朱凱

摘要：結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系發(fā)展實(shí)踐，以銀行部門（其他存款性公司）總資產(chǎn)/實(shí)收資本作為代理指標(biāo)分析中國(guó)金融部門杠桿率的周期性特征，并對(duì)周期形成原因進(jìn)行探究，對(duì)我國(guó)金融部門杠桿周期與金融周期的順周期性進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：在觀測(cè)期內(nèi)，中國(guó)金融部門杠桿經(jīng)歷了多個(gè)短周期，短周期長(zhǎng)度在9～16個(gè)季度（約2～4年）不等，并經(jīng)歷了至少1次中周期，中周期時(shí)間約為35個(gè)季度（約9年）;我國(guó)金融部門杠桿周期與國(guó)家金融監(jiān)管政策密切相關(guān);我國(guó)金融部門的杠桿周期與金融周期并不必然表現(xiàn)為順周期性。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)更加注重金融監(jiān)管政策和信貸政策的配合協(xié)同，科學(xué)反映金融部門杠桿情況，維護(hù)金融穩(wěn)定，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：金融部門杠桿;杠桿周期;金融周期

一、引言

習(xí)近平在主持中共中央政治局第十三次集中學(xué)習(xí)時(shí)指出“金融活，經(jīng)濟(jì)活;金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)”。維護(hù)金融穩(wěn)定是實(shí)現(xiàn)金融配置資源職能的前提條件。國(guó)際金融危機(jī)之后，越來(lái)越多的學(xué)者認(rèn)識(shí)到杠桿率對(duì)金融程度的影響[1]，金融部門的高杠桿率放大了金融體系遭受的風(fēng)險(xiǎn)沖擊[2]。隨著金融體系的發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，金融部門杠桿率的形成方式、周期特征都出現(xiàn)了新的特點(diǎn)。

隨著金融自由化進(jìn)程的推進(jìn)，金融創(chuàng)新和影子銀行的發(fā)展促進(jìn)了金融部門杠桿率的提高。Acharya和Schnabl（2009）認(rèn)為，傳統(tǒng)銀行通過(guò)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)等新型金融工具增加短期負(fù)債，從而將杠桿隱藏在表外，規(guī)避監(jiān)管[3]。Adrian和Shin（2009）指出，證券化通過(guò)允許銀行和其他金融中介相互持有各自的證券從而導(dǎo)致了高杠桿[4]。Ghosh等（2012）指出，影子銀行可以通過(guò)證券融資交易等方式增加杠桿[5]。Philippon（2015）認(rèn)為隨著金融創(chuàng)新以及“發(fā)起

分銷”（OriginateandDistribute）模式的盛行，金融部門內(nèi)部結(jié)構(gòu)愈發(fā)復(fù)雜，金融機(jī)構(gòu)間形成的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模加大，資產(chǎn)負(fù)債鏈條加長(zhǎng)，這也體現(xiàn)為金融桿杠率的迅速攀升[6]。英格蘭銀行（BOE，2018）認(rèn)為，金融杠桿可以通過(guò)兩種方式產(chǎn)生：一是通過(guò)借貸并將收益投資于更多暴露于風(fēng)險(xiǎn)因素的工具，二是通過(guò)直接放大風(fēng)險(xiǎn)敞口的工具（如衍生工具），對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)而言，最主要的增加杠桿的方式是利用衍生品交易[7]。

