傅利鴦

摘要：目前民營(yíng)和中小企業(yè)融資難貴問(wèn)題突出，也是近期各項(xiàng)政策的發(fā)力點(diǎn)。融資自始至終都是民營(yíng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之間的一個(gè)非常關(guān)鍵的因素。資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)非常重要的指標(biāo)，反映融資偏好，影響融資成本和風(fēng)險(xiǎn)的可能性。本文從社融規(guī)模出發(fā)研究民營(yíng)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，希望能夠?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)融資難的解決出點(diǎn)力。

關(guān)鍵詞：社融規(guī)模;民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu);成本效益

多年來(lái)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)占到我國(guó)企業(yè)總量的90%，為我國(guó)稅收收入貢獻(xiàn)了一半以上的數(shù)量、60%以上的GDP貢獻(xiàn)、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)。有28家民營(yíng)企業(yè)列入世界500強(qiáng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的重要性不言而喻。民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，資金一直是一個(gè)問(wèn)題。自公司存在以來(lái)，融資就是公司維持生存的一個(gè)重要工程。社會(huì)上大大小小的公司基本上不可能都由自己的內(nèi)部資金來(lái)支持運(yùn)營(yíng)，那么資金不足時(shí)該如何解決呢？融資不僅是每個(gè)公司重要的必修課，同時(shí)也是增強(qiáng)公司與市場(chǎng)資金流向的聯(lián)系。如果一個(gè)民營(yíng)企業(yè)融資困難，那么這個(gè)企業(yè)就會(huì)停滯不前甚至難以生存。本文選擇雅戈?duì)枮榘咐治鰧?duì)象，因?yàn)檠鸥隊(duì)柺钦憬≈匾拿駹I(yíng)上市公司，眾所周知浙江是全國(guó)經(jīng)濟(jì)異常發(fā)達(dá)的省之一，而浙江賴(lài)以依存的經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依靠浙江的民營(yíng)企業(yè)，其中上市的民營(yíng)企業(yè)是主力軍。

融資結(jié)構(gòu)也是資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在融資時(shí)，從不同途徑取得的資金之間的有機(jī)構(gòu)成及其比重關(guān)系?，F(xiàn)代金融制度中包括以間接融資的金融機(jī)構(gòu)體系、服務(wù)于直接融資的金融市場(chǎng)體系，和對(duì)金融業(yè)實(shí)施監(jiān)督管理的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)體系。各種體系發(fā)揮特有功能為資金融通提供。

國(guó)內(nèi)的企業(yè)外源融資模式基本上有四種，大體是銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資和非標(biāo)融資。 按照詳細(xì)的融資途徑分析，其中的銀行貸款占據(jù)了最大的配比，并且十分穩(wěn)定地保持著一定的增長(zhǎng)速度，然而2017年的下半年，結(jié)構(gòu)卻出現(xiàn)了一些問(wèn)題。非標(biāo)融資的比例屬于第二高，規(guī)模和金融監(jiān)管的成長(zhǎng)走向基本一致，到了2018年開(kāi)始明顯出現(xiàn)下降的趨勢(shì)。債券融資屬于第三大類(lèi)，這幾年增長(zhǎng)的速度一致減小，由于融資發(fā)展情況不佳導(dǎo)致一大批債券的到期再融資出現(xiàn)了很多問(wèn)題，信用違規(guī)的情況持續(xù)發(fā)生。股權(quán)融資屬于第四大類(lèi)，包含股票和私募股權(quán)融資模式，這幾年的增長(zhǎng)情況也不容樂(lè)觀。

一、文獻(xiàn)綜述

2008年托馬斯·霍恩研究了投資銀行的業(yè)務(wù)，他在研究中發(fā)現(xiàn)投資銀行的業(yè)務(wù)已經(jīng)十分廣泛，并不只是單單證券承銷(xiāo)而已，所以投資銀行在社會(huì)融資中的地位也應(yīng)該得到相應(yīng)提升。但是在社會(huì)融資的統(tǒng)計(jì)中，問(wèn)題肯定是存在的。2010年本·伯南克發(fā)現(xiàn)隨著融資活動(dòng)的不斷加快，金融機(jī)構(gòu)在統(tǒng)計(jì)社會(huì)融資時(shí)有許多影子銀行，這些銀行會(huì)很大程度上影響金融機(jī)構(gòu)的存款業(yè)務(wù)，所以他認(rèn)為國(guó)家政府應(yīng)該在這方面加強(qiáng)監(jiān)管，不能一味地只看數(shù)據(jù)總量。

比較而言，我國(guó)對(duì)于社會(huì)融資規(guī)模的研究?jī)?nèi)容不盡相同，主要是以下幾個(gè)方面：社會(huì)融資規(guī)模內(nèi)涵口徑研究、社會(huì)融資規(guī)模作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的研究、地方社會(huì)融資規(guī)模以及其指標(biāo)體系。

