、教育水平和工作經(jīng)歷可以顯著提高負(fù)債融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用[18]。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究股權(quán)融資和債權(quán)融資、長(zhǎng)期債權(quán)和短期債權(quán)之間關(guān)系，但是對(duì)企業(yè)融資優(yōu)序受到外部沖擊后的變化研究并不多。因此，從管理者過(guò)度自信的視角，采用融資優(yōu)序理論模型，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司對(duì)于融資策略的選擇。在研究管理者財(cái)務(wù)決策與過(guò)度自信之間關(guān)系時(shí)，通常假設(shè)管理者是同質(zhì)的，忽視了管理者的異質(zhì)性，從而疏漏了特定管理者對(duì)公司決策造成的影響，而將焦點(diǎn)集中在公司特征上。性別作為管理者異質(zhì)性的重要表現(xiàn)形式而被廣泛研究，但是在公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域，尤其是在過(guò)度自信對(duì)融資決策的影響方面，鮮有文獻(xiàn)涉及性別的作用。因此，為了甄別管理層異質(zhì)性對(duì)過(guò)度自信和上市公司融資偏好的影響，本文引入性別作為調(diào)節(jié)變量。但是，女性并不是影響過(guò)度自信和融資偏好關(guān)系的唯一因素，所以性別會(huì)影響過(guò)度自信管理者融資的偏好程度，但不會(huì)使非理性融資偏好完全理性化。通過(guò)識(shí)別企業(yè)融資優(yōu)序的影響因素，可以針對(duì)性規(guī)范企業(yè)的激進(jìn)融資行為，從而防范過(guò)激融資行為導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、理論分析和研究假設(shè)

融資優(yōu)序理論是解釋公司資本結(jié)構(gòu)差異的重要學(xué)說(shuō)。由于內(nèi)部融資所受限制少且成本低，因而一般是首選的融資方式，其次是低風(fēng)險(xiǎn)債券，再次是高風(fēng)險(xiǎn)的債券，最后才會(huì)選擇發(fā)行股票，所以企業(yè)融資大都會(huì)遵循先內(nèi)部、再債務(wù)、后權(quán)益融資的順序。

由于中國(guó)秉承的文化背景相異于國(guó)外，企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)尚需完善。此外，國(guó)內(nèi)管理者普遍認(rèn)為股權(quán)融資成本較低且激勵(lì)作用較大，對(duì)內(nèi)部融資方式的重視程度與發(fā)達(dá)國(guó)家不同。因此，中國(guó)上市公司和外國(guó)公司擁有不同的融資偏好順序。劉星等（2004）研究結(jié)果表明，中國(guó)上市公司管理者的融資偏好是股權(quán)融資、債權(quán)融資和內(nèi)部融資[19]。但是由于監(jiān)管政策和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，特別是2005年股權(quán)分置改革使得國(guó)內(nèi)上市公司擁有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，同時(shí)2008年金融危機(jī)造成公司的營(yíng)業(yè)收益減少而無(wú)法支持內(nèi)部融資，需要驗(yàn)證股改和金融危機(jī)之后的融資優(yōu)序是否發(fā)生了變化。所以，選取2010—2015年全部上市A股為樣本，用以判斷企業(yè)融資偏好順序，并提出假設(shè)1：

H1：當(dāng)中國(guó)上市公司進(jìn)行融資時(shí)，融資偏好順序?yàn)楣蓹?quán)融資、債權(quán)融資、內(nèi)部融資。

由于企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)并不完全有效，而且外部監(jiān)督機(jī)制有待完善，因此導(dǎo)致所有者無(wú)法全面有效地制約管理者行為，管理者極易產(chǎn)生過(guò)度自信的心理偏差。過(guò)度自信的管理者往往高估盈利能力而低估風(fēng)險(xiǎn)，傾向于債權(quán)融資。由此可見(jiàn)，行為偏差對(duì)融資偏好具有影響，非理性的過(guò)度自信行為能夠調(diào)節(jié)內(nèi)外融資的偏好，并改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。管理者越過(guò)度自信，越容易選擇更激進(jìn)的融資方式?；诖耍岢黾僭O(shè)2：