新的金融杠桿形成方式對(duì)測(cè)算金融部門杠桿提出了新的要求，僅僅依賴傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表中的表內(nèi)資產(chǎn)已經(jīng)難以準(zhǔn)確描述金融部門的實(shí)際杠桿。許多學(xué)者在測(cè)算金融部門杠桿方面進(jìn)行了有益的探索。Breuer（2000、2002）指出，金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)直接借款或資產(chǎn)負(fù)債表交易（特別是衍生品交易）增加投資以實(shí)現(xiàn)高杠桿，并提出了測(cè)算表外杠桿的方法[8，9]。根據(jù)其測(cè)算結(jié)果，美國(guó)前25家大型商業(yè)銀行在1995-2000年表內(nèi)杠桿率維持在6倍左右，而包含表外杠桿之后的總體杠桿率則在75～100倍之間波動(dòng);其他商業(yè)銀行的總體杠桿率也高于表內(nèi)杠桿率[9]。全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中，杠桿倍數(shù)最高的是遠(yuǎn)期利率協(xié)議，2000年的杠桿達(dá)到521倍，外匯衍生品總體杠桿率為36倍，利率衍生品總體杠桿率為52倍[8]。BakkSimon等（2011）利用負(fù)債與金融資產(chǎn)之比作為杠桿指標(biāo)測(cè)算了歐洲銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的杠桿，認(rèn)為其他金融機(jī)構(gòu)的杠桿率正在逐漸上升，影子銀行一直是金融杠桿整體增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力[10]。歐洲中央銀行（ECB，2015）認(rèn)為，金融創(chuàng)新導(dǎo)致了未被傳統(tǒng)杠桿率測(cè)算方式包括在內(nèi)的或有債務(wù)，并提出了“合成杠桿”（SyntheticLeverage）概念，認(rèn)為合成杠桿可能源于衍生工具或證券融資交易[11]。Nuo和Thomas（2017）測(cè)算了美國(guó)金融行業(yè)1981—2014年的杠桿率，結(jié)果表明由于受到嚴(yán)格監(jiān)管，美國(guó)商業(yè)銀行（存款機(jī)構(gòu)）杠桿率一直維持在較低水平，最高點(diǎn)為1984-1985年的21倍，并且在2008年金融危機(jī)之后持續(xù)低于10倍;財(cái)務(wù)公司杠桿率低于商業(yè)銀行;證券交易商杠桿率波動(dòng)較大，在20世紀(jì)50年代曾超過(guò)100倍，1980年之后基本維持在30倍以上，在國(guó)際金融危機(jī)之后有所回落但仍然高于銀行部門[12]。Bian等（2018）利用中國(guó)股票市場(chǎng)的交易賬戶數(shù)據(jù)分析了股票市場(chǎng)杠桿率，在其分析框架中，股票市場(chǎng)投資者通過(guò)兩種方式進(jìn)行保證金交易：一是官方通道，即交易商融資系統(tǒng)（BrokerageFinancingSystem），其對(duì)保證金的要求決定了杠桿率上限為4.33倍，且基本維持在2倍以內(nèi)并保持基本穩(wěn)定;二是非官方渠道，即影子融資系統(tǒng)（ShadowFinancingSystem），其杠桿率基本在3倍以上并且波動(dòng)較為劇烈[13]。Baltzer等（2019）分析了德國(guó)商業(yè)銀行和投資銀行的杠桿率，發(fā)現(xiàn)德國(guó)商業(yè)銀行杠桿率中位數(shù)為20.5倍，而投資銀行杠桿率中位數(shù)為24.7倍[14]。

