陳楊杭

（杭州電子科技大學(xué) 會計學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言及文獻回顧

隨著供給側(cè)改革的不斷推進，我國的資本市場正發(fā)生著巨大的變革，而風(fēng)險投資（Venture Capital，簡稱VC）作為產(chǎn)業(yè)升級、科技創(chuàng)新的重要加速器，正在資本市場上發(fā)揮著越來越重要的作用。但是，區(qū)別于歐美國家完整的風(fēng)險投資體系，我國的風(fēng)險投資體系仍處于初級的狀態(tài)。依據(jù)投中統(tǒng)計發(fā)布的最新報告統(tǒng)計顯示，我國2018年度共有941支基金處于資金募資，募資總金額預(yù)計將達到6 522.8億美元，環(huán)比上升14.76%。2018年我國資本市場正處于一個變革的時期，許多新設(shè)風(fēng)險投資基金仍然處于一個初級階段，資金募集難，募集的時間變長。但是，資本市場中對于VC機構(gòu)還存在較大的需求，因此，在新的經(jīng)濟形勢之下，投資機構(gòu)必須不斷提高自己的專業(yè)能力，為投資者提供更專業(yè)的服務(wù)，才能促進我國資本市場的有序發(fā)展。

目前關(guān)于VC參與上市公司的影響主要有兩種觀點，其中的一部分學(xué)者基于認(rèn)證監(jiān)督模型，認(rèn)為VC參與上市公司的經(jīng)營管理能夠為其各方面帶來正向影響。Brav與 Gompers（2012）對比了有VC支持企業(yè)和無VC支持企業(yè)IPO后五年的平均收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)相較于沒有VC參與的企業(yè)而言，有VC參與的企業(yè)其績效更好[1]。Timmons和Bygrave（1986）[2]、Lerner（2005）[3]研究發(fā)現(xiàn) VC 機構(gòu)通過為上市公司提供專業(yè)服務(wù)，幫助企業(yè)籌集運作資金以及為管理層提供運營方案，進而提高企業(yè)的價值。Ljungqvist和Lu（2007）也得出了VC可以通過提供專業(yè)的咨詢服務(wù)，幫助企業(yè)完成與外部的良好溝通，從而提升企業(yè)自身價值[4]。吳超鵬等（2012）研究發(fā)現(xiàn)只有持股比例高、聲譽好、非國資背景的風(fēng)險投資機構(gòu)才能對企業(yè)發(fā)展起到正向的影響[5]。張勃欣（2018）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對企業(yè)的成長性存在短期的正向影響，但是隨著時間的增加風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)的成長性逐漸減弱[6]。

但是，基于逆向選擇和嘩眾取寵模型，另一部分學(xué)者卻認(rèn)為風(fēng)險投資機構(gòu)的參與會為企業(yè)帶來負(fù)面的影響。Gompers（1993）通過實證研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機構(gòu)在參與上市公司管理的過程中更加注重自身的利益獲得，從而并不能真正地幫助企業(yè)得到增值[7]。Wang（2003）對83家新加坡上市公司進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)有VC參與的公司，其IPO后的市場表現(xiàn)要比沒有VC參與的更差[8]。Franzke（2003）也證實了由于存在“逆向選擇”現(xiàn)象，風(fēng)險投資機構(gòu)最終選擇的往往不是市場中最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)[9]。談毅和楊曄（2011）通過對中小板企業(yè)的實證研究對比發(fā)現(xiàn)，在長期經(jīng)營績效、公司價值方面，有VC機構(gòu)參與的上市公司要顯著差于沒有VC機構(gòu)參與的[10]。賈寧、李丹（2011）通過對中小板企業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)在解禁之后，有VC機構(gòu)參與的上市公司其績效下滑程度顯著更高[11]。吳斌、黃明峰（2011）以2008年中小板上市公司中前十大股東中有VC機構(gòu)持股的73家企業(yè)為研究樣本，研究了有風(fēng)險投資機構(gòu)參與的企業(yè)，其股權(quán)集中度對公司績效的影響。結(jié)果顯示有VC機構(gòu)參與的中小板上市企業(yè)，其股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈顯著負(fù)向關(guān)系[12]。徐欣、夏蕓（2015）研究了風(fēng)險投資機構(gòu)退出IPO企業(yè)時對其績效產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資聯(lián)合參股的數(shù)量越多，上市之后越容易退出[13]。