H2：在融資順序選擇時(shí)，與非過(guò)度自信管理者相比，過(guò)度自信管理者更傾向于使用外部融資，尤其是債權(quán)融資。

BertrandandSchoar（2003）指出，不同公司的管理者并不是同質(zhì)的，管理者的個(gè)人特征會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)決策[20]。近幾年，性別異質(zhì)性愈發(fā)受到重視，女性在現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的作用日益突顯，而且女性高管受到的關(guān)注越來(lái)越多。學(xué)者們分別從生理學(xué)、社會(huì)心理學(xué)、行為學(xué)等角度分析女性性別特征與風(fēng)險(xiǎn)偏好之間的關(guān)系，認(rèn)為相比男性，女性在決策過(guò)程中更加謹(jǐn)慎保守，風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避性更強(qiáng)[21]。一般情況下，女性高管不易做出相對(duì)激進(jìn)的融資決策，其理性特質(zhì)能夠調(diào)節(jié)由于過(guò)度自信等引起的融資激進(jìn)和其他非理性行為，從而回歸理性融資方式，更傾向于成本較低的內(nèi)源融資，并且進(jìn)一步優(yōu)化外部融資中債權(quán)和股權(quán)融資結(jié)構(gòu)。因此，將全樣本組按照管理者的性別特征進(jìn)行分組，研究性別對(duì)企業(yè)融資偏好產(chǎn)生的影響，由此提出假設(shè)3：

H3：女性高管能夠顯著降低過(guò)度自信管理者融資偏好的激進(jìn)程度，與男性高管相比，女性高管較少使用外部融資，尤其是股權(quán)融資。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)前述研究需要，選擇的樣本既要減少過(guò)度自信和融資偏好關(guān)系之間的誤差，還要保證不同性別高管數(shù)據(jù)的完整性，所以選取2010-2015年滬深上市A股公司作為樣本。在樣本篩選過(guò)程中，剔除了影響檢驗(yàn)結(jié)果的公司和樣本：（1）金融保險(xiǎn)類、房地產(chǎn)類公司;（2）ST、ST等異常交易狀態(tài)的公司;（3）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整以及數(shù)據(jù)異常的上市公司;（4）當(dāng)年上市的公司樣本;（5）為消除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理，最后共得到2349個(gè)公司和11931個(gè)觀測(cè)樣本，其中5878個(gè)女性高管組企業(yè)樣本，6053個(gè)男性高管組企業(yè)樣本。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并采用stata13.1進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和多元回歸分析。

（二）變量定義

1.管理者過(guò)度自信的衡量。國(guó)內(nèi)外關(guān)于管理者過(guò)度自信有多種衡量方法，對(duì)各種衡量方法的評(píng)價(jià)各不相同。本文采用國(guó)內(nèi)應(yīng)用較多的方法來(lái)衡量管理者過(guò)度自信，即通過(guò)采用管理者持股變化衡量管理者過(guò)度自信，其中剔除轉(zhuǎn)股和送股的影響。當(dāng)管理者持有本企業(yè)股票增加時(shí)，表明其風(fēng)險(xiǎn)程度和非理性程度增加，判斷該管理者為過(guò)度自信。為減少多重共線性影響，將該變量作虛擬變量處理，若增持股票取反之取0[22]。

2.其他變量測(cè)量。模型涉及的因變量之一是內(nèi)部融資額的變化，用以檢驗(yàn)企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資的優(yōu)先順序。另一個(gè)因變量是資產(chǎn)負(fù)債率的變化，用來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)外部融資中債權(quán)融資和股權(quán)融資的優(yōu)先順序。主要變量的具體定義如表1所示。