在金融部門杠桿率的周期性研究方面，大都研究認(rèn)為金融部門（部分）杠桿率是順周期的，這是金融中介進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表管理的結(jié)果[15-18]①。Adrian等（2013）對(duì)影子銀行杠桿率的分析也符合這一結(jié)果，影子銀行的杠桿率在資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大時(shí)更高，即具有順周期性。但這一結(jié)果并沒(méi)有形成共識(shí)[19]。Adrian等（2015）將杠桿率區(qū)分為賬面杠桿率（BookLeverage）和市場(chǎng)杠桿率（MarketLeverage），認(rèn)為金融部門賬面杠桿率是順周期的，而市場(chǎng)杠桿率是逆周期的[20]。國(guó)內(nèi)方面，崔宇清（2017）認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融體系中的杠桿是發(fā)生在金融交易鏈條中的系統(tǒng)性和結(jié)構(gòu)性杠桿，主要表現(xiàn)為金融體系資產(chǎn)負(fù)債表的系統(tǒng)性膨脹和銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性交易上升[21]。王宇、劉磊（2018）認(rèn)為，我國(guó)自2009年以來(lái)金融杠桿率快速攀升，其最重要的推動(dòng)因素在于影子銀行與銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展以及商業(yè)銀行與影子銀行之間開展各類金融創(chuàng)新活動(dòng)[22]。在金融部門杠桿率測(cè)算方面，馬勇等（2016、2017）用“私人信貸/GDP”作為衡量金融杠桿的指標(biāo)[23，24]，譚海鳴等（2016）用“全社會(huì)債務(wù)/GDP”來(lái)表示金融杠桿[25]，王愛(ài)儉、杜強(qiáng)（2017）用“M2/GDP”和“私營(yíng)部門信貸/GDP”來(lái)表示金融杠桿[26]，這實(shí)際上是直接將實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率當(dāng)作金融杠桿，而且依然停留在信貸層次，忽略了金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)。中國(guó)人民銀行杠桿率研究課題組（2014）通過(guò)兩種方式測(cè)算了金融部門的杠桿率：一是金融部門發(fā)行的各類債券與GDP的比值，這一數(shù)值由2004的10.8%上升至2012年的17.7%;二是利用各行業(yè)金融企業(yè)部門總資產(chǎn)與所有者權(quán)益的比值，在2013年年末金融業(yè)杠桿率約為13.7倍[27]。李揚(yáng)等（2015）認(rèn)為，估算杠桿率的主要目的是評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，而金融部門最主要的債務(wù)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)在銀行的各類存款和通貨，這類債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)很小，并不構(gòu)成金融部門的主要風(fēng)險(xiǎn)[28]。因此，他們采用金融部門發(fā)行的債券余額與GDP之比作為金融部門杠桿率[28，29]。麥肯錫（MGI，2015）則加總銀行同業(yè)資產(chǎn)和對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)債權(quán)，用其與GDP的比例來(lái)表示金融杠桿率[30]。而在金融部門杠桿率的周期性方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者很少進(jìn)行研究，只有張方波（2018）對(duì)中國(guó)金融杠桿周期進(jìn)行了簡(jiǎn)單描述[31]。

綜合以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于金融體系不斷發(fā)展情形下的金融部門杠桿給予了高度關(guān)注，對(duì)于金融部門杠桿的測(cè)算、分析以及周期性研究都進(jìn)行了有益的探索，給我們進(jìn)一步的研究提供了借鑒，但是目前還沒(méi)有形成較為統(tǒng)一的意見(jiàn)。鑒此，本文選用銀行部門（口徑為其他存款性公司）總資產(chǎn)與實(shí)收資本的比值衡量金融部門杠桿率，以反映金融創(chuàng)新發(fā)展與金融體系關(guān)聯(lián)度提升的進(jìn)程中金融部門杠桿的演變，這與我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)地位的實(shí)際情況相吻合，從而可提高金融部門杠桿對(duì)于研判金融穩(wěn)定狀況的適用性;同時(shí)，借助金融周期分析方法，結(jié)合中國(guó)實(shí)際，運(yùn)用帶通濾波法分析中國(guó)金融部門杠桿的周期性特征;并將金融部門杠桿周期與金融周期進(jìn)行比較分析，以研判金融部門杠桿是否存在順周期性，從而為金融監(jiān)管提供借鑒。

二、中國(guó)金融部門杠桿周期測(cè)算

（一）中國(guó)金融部門杠桿測(cè)算

本文采用其他存款性公司（存款貨幣銀行）資產(chǎn)規(guī)模與實(shí)收資本的比值作為衡量金融部門杠桿的代理指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)人民銀行《其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表》和《存款貨幣銀行資產(chǎn)負(fù)債表》。

圖1反映了1994年以來(lái)我國(guó)金融部門（主要是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)）的杠桿倍數(shù)。由于在其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中包括了其他存款性公司對(duì)其他存款性公司債權(quán)和對(duì)其他金融性公司債權(quán)，因此，可以在一定程度上反映金融機(jī)構(gòu)間的同業(yè)業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)負(fù)債交叉持有情況可以反映金融體系的發(fā)展情況。從圖1可以看出，中國(guó)金融部門杠桿率處于總體上升趨勢(shì)，由20世紀(jì)90年代初的17倍上升至2019年第一季度的49倍，并且最高點(diǎn)時(shí)曾經(jīng)超過(guò)50倍。期間出現(xiàn)三次較大幅度回落，第一次也是最劇烈的一次回落在1998年第三季度，這是由于1998年國(guó)家財(cái)政向工農(nóng)中建四家國(guó)有商業(yè)銀行補(bǔ)充了2700億元資本金，充實(shí)了金融部門資本。自1998年后，金融部門杠桿率雖然出現(xiàn)小幅波蕩，但總體上漲趨勢(shì)明顯。