Rosa等（2003）對有VC機構(gòu)參與的企業(yè)和無VC機構(gòu)參與企業(yè)進行對比研究，發(fā)現(xiàn)兩者在上市之后的短期收益無顯著差異[14]。姜軼（2014）通過對創(chuàng)業(yè)板和中小板上市企業(yè)中有VC持股和無VC持股的上市公司分析發(fā)現(xiàn)樣本中有無VC投資的企業(yè)績效總體上差異不大[15]。余勁松、羅祝雪（2016）通過對2009—2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)實證研究，他們發(fā)現(xiàn)VC機構(gòu)的參與對上市公司成長性并沒有顯著的影響，但是不同性質(zhì)的基金，其對上市公司成長性的影響不同[16]。

從上述文獻中看出，不少國內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)對VC參與上市公司的影響做了研究。但是，鮮有學(xué)者從VC介入上市公司時，上市公司所在的不同生命周期出發(fā)的角度，來研究其影響?；谝陨戏治?，文章將結(jié)合企業(yè)生命周期的視角，對VC參股上市公司的成長性進行實證研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

Gompers（1993）提出了“逐名理論”，該理論表明風(fēng)險投資機構(gòu)存在急于向被投資企業(yè)證明其能力的可能性[7]。他們會急于讓被投資的企業(yè)上市，從而增加他們的知名度，也可以從幫助企業(yè)IPO中獲取收益。但是，由于我國的風(fēng)險投資機構(gòu)發(fā)展并不是很完善，市場各方面的機制也亟待健全。在這樣的大環(huán)境下，催促企業(yè)上市，必然存在許多隱患。這些隱患會進一步影響企業(yè)的后續(xù)成長與發(fā)展。據(jù)此，文章提出的第一個假設(shè)是：

首先，每個企業(yè)在不同的生命周期階段都有其各自的特征。相比處于同一生命周期的企業(yè)而言，處在不同生命周期的企業(yè)，它在產(chǎn)品成熟度、市場占有率、自有資金等方面都有其不同的特點，這些不同點都會影響到VC參股對上市公司成長性的影響。而以往的研究很少有學(xué)者從生命周期的角度出發(fā)來研究VC參股對上市公司的影響?；诖?，文章先對上市公司的生命周期進行劃分，將處于同一生命周期下的上市公司劃分為一組，之后再根據(jù)有無VC參股，研究VC參股對上市公司成長性。基于以上分析，提出文章的第二個假設(shè)：

H1a：處于同一生命周期，有VC參股的上市公司其成長性要低于沒有VC參股的。

風(fēng)險投資機構(gòu)會通過參與管理層決策、監(jiān)督董事會等方式加入到企業(yè)的日常運營中。風(fēng)險投資機構(gòu)對上市公司的持股比例越高，其決策權(quán)也越大，風(fēng)險投資機構(gòu)的主要目的是通過幫助企業(yè)上市，在這個過程中獲得利益，但是，企業(yè)管理層往往會從企業(yè)的長遠利益出發(fā)，制定相關(guān)的戰(zhàn)略，而并非僅僅是為了獲取短期的利益。因此，風(fēng)險投資機構(gòu)與企業(yè)之間不存在“利益的趨同效應(yīng)”，這會影響企業(yè)的成長?；诖耍恼绿岢龅牡谌齻€假設(shè)是：

H2：在VC參股的情況下，參股比例越高，上市公司的成長性越低。

Amit等（1998）提出資本市場存在“逆向選擇”的問題，假設(shè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益取決于企業(yè)家的能力，而這種能力對風(fēng)險投資家而言都具有某些不確定性。所以，VC機構(gòu)無法完全判斷出被投資企業(yè)的優(yōu)劣，只能對所有被投資企業(yè)給出相同的市場均價，而這一價格對處于最優(yōu)的企業(yè)而言是沒有吸引力的。相反地，對于急需更多風(fēng)險投資機構(gòu)支持的企業(yè)往往會接受所謂的市場均價，因此出現(xiàn)了“檸檬市場”[17]。但是，這些急需風(fēng)險投資機構(gòu)參與的企業(yè)，往往存在著許多的問題，如急需資金的支持、急需上市、急需開拓市場等，這些問題后期都會影響到企業(yè)上市后的成長性。其次，VC機構(gòu)參與數(shù)量越多，越難形成統(tǒng)一決策，這必然會影響到企業(yè)的發(fā)展。據(jù)此，文章提出的第四個假設(shè)是：

