林 華

（上海外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 賢達(dá)經(jīng)濟(jì)人文學(xué)院 商學(xué)院，上海 200081）

一、引言

2009年10月，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板在深交所正式設(shè)立并開(kāi)始交易，它和孕育了蘋(píng)果、谷歌、微軟等知名企業(yè)的美國(guó)“納斯達(dá)克”市場(chǎng)一樣，被譽(yù)為中國(guó)高科技企業(yè)的“孵化器”。創(chuàng)業(yè)板的推出有利于為創(chuàng)投企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資建立正常的退出機(jī)制并扶持高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，落實(shí)我國(guó)的自主創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，為正處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)提供新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。因此，研究與創(chuàng)業(yè)板公司有關(guān)的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)問(wèn)題具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

盈利質(zhì)量指企業(yè)應(yīng)計(jì)制會(huì)計(jì)盈余中的實(shí)際現(xiàn)金含量。如果凈利潤(rùn)有充足的現(xiàn)金流入則盈利質(zhì)量較高，否則盈利質(zhì)量較低。與主板公司相似，若創(chuàng)業(yè)板公司的盈利質(zhì)量偏低，不僅無(wú)法實(shí)現(xiàn)有效的利潤(rùn)分配，還會(huì)影響到公司的資產(chǎn)質(zhì)量并誤導(dǎo)投資決策[1]。那么當(dāng)盈利質(zhì)量較低時(shí)，創(chuàng)業(yè)板公司是否會(huì)主動(dòng)通過(guò)盈余管理活動(dòng)調(diào)增盈利？如果存在針對(duì)盈利質(zhì)量的盈余管理行為，那么所采用的手段主要是應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理，還是真實(shí)項(xiàng)目盈余管理？這是文章的研究重點(diǎn)之一。如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有效，則不會(huì)功能鎖定于公司會(huì)計(jì)盈余金額而是會(huì)對(duì)盈利質(zhì)量作出反應(yīng)并體現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值中。那么盈利質(zhì)量是如何影響創(chuàng)業(yè)板公司市場(chǎng)績(jī)效的？這樣的反應(yīng)又會(huì)持續(xù)多久？這是文章研究的另一主題。

二、文獻(xiàn)綜述

Ball和Brown（1968）[2]以紐交所上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)了未預(yù)期盈余和超額收益率之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。這是國(guó)外最早開(kāi)始對(duì)盈余質(zhì)量問(wèn)題進(jìn)行研究的論文。Peter（1985）[3]指出現(xiàn)金流量與應(yīng)計(jì)利潤(rùn)在長(zhǎng)期內(nèi)總額趨于相等，但是短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生差額?，F(xiàn)金流量與應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的差額越大，盈余質(zhì)量越差。Lev和 Thiagarajan（1993）[4]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利質(zhì)量與盈利持續(xù)性之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)盈利的持續(xù)性越強(qiáng)，企業(yè)的盈利質(zhì)量越好。Barth等（1996）[5]運(yùn)用時(shí)間序列和面板數(shù)據(jù)綜合評(píng)價(jià)盈余質(zhì)量，研究表明企業(yè)利潤(rùn)的現(xiàn)金流量保障越強(qiáng)，利潤(rùn)質(zhì)量越高，并且更能解釋股價(jià)波動(dòng)。Sloan（1996）[6]將會(huì)計(jì)收益分成應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)刹糠?，并發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量的持續(xù)性要高于應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，因此提出可以用應(yīng)計(jì)利潤(rùn)在會(huì)計(jì)收益中的比重來(lái)評(píng)價(jià)盈余質(zhì)量；應(yīng)計(jì)利潤(rùn)比重越高則盈余質(zhì)量越差。

