董 竹，周 悅

（吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心，長春 130012）

一、引 言

農(nóng)業(yè)是我國基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，在我國逐步走向經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)之際，農(nóng)業(yè)發(fā)展滯后嚴(yán)重制約國民經(jīng)濟(jì)增長，黨的十九大報(bào)告提出“農(nóng)業(yè)農(nóng)村農(nóng)民問題是關(guān)系國計(jì)民生的根本性問題，必須始終把解決好‘三農(nóng)’問題作為全黨工作重中之重”。推動農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化運(yùn)營，乃是農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化重要途徑（胡鞍鋼等，2001），構(gòu)建與農(nóng)業(yè)發(fā)展相適應(yīng)金融體系是解決“三農(nóng)”問題重要環(huán)節(jié)，建立完善證券市場是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營重要載體（董杰，2003）。農(nóng)業(yè)上市公司通過股票市場籌資功能，募集資金擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，提高經(jīng)營績效與管理水平，通過股票市場資源配置功能優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并通過積極參與股票市場，增強(qiáng)農(nóng)業(yè)上市公司知名度。但農(nóng)業(yè)上市公司“黑天鵝”事件頻發(fā)，如“中國第一支藍(lán)籌股”銀廣廈虛構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表，利潤造假；藍(lán)田股份貸款黑洞，資金鏈斷裂，導(dǎo)致股票退市；獐子島扇貝絕收事件涉嫌虛假信息披露，導(dǎo)致股價(jià)下跌近50%；西部牧業(yè)子公司管理混亂，發(fā)生嬰兒奶粉安全問題，股價(jià)下跌超30%。上述事件使得投資者對農(nóng)業(yè)股票態(tài)度敏感。截至2017年12月末，我國A股上市股票共3 385支。根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《2017年第4季度上市公司行業(yè)分類結(jié)果》顯示，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)及農(nóng)副食品加工業(yè)股票數(shù)量總和僅為91支①資料來源：中國證券監(jiān)督管理委員會官方網(wǎng)站公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/sjtj/。。從農(nóng)業(yè)上市公司所在地區(qū)看，山東省14家，湖南省10家，廣東省和新疆各9家②資料來源：上海證券交易所上市公司地區(qū)/行業(yè)分類表，http://www.sse.com.cn/assortment/stock/areatrade/area/；深圳證券交易所市場數(shù)據(jù)，http://www.szse.cn/main/marketdata/jypz/colist/。。然而，我國農(nóng)業(yè)大?。▍^(qū)）河南省、東北三省和江蘇省等農(nóng)業(yè)上市公司數(shù)量極少，呈地域發(fā)展不平衡狀況。2018年中央一號文件中提出，構(gòu)建農(nóng)村一二三產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展體系，倡導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)融資擔(dān)保、入股從事農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營。因此，振興鄉(xiāng)村不僅要將普惠金融重點(diǎn)放在農(nóng)村，還應(yīng)支持符合條件的涉農(nóng)企業(yè)發(fā)行上市，股票市場對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化具有促進(jìn)作用，對農(nóng)業(yè)上市公司擴(kuò)大經(jīng)營具有推動作用，我國股票市場需要更多農(nóng)業(yè)企業(yè)參與，同時(shí)也需要各地區(qū)協(xié)調(diào)發(fā)展。

