孫思棟 談申申

摘要：近年來，企業(yè)負(fù)債水平不斷上升導(dǎo)致潛在金融風(fēng)險積聚。選擇合適的政策舉措是完成經(jīng)濟(jì)去杠桿的關(guān)鍵。如果只采用收緊資金面的方式，則會帶來企業(yè)經(jīng)營困難。文章回顧了企業(yè)選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論，認(rèn)為可以采取財政政策、貨幣政策、金融改革、結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)4種措施相結(jié)合的方式，從最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素入手，引導(dǎo)企業(yè)在維持經(jīng)營需要的同時自主降低負(fù)債水平，達(dá)到更好的調(diào)控效果。

關(guān)鍵詞：去杠桿;最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);財政政策;金融改革

一、 引言

改革開放40年，中國的發(fā)展成就引人矚目：經(jīng)濟(jì)總規(guī)模從3 679億元增長到超過90萬億元，被譽為“中國的奇跡”（林毅夫、蔡昉、李周，2018）。然而，問題與挑戰(zhàn)卻從未缺席。從價格改革中的通貨膨脹到商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型中的不良資產(chǎn)，再到2008年全球金融海嘯后的外貿(mào)減速，歷史告訴我們困難的破局意味著全新增長起點的來臨。近年來，隨著國際經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)低迷，特別是中國為了高質(zhì)量持久發(fā)展在十八大后逐漸從財政刺激政策轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級，宏觀市場環(huán)境的變化使企業(yè)負(fù)債水平不斷上升，潛在金融風(fēng)險聚積。在這種背景下，“去杠桿”成為增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的重要舉措。2015年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，“去杠桿”作為“三去一降一補”的五大任務(wù)之一首次被提出。2016年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議和2017年5月的全國金融工作會議進(jìn)一步對去杠桿的手段和對象做了細(xì)化，并定位其為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)鍵。

“去杠桿”是中國金融體系服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的又一個重大課題。然而，2018年“嚴(yán)監(jiān)管”之后的不少金融事件表明，資金面收緊雖然有助于降低企業(yè)實際負(fù)債水平，但同樣會帶來部分企業(yè)破產(chǎn)率上升和宏觀經(jīng)濟(jì)面臨困難。固然，實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿要通過降低企業(yè)負(fù)債水平實現(xiàn)。但同時還應(yīng)意識到，企業(yè)的負(fù)債水平本質(zhì)上是其根據(jù)內(nèi)在金融需求和外在融資環(huán)境的最優(yōu)決策。因此，有必要圍繞“企業(yè)如何決定杠桿率”梳理有關(guān)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論，并從企業(yè)金融決策的視角，思考如何引導(dǎo)企業(yè)自發(fā)降低負(fù)債水平。本文的論證表明，去年以來采取的大幅度“減稅降費”舉措，尤其是2019年計劃采取的“兩萬億”減稅措施，有助于改善企業(yè)的內(nèi)源融資情況，助推“去杠桿”目標(biāo)的實現(xiàn)。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)又被稱為目標(biāo)杠桿率，是企業(yè)從股東價值最大化角度作出的有關(guān)杠桿率的最優(yōu)決策。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債水平保持在目標(biāo)杠桿率上時，企業(yè)為投資項目、籌集資金而花費的融資支出最小，市場的微觀主體達(dá)到了最有效率的狀態(tài)。當(dāng)政府的宏觀政策對經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境產(chǎn)生影響時，企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流、融資需求、債務(wù)融資與股權(quán)融資的相對價格將同時發(fā)生變化，企業(yè)的目標(biāo)杠桿率將改變，進(jìn)而反映在實際債務(wù)水平上。然而現(xiàn)實中，金融市場尤其是股權(quán)市場發(fā)展不足的情況下，收緊信貸市場將導(dǎo)致企業(yè)失去資金來源。所以，理解企業(yè)目標(biāo)資杠桿率的影響因素是因勢施策、精準(zhǔn)施策的前提。

二、 企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在嗎——Miller與靜態(tài)權(quán)衡理論