國(guó)外研究?jī)A向于用現(xiàn)金流和會(huì)計(jì)利潤(rùn)的關(guān)系及盈利持續(xù)性來(lái)界定盈利質(zhì)量并研究其與股價(jià)的關(guān)系，國(guó)內(nèi)也有不少關(guān)于盈利質(zhì)量的文獻(xiàn)。趙宇龍、王志臺(tái)（1999）[7]用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比重（主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/利潤(rùn)總額）代表盈余質(zhì)量并研究發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)并不能有效地分辨出主營(yíng)業(yè)務(wù)所占比例不同的股票，說(shuō)明“功能鎖定”現(xiàn)象在當(dāng)時(shí)的中國(guó)股市中依然存在。王慶文（2005）[8]通過(guò)對(duì)1998—2002年滬深兩市的A股研究發(fā)現(xiàn)，若公司現(xiàn)金流較低而會(huì)計(jì)盈余較高，則下年有盈余下降的趨勢(shì)；若現(xiàn)金流較高而會(huì)計(jì)盈余較低，則下年有盈余上升的趨勢(shì)；說(shuō)明現(xiàn)金流與應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的關(guān)系能代表盈利質(zhì)量。魏標(biāo)文、陳紀(jì)南（2003）[9]研究發(fā)現(xiàn)非經(jīng)常性損益占利潤(rùn)的比例越低或者經(jīng)常性損益占利潤(rùn)比重越高，則盈余質(zhì)量越高。張俊瑞等（2011）[10]分別研究了現(xiàn)金流操控和應(yīng)計(jì)操控對(duì)中國(guó)A股公司盈余質(zhì)量的影響，并發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流的操控導(dǎo)致會(huì)計(jì)盈余持續(xù)下降。上述國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)分別從主營(yíng)利潤(rùn)比重、現(xiàn)金流與盈余的關(guān)系、非經(jīng)常性損益和現(xiàn)金流操控方面考察了A股公司的盈利質(zhì)量，但有關(guān)創(chuàng)業(yè)板公司盈利質(zhì)量的研究并不多見(jiàn)，以現(xiàn)金流與會(huì)計(jì)盈余的關(guān)系定義盈利質(zhì)量并分析其與創(chuàng)業(yè)板公司市場(chǎng)績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)則幾乎沒(méi)有，本研究希望能彌補(bǔ)這方面的空白。

盈余管理是會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究的熱點(diǎn)，可以采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目或真實(shí)項(xiàng)目來(lái)度量盈余管理程度。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理指企業(yè)通過(guò)應(yīng)計(jì)制調(diào)節(jié)盈余，管理程度體現(xiàn)為利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的差異，一般用Dechow（1995）[11]提出的修正 Jones 模型[12]計(jì)量。真實(shí)項(xiàng)目盈余管理指公司通過(guò)實(shí)際交易或者調(diào)節(jié)交易的發(fā)生時(shí)間或金額來(lái)影響盈利，一般運(yùn)用Roychowdhury（2006）[13]和 Cohen 等人（2008）[14]所采用的真實(shí)項(xiàng)目模型予以度量。謝柳芳等（2013）[15]發(fā)現(xiàn)，退市制度出臺(tái)前，創(chuàng)業(yè)板公司主要采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理；退市制度出臺(tái)后，應(yīng)計(jì)盈余管理顯著減少，真實(shí)項(xiàng)目盈余管理顯著增加。步丹璐、馬弢（2013）[16]研究發(fā)現(xiàn)，2009—2011 年，前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司盈余管理程度更低，且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比重對(duì)目標(biāo)公司的盈余管理水平產(chǎn)生負(fù)面影響。石陽(yáng)等（2014）[17]發(fā)現(xiàn)，投行聲譽(yù)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO盈余管理有抑制作用，且聲譽(yù)越高，這種抑制作用越明顯。張語(yǔ)皓（2017）[18]以 2011—2015年為期限，通過(guò)對(duì)比主板和創(chuàng)業(yè)板公司的高管薪酬和盈余管理變量后發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系，且創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬激勵(lì)與盈余管理的相關(guān)性高于主板公司。喬瑞紅、王伯娟（2017）[19]研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理程度越高則企業(yè)的研發(fā)投入越低，并且進(jìn)行盈余管理活動(dòng)的程度越高，政府補(bǔ)助與研發(fā)投入之間的正相關(guān)關(guān)系越弱。