五、實(shí)證檢驗(yàn)和分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

上述變量的統(tǒng)計(jì)描述如表2所示。由表2可知，內(nèi)部融資額的變化均值為0.0239，資產(chǎn)負(fù)債率的變化均值比較低。由于資產(chǎn)負(fù)債率變化的上四分位（下四分位）小于（大于）內(nèi)部融資額變化的上四分位（下四分位），資產(chǎn)負(fù)債率變化的波動(dòng)幅度大于內(nèi)部融資額變化的波動(dòng)幅度，因此無(wú)法判斷上市企業(yè)管理者的融資偏好。過(guò)度自信的均值為0.33，大于饒育蕾和王建新（2010）[25]計(jì)算所得的過(guò)度自信均值，說(shuō)明2008年金融危機(jī)之后管理者過(guò)度自信水平普遍上升。女性管理者占高管團(tuán)隊(duì)比例的均值僅為16.7%，高管層的男女比例嚴(yán)重失衡，這種現(xiàn)象在世界各國(guó)較為普遍。女性管理者變量的均值為0.49，因此，對(duì)性別進(jìn)行分組能夠減少不同組別樣本量差異所帶來(lái)的回歸結(jié)果差異。

（二）回歸分析

1.內(nèi)部和外部融資順序檢驗(yàn)。表3是內(nèi)部融資和外部融資順序檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。其中，模型1是不加入調(diào)節(jié)變量的上市公司內(nèi)外部融資偏好的回歸結(jié)果，由結(jié)果可知：DEFit的系數(shù)α1為0.094，且在1%水平上顯著。該結(jié)果說(shuō)明當(dāng)現(xiàn)金流赤字每增加1單位，內(nèi)部融資額增加0.094，剩余0.906融資額則需要進(jìn)行外部融資。該系數(shù)趨近于0，說(shuō)明上市公司在做融資決策時(shí)，優(yōu)先選擇外部融資。原因主要是：（1）中國(guó)金融服務(wù)體系的完善和資本市場(chǎng)的深化，為公司外部融資提供了良好條件;（2）上市企業(yè)內(nèi)部融資受制于自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況，可供使用的內(nèi)部資金占比較低，因此所需資金大部分來(lái)自外部融資。由全樣本組模型3的回歸結(jié)果可知：DEFit的系數(shù)為0.072，在1%水平上顯著;而CONit×DEFit的系數(shù)為-0.023，同樣在1%水平上顯著。當(dāng)管理者非過(guò)度自信時(shí)，現(xiàn)金流赤字對(duì)內(nèi)部融資額的影響為0.072;當(dāng)管理者過(guò)度自信時(shí)，現(xiàn)金流赤字對(duì)內(nèi)部融資額的影響為0.049，說(shuō)明過(guò)度自信的管理者會(huì)降低內(nèi)部融資比例，更加傾向于外部融資。

隨后將模型3中的全樣本按照高管性別進(jìn)行分組，分為女性高管組和男性高管組，回歸結(jié)果見(jiàn)表3中的第4、5列。在女性高管樣本組中，DEFit的系數(shù)為0.073，CONit×DEFit的系數(shù)為-0.02兩者均在1%水平上顯著。在男性高管樣本組中，DEFit的系數(shù)為0.07CONit×DEFit的系數(shù)為-0.026，兩者均在1%水平上顯著。由此可見(jiàn)，相比男性高管，女性高管降低了過(guò)度自信管理者激進(jìn)的外部融資偏好，提高了公司的內(nèi)部融資比例，更加偏向內(nèi)部融資。就控制變量而言，公司規(guī)模、盈利能力與公司內(nèi)部融資額的變化顯著正相關(guān)，公司規(guī)模越大，盈利能力越高，公司現(xiàn)金流就越多，更容易進(jìn)行內(nèi)部融資。但企業(yè)成長(zhǎng)性、無(wú)形資產(chǎn)和杠桿與內(nèi)部融資額的變化顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)性越高，無(wú)形資產(chǎn)越多，財(cái)務(wù)杠桿越高，內(nèi)部流通的現(xiàn)金流越少，更容易進(jìn)行外部融資。