農(nóng)業(yè)類上市公司主營業(yè)務(wù)與農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營密切相關(guān)，受農(nóng)業(yè)生產(chǎn)周期、季節(jié)及地域等因素影響，農(nóng)業(yè)現(xiàn)貨價(jià)格和股票價(jià)格波動較大（Alam等，2017）。農(nóng)業(yè)政策會導(dǎo)致農(nóng)業(yè)股票價(jià)格短期波動（Fulton，2015；胡永宏，2010）。農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格波動使農(nóng)業(yè)投資具有較大不確定性（Moschini等，2001；Feil等，2013）。陳通等（2012）發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)股票市盈率和換手率指標(biāo)很高，存在較高投機(jī)性交易行為。王靜等（2012）認(rèn)為我國農(nóng)業(yè)板塊市場有效性不足。A股農(nóng)業(yè)上市公司發(fā)展參差不齊，綜合競爭力和投資潛力差距較大（付文革等，2011），農(nóng)業(yè)上市公司兩極分化。利用證券市場直接融資渠道，通過發(fā)行股票融資是證券市場支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營主要方式（王繼權(quán)等，2003）。股票價(jià)格可反映上市公司績效，上市公司投資決策受自身和同行業(yè)公司股票價(jià)格影響，存在“漣漪效應(yīng)”（張曉宇等，2017）。農(nóng)業(yè)上市公司關(guān)注自身及同行業(yè)其他上市公司股票價(jià)格，有利于提高投資效率，充分了解同行業(yè)股票價(jià)格有利于企業(yè)經(jīng)營決策。在股票價(jià)格研究中，F(xiàn)aber（2007）發(fā)現(xiàn)標(biāo)普500指數(shù)價(jià)格趨勢顯著，采用擇時(shí)交易策略構(gòu)建五種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合可獲得超額收益，并降低波動風(fēng)險(xiǎn)。Glabadanidis（2015）研究表明即使存在交易費(fèi)用，擇時(shí)交易策略仍可獲得超額收益。苑瑩等（2012）認(rèn)為上證指數(shù)和深成指數(shù)收益率序列均存在長記憶性，即能夠通過收益率歷史時(shí)期走勢推測未來一定時(shí)期走勢。韓豫峰等（2014）從不同角度構(gòu)建股票投資組合，從經(jīng)濟(jì)意義和統(tǒng)計(jì)意義驗(yàn)證利用擇時(shí)交易策略可獲得超額收益觀點(diǎn)。陳標(biāo)金等（2015）、李斌等（2017）研究支持此結(jié)論。

綜上，組合投資策略研究較成熟，但缺乏農(nóng)業(yè)股票價(jià)格趨勢特征研究。國內(nèi)學(xué)者未全面展開農(nóng)業(yè)上市公司研究，多停留于公司層面，如研究農(nóng)業(yè)上市公司績效（衛(wèi)龍寶等，2017）、農(nóng)產(chǎn)品期貨及保險(xiǎn)等（李丹等，2018）。由于股票價(jià)格趨勢可反映多方面信息，如公司管理水平、行業(yè)發(fā)展趨勢、投資者偏好等，但尚無學(xué)者從股票價(jià)格趨勢特征角度深入研究農(nóng)業(yè)上市公司投資價(jià)值。因此，本文通過觀察農(nóng)業(yè)股票價(jià)格趨勢特征，研究股票收益影響因素。構(gòu)建組合投資后選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)交易，可提高組合收益率，增強(qiáng)農(nóng)業(yè)股票投資價(jià)值。

二、研究思路與方法

（一）研究思路

鑒于農(nóng)業(yè)上市公司在股票市場中整體表現(xiàn)欠佳，為提升農(nóng)業(yè)股票投資價(jià)值，根據(jù)農(nóng)業(yè)板塊股票價(jià)格趨勢，分析農(nóng)業(yè)上市公司籌資水平。首先，整體對比大盤股、中小盤股和農(nóng)業(yè)股票指數(shù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，分析農(nóng)業(yè)指數(shù)在A股市場中特征，以反映農(nóng)業(yè)上市公司現(xiàn)狀。其次，橫向比較農(nóng)業(yè)與其他行業(yè)指數(shù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，分析農(nóng)業(yè)行業(yè)與其他收益較高、波動較小行業(yè)的差異。再次，檢驗(yàn)農(nóng)業(yè)指數(shù)價(jià)格趨勢，縱向比較多家農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格趨勢，按總市值、波動性、流動性和成交量分組研究農(nóng)業(yè)股票，采用擇時(shí)交易策略，分析股票收益影響因素。最后，基于上述實(shí)證結(jié)果，以股票市場反映農(nóng)業(yè)上市公司現(xiàn)狀，分別針對農(nóng)業(yè)上市公司和機(jī)構(gòu)投資者提出有利于提升農(nóng)業(yè)股票投資價(jià)值及增加機(jī)構(gòu)組合投資收益率的建議。

（二）研究方法

移動平均線方法具有較強(qiáng)預(yù)測股票收益走勢能力（曾勇等，1999；Zhu等，2009），本文將采用簡單移動平均線判斷農(nóng)業(yè)股票價(jià)格趨勢。對比采用擇時(shí)交易策略與買入并持有策略時(shí)農(nóng)業(yè)股票收益和風(fēng)險(xiǎn)。買入并持有策略（Buy and Hold Strategy）是指在一定時(shí)期內(nèi)，投資者一直持有股票或債券，無套利活動。本研究中買入并持有策略為投資者一直持有股票。