上述國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)分別研究了退市制度、風(fēng)險(xiǎn)投資持股、投行聲譽(yù)、高管薪酬和研發(fā)投入與創(chuàng)業(yè)板公司盈余管理的關(guān)系，但未發(fā)現(xiàn)關(guān)于創(chuàng)業(yè)板盈利質(zhì)量對(duì)盈余管理行為和方式影響的實(shí)證文獻(xiàn)，本研究以期為此提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、理論分析

文章以創(chuàng)業(yè)板公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)中的現(xiàn)金含量來(lái)界定盈利質(zhì)量，現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與凈利潤(rùn)的比值越大，則盈利質(zhì)量越高。如果利潤(rùn)中的現(xiàn)金含量較低，則會(huì)降低創(chuàng)業(yè)板公司的流動(dòng)性和長(zhǎng)期償債能力、影響利潤(rùn)分配并減少以后期間的可用資金進(jìn)而降低盈利持續(xù)性。如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)充分有效，則會(huì)將這些對(duì)企業(yè)價(jià)值不利的影響體現(xiàn)在股價(jià)中，從而影響當(dāng)期和以后期間的企業(yè)績(jī)效。由此可提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)H1：若創(chuàng)業(yè)板公司的盈利質(zhì)量較低，會(huì)降低其當(dāng)期的企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效。

假設(shè)H2：若創(chuàng)業(yè)板公司的盈利質(zhì)量較低，會(huì)降低其以后期間的企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效。

如果創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有效程度較高，那么它將不會(huì)“功能鎖定”于創(chuàng)業(yè)板公司的賬面利潤(rùn)，而會(huì)將現(xiàn)金含量的差異體現(xiàn)在公司股價(jià)當(dāng)中。而根據(jù)“薪酬契約假設(shè)”[20]和“債務(wù)契約假設(shè)”[21]，創(chuàng)業(yè)板公司的這些契約將很可能以公司的市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)為依據(jù)，所以出于資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)或契約性動(dòng)機(jī)，創(chuàng)業(yè)板公司很可能主動(dòng)采取盈余管理行為來(lái)對(duì)沖由于盈利質(zhì)量不佳所帶來(lái)的不良影響。具體的手段有應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)項(xiàng)目盈余管理。由此，可提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)H3：若創(chuàng)業(yè)板公司的盈利質(zhì)量較低，會(huì)采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理調(diào)增盈利。

假設(shè)H4：若創(chuàng)業(yè)板公司的盈利質(zhì)量較低，會(huì)采用真實(shí)項(xiàng)目盈余管理調(diào)增盈利。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）企業(yè)績(jī)效模型

為檢驗(yàn)假設(shè)H1和假設(shè)H2，文章使用如下模型進(jìn)行分析：

其中 ，TQi，t、TQi，t+1和TQi，t+2分別代表創(chuàng)業(yè)板 公司當(dāng)期以及滯后一期和滯后兩期的Tobin Q值。JLXJ指凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量，為創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與利潤(rùn)表中凈利潤(rùn)的比值。由于因變量Tobin Q值與自變量?jī)衾麧?rùn)現(xiàn)金含量的數(shù)值差異較大，所以將凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量除以 1 000，以消除這一影響。LnZZC、ZCFZ、ROE分別指總資產(chǎn)對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率，對(duì)應(yīng)地控制創(chuàng)業(yè)板公司的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力因素，用來(lái)體現(xiàn)盈利質(zhì)量因素（JLXJ）對(duì)企業(yè)績(jī)效（TQ）的邊際影響。若假設(shè)H1、H2成立，則上述模型（1）～（3）中 β1系數(shù)應(yīng)顯著為正。

（二）盈余管理模型

1.應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理

近期有關(guān)資本市場(chǎng)上市公司盈余管理的文獻(xiàn)多運(yùn)用 Dechow（1995）[11]的修正 Jones 模型[12]來(lái)度量應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度，文章亦采用這種方法。

式（4）中，TA為創(chuàng)業(yè)板公司當(dāng)期應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額，NI為盈利，CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。對(duì)TA的計(jì)算使用兩種方法。第一種是相關(guān)研究普遍使用的方法，用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)替代TA。由于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不包括營(yíng)業(yè)外收支，而現(xiàn)行準(zhǔn)則下非貨幣性交換、債務(wù)重組、處置固定資產(chǎn)或無(wú)形資產(chǎn)等交易的損益形成營(yíng)業(yè)外收支，上市公司也可以通過(guò)操控這類線下項(xiàng)目來(lái)進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理，所以第二種算法使用凈利潤(rùn)替代TA，這樣盈余管理變量也包括非經(jīng)常性損益的影響。