2.股權(quán)與債權(quán)融資順序檢驗(yàn)。表4是股權(quán)融資與債權(quán)融資順序檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，其中，模型2是上市公司股權(quán)、債權(quán)融資偏好的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可以看到，DEFit的系數(shù)為-0.088，在1%水平上顯著，說(shuō)明當(dāng)現(xiàn)金流赤字每增加1單位，債權(quán)融資幾乎不增加，投資支出所需的資金來(lái)源并非債權(quán)融資所得。由此可見(jiàn)，上市公司在做股權(quán)融資還是債權(quán)融資的決策時(shí)，將優(yōu)先選擇股權(quán)融資，該結(jié)果與國(guó)外融資優(yōu)序理論不同。由全樣本組模型4的回歸結(jié)果可知，DEFit的系數(shù)為-0.129，而CONit×DEFit的系數(shù)為0.042，兩者均在1%水平上顯著。該結(jié)果說(shuō)明當(dāng)管理者過(guò)度自信時(shí)，過(guò)度自信的管理者會(huì)增強(qiáng)債權(quán)融資比例。

將模型4中的全樣本按照高管性別進(jìn)行分組，分為女性高管組和男性高管組，回歸結(jié)果分別如表4中的第4、5列所示。結(jié)果說(shuō)明：相比男性高管，女性高管增強(qiáng)了過(guò)度自信管理者的債權(quán)融資偏好，提高了公司的債權(quán)融資比例。在外部融資的控制變量中，公司規(guī)模越大，成長(zhǎng)性越高，聲譽(yù)越高，資產(chǎn)負(fù)債率越高，主要原因在于擁有上述特質(zhì)的企業(yè)更容易從外部融到債款。而財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債率具有顯著的負(fù)面影響，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿高、債務(wù)較多時(shí)，內(nèi)部資金較少，且向外部融資的難度也加大，因此當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，更傾向于股權(quán)融資。

由表3和表4可知，中國(guó)上市公司融資偏好順序?yàn)椋汗蓹?quán)融資、債權(quán)融資、內(nèi)部融資，該結(jié)果印證了假設(shè)1。當(dāng)引入過(guò)度自信調(diào)節(jié)變量之后，過(guò)度自信管理者傾向更為激進(jìn)的融資偏好順序?yàn)椋簜鶛?quán)融資、股權(quán)融資、內(nèi)部融資，該結(jié)果印證了假設(shè)2。將模型3和模型4全樣本按照高管性別進(jìn)行分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，女性更加理性，能夠顯著降低過(guò)度自信管理者的非理性程度，同時(shí)調(diào)整融資偏好順序?yàn)椋簝?nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資，該結(jié)果為假設(shè)3提供了經(jīng)驗(yàn)支持。

3.鄒檢驗(yàn)。鄒檢驗(yàn)可以測(cè)試兩組不同數(shù)據(jù)的線性回歸系數(shù)是否相等，從而確定不同組數(shù)據(jù)間是否具有可比性，因此可以用鄒檢驗(yàn)檢測(cè)是否存在結(jié)構(gòu)性變動(dòng)。本文將女性高管樣本組設(shè)為男性高管樣本組設(shè)為0。在研究?jī)?nèi)部還是外部融資偏好的模型中，在10%水平下拒絕不存在突變的原假設(shè)。在檢驗(yàn)股權(quán)還是債權(quán)融資偏好的模型中，在1%水平下拒絕不存在變異的原假設(shè)。因此，女性高管和男性高管兩組子樣本的回歸方程在兩個(gè)融資偏好檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭惺遣煌?，即樣本在不同組之間存在結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證以上結(jié)論的可靠性，主要從以下三方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)（由于篇幅所限，未列出穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，備索）：

1.模型的更改。采用固定面板效應(yīng)模型重新對(duì)假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3進(jìn)行檢驗(yàn)，進(jìn)一步減少由于遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性，檢驗(yàn)結(jié)論保持不變。

2.過(guò)度自信衡量方法的改變。在采用管理者持股變化衡量過(guò)度自信時(shí)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)使用管理者薪酬方法作為過(guò)度自信的代理變量[26]。基于此，使用高管薪酬作為過(guò)度自信的替代變量，僅用該變量檢驗(yàn)假設(shè)2，剔除缺失值和異常值后，共9975個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證過(guò)度自信對(duì)上市公司融資偏好的影響，檢驗(yàn)結(jié)果保持不變。