2001年夏斌等人就提出了社會(huì)融資規(guī)模這一概念的猜想，他們通過(guò)對(duì)市場(chǎng)上貨幣供應(yīng)總量的控制、測(cè)量與傳導(dǎo)機(jī)制研究后首次提出了貨幣政策指標(biāo)。社會(huì)融資規(guī)模在2011年正式推出之后，黃輿認(rèn)為社會(huì)人為的變化對(duì)貨幣政策有很大的影響，主要是信貸、股票、證券和保險(xiǎn)市場(chǎng)所占的份額不斷加大，使得人民幣貸款的重要性在逐年下降，這使得社會(huì)融資結(jié)構(gòu)在發(fā)現(xiàn)天翻地覆的變化。但是他又提出信貸融資的方式即使沒(méi)有那些直接融資發(fā)展地快，但是仍然對(duì)貨幣的發(fā)行有決定性的作用。在黃雋之后，崔虹虹等人又對(duì)貨幣政策的有效性進(jìn)行了檢測(cè)。他們通過(guò)從社會(huì)融資機(jī)構(gòu)變遷的角度，通過(guò)大量的數(shù)據(jù)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)信貸、債券和股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的有效性的影響程度是不同的。

二、社融規(guī)模的理論分析

（一）發(fā)展及內(nèi)涵分析

社會(huì)融資規(guī)模是指什么呢？實(shí)體經(jīng)濟(jì)在規(guī)定的區(qū)域和一段時(shí)期內(nèi)從金融體系所得到的資金總額就是指社會(huì)融資規(guī)模。我們可以用期末和期初的差額來(lái)計(jì)算出社會(huì)融資規(guī)模，也可以用當(dāng)期的發(fā)生額扣除兌付或償還的差額來(lái)計(jì)算。從另外一個(gè)角度來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金是由金融來(lái)提供的，那么他的總額就是社會(huì)融資規(guī)模的值。用公式來(lái)表達(dá)的話，地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模主要由四個(gè)部分組成。一是RMB貸款和外幣貸款，是金融體系通過(guò)表內(nèi)實(shí)現(xiàn);二是信托、委托貸款和未貼現(xiàn)的銀行匯票，他們相反地通過(guò)表外業(yè)務(wù);三是股權(quán)融資和債券融資，他們是通過(guò)金融工具來(lái)籌集的;四是小額貸款、貸款、保險(xiǎn)公司賠償和投資性房地產(chǎn)，是屬于其他方式。

20世紀(jì)50年代，《拉德克利夫報(bào)告》指出，貨幣供給部只是在傳統(tǒng)意義上影響經(jīng)濟(jì)，他所在的一整個(gè)社會(huì)流動(dòng)性也會(huì)影響經(jīng)濟(jì);市場(chǎng)的金融體系都能決定貨幣的供給需求，不單單只局限于商業(yè)銀行;負(fù)責(zé)貨幣的政府部門(mén)也要不單只控制這個(gè)貨幣供給需求，同時(shí)還要控制一整個(gè)社會(huì)流動(dòng)性。50多年前，金融中介機(jī)構(gòu)理論被研究出來(lái)，他解釋了多樣化的非銀行金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行都是隸屬于金融中介機(jī)構(gòu)的;在信用創(chuàng)造具體完成之前，商業(yè)銀行和許多不同的金融機(jī)構(gòu)有一種共同的特性：類(lèi)同性。貨幣和金融資產(chǎn)由兩個(gè)特性：類(lèi)同性和替代性;只有同時(shí)控制金融機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)，貨幣與商業(yè)銀行，才能更好地控制金融。在2008年的金融危機(jī)已經(jīng)證實(shí)了金融中介機(jī)構(gòu)理論的價(jià)值，以前的中介目的已經(jīng)不能滿足現(xiàn)在的市場(chǎng)需求，已經(jīng)不能適應(yīng)現(xiàn)在的市場(chǎng)機(jī)制。

信用觀點(diǎn)理論也是社會(huì)融資規(guī)模的另外一個(gè)理論基礎(chǔ)。該觀點(diǎn)指出實(shí)體經(jīng)濟(jì)可以被貨幣政策對(duì)信用商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)的影響來(lái)左右。這個(gè)觀點(diǎn)只是對(duì)貨幣觀點(diǎn)理論進(jìn)行完善和補(bǔ)充，他的主要目的并不是為了完全否定貨幣理論。

此后，信用觀點(diǎn)理論得到進(jìn)一步發(fā)展。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)谘芯亢蟀l(fā)現(xiàn)，總支出水平同時(shí)也會(huì)被貨幣政策影響，通過(guò)債券融資和股票融資他們的資產(chǎn)發(fā)的改動(dòng)出發(fā)。比如，托賓定義Q為：企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值 / 資本重置成本。當(dāng)貨幣政策擴(kuò)張時(shí)，利率下降，股票價(jià)格上升，Q上升（因?yàn)槠髽I(yè)股票市值超過(guò)資本重置成本）。此時(shí)，企業(yè)發(fā)行新股票就有利可圖，于是企業(yè)股票融資額增加，投資擴(kuò)大，總支出水平上升。