式（5）中REV、REC、PPE分別代表營(yíng)業(yè)收入、應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)，A代表總資產(chǎn)。用應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和等式中其他相關(guān)變量都除以公司上期總資產(chǎn)以消除量綱的影響。先用樣本公司各期的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸得出模型（5），并計(jì)算非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（NDA），然后用各創(chuàng)業(yè)板公司的樣本殘差作為操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（DA）的估計(jì)值。

2.真實(shí)項(xiàng)目盈余管理

文章參照Roychowdhury（2006）[13]、Cohen等人（2008）[14]，計(jì)算異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（ACFO）、異常生產(chǎn)成本（APROD）和異常酌量性費(fèi)用（ADISX），并以這三個(gè)方面的因素綜合衡量真實(shí)項(xiàng)目盈余管理程度。

創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）、生產(chǎn)成本（PROD）和酌量性費(fèi)用（DISX）與公司當(dāng)期的銷售量（或產(chǎn)量）及銷售增量存在如式（6）～（8）的線性關(guān)系。其中，CFO為當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、PROD為當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本和存貨變動(dòng)額之和、DISX為當(dāng)期銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和。先以創(chuàng)業(yè)板公司樣本的橫截面數(shù)據(jù)估計(jì)上述三個(gè)模型，然后以模型殘差作為異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（ACFO）、異常生產(chǎn)成本（APROD）和異常酌量性費(fèi)用（ADISX）。當(dāng)公司通過(guò)真實(shí)活動(dòng)調(diào)增盈利時(shí)，異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流下降、異常生產(chǎn)成本上升、異常酌量性費(fèi)用下降。按照 Cohen等人（2008）[14]的方法，設(shè)計(jì)如下真實(shí)項(xiàng)目盈余管理指標(biāo)：

當(dāng)RM值越高，表明創(chuàng)業(yè)板公司通過(guò)真實(shí)項(xiàng)目盈余管理調(diào)增利潤(rùn)的幅度越大。

3.假設(shè)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)假設(shè)H3、假設(shè)H4，設(shè)計(jì)如下模型。

式（10）、式（11）中 DA 為操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，采用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)兩種方式進(jìn)行計(jì)量，RM為真實(shí)項(xiàng)目盈余管理變量。若假設(shè)H3、H4成立，則式（10）、式（11）中的 β1系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。

模型中所有變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

文章從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲取創(chuàng)業(yè)板公司在研究期間（2011—2015年）的企業(yè)績(jī)效模型托賓Q值，由于因變量滯后兩期，所以研究對(duì)象為2011—2013年上市的創(chuàng)業(yè)板公司。從銳思數(shù)據(jù)庫(kù)獲取創(chuàng)業(yè)板公司解釋變量（凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量）以及控制變量數(shù)據(jù)，有效樣本數(shù)為654個(gè)。以銳思數(shù)據(jù)庫(kù)的創(chuàng)業(yè)板公司年報(bào)為依據(jù)計(jì)算盈余管理模型的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)項(xiàng)目盈余管理變量。由于在計(jì)算真實(shí)項(xiàng)目盈余管理變量時(shí)需要樣本公司前期的營(yíng)業(yè)收入增量數(shù)據(jù)，因此樣本范圍為在2011年前上市并提供2010年年報(bào)的創(chuàng)業(yè)板公司，計(jì)算這些樣本在研究期間（2012—2013年）的盈余管理模型變量數(shù)據(jù)，有效樣本數(shù)為292個(gè)。

表1 變量說(shuō)明表

兩個(gè)模型相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 盈利質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效模型變量描述性統(tǒng)計(jì)（N=654）

