楊碩+王琪+李彩霞

摘 要：企業(yè)并購作為資本擴(kuò)張的有效手段和企業(yè)資本營運(yùn)的重要形式，在社會(huì)上受到了越來越多的關(guān)注以及重視。但從并購的歷史來看，成功的企業(yè)并購案例并不多，融資風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購失敗的一個(gè)不能忽視的原因。企業(yè)并購融資的資金規(guī)模大、期限長、融資結(jié)構(gòu)復(fù)雜，所以是企業(yè)并購運(yùn)作成功的關(guān)鍵所在。某集團(tuán)，就是在并購戰(zhàn)略過程中，出現(xiàn)了涉及行業(yè)過多，資金結(jié)構(gòu)和融資安排失控，規(guī)模擴(kuò)張過快等，最終導(dǎo)致資金斷流，從而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。本文以某集團(tuán)的并購融資為例，對(duì)其在并購融資過程中存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了剖析，最后通過分析案例得到了一些具有借鑒意義的啟示。

關(guān)鍵詞：并購融資；融資風(fēng)險(xiǎn)；某集團(tuán)

任何企業(yè)想要順利進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，都需要資金，融資就是通過相應(yīng)手段和各種途徑取得相應(yīng)資金的過程。公司通過兼并收購，將融資所得的資金投入新的項(xiàng)目中，從而使企業(yè)重獲生機(jī)，持續(xù)繁榮。

并購融資方式根據(jù)可分為內(nèi)源融資、外源融資。

一、某集團(tuán)概況

某國際戰(zhàn)略投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱某國際）由唐氏四兄弟和其余29個(gè)自然人，于2000年8月在上海浦東成立，注冊(cè)資本5億元人民幣。

該集團(tuán)憑借著精心構(gòu)建但較為粗糙的產(chǎn)業(yè)鏈，不計(jì)成本迅猛的擴(kuò)張，他所并購的企業(yè)大都和自己主導(dǎo)的行業(yè)不相關(guān)。2003年6月30日，德隆國際總資產(chǎn)為204.95億元，其中大部分的資產(chǎn)是通過并購形成的。該集團(tuán)后期整合，結(jié)果卻是難以生成現(xiàn)金流，因此長期陷于資金斷裂狀態(tài)，最終在2004年的上半年發(fā)生了前所未有的信用危機(jī)。該國際構(gòu)筑的企業(yè)“大廈”崩塌了。

二、并購融資的方式

（一）操縱股票，抵押融資。為了做大做強(qiáng)，自1996至1997年該集團(tuán)陸續(xù)控股三家上市公司后，在二級(jí)市場(chǎng)上不斷制造“利好消息”。該集團(tuán)還利用股票價(jià)格，創(chuàng)造足夠的資本，從銀行貸款，進(jìn)行第二次投資，從而使自己控制的企業(yè)達(dá)到了170多家。該集團(tuán)一直利用這樣的融資鏈條：資產(chǎn)抵押、銀行貸款、再投資、利用新資源再次抵押擴(kuò)大融資，如果循環(huán)反復(fù)。

（二）利用子公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)擔(dān)保融資。除了利用一些集團(tuán)公司進(jìn)行抵押貸款外，為了得到更多的資金，該集團(tuán)還使用自己的控制子公司和更復(fù)雜的關(guān)系優(yōu)勢(shì)，通過子公司之間的擔(dān)保，或母公司和子公司之間的擔(dān)保從商業(yè)銀行大量貸款。

該集團(tuán)的持股方式，分散的股權(quán)，公司各級(jí)之間的交叉持股，使其融資變得便利并且簡(jiǎn)單，但這些問題也導(dǎo)致了該集團(tuán)的生存危機(jī)。該集團(tuán)進(jìn)入一個(gè)惡性循環(huán)，每年的大部分的企業(yè)利潤用于支付超高利息，與此同時(shí)，錯(cuò)誤部分的資金越來越多，只要其中一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)一個(gè)小問題，就會(huì)引發(fā)全面的崩潰。

三、德隆并購融資過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略缺乏支撐。該企業(yè)所謂的行業(yè)整合，所有操作都是在低價(jià)收購后進(jìn)行買斷，形成區(qū)域壟斷，增加價(jià)格，按照這樣的循環(huán)進(jìn)行經(jīng)營，這是一種尋租行為的過程，是價(jià)格扭曲的利益，行業(yè)整合也因此變成了“并購擴(kuò)張”的同義詞。

在上市公司的幫助下，該企業(yè)進(jìn)行了很多秘密抵押貸款，擔(dān)保，并以此從銀行套取資金。在金融機(jī)構(gòu)的幫助下，該企業(yè)還違規(guī)地吸收了大額的民間資本。這樣套取的錢為該企業(yè)實(shí)現(xiàn)了迅速擴(kuò)張，但也讓其的償付能力岌岌可危。同時(shí)，該企業(yè)集成的產(chǎn)業(yè)并不能帶來足夠的現(xiàn)金流，導(dǎo)致其現(xiàn)金收支嚴(yán)重的不平衡。