貨幣觀點(diǎn)理論和信用觀點(diǎn)理論現(xiàn)在已經(jīng)基本上被接受，同時(shí)也被國(guó)家金融環(huán)境的改變所證實(shí)。

（二）作用分析

一是地區(qū)經(jīng)濟(jì)的支持程度可以被金融加強(qiáng)。我們可以從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)金融關(guān)系的角度來(lái)看，一般用新增加的貸款來(lái)反映金融對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的支持力度。如果我們能夠建立地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，他將不但能在融資工具和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的利用下使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，同時(shí)也可以加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。

二是可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。如果在各個(gè)地區(qū)都進(jìn)行社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)，利用融資工具我們可以檢測(cè)出該地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不足與缺陷，然后進(jìn)行調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，更加完善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

三是許多地區(qū)的不同的融資需求能夠被盡可能地得到滿足。一般來(lái)說(shuō)，融資規(guī)模能夠反映金融發(fā)展特點(diǎn)，如果在該地區(qū)建立社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，那么可以看出該地區(qū)的金融發(fā)展特點(diǎn)。同時(shí)還可以研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)這個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)影響，從而來(lái)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，發(fā)展金融市場(chǎng)。

四是可以從金融的角度來(lái)找到減少區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的方法。建立地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，可以針對(duì)地對(duì)該地區(qū)的融資特點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，從金融的角度來(lái)找到策略來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡。

五是有利于加強(qiáng)對(duì)區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)的檢測(cè)。地區(qū)社會(huì)融資規(guī)模包括了各類(lèi)融資工具的數(shù)據(jù)。我們可以對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行檢測(cè)和分析，這樣就能找到地區(qū)金融發(fā)展的問(wèn)題。

三、社融規(guī)模對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響分析

社會(huì)融資的變多，尤其是直接融資規(guī)模持續(xù)上升，導(dǎo)致原本直接和間接融資比例不科學(xué)的問(wèn)題有了很大程度的緩解。

所有企業(yè)都擁有特定的組織架構(gòu)，同時(shí)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r也千差萬(wàn)別，因此不同企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也是千差萬(wàn)別的。上市企業(yè)完成上市之后，就能夠利用股票來(lái)獲取資金，這種融資模式能夠在短時(shí)間內(nèi)提高企業(yè)的資金儲(chǔ)備。同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)因?yàn)橄忍煨缘臈l件約束，基本只能運(yùn)用內(nèi)源融資以及債券融資來(lái)獲得資金，也就是企業(yè)組織的二元化。所以，各類(lèi)企業(yè)組織出現(xiàn)了把股本投入作為重點(diǎn)和把債務(wù)投入作為重點(diǎn)，把外源融資作為重點(diǎn)和把內(nèi)源融資作為重點(diǎn)的二元化融資結(jié)構(gòu)。

四、案例分析

本文案例分析對(duì)象選擇雅戈?duì)?，雅戈?duì)柺且患揖C合性的大型上市民營(yíng)企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍廣，涉及服裝生產(chǎn)的從設(shè)計(jì)到銷(xiāo)售的所有業(yè)務(wù)，還有房地產(chǎn)以及金融等其他業(yè)務(wù)，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)影響大。雅戈?duì)柕馁Y本結(jié)構(gòu)受社融規(guī)模的影響。下面從資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)負(fù)債比率來(lái)研究融資結(jié)構(gòu)的變化。

五、結(jié)論與啟示

社會(huì)融資規(guī)模的理念比較寬泛地涵蓋了大環(huán)境中的各類(lèi)融資手段，可以說(shuō)是很關(guān)鍵的指標(biāo)。不但能夠從側(cè)面展現(xiàn)出市場(chǎng)的現(xiàn)金進(jìn)出情況，還能夠檢查市場(chǎng)資金的去向。能夠被利用反映出國(guó)內(nèi)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，給全國(guó)的法規(guī)和政策提供重要的參考意見(jiàn)。

從案例中我們可以發(fā)現(xiàn)，雅戈?duì)柕馁Y產(chǎn)負(fù)債比率一直比較高，在同行業(yè)中處于高位，因?yàn)檠鸥隊(duì)柕靥幷憬?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，社融規(guī)模相對(duì)較大，影響了其資本結(jié)構(gòu)。雅戈?duì)柫鲃?dòng)負(fù)債比率比較高，要注意財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范。

根據(jù)雅戈?duì)柕陌咐覀兡軌虬l(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債水平持續(xù)處于過(guò)大的狀況。結(jié)合案例的數(shù)據(jù)和信息我們明顯感受到國(guó)內(nèi)的企業(yè)，特別是服裝企業(yè)，追隨者市場(chǎng)環(huán)境的走向，基本都傾向于大比例的股權(quán)融資，企業(yè)自己也需要承擔(dān)不低的負(fù)債比例，對(duì)于企業(yè)自身來(lái)說(shuō)也是很大的壓力。所以，在未來(lái)的發(fā)展過(guò)程中，資本結(jié)構(gòu)的研究不容忽視。

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