從表1、表2可知，企業(yè)績(jī)效模型中，創(chuàng)業(yè)板公司樣本在研究當(dāng)期及滯后一期、滯后兩期的托賓Q值分別為2.426 8、2.694 1和3.740 2，說(shuō)明研究對(duì)象的企業(yè)績(jī)效逐年上升；凈利現(xiàn)金含量均值為0.036 1。盈余管理模型中，凈利現(xiàn)金含量均值為0.109 3；以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)計(jì)量的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理變量分別為0.002 3、0.003 0，真實(shí)項(xiàng)目盈余管理變量為-0.003 0，這說(shuō)明從均值看樣本公司在窗口期進(jìn)行了正向應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和負(fù)向的真實(shí)項(xiàng)目盈余管理。

表3 盈利質(zhì)量與盈余管理模型變量描述性統(tǒng)計(jì)（N=292）

（二）相關(guān)性分析

創(chuàng)業(yè)板公司的企業(yè)績(jī)效模型和盈余管理模型的相關(guān)性分析結(jié)果見(jiàn)表4、表5。

表4 盈利質(zhì)量與企業(yè)績(jī)效模型變量相關(guān)性分析

由表4、表5可知，在企業(yè)績(jī)效模型方面，第一，凈利現(xiàn)金含量與當(dāng)期及滯后一期的托賓Q值的相關(guān)性達(dá)到0.095 1和0.117 1并分別在5%與1%的水平下顯著，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板盈利質(zhì)量正向影響其當(dāng)期和下一期的企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效，支持假設(shè)H1并部分支持假設(shè)H2。第二，除滯后變量外，其他變量的相關(guān)系數(shù)都在0.5以下，企業(yè)績(jī)效模型沒(méi)有明顯的共線性問(wèn)題。在盈余管理模型方面，第一，凈利現(xiàn)金含量與代表應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的DA1、DA2及代表真實(shí)項(xiàng)目盈余管理的變量RM的相關(guān)系數(shù)分別為 -0.472 9、-0.482 4和 -0.158 4，且都在 1%的水平下顯著，說(shuō)明當(dāng)盈利質(zhì)量較低時(shí)創(chuàng)業(yè)板公司會(huì)通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和真實(shí)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理，支持假設(shè)H3和假設(shè)H4。第二，除DA1與DA2之外，其他模型變量的相關(guān)系數(shù)都在0.5以下，盈余管理模型同樣不存在明顯的共線性問(wèn)題。

表5 盈利質(zhì)量與盈余管理模型變量相關(guān)性分析

（三）回歸分析

創(chuàng)業(yè)板樣本公司在研究期間的市場(chǎng)績(jī)效模型和盈余管理模型的回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表6、表7。

表6 盈利質(zhì)量與市場(chǎng)績(jī)效模型回歸結(jié)果

由表6可知，創(chuàng)業(yè)板公司凈利現(xiàn)金含量與其當(dāng)期托賓Q值的相關(guān)性為0.288 1，并在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明盈利質(zhì)量越好的創(chuàng)業(yè)板公司市場(chǎng)績(jī)效越高，由此可以驗(yàn)證假設(shè)H1。當(dāng)期凈利現(xiàn)金含量與下一期的托賓Q值在1%的水平下顯著正相關(guān)，相關(guān)性達(dá)到0.429 0，表明較高的盈利質(zhì)量將正向影響創(chuàng)業(yè)板公司下一期的市場(chǎng)績(jī)效，部分支持研究假設(shè)H2。而且凈利現(xiàn)金含量對(duì)樣本公司下期市場(chǎng)績(jī)效的影響大于其對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)績(jī)效的影響，說(shuō)明充裕的現(xiàn)金含量將明顯改善創(chuàng)業(yè)板公司的財(cái)務(wù)靈活性，增強(qiáng)其經(jīng)營(yíng)能力、投資水平和融資能力，從而提升其此后的市場(chǎng)價(jià)值，這進(jìn)一步支持研究假設(shè)H2。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模顯著降低滯后一期、滯后兩期的市場(chǎng)績(jī)效，負(fù)債水平與當(dāng)期及滯后期間的市場(chǎng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)期盈利能力則顯著提高各期的市場(chǎng)績(jī)效。