H3：在VC參股的情況下，參與的機構(gòu)個數(shù)越多，上市公司的成長性越低。

一是開展一項清理整治大行動。目前，城區(qū)270多塊儲備土地情況已基本摸清，并建立檔案，一部分儲備土地由于政策處理不干凈或者歷史遺留問題，被非法侵占，單純依靠儲備公司的力量難以收回。公司正著手制定儲備土地專項清理整治行動方案，將建議由市政府牽頭，組織市公安、檢察、法院、建設(shè)、國土、執(zhí)法、蓮都區(qū)政府等，開展一場聲勢浩大的儲備土地專項清理整治行動，攻堅克難，“拔釘掃障”，真正做到收儲土地的“凈地化”和“封閉式”管理。同時，利用各種新聞媒體，加大宣傳力度，為儲備土地管理營造聲勢和氛圍。

三、研究設(shè)計

（一）研究模型

針對以上四個假設(shè)文章提出的具體模型如下：

其中模型（1）是為了驗證H1，模型（2）是為了驗證 H1a，模型（3）是為了驗證 H2，模型（4）是為了驗證H3。在驗證H1時，文章將VC分為有無風(fēng)險投資機構(gòu)參與。在驗證H1a時文章將VC先劃分為處于同一生命周期的企業(yè)，再根據(jù)有無風(fēng)險機構(gòu)投資來研究對其成長性的影響。IROE為被解釋變量，SIZE、AGE、FSH1、DAR、IND 分別為控制變量。VC、GRVC、NUMVC、PHVC為解釋變量。文章將采用逐步OLS回歸的方法，通過以上四個模型對上述四個假設(shè)進行驗證。

（二）變量定義與說明

1.被解釋變量

IROE表示企業(yè)凈資產(chǎn)增長率，根據(jù)吳世農(nóng)等（1999）[18]、張勃欣（2018）[6]等的研究，文章采用凈資產(chǎn)收益增長率來作為企業(yè)成長性的衡量指標(biāo)。由于企業(yè)的成長是一個持續(xù)的、長效的過程，是一個具有時間跨度的變量，又基于我國2013年全年度暫停IPO的情況，所以文章選取了創(chuàng)業(yè)版2009—2012年間上市并且已經(jīng)成功發(fā)展了五年的356家上市公司作為研究樣本，研究其上市五年中的成長性。為此，文章選用了一年、三年、五年的數(shù)據(jù)（IROE1、IROE3、IROE5）作為被解釋變量。

2.解釋變量與控制變量

關(guān)于VC參股的界定參考了姜軼（2014）[15]、張勃欣（2018）[6]以及吳超鵬（2012）[5]的方法，將創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO時前十大股東信息中含有“風(fēng)險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”“創(chuàng)新投資”等字樣的股東并結(jié)合清科研究院下的“投資界”進行判斷，查看其是否為風(fēng)險投資機構(gòu)。最終得到有VC參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司共136家，沒有VC參與的共創(chuàng)業(yè)板上市公司219家。

企業(yè)的生命周期劃分則是參考了黃宏斌等（2016）[19]、李云鶴等（2011）[20]、曹裕等（2009）[21]的研究方法，采用現(xiàn)金流量組合法對企業(yè)生命周期進行劃分，具體劃分方法見表1。NUMVC為IPO時前十大股東中風(fēng)險投資機構(gòu)的個數(shù)。PHVC為IPO時前十大股東中VC持有股份的總額。

表1 生命周期劃分

控制變量主要包括NSTAFF企業(yè)員工的數(shù)量、SIZE企業(yè)的規(guī)模、AGE企業(yè)的年齡、FSH第一大股東持股比例、DAR資產(chǎn)負(fù)債率、IND企業(yè)所處行業(yè)。