企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在嗎？對這個問題的解答最初可以追溯Modigliani和Miller（1958）提出的經(jīng)典理論“MM定理”。他們首次將無套利思想、等價收益類等概念引入金融領(lǐng)域，證明在完美市場條件下，有杠桿和無杠桿的公司價值一樣，所以沒有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但目前的主流觀點認(rèn)為，企業(yè)不僅具有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，同時從實際杠桿率向目標(biāo)杠桿率調(diào)整的速度還與金融體制、內(nèi)部現(xiàn)金流等因素決定的調(diào)整成本有關(guān)（Faulkender & Flannery，2012）。從靜態(tài)權(quán)衡理論、“啄食”理論、擇時理論逐步發(fā)展到動態(tài)權(quán)衡理論，最新的國際研究還將“同行效應(yīng)”“經(jīng)濟(jì)周期”等影響因素納入了研究范疇。

雖然Modigliani和Miller（1958）對公司市場價值獨立于資本結(jié)構(gòu)的證明廣為流傳，成為公司金融研究的理論基礎(chǔ)，但一些人認(rèn)為沒有考慮稅收是該理論的一個重要缺陷。在現(xiàn)實世界中，使用債務(wù)會同時為企業(yè)帶來“好處”與“壞處”，比如債務(wù)的稅盾效應(yīng)與破產(chǎn)風(fēng)險將共同決定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（Brennan & Schwartz，1976）。在“MM定理”20周年之際，Miler（1977）對這種觀點進(jìn)行了挑戰(zhàn)：在納入公司稅、個人所得稅的情況下，繼續(xù)證明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。他認(rèn)為，如果股票收益的個人所得稅低于債券收益的個人所得稅，那么在無套利假定下，公司付給投資者的債券利息在稅前就必須較高，從而抵消稅收不利因素對于債券投資品吸引力的消極影響，因此必然存在某個稅率關(guān)系上公司多發(fā)行債券的價值為0甚至負(fù)值。隨后，他利用債券市場利率決定的供求曲線，說明債務(wù)水平與企業(yè)價值無關(guān)的情形會在累進(jìn)制稅制下由整個金融市場推動成立。此時，對于每個企業(yè)來說，無論進(jìn)行債務(wù)融資還是股權(quán)融資，都不會影響企業(yè)價值。

雖然“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不存在”的觀點再次占據(jù)上風(fēng)。僅僅過了3年后，Deangelo和Masulis（1980）再次從非債務(wù)稅盾的角度對Miller（1977）的結(jié)論進(jìn)行了反駁。他們發(fā)現(xiàn)，隨著杠桿率提高，債務(wù)稅盾對非債務(wù)稅盾的替代使非債務(wù)稅盾產(chǎn)生的收益減小了，該成本與債務(wù)稅盾的收益將共同決定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。其中，非債務(wù)稅盾主要是指非現(xiàn)金項目在應(yīng)納稅額中的直接扣除（比如折舊）和在計算出稅額之后的稅收抵免（比如投資、研究與開發(fā)費用增長的抵免）。由于引入了非債務(wù)稅盾，“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在”的觀點更加貼近稅制現(xiàn)實。

三、 不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？“啄食”理論與“擇時”理論

企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在與否的問題似乎有了答案，但是金融學(xué)界卻再次對此提出疑問。之后的二十余年中，贊成企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的“啄食”理論與“擇時”理論成為主流?！白氖场崩碚摰暮x是企業(yè)會像小鳥啄食一樣按順序選擇融資方式，又被稱為優(yōu)序融資理論。該理論的提出者M(jìn)yers最初贊成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在。Myers（1977）認(rèn)為，擁有負(fù)債的公司不會選擇那些投資凈現(xiàn)值正但收益不足以支付利息的項目，所以負(fù)債帶來了公司價值的損失，該成本與債務(wù)稅盾的收益決定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。該理論實際上屬于一種靜態(tài)權(quán)衡觀。Myers和Majluf（1984）的顛覆性創(chuàng)新在于放松了Modigliani和Miller（1958）關(guān)于信息對稱的假設(shè)，討論公司管理者和投資者之間的不對稱信息如何影響公司的投融資決策。他們發(fā)現(xiàn)，如果發(fā)行股票籌資并進(jìn)行投資給原有股東帶來的好處小于新晉股東從股票折價中分得的好處，原有股東的利益有凈損失，維護(hù)原有股東利益的管理層更愿意發(fā)行債券而不是股權(quán)。