表7 盈利質(zhì)量與盈余管理模型回歸結(jié)果

由表7可知，創(chuàng)業(yè)板公司凈利現(xiàn)金含量與以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)計(jì)量的操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，相關(guān)性分別為-0.051 5和-0.052 1。凈利現(xiàn)金含量與樣本公司的真實(shí)項(xiàng)目盈余管理變量也在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)性達(dá)到-0.077 6。這些統(tǒng)計(jì)結(jié)論支持了研究假設(shè)H3和假設(shè)H4，即當(dāng)創(chuàng)業(yè)板公司盈利質(zhì)量不佳時(shí)，其會(huì)出于契約動(dòng)機(jī)、資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)或其他原因進(jìn)行正向盈余管理以對(duì)沖由此帶來(lái)的不利影響。進(jìn)一步看，由于凈利現(xiàn)金含量與真實(shí)項(xiàng)目盈余管理變量相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大于其與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理變量相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值，所以可以認(rèn)為從方式上看創(chuàng)業(yè)板公司更傾向于采用真實(shí)活動(dòng)而非應(yīng)計(jì)項(xiàng)目來(lái)抵消盈利質(zhì)量偏低所帶來(lái)的影響。

在控制變量方面，根據(jù)表7可知，規(guī)模較大的創(chuàng)業(yè)板公司多采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理，負(fù)債率高的公司更傾向于采用真實(shí)項(xiàng)目盈余管理手段，盈利能力則與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理正相關(guān)而與真實(shí)項(xiàng)目盈余管理負(fù)相關(guān)。

（四）穩(wěn)健性分析

為檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，文章用（資產(chǎn)總額—無(wú)形資產(chǎn)凈值）作為分母重新計(jì)算樣本公司的各期托賓Q值并重復(fù)上述盈利質(zhì)量與市場(chǎng)績(jī)效模型的相關(guān)檢驗(yàn)，研究結(jié)論與上述結(jié)論一致。用（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)）作為應(yīng)收項(xiàng)目替代應(yīng)收賬款重復(fù)上述盈利質(zhì)量與盈余管理模型的相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)論也與上文一致。從而，進(jìn)一步驗(yàn)證了文章的研究結(jié)論。

六、結(jié)論

盈利質(zhì)量屬于資本市場(chǎng)企業(yè)盈余的相關(guān)研究領(lǐng)域，文章從利潤(rùn)中現(xiàn)金含量的角度界定盈利質(zhì)量并探究了其與創(chuàng)業(yè)板公司市場(chǎng)績(jī)效和盈余管理行為之間的聯(lián)系。經(jīng)過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，盈利質(zhì)量較高的創(chuàng)業(yè)板公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)較好，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沒(méi)有功能鎖定于公司的賬面利潤(rùn)，市場(chǎng)充分有效。同時(shí)，高盈利質(zhì)量帶來(lái)的充?，F(xiàn)金流量增強(qiáng)了創(chuàng)業(yè)板公司的財(cái)務(wù)靈活度，會(huì)顯著提升其在此后一年的市場(chǎng)業(yè)績(jī)且程度相比前一年更為明顯，這進(jìn)一步證實(shí)了盈利質(zhì)量對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司市場(chǎng)績(jī)效的重要性。同時(shí)，經(jīng)驗(yàn)分析也表明由于盈利質(zhì)量較低會(huì)降低創(chuàng)業(yè)板公司的市場(chǎng)表現(xiàn)并負(fù)面影響其一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此出于資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)和契約性動(dòng)機(jī)等因素的考量，公司會(huì)主動(dòng)采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理或真實(shí)項(xiàng)目盈余管理手段來(lái)降低由此為企業(yè)帶來(lái)的不利影響。而且研究數(shù)據(jù)表明，這種情況下創(chuàng)業(yè)板公司似乎更傾向于以真實(shí)活動(dòng)為應(yīng)對(duì)手段。

本研究的主要貢獻(xiàn)在于驗(yàn)證了創(chuàng)業(yè)板公司的盈利質(zhì)量對(duì)其市場(chǎng)績(jī)效的重要性，并發(fā)現(xiàn)了其針對(duì)盈利質(zhì)量而主動(dòng)進(jìn)行的盈余管理行為。