（二）中國(guó)金融部門杠桿周期測(cè)算

為進(jìn)一步分析中國(guó)金融部門杠桿的變動(dòng)情況，需分析中國(guó)金融部門杠桿的周期性。由于1998年金融部門杠桿的突然變動(dòng)是由于金融部門資本金的政策性充實(shí)，因此，本文主要分析1998年之后至2018年的杠桿情況。

1.測(cè)算方法：帶通濾波法（BandPassFilter）。在進(jìn)行金融周期分析時(shí)，許多學(xué)者采用轉(zhuǎn)折點(diǎn)法（TurningPoint）和帶通濾波法。但由于轉(zhuǎn)折點(diǎn)法僅通過(guò)在一定范圍內(nèi)比較數(shù)值大小來(lái)尋找波峰波谷，并不能描述周期性波動(dòng)的具體特征[32]，因此，本文選取更能解釋金融周期意義的帶通濾波法。金融部門杠桿的周期性波動(dòng)包括短周期波動(dòng)和中長(zhǎng)周期波動(dòng)，為此，參照國(guó)內(nèi)外關(guān)于金融周期的研究[33，34]以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的實(shí)際情況，采用CF帶通濾波法[35]來(lái)提取變量不同頻段的周期波動(dòng)成分。在周期的參數(shù)設(shè)置方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者出于不同的研究目的進(jìn)行了不同的設(shè)置[32-39]，本文綜合考慮已有研究結(jié)論，將金融杠桿短周期參數(shù)設(shè)置為5～24個(gè)季度，將中周期參數(shù)設(shè)置為25～80個(gè)季度。

2.周期分析。圖2展示了中國(guó)金融部門的杠桿周期。從短周期的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，中國(guó)金融部門杠桿在觀測(cè)期內(nèi)經(jīng)歷了多個(gè)短周期，短周期長(zhǎng)度在9～16個(gè)季度（約2～4年）不等，短于中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)度（約4～6年）。并且在進(jìn)入21世紀(jì)之后，杠桿周期的波動(dòng)幅度明顯增加。從中周期來(lái)看，觀測(cè)期內(nèi)中國(guó)金融杠桿經(jīng)歷了至少1次周期，中周期時(shí)間約為35個(gè)季度（約9年）。中周期與短周期標(biāo)準(zhǔn)差之比為1.42，中周期波動(dòng)性更加強(qiáng)烈。

觀測(cè)期內(nèi)，我國(guó)金融部門杠桿經(jīng)濟(jì)的主要短周期有六次：1998年第3季度至2002年第1季度、2002年第2季度至2004年第2季度、2004年第3季度至2007年第2季度、2007年第3季度至2011年第2季度、2012年第1季度至2015年第2季度、2015年第3季度至2017年第4季度，與金融部門杠桿回落的結(jié)論基本保持一致。六次周期的基本特征如表1所示。從表1可以看出，金融部門杠桿周期前期的收縮階段一般長(zhǎng)于擴(kuò)張階段，而到了后期，擴(kuò)張階段一般長(zhǎng)于收縮階段;從波動(dòng)幅度來(lái)看，在大多數(shù)短周期中，擴(kuò)張階段的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收縮階段。

（1）前兩次周期的形成主要跟商業(yè)銀行市場(chǎng)化改革密切相關(guān)：1999年，四家國(guó)有商業(yè)銀行開始剝離不良資產(chǎn)，資本充足率進(jìn)一步小幅提升;2002年，開展對(duì)信托投資公司清理整頓，金融部門資產(chǎn)總額增速趨緩;2003年12月，中國(guó)銀行、建設(shè)銀行進(jìn)行股份制改革試點(diǎn)，再一次注入資本金。與此同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管，出臺(tái)了《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》《商業(yè)銀行不良資產(chǎn)監(jiān)測(cè)和考核暫行辦法》等一系列措施，限制銀行部門資產(chǎn)擴(kuò)張，由此導(dǎo)致了杠桿率的小幅波動(dòng)。