“啄食”理論符合現(xiàn)實嗎？Shyam-Sunder和Myers（1999）在實證檢驗中比較了“啄食”理論與靜態(tài)權(quán)衡理論。根據(jù)“啄食”理論，企業(yè)傾向于按照先內(nèi)源后外源、先債權(quán)后股權(quán)的順序融資;而按照靜態(tài)權(quán)衡理論企業(yè)的融資決策是向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整。文章先按“啄食”理論生成數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)該人工數(shù)據(jù)也符合靜態(tài)權(quán)衡理論的要求，然后再按靜態(tài)權(quán)衡理論生成數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)并不符合“啄食”理論的要求。因此，即使靜態(tài)權(quán)衡理論得到了真實數(shù)據(jù)的實證檢驗支持，也無法判斷現(xiàn)實中企業(yè)企業(yè)是按權(quán)衡理論還是“啄食”理論進(jìn)行決策;相反地，一旦真實數(shù)據(jù)為“啄食”理論提供支持，則企業(yè)融資決策必然符合“啄食”理論描述的思路。這也意味著權(quán)衡理論的檢驗效力更低，“啄食”理論更符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實。

在較長時期內(nèi)，“啄食”理論被奉為圣經(jīng)，但Baker和Wurgler（2002）提出了一種全新觀點，雖然同樣認(rèn)為企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但反對了先債務(wù)再股權(quán)的融資順序。他們認(rèn)為現(xiàn)實世界中，股票市場無效性導(dǎo)致企業(yè)會通過股權(quán)融資實現(xiàn)套利：在股票價格高時發(fā)行股票、價格低時回購股票的擇時行為會帶來杠桿率隨市值賬面比指標(biāo)而變化。文章的實證檢驗發(fā)現(xiàn)，這種套利行為對企業(yè)杠桿率的影響強(qiáng)烈而持久，長達(dá)10年以上。與此同時，F(xiàn)rank，Goyal（2003）也指出Shyam-Sunder和Myers（1999）的實證結(jié)果穩(wěn)健性很差，存在與“啄食”理論相矛盾的地方。擇時理論取代了“啄食”理論，繼續(xù)為“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不存在”辯護(hù)。

四、 最終的答案：杠桿率動態(tài)調(diào)整與宏觀因素的影響

半個世紀(jì)爭論不休的疑問終于迎來了學(xué)界普遍認(rèn)可的答案。動態(tài)權(quán)衡理論的提出者Leary和Roberts（2005）從理論和實證上挑戰(zhàn)了Baker和Wurgler（2002），認(rèn)為雖然有擇時趨勢，但更深層上存在向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整;事實并不是Baker和Wurgler（2002）認(rèn)為的沒有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。他們認(rèn)為企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)有一定成本，企業(yè)會權(quán)衡成本與收益決定融資的時機(jī)與形式。在研究“全固定”“全可變”“固定+可變”3種調(diào)整成本形式的影響后，發(fā)現(xiàn)股價沖擊對杠桿水平的持久性影響不能說明企業(yè)沒有主動地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，更有可能是因為在不同的調(diào)整成本形式下，調(diào)整的大小并不一定能完全抵消沖擊的影響。Flannery和Rangan（2006）則提出了研究動態(tài)權(quán)衡理論更準(zhǔn)確的工具：局部調(diào)整模型;并在此基礎(chǔ)上證實，企業(yè)會追求一個目標(biāo)杠桿比率，并且快速調(diào)整，因此優(yōu)序融資和市場擇時不是企業(yè)決定債務(wù)比率的重要因素，只有動態(tài)權(quán)衡理論抓住了財務(wù)決策的核心。Faulkender和Flannery（2012）更進(jìn)一步將企業(yè)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度與現(xiàn)金流建立聯(lián)系，證實企業(yè)會在成本合適的時候向目標(biāo)杠桿率調(diào)整。從此，動態(tài)權(quán)衡理論成為迄今為止主流金融學(xué)最為認(rèn)可的理論。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)由什么決定？涉及單個企業(yè)融資決策的文獻(xiàn)與關(guān)注所有企業(yè)共同趨勢的文獻(xiàn)有所不同。比如Faulkender和Flannery（2012）在研究單個企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的實證模型中，涉及了市值賬面比、息稅前利潤、研發(fā)投資額、行業(yè)、現(xiàn)金流等微觀企業(yè)特征。Halling Yu和Zechner（2016）對所有企業(yè)共同趨勢的分析則考察了經(jīng)濟(jì)周期、銀行危機(jī)等宏觀因素的影響。單個企業(yè)與所有企業(yè)的研究之間有著密切的聯(lián)系。Halling Yu和Zechner（2016）發(fā)現(xiàn)，決定企業(yè)目標(biāo)杠桿決策的微觀特征會隨經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生系統(tǒng)性、普遍性的變化，而這些變化則會影響目標(biāo)杠桿率和企業(yè)微觀特征與目標(biāo)杠桿率的關(guān)系，因此，企業(yè)的目標(biāo)杠桿率將體現(xiàn)出逆周期的特征。Graham Leahy和Roberts （2015）針對美國企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，公司稅率上升、總不確定性的下降、金融中介的發(fā)展和政府債務(wù)的大幅下降增加了企業(yè)發(fā)行公司債的意愿或投資者的持有意愿。因此，政府政策干預(yù)可以通過調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)政策因素影響企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