為度量農(nóng)業(yè)股票價(jià)格趨勢，建立農(nóng)業(yè)股票收益率移動平均線。Pt表示第t期農(nóng)業(yè)股票收盤價(jià)，第t期滯后L期簡單移動平均（SMA）定義為：

即包括第t期在內(nèi)的過去L期平均價(jià)格。

擇時(shí)交易策略目的為選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)買入或賣出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，獲得超額收益。因此，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格處于不中斷上升趨勢時(shí)，投資者將繼續(xù)投資于該資產(chǎn)；當(dāng)上升趨勢逆轉(zhuǎn)時(shí)，投資者應(yīng)售出資產(chǎn)，投資其他資產(chǎn)。擇時(shí)交易策略規(guī)則如下，在不考慮其他費(fèi)用成本前提下，如果在t-1期，農(nóng)業(yè)股票收盤價(jià)Pt-1高于簡單移動平均價(jià)格SMAt-1,L，則在第t期，以t-1期收盤價(jià)Pt-1投資于農(nóng)業(yè)股票，否則以Pt-1拋售股票，投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，第t期決策取決于第t-1期結(jié)果，擇時(shí)交易策略將滯后一期。擇時(shí)交易策略表達(dá)為：

其中，Rt,T為第t期擇時(shí)交易收益率，rt,a為第t期農(nóng)業(yè)股票收益率，也是買入并持有收益率，rt,f為第t期無風(fēng)險(xiǎn)收益率。比較擇時(shí)交易策略和買入并持有策略收益，判斷農(nóng)業(yè)股票是否存在慣性效應(yīng)；按不同指標(biāo)分類農(nóng)業(yè)股票，建立投資組合，分析組合擇時(shí)交易收益和買入并持有收益，探究農(nóng)業(yè)股票組合特征。

三、數(shù)據(jù)來源與基本分析

（一）數(shù)據(jù)來源及基本特征

數(shù)據(jù)選取2009年7月3日～2018年3月2日農(nóng)業(yè)指數(shù)周數(shù)據(jù)，共445組③數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫主題行業(yè)指數(shù)。。以上證國債作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。選取滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)作為農(nóng)業(yè)指數(shù)參考指標(biāo)，基本統(tǒng)計(jì)特征見表1。

滬深300指數(shù)是由滬深兩所按最近一年日成交額排名，并按日均總市值排名選取前300名作為成分股，因此滬深300成分股為大盤股，同理中證500指數(shù)成分股為中小盤股。由表1可知，在觀測樣本區(qū)間內(nèi)，農(nóng)業(yè)指數(shù)收益率為6.32%，高于滬深300指數(shù)收益率2.92%和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率3.39%，略低于中證500指數(shù)收益6.58%。但從標(biāo)準(zhǔn)差看，農(nóng)業(yè)指數(shù)波動較大為4.39%，中證500指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差略高于滬深300指數(shù)，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差最小為0.12%。表1數(shù)據(jù)可體現(xiàn)我國股票市場特點(diǎn)，大盤股收益較低，風(fēng)險(xiǎn)較小；中小盤股收益相對較高，且波動較大，農(nóng)業(yè)指數(shù)較符合中小盤股特征。由于將上證國債指數(shù)收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，計(jì)算滬深300夏普比率為-0.15，說明此時(shí)滬深300收益低于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資于滬深300無法獲得超額收益。而農(nóng)業(yè)指數(shù)夏普比率為0.67，低于中證500指數(shù)夏普比率，雖然投資于農(nóng)業(yè)指數(shù)可獲得收益，但其獲利能力仍低于小盤股。從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏態(tài)和峰度看，收益率均呈負(fù)偏態(tài)，一般假定峰度大于3為尖峰，三者峰度分別為4.79、6.17、5.99，均存在尖峰厚尾特征，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特征相同。從Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)值可知四個(gè)指數(shù)均不符合正態(tài)分布。綜上，農(nóng)業(yè)股票雖可獲得超額收益，但盈利能力和穩(wěn)定性相對較低。從農(nóng)業(yè)上市公司股票發(fā)行規(guī)?？?，總股本和流通股本偏小，農(nóng)業(yè)指數(shù)平均總股本為11.80億股，平均流通股本為5.74億股，與滬深300指數(shù)差距較大，也低于中證500指數(shù)股本數(shù)量。農(nóng)業(yè)上市公司股票平均成交額為3.28億元，平均成交量為2.79百萬股，遠(yuǎn)低于滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)，股本規(guī)模較小，成交量較低，說明農(nóng)業(yè)上市公司規(guī)?；潭扔写岣?，籌資能力有限，不利于抵御股票價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，易成為莊家惡意炒作對象，一定程度影響農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營。