（2）第三次周期的形成是國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、信貸政策和商業(yè)銀行市場(chǎng)化改革綜合作用的結(jié)果。受經(jīng)濟(jì)增速較快影響，信貸規(guī)模持續(xù)上升，相伴隨的是銀行部門資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，杠桿率上升。為解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，人民銀行采取綜合措施，大力回收銀行體系流動(dòng)性，遏制信貸過(guò)快增長(zhǎng)勢(shì)頭。中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行分別于2005和2006年相繼上市，資本金市場(chǎng)化補(bǔ)充機(jī)制得以建立。此外，2006年第1季度到2007年第4季度，隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)增長(zhǎng)幅度下降，導(dǎo)致被動(dòng)式的杠桿率下降。

（3）第四、五、六次周期的形成主要是金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)、金融監(jiān)管政策合力的結(jié)果。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)金融體系迎來(lái)一次爆發(fā)式發(fā)展，金融部門資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)大幅擴(kuò)張。一方面，為避免危機(jī)沖擊而實(shí)行的一攬子投資計(jì)劃刺激造成信貸規(guī)模的快速增加，“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃在助力穩(wěn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也帶來(lái)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，由此導(dǎo)致我國(guó)金融體系杠桿率快速攀升[31]。另一方面，金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新進(jìn)一步加快。2007年開始，銀行部門為規(guī)避監(jiān)管開始拓展銀信業(yè)務(wù)。2010年對(duì)銀信業(yè)務(wù)加以規(guī)范，導(dǎo)致銀信規(guī)模于2011年起開始下降，由此產(chǎn)生一個(gè)小周期。2012年起，泛資產(chǎn)管理市場(chǎng)格局逐漸形成，監(jiān)管部門逐漸放開了對(duì)證券、基金、保險(xiǎn)、期貨等行業(yè)在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面的限制，商業(yè)銀行與信托、證券、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)間跨業(yè)合作進(jìn)一步加深，交叉性金融產(chǎn)品快速發(fā)展[40-43]。2013年起，人民銀行重啟同業(yè)存單業(yè)務(wù)，其市場(chǎng)規(guī)模呈井噴式增長(zhǎng)，推動(dòng)銀行部門資產(chǎn)擴(kuò)張，形成了“同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—自營(yíng)投資/委外投資”的同業(yè)資金鏈條，導(dǎo)致杠桿率上升[44，45]。銀行部門同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模在2007年之后出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重從12.21%提高至25.23%，同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比重則從8%升至13%[46]。2014年第2季度，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)〔2014〕127號(hào)），銀監(jiān)會(huì)辦公廳隨后發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)治理的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2014〕140號(hào)），對(duì)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)行為提出規(guī)范。從《其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表》中可以看出，2014年7月起，資產(chǎn)項(xiàng)中對(duì)其他金融性公司債權(quán)和對(duì)其他存款性公司債權(quán)均開始回落，前者到2014年11月才恢復(fù)上半年水平，后者則到2015年5月才恢復(fù)之前水平，且依然處于小幅波動(dòng)中。2017年金融部門杠桿出現(xiàn)一次小幅回落。這一年第1季度銀監(jiān)會(huì)開展銀行業(yè)“三違反、三套利、四不當(dāng)”的自查治理工作，對(duì)同業(yè)理財(cái)、同業(yè)存單、委外投資等同業(yè)業(yè)務(wù)套利行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管;11月，銀監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2017〕55號(hào)），對(duì)銀信業(yè)務(wù)特別是銀信通道業(yè)務(wù)提出規(guī)范，由此形成另一輪短周期。

三、中國(guó)金融部門杠桿周期與金融周期的聯(lián)動(dòng)性分析（一）中國(guó)金融周期測(cè)算

圖3反映了以總體信用總量與GDP的比值、銀行信用總量與GDP的比值測(cè)量的中國(guó)金融周期情況。信用指標(biāo)是國(guó)內(nèi)外研究金融周期時(shí)較為關(guān)注的指標(biāo)，有的采用信用規(guī)模，有的采用信用規(guī)模與GDP的比值，有的兼而有之[32，34，36，47-49]。本文選用私人部門信用總量與GDP的比值作為衡量金融周期的指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)際清算銀行。結(jié)果顯示，不管是用總體信用還是銀行信用，我國(guó)金融周期波動(dòng)結(jié)果基本一致。從短周期來(lái)看，一般持續(xù)8～16個(gè)季度（2～4年）;從中周期來(lái)看，中國(guó)金融體系在觀測(cè)期內(nèi)經(jīng)歷了一個(gè)中周期，周期持續(xù)時(shí)間約為14年。