（二）盲目多元化，分散了現(xiàn)金流。自1994年以來，該企業(yè)幾乎在各個(gè)行業(yè)：農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)、機(jī)電、汽車配件、飲料、娛樂、旅游，以及信托、融資租賃、證券、保險(xiǎn)、銀行等擴(kuò)張，使其變成了大型并且復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體。過度多元化使得該集團(tuán)在上游或下游產(chǎn)業(yè)大多無法加入，各產(chǎn)業(yè)也沒有渠道實(shí)現(xiàn)資源共享。過多的沒有關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)的介入，并沒有給該集團(tuán)帶來可以流動(dòng)使用現(xiàn)金流，而是消耗了過多的本有的資金。

（三）短融長投，資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)安排不合理。一個(gè)成功的企業(yè)必須有一個(gè)科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)和資本之間的關(guān)系要合理，不同的債務(wù)融資之間的關(guān)系也要處理得科學(xué)。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自己的能力，和變化的內(nèi)部和外部因素的屬性來確認(rèn)適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)。然而該集團(tuán)并沒有良好地規(guī)劃戰(zhàn)略資本結(jié)構(gòu)，不僅在迫于壓力的情況下持有僥幸心理進(jìn)行短期融資長期操作，也沒有對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理安排，甚至在金錢欲望的驅(qū)使下，不計(jì)成本地進(jìn)行各種違規(guī)融資，并利用融合的資金進(jìn)行長期的投資，該企業(yè)也最終陷入了無法挽救的惡性循環(huán)。

四、從德隆案例中得到的啟示

雖然導(dǎo)致該企業(yè)最終崩潰的原因有很多，但是不顧并購的風(fēng)險(xiǎn)，盲目發(fā)展過快，非標(biāo)準(zhǔn)的并購融資失主要因素，因此，加強(qiáng)并購融資的風(fēng)險(xiǎn)管理和控制才是最重要的。

通過對(duì)該企業(yè)案例的分析，得到了如下啟示：

（一）如何處理實(shí)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和資本運(yùn)作戰(zhàn)略的關(guān)系。該企業(yè)的商業(yè)戰(zhàn)略模式以資本運(yùn)營為核心，將事業(yè)經(jīng)營作為附加產(chǎn)業(yè)，不能很好地處理實(shí)業(yè)發(fā)展與資本運(yùn)作之間的關(guān)系。除了該企業(yè)原本所持的三個(gè)企業(yè)有一定的工業(yè)規(guī)模，大多數(shù)通過合并等集成在企業(yè)子公司，一直停留在資本市場(chǎng)的概念階段，很難提到規(guī)模經(jīng)營，工業(yè)化和生產(chǎn)操作。經(jīng)驗(yàn)表明，成功的企業(yè)資本運(yùn)作總是圍繞工業(yè)發(fā)展，更強(qiáng)更大的實(shí)業(yè)才是可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，只要做好實(shí)業(yè)，企業(yè)才能夠基業(yè)常青。

（二）如何處理長期投資、中期投資和短期投資的關(guān)系。該企業(yè)負(fù)責(zé)人也表示過，該企業(yè)在投資組合和投資節(jié)奏的把握能力確實(shí)差，主要表現(xiàn)在：注意水平橫向的，互補(bǔ)投資的內(nèi)容，如金融和產(chǎn)業(yè)之間的互補(bǔ)，而忽視投資節(jié)奏的結(jié)構(gòu)安排，看到更多的富有吸引力的投資機(jī)會(huì)和行業(yè)整合的機(jī)會(huì)，忽視高速增長的潛在風(fēng)險(xiǎn)。但這些理解認(rèn)識(shí)還沒有完全實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，該企業(yè)的危機(jī)便爆發(fā)了。因此，合理安排企業(yè)的投資比例，以及中期和短期投資的組合，能夠抓住機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)新的跨越和可持續(xù)發(fā)展。

（三）如何處理粗放式管理與精細(xì)化管理的關(guān)系。該企業(yè)所倡導(dǎo)的企業(yè)文化是其一直提倡的“集成”，這樣新的想法，深深吸引了大批來自各行各業(yè)的精英。但深厚的企業(yè)文化，需要更加深厚的積淀以及磨難的考驗(yàn)。企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略管理的同時(shí)，也需要實(shí)現(xiàn)精細(xì)化管理，這兩個(gè)方面卻是該企業(yè)最缺乏的。該企業(yè)缺乏多年的積累，使得“一體化”效果不顯著，甚至產(chǎn)生了一些負(fù)面影響。市場(chǎng)逐漸成熟，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，企業(yè)應(yīng)保持持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和發(fā)展勢(shì)頭，良好的管理是關(guān)鍵，同時(shí)也是管理企業(yè)標(biāo)志的世界領(lǐng)先企業(yè)。

（作者單位：淮安信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 丁海青.德隆為何如此脆弱[J].企業(yè)改革與管理，2005（1）.

[2] 鄧威帝.企業(yè)并購的融資決策分析[J].中國農(nóng)業(yè)銀行武漢培訓(xùn)學(xué)院學(xué)報(bào)，2002（4）.

[3] 高巍，李燁，曲娜.企業(yè)并購融資風(fēng)險(xiǎn)的防范[J].北方經(jīng)貿(mào)，2008（1）：101.

[4] 干春暉.并購案例精粹[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2005.

[5] 梅君著.中國上市公司并購規(guī)則[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2005.

[6] 商蘭芳.企業(yè)并購中的融資問題分析[J].財(cái)會(huì)通訊，2006（3）.

[7] 陶學(xué)偉.企業(yè)并購融資風(fēng)險(xiǎn)控制探討[J].財(cái)會(huì)通訊（綜合），2009（1）