五、理論分析：從宏觀調(diào)控角度引導(dǎo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

實施“去杠桿”就是要通過政府引導(dǎo)的方式讓企業(yè)降低負(fù)債水平。在市場化改革深入人心、經(jīng)濟(jì)體量龐大的現(xiàn)在，如果靠計劃經(jīng)濟(jì)時代的“關(guān)停并轉(zhuǎn)升”措施不會有很好的效果。之前采用的手段主要集中在收緊信貸資金、清理影子銀行等措施，目的是通過提高借債成本，減少企業(yè)新增債務(wù)。從動態(tài)權(quán)衡理論的角度分析，這樣雖然使企業(yè)向更高債務(wù)水平調(diào)整資本結(jié)構(gòu)變得更加困難，減緩了杠桿率上升的速度，產(chǎn)生了“穩(wěn)杠桿”的效應(yīng)，但是企業(yè)始終存在與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的偏離。這種偏離不僅是效率損失的體現(xiàn)，更會導(dǎo)致投資下降與經(jīng)營困難，反映在宏觀層面意味著經(jīng)濟(jì)減速，具有一定的局限性。

本文認(rèn)為應(yīng)從企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)影響因素的角度入手，綜合考慮“對癥”的宏觀調(diào)控措施。首先，“去杠桿”應(yīng)該把“貨幣政策”與“財政政策”相結(jié)合，甚至以財政政策為先，從改善企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、利潤水平入手，增加企業(yè)資金持有量并改善流動性。在企業(yè)經(jīng)營壓力較小的情況下再選擇逐步收緊信貸資金供給，從而可以為民營企業(yè)、中小企業(yè)等抵御金融風(fēng)險能力較差的市場主體留下緩沖的時間。Mokhova和Zinecker（2014）曾指出積極的財政政策有助增加企業(yè)的留存收益和內(nèi)源融資。因此，政府采取更大力度的“減稅降費”有助于企業(yè)在降低杠桿率的同時，繼續(xù)維持和擴(kuò)大經(jīng)營。

其次，“去杠桿”根本上需要依托于金融改革。2018年舉辦的首屆中國國際進(jìn)口博覽會上，習(xí)近平總書記提出中國將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，不斷完善資本市場基本制度。這對于“去杠桿”有重要價值。在外源融資中，股權(quán)融資是債權(quán)融資的完美替代。為了滿足投資、經(jīng)營的資金需求，企業(yè)只有依靠留存收益或發(fā)行股權(quán)才能逐漸降低杠桿水平。實行注冊制有助于企業(yè)更便捷、自由的選擇股權(quán)融資方式獲取資金并實現(xiàn)存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，對于糾正長久以來我國金融結(jié)構(gòu)中過度依賴銀行信貸的情形和宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿水平逐漸回歸正常區(qū)間都有十分關(guān)鍵的意義。