對2009—2012年創(chuàng)業(yè)板IPO上市的355家企業(yè)的現(xiàn)金流凈額進行分類統(tǒng)計，共有343家企業(yè)處于成長期，12家企業(yè)處于成熟期，僅1家企業(yè)處于衰退期?；诖?，文章的H1a研究樣本為處于成長期的343家上市公司，重點研究同時處于成長期的創(chuàng)業(yè)板上市公司，VC機構(gòu)的參與是否會影響其成長性。

表2為各變量的具體劃分。

表2 變量說明

（三）數(shù)據(jù)來源及樣本處理

自2009年我國創(chuàng)業(yè)板設(shè)立以來，已經(jīng)有740家公司上市。相較于主板的上市公司而言，創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立為高科技、成長性好的新興企業(yè)提供了一個很好的融資渠道。而私募更傾向未來發(fā)展趨勢更好的企業(yè)，利用自身的發(fā)展優(yōu)勢和能力，幫助企業(yè)上市，同時增加VC機構(gòu)自身的價值，所以創(chuàng)業(yè)板為VC機構(gòu)參與企業(yè)上市過程提供了絕佳的平臺。

文章的研究對象是2009—2012年創(chuàng)業(yè)板上市的356家企業(yè)，研究它們上市后五年的成長性。文章的數(shù)據(jù)均選自國泰安數(shù)據(jù)庫、巨潮網(wǎng)以及清科研究集團，對數(shù)據(jù)進行了如下處理：首先剔除了金融業(yè)上市公司，其次剔除了ST、SST、*ST、PT類公司，最后剔除了數(shù)據(jù)缺失的研究樣本。最終獲得有效樣本共計355個。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表3為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計，表4為2009—2012年創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)主要的行業(yè)分布。

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表4 創(chuàng)業(yè)板企業(yè)行業(yè)大類分布

從表3中可以看出IROE1的均值為-0.049，標(biāo)準(zhǔn)差為0.391；IROE3的均值為-0.218，標(biāo)準(zhǔn)差為1.083；IROE5的均值為 -0.213，標(biāo)準(zhǔn)差為 1.403。說明樣本的上市公司成長性整體較為穩(wěn)定。NUMVC的最大值為4，最小值為1，說明VC機構(gòu)最多的聯(lián)合數(shù)量為4。PHVC的最大值為35.64，最小值為0.94，說明VC參股的數(shù)量最大值和最小值之間還是有一定差距的。NSTAFF的最大值為3 686，最小值為40，說明企業(yè)存在員工數(shù)量方面的差別。AGE的標(biāo)準(zhǔn)差為4.407，說明企業(yè)年齡之間的間距較大。FSH1最大值為68.87，最小值為8.77，表明第一大股東持股比例較高，且樣本之間的差距較大。SIZE的最大值和最小值分別為21.790和19.693，說明公司之間規(guī)模差距不大。DAR的最大值和最小值分別為0.525和0.011，均值為0.15，說明樣本企業(yè)之間的資產(chǎn)負(fù)債率差別不明顯。

從表4中可以看出，樣本企業(yè)主要分布在以上六大行業(yè)中，其中計算機應(yīng)用服務(wù)業(yè)數(shù)量最多，為45家，有VC投資的數(shù)量也為最高有15家。由此可見，風(fēng)險投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投資具有偏向性。因此，在回歸分析時，文章將行業(yè)設(shè)置成7個啞變量（INDK，K=1…7）。

（二）回歸分析

在進行回歸之前，先對連續(xù)變量進行了相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果如表5所示，結(jié)果表明各個控制變量之間的相關(guān)程度非常弱。再運用stata15對模型進行估計，回歸結(jié)果見表6。

表5 pearson相關(guān)系數(shù)分析

表6中模型（1）是對假設(shè)H1：VC參股上市公司對其成長性具有正向的影響的回歸結(jié)果，其中，VC與IROE呈顯著負(fù)向相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為－0.075 9，T值為-1.66。驗證了H1有VC參與的上市公司其第一年的成長性要顯著低于沒有VC參與的；模型（2）是VC對同時處于成長期的上市公司的影響回歸，回歸的系數(shù)是-0.094 7，T值為2.19，結(jié)果顯示同時處于成長期的創(chuàng)業(yè)板上市公司，有VC參與的第一年的凈資產(chǎn)收益率要顯著低于沒有VC參與的，驗證了 H2；模型（3）和模型（4）的的系數(shù)分別為0.028 7和0.585，但均未通過顯著性檢驗。結(jié)果表明當(dāng)有風(fēng)險投資機構(gòu)參與公司時，風(fēng)險投資機構(gòu)的數(shù)量和持股比例的多少對創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性并沒有顯著的影響。