由表2可以看到，總體信用與銀行信用得到的一致性指數(shù)均在0.8以上，具有高度一致性，說(shuō)明運(yùn)用兩個(gè)指標(biāo)測(cè)度的金融周期結(jié)果基本一致。由于本文所選用的金融部門主要是銀行部門（存款貨幣銀行），因此，在測(cè)算金融周期時(shí)，采用銀行信用GDP作為主要測(cè)度指標(biāo)。

（二）金融部門杠桿周期與金融周期的聯(lián)動(dòng)性

從圖4可以看出，2002—2005年金融部門杠桿短周期與金融短周期出現(xiàn)一個(gè)顯著的逆周期趨勢(shì);而2008年第2季度開始至2014年第2季度，兩者之間表現(xiàn)為一個(gè)顯著的順周期趨勢(shì);此后，又經(jīng)歷了一次較短的逆周期過(guò)程，在2017年后回歸順周期。2008—2014年我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)處于較長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展戰(zhàn)略機(jī)遇期。從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)自身而言，在2006年年底之前，主要大型商業(yè)銀行股份制改革進(jìn)程已經(jīng)完成，比較規(guī)范的銀行業(yè)監(jiān)督體系業(yè)已建立，銀行部門發(fā)展趨勢(shì)向好。從金融監(jiān)管政策層面而言，拋開貨幣政策和信貸政策的適度調(diào)整，對(duì)于金融體系特別是銀行部門的監(jiān)管主要集中于落實(shí)巴塞爾協(xié)議等國(guó)際監(jiān)管制度要求、提升銀行穩(wěn)健性上，而沒(méi)有針對(duì)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)、金融體系穩(wěn)定的相對(duì)更加嚴(yán)厲的規(guī)范性政策。因此，這一階段信用規(guī)模與同業(yè)業(yè)務(wù)都處于較快增長(zhǎng)階段，銀行信用占GDP的比重由2005年年初的118%增長(zhǎng)至2014年年中的139%，與此同時(shí)，銀行部門總資產(chǎn)由2005年年初的151%增長(zhǎng)至2014年年中的261%。這一階段的短周期波動(dòng)就表現(xiàn)為金融周期與杠桿周期的順周期性。2014年第二季度后，金融部門杠桿受“去杠桿”等政策干預(yù)因素影響開始回調(diào)，此時(shí)受影響的主要是金融同業(yè)業(yè)務(wù)，而信用規(guī)模并沒(méi)有受到過(guò)多影響，信用周期依然處于上升階段，由此出現(xiàn)杠桿周期與金融周期的分離。

圖5反映了金融部門杠桿周期與金融周期中周期的聯(lián)動(dòng)性。從中周期來(lái)看，金融部門杠桿周期的持續(xù)時(shí)間要短于金融周期的持續(xù)時(shí)間。在初始階段，金融周期先于杠桿周期波動(dòng)，這一趨勢(shì)的分界點(diǎn)出現(xiàn)于2010年末2011年初。在此之前，銀行信貸是我國(guó)金融體系最主要的“晴雨表”，影響金融部門杠桿的主要非政策因素便是銀行部門的信貸規(guī)模。在經(jīng)過(guò)2008年國(guó)際金融危機(jī)之后的信貸擴(kuò)張之后，銀行部門信用擴(kuò)張趨勢(shì)開始略有回落，增幅低于同業(yè)業(yè)務(wù)等影子銀行類型資產(chǎn)。此時(shí)，金融部門杠桿周期與以信用周期為代表的金融周期出現(xiàn)分離，當(dāng)金融部門杠桿到達(dá)周期峰頂?shù)臅r(shí)候，銀行信用卻處于一個(gè)相對(duì)的低谷，隨后銀行信用規(guī)模逐漸升高，但金融體系杠桿率進(jìn)入了收縮階段。這從另一方面反映出我國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，雖然金融體系依然是以銀行業(yè)為主導(dǎo)，但是銀行的職能、作用已經(jīng)發(fā)生了新的轉(zhuǎn)變。