最后，“去杠桿”要講究結(jié)構(gòu)性。不論是財政政策、貨幣政策還是金融改革，宏觀調(diào)控措施在很大程度上瞄準(zhǔn)的是所有企業(yè)杠桿水平變化的共同趨勢。實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整意味著要更加精準(zhǔn)的面向地方國有企業(yè)等實施對象，需要靠政策制定者與執(zhí)行者的密切配合。具體地，在貨幣政策調(diào)控過程中可以更多使用結(jié)構(gòu)化工具，如定向降準(zhǔn)。在財政政策調(diào)控過程中，更多顧及民營企業(yè)和中小企業(yè)的利益，給予更多政策支持。在金融改革中，更多關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)、科技企業(yè)的上市融資需求，使其資金渠道多元化。綜上所述，立足于企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論，采取財政政策、貨幣政策、金融改革、結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)結(jié)合的方式將為宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿提供更加充分的保證。

六、 實證分析：未來研究要點初探

已有文獻(xiàn)和理論分析表明，從影響企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素入手來設(shè)計宏觀調(diào)控政策，具備較強(qiáng)的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實可行性?；诖耍梢栽O(shè)計實證檢驗策略在未來研究中展開分析與驗證。

1. 模型設(shè)定。2005年，Leary和Roberts提出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論，他們認(rèn)為由于企業(yè)從當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，面臨著調(diào)整成本，所以（1）每次只能調(diào)整一部分差距，即人們觀察到的資本結(jié)構(gòu)并非是企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu);（2）企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由各種影響因素決定的，并會隨之不斷變化;（3）調(diào)整成本的大小和構(gòu)成決定了調(diào)整的速度。Flannery和Rangan（2006）提出的部分調(diào)整模型較好的刻畫了動態(tài)權(quán)衡理論下的調(diào)整過程，該模型包含兩部分：第一部分是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定方程，由方程（1）表示;第二部分是調(diào)整方程，由方程（2）表示。

MDR*i，t+1=βXi，t （1）

MDRi，t+1-MDRi，t=λ（MDR*i，t+1-MDRi，t）+i，t+1（2）

其中，MDR*表示的是目標(biāo)杠桿率，MDR表示的是觀察到的現(xiàn)實杠桿率;X表示的是決定資本結(jié)構(gòu)的諸多影響因素。

2. 變量選擇。大多數(shù)關(guān)于動態(tài)權(quán)衡理論的研究中，影響企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素都是微觀層面的企業(yè)特征，比如研發(fā)投資、市值賬面比、盈利能力等。研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的文獻(xiàn)很少。在涉及宏觀經(jīng)濟(jì)因素的研究中，Halling，Yu和Zechner（2016）和Daskalakis， Balios和Dalla（2017）研究了經(jīng)濟(jì)周期的影響。Mokhova和Zinecker（2014）利用Pearson Correlation Analysis方法檢驗了歐洲7國財政政策、貨幣政策代理變量與企業(yè)杠桿率的相關(guān)性;但沒有采用動態(tài)權(quán)衡理論框架與局部調(diào)整模型，政策含義與可信度較差。Demirci，Huang和Sialm（2019）分析了政府債務(wù)規(guī)模與公司杠桿率之間的關(guān)系。本文認(rèn)為可以在動態(tài)權(quán)衡理論框架下，分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。這里的宏觀經(jīng)濟(jì)政策主要指貨幣政策、財政政策。同時，也可以考察資本市場發(fā)展程度提高產(chǎn)生的影響，從而為去杠桿政策設(shè)計提供依據(jù)。按照研究需要，如果以美國企業(yè)為主要的考察對象，數(shù)據(jù)將來自Compustat數(shù)據(jù)，也可以進(jìn)行國際比較研究，數(shù)據(jù)將來自Datastream和Worldscope數(shù)據(jù)庫，若以中國企業(yè)為樣本，則數(shù)據(jù)將來自WIND數(shù)據(jù)庫。

3. 研究設(shè)計。貨幣政策、財政政策等調(diào)控政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整存在著“直接影響”和“間接影響”。直接影響是指由于調(diào)控政策實施而直接產(chǎn)生的影響。實證上，應(yīng)在部分調(diào)整模型的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定方程中直接加入貨幣政策、財政政策的代理變量（如政府債務(wù)/GDP;M2/GDP等），系數(shù)符號代表了調(diào)控政策對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的平均影響水平。另外，決定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的微觀因素也與宏觀調(diào)控政策相關(guān)，如企業(yè)的盈利能力等。這些因素在不同企業(yè)之間差別很大，對不同企業(yè)杠桿決策的影響程度也不一樣，所以還要研究調(diào)控政策的“間接影響”。間接影響是指調(diào)控政策一方面會通過影響一些決定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的微觀因素進(jìn)而影響企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，即影響企業(yè)的需求;另一方面會通過影響這些微觀因素與企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，進(jìn)而影響調(diào)整速度，即影響資金供給或企業(yè)的融資約束。最后，在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)方程中加入股票市場的資本化率指標(biāo)（股票市場規(guī)模/GDP），可以檢驗股票市場發(fā)展對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。研究的一個難點是如何處理經(jīng)濟(jì)周期與調(diào)控政策的關(guān)系、解決內(nèi)生性問題，需要在實證研究中結(jié)合數(shù)據(jù)分析的結(jié)果對模型進(jìn)行調(diào)整。