表7 三年及五年模型回歸結(jié)果

從表7中可以看出上市第三年和第五年的VC系數(shù)分別為0.061 5和0.055 7，都具有正向影響但是均不顯著。這說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市后的第三年和第五年，它的成長性與是否有上市時是否有風(fēng)險投資機構(gòu)參與無關(guān)。一方面，表明我國風(fēng)險投資機構(gòu)參與的持續(xù)性不夠，沒有對企業(yè)的長遠發(fā)展謀篇布局。另一方面，VC機構(gòu)的參與對于企業(yè)來說既是機遇，又是挑戰(zhàn)。關(guān)鍵是如何利用VC機構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢，內(nèi)化成本企業(yè)成長的動力。如果企業(yè)僅僅是為了獲取VC機構(gòu)的資金支持，從而達到上市的目的，這對企業(yè)后期的發(fā)展必定存在諸多隱患。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了增加文章的可靠性，用總資產(chǎn)增長率（IROA）代替IROE對上述四個模型重新進行回歸，其他的解釋變量和控制變量保持不變，得到的結(jié)論與表5基本一致，從而驗證了公司的成長性與風(fēng)險投資之間的關(guān)系。

五、研究結(jié)論與建議

文章以2009—2012年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，研究其上市五年內(nèi)的成長性。研究結(jié)果表明在上市后的第一年內(nèi)，有VC參與的企業(yè)其成長性要顯著低于沒有VC參與的企業(yè)。但是，在上市的三年和五年后，有無VC參與就沒有顯著性差別了。一方面，風(fēng)險投資機構(gòu)更注重在企業(yè)上市之前的管理和參與，在企業(yè)上市之后各個方面的支持力度都沒有達到預(yù)期的效果；另一方面，有可能為了達到的上市的條件，一些企業(yè)會注重上市時的企業(yè)利潤，一旦達到上市的目的各方面的問題就會暴露出來。其次，同時處于成長期時，有VC參與的企業(yè)，其上市后第一年的成長性要顯著低于沒有VC參與的企業(yè)。同時處于成長期的企業(yè)，無風(fēng)險投資機構(gòu)的企業(yè)，在管理層決策和企業(yè)規(guī)劃的實施上比有風(fēng)險投資機構(gòu)參與的企業(yè)更有效率。此外，風(fēng)險投資機構(gòu)的個數(shù)及其持股比例與上市公司的成長性沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。這說明我國的VC在參與上市公司經(jīng)營的過程中，沒有很好地發(fā)揮其作用，要提高各方面的參與度和提升各項支持力度。

從上述研究結(jié)論中可以發(fā)現(xiàn)，我國資本市場的發(fā)展離不開政府、企業(yè)和各界的共同努力。在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市時，巨大的利潤往往會會誘使一些機構(gòu)投資者進行盲目的投資，而一旦幫助企業(yè)達到上市的要求，獲取了相關(guān)利益之后，風(fēng)險投資機構(gòu)各方面的參與度和支持力度就會急速下降，從而影響了上市公司各方面的發(fā)展。為此政府機構(gòu)應(yīng)該加快完善有關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范風(fēng)險機構(gòu)參與上市公司經(jīng)營的各項條例，讓資本市場的運作更加規(guī)范。風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)該加強對自身業(yè)務(wù)能力的提升，同時，更加注重對企業(yè)的參與度和融合度，積極參與企業(yè)的經(jīng)營和管理，為其長遠發(fā)展做貢獻，而不僅僅是為了自身謀取利益。企業(yè)應(yīng)該更加注重提高自身的實力，加快轉(zhuǎn)型，能夠獲得更長遠持久的發(fā)展，減少對風(fēng)險投資機構(gòu)的依賴。充分發(fā)揮各方面的優(yōu)勢，不斷提高企業(yè)成長性。