3.高管性別衡量方法的替換。為了檢驗(yàn)假設(shè)3結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)女性高管的衡量方法進(jìn)行替換。將企業(yè)董事長(zhǎng)、總裁或總經(jīng)理中有女性賦值為否則為0[27]。剔除缺失值和異常數(shù)據(jù)后共得11931個(gè)數(shù)據(jù)，其中女性高管樣本組數(shù)據(jù)7066個(gè)，男性高管樣本組數(shù)據(jù)4865個(gè)，經(jīng)檢驗(yàn)，假設(shè)3結(jié)論仍保持不變。

六、結(jié)論與建議

綜上研究可知，上市公司整體傾向于融資成本較高的股權(quán)融資而非債權(quán)融資，其主要原因在于實(shí)踐中的“內(nèi)部人控制”以及公司管理層對(duì)資金成本問(wèn)題不夠重視。過(guò)度自信的管理者更加偏好外部融資，其風(fēng)險(xiǎn)偏好的特質(zhì)與非理性行為是一致的。一方面，過(guò)度自信致使管理者出現(xiàn)認(rèn)知偏差，認(rèn)為自身能力被市場(chǎng)低估，股價(jià)無(wú)法反映管理績(jī)效，所以整體融資偏好傾向于激進(jìn)型，即相較于內(nèi)部融資，過(guò)度自信的管理者偏好外部融資。另一方面，過(guò)度自信導(dǎo)致管理者容易過(guò)度投資，從而造成內(nèi)部資金不足，需要從外部大量借入資金。在企業(yè)融資選擇過(guò)程中，管理者心理認(rèn)知偏差易導(dǎo)致激進(jìn)的融資行為決策，這種非理性決策需要進(jìn)一步修正。女性高管對(duì)過(guò)度自信的融資偏好順序進(jìn)行了糾偏，遵循國(guó)外上市公司普遍的行為路徑，和國(guó)內(nèi)上市公司以及國(guó)內(nèi)過(guò)度自信管理者的融資偏好不一致。主要原因在于女性高管的異質(zhì)性使融資偏好趨于理性和謹(jǐn)慎，提高了現(xiàn)金流赤字和內(nèi)部融資額之間的敏感性，同時(shí)顯著降低了管理者過(guò)度自信程度，使得融資偏好更為理性。

綜上提出以下政策建議：股權(quán)融資的平均融資成本更高，但上市公司整體傾向于股權(quán)融資，因此應(yīng)盡快改變目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)并制約上市公司高管的權(quán)利，完善公司的治理結(jié)構(gòu)。在中國(guó)上市公司中，女性高管的比例偏低，有些公司董監(jiān)高團(tuán)隊(duì)中甚至沒(méi)有女性高管，因此，為了降低過(guò)度自信管理者的非理性融資偏好給公司帶來(lái)的外部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司可以適當(dāng)增加女性高管的職位和人數(shù)。同時(shí)，不同特質(zhì)的影響效果差別很大，管理者過(guò)度自信與女性高管對(duì)決策的影響正好相反，這說(shuō)明可以利用管理者的性別特征降低過(guò)度自信特質(zhì)的負(fù)面影響，因此，發(fā)揮管理者的不同特征作用可以完善公司治理結(jié)構(gòu)。通過(guò)識(shí)別融資優(yōu)序問(wèn)題，根據(jù)公司高管人員異質(zhì)性特征，規(guī)避非理性行為偏差和財(cái)務(wù)決策行為異象，能夠有助于規(guī)避公司非理性融資行為導(dǎo)致的投資沖動(dòng)，從而防范融資風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

①根據(jù)Myers融資優(yōu)序模型的假定，DEF為正表明公司內(nèi)部現(xiàn)金流不足，公司需要進(jìn)行外部融資;DEF為負(fù)表明公司內(nèi)部現(xiàn)金流充實(shí)，為了更好地界定企業(yè)的內(nèi)源融資和外部融資動(dòng)機(jī)，將DEF負(fù)值設(shè)定為0[6]。

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