七、 結(jié)語

制定結(jié)構(gòu)性去杠桿所依托的宏觀政策需要充分權(quán)衡企業(yè)資金需求的變化與融資方式的選擇，若單單采取抬高債務(wù)融資成本的方法容易造成負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。在現(xiàn)實中，債務(wù)和股權(quán)兩種融資方式之間具有一定替代性與差異性，而資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營情況和外部環(huán)境綜合決策的結(jié)果。因此，應(yīng)采取財政政策、貨幣政策、金融改革、結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)4種措施相結(jié)合的方式，從最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素入手，引導(dǎo)企業(yè)在維持經(jīng)營需要的同時自主降低負(fù)債水平，從而實現(xiàn)更好的調(diào)控效果。

參考文獻(xiàn)：

[1] 林毅夫，蔡昉，李周.中國的奇跡[M].上海：格致出版社，2018.

[2] Baker， M.，& Wurgler，J.Market timing and capital structure[J].The journal of finance，2002，57（1）：1-32.

[3] Brennan，M.J.，& Schwartz， E.S.The pricing of equity-linked life insurance policies with an asset value guarantee[J].Journal of Financial Economics，1976，3（3）：195-213.

[4] DeAngelo，H.，& Masulis， R.W Optimal capital structure under corporate and personal taxation[J].Journal of financial economics，1980，8（1）：3-29.

[5] Faulkender， M.， Flannery， M.J.， Hankins， K.W.，& Smith， J.M.Cash flows and leverage adjustments[J].Journal of Financial economics，2012，103（3）：632-646.

[6] Flannery， M.J.， & Rangan， K.P.Partial adjustment toward target capital structures[J].Journal of financial economics，2006，79（3）：469-506.

[7] Frank， M.Z.， & Goyal， V.K.Testing the pecking order theory of capital structure[J].Journal of financial economics，2003，67（2）：217-248.

[8] Graham， J.R.，Leary，M.T.，& Roberts， M.R.A century of capital structure：The leve- raging of corporate America[J].Journal of Financial Economics，2015，118（3）：658-683.

[9] Halling， M.，Yu， J.， & Zechner，J.Leverage dynamics over the business cycle[J].Journal of Financial Economics，2016，122（1）：21-41.

[10] Leary， M.T.，& Roberts， M.R.Do firms rebalance their capital structures？[J].The journal of finance，2005，60（6）：2575-2619.

[11] Miler， M.H.Debt and taxes[J].Journal of Finance，1977，32（2）.

[12] Modigliani， F.，& Miller， M.H.The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment[J].The American Economic Review，1958，48（3）：261-297.

[13] Mokhova， N.， & Zinecker， M.Macroeconomic factors and corporate capital structure[J].Procedia-Social and Behavioral Sciences，2014，（110）：530-540.

[14] Myers， S.C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of financial economics，1977，5（2）：147-175.

[15] Myers， S. C.， & Majluf， N. S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of financial economics，1984，13（2）：187-221.

[16] Shyam-Sunder， L.， & Myers， S.C. Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure[J].Journal of financial economics，1999，51（2）：219-244.

[17] Demirci I， Huang J， Sialm C.Government debt and corporate leverage：international evidence[J].Journal of financial economics， in press，2019.

基金項目：中國人民大學(xué)2018年度拔尖創(chuàng)新人才培育資助計劃成果。

作者簡介：孫思棟（1993-），男，漢族，山東省濟(jì)寧市人，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士生，研究方向為資本市場;談申申（1992-），女，漢族，浙江省湖州市人，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士生，研究方向為金融體系與資本市場。

收稿日期：2019-04-17。