四、結(jié)論與政策建議

本文選用銀行部門（其他存款性公司）總資產(chǎn)/實(shí)收資本指標(biāo)，借鑒國(guó)內(nèi)外有關(guān)金融周期的研究成果，分析了中國(guó)金融部門杠桿周期，對(duì)短周期、中周期分別進(jìn)行測(cè)算并結(jié)合金融監(jiān)管政策對(duì)周期形成原因進(jìn)行分析。實(shí)證結(jié)果表明：（1）在觀測(cè)期內(nèi)，中國(guó)金融部門杠桿經(jīng)歷了多個(gè)短周期，短周期長(zhǎng)度在9～16個(gè)季度（約2～4年）不等，并經(jīng)歷了至少1次中周期，中周期時(shí)間約為35個(gè)季度（約9年）。中周期的波動(dòng)性比短周期更加強(qiáng)烈。（2）在觀測(cè)期內(nèi)，我國(guó)金融部門杠桿周期與國(guó)家金融監(jiān)管政策密切相關(guān)。金融部門高杠桿性的形成既有其中介本質(zhì)的必然性，也有主動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表管理的因素。國(guó)家關(guān)于金融部門創(chuàng)新業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策，在很大程度上影響了金融部門主動(dòng)性杠桿的變動(dòng)。（3）我國(guó)金融部門的杠桿周期與金融周期（主要是信貸周期）并不必然表現(xiàn)為順周期性。杠桿周期與金融周期的分離趨勢(shì)隨著時(shí)間推進(jìn)更加明顯，表明我國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)的演進(jìn)使得金融部門資產(chǎn)負(fù)債表的管理不再僅僅依賴于傳統(tǒng)的信貸資產(chǎn)。

金融體系的高杠桿性是產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源之一。加強(qiáng)對(duì)金融體系杠桿的監(jiān)測(cè)、分析，研究制定調(diào)控金融部門杠桿的政策體系，是新時(shí)代促進(jìn)金融體系健康發(fā)展、維護(hù)金融穩(wěn)定的重要任務(wù)。為此，結(jié)合中國(guó)金融業(yè)發(fā)展實(shí)踐提出如下政策建議：（1）加快金融體系杠桿統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)體系建設(shè)，將影子銀行、表外資產(chǎn)、資產(chǎn)證券化等加以綜合考慮，制定出能夠反映金融體系復(fù)雜性發(fā)展的統(tǒng)計(jì)方法，科學(xué)反映金融體系的杠桿狀況。（2）我國(guó)金融部門杠桿的中周期波動(dòng)強(qiáng)于短周期，可以初步推斷出我國(guó)的金融監(jiān)管政策提高了金融部門的中長(zhǎng)期波動(dòng)程度。因此，在去杠桿進(jìn)程中，應(yīng)當(dāng)將金融部門杠桿的周期性特征納入考慮，防止因追求短期穩(wěn)定而造成中長(zhǎng)期的不穩(wěn)定。（3）由于金融部門杠桿周期和金融周期（信貸周期）的分離趨勢(shì)，造成了四個(gè)不同的交叉周期區(qū)間，即杠桿上升信貸上升期、杠桿上升信貸下降期、杠桿下降信貸上升期、杠桿下降信貸下降期。為有效防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)更加注重金融監(jiān)管政策和信貸政策的配合協(xié)同。

注釋：

①Adrian和Shin（2009、2010）的研究結(jié)果表明，美國(guó)投資銀行部門的杠桿率是順周期的，商業(yè)銀行由于受到監(jiān)管，其杠桿率基本維持穩(wěn)定;Adrian和Boyarchenko（2013）的結(jié)果顯示，銀行部門（包括證券交易商）的杠桿率是順周期的，而非銀行部門（投資基金等）的杠桿率不具有周期性;Baglioni等（2013）利用歐洲銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出的結(jié)論與Adrian和Shin（2009、2010）一致。

②一致性指數(shù)通過(guò)計(jì)算兩個(gè)時(shí)間序列同時(shí)處于各自的擴(kuò)張階段或收縮階段的時(shí)間占總的時(shí)間段的比例來(lái)衡量?jī)蓚€(gè)變量的協(xié)動(dòng)性。一致性指數(shù)等于1，意味著兩個(gè)序列完全同步;等于0，意味著兩個(gè)序列完全逆周期;等于0.5，意味著兩個(gè)序列是相互獨(dú)立的。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）