表1 農(nóng)業(yè)指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)和上證國債指數(shù)統(tǒng)計(jì)特征

由描述性統(tǒng)計(jì)可知，農(nóng)業(yè)指數(shù)收益呈較明顯尖峰厚尾特征，收益率與中小盤股相近，但波動性較強(qiáng)。從投資者角度看，市場上存在較多風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者，傾向于選擇波動性較弱風(fēng)險(xiǎn)較低資產(chǎn)作投資。從上市公司角度看，股票獲利能力與公司盈利水平顯著相關(guān)，股票交易量與股票收益率間也存在引導(dǎo)關(guān)系。農(nóng)業(yè)股票流通有利于分散農(nóng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大農(nóng)業(yè)企業(yè)影響力。但目前農(nóng)業(yè)股票波動劇烈，投資者不愿將資金投入農(nóng)業(yè)板塊股票，導(dǎo)致成交量較低，農(nóng)業(yè)上市公司籌資規(guī)模有限。

（二）農(nóng)業(yè)指數(shù)與其他行業(yè)指數(shù)對比

為橫向比較農(nóng)業(yè)股票與其他收益較高行業(yè)股票差異，選擇五個(gè)主題行業(yè)指數(shù)（紡織服裝、多元金融、生物科技、醫(yī)療保健和汽車指數(shù)）對比基本統(tǒng)計(jì)指標(biāo)（見表2）。

由表2可知，農(nóng)業(yè)指數(shù)收益為六個(gè)行業(yè)中最低，醫(yī)療保健指數(shù)收益率最高為20.32%，其次是生物科技為17.25%；由標(biāo)準(zhǔn)差可知，汽車指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差最小為3.88%，多元金融最大為5.58%，農(nóng)業(yè)指數(shù)與其他3個(gè)指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差基本相同，處于中等水平；從夏普比率看，收益率最高的醫(yī)療保健指數(shù)夏普比率最大為3.58，而農(nóng)業(yè)指數(shù)夏普比率最小為0.67，說明六行業(yè)中，醫(yī)療保健行業(yè)獲利能力最強(qiáng)，而農(nóng)業(yè)獲利能力相對較弱；從峰度和偏態(tài)值看，六個(gè)行業(yè)指數(shù)收益率均呈尖峰厚尾負(fù)偏特征，且不符合正態(tài)分布；由流動性Amihud值可知，醫(yī)療保健、多元金融和生物科技指數(shù)流動性較強(qiáng)，其中醫(yī)療保健和生物科技指數(shù)收益率均處于較高水平，而紡織服裝、汽車和農(nóng)業(yè)指數(shù)流動性相對較差，其中紡織服裝和農(nóng)業(yè)指數(shù)收益較低。綜上，醫(yī)療保健指數(shù)流動性最強(qiáng)，收益率和夏普比率最高，生物科技指數(shù)流動性處于較高水平，其收益率和夏普比率僅低于醫(yī)療保健指數(shù)。簡言之，股票流動性影響其收益，流動性較強(qiáng)行業(yè)收益率也處于較高水平。

表2 多個(gè)行業(yè)指數(shù)統(tǒng)計(jì)特征

（三）確定擇時(shí)交易策略滯后階數(shù)

若農(nóng)業(yè)指數(shù)存在價(jià)格趨勢，采用擇時(shí)交易策略會獲得超額收益，否則不存在價(jià)格趨勢。確定簡單移動平均滯后期數(shù)，分別選擇滯后5、10、15、20及30期作對比（見表3）。

表3 不同滯后期簡單移動平均策略收益對比

由表3可知，采用擇時(shí)交易策略獲得收益率均高于原始收益率，表明擇時(shí)策略起到提高收益作用。10期移動平均收益率最高為8.01%。經(jīng)移動平均擇時(shí)后，各期標(biāo)準(zhǔn)差均下降，說明擇時(shí)策略可有效降低收益波動，其中10期移動平均標(biāo)準(zhǔn)差最小為3.07%。此外，移動平均擇時(shí)后夏普比率明顯升高，10期移動平均夏普比率最大，獲利能力最強(qiáng)。從偏度和峰度值看，農(nóng)業(yè)指數(shù)收益率與其移動平均擇時(shí)后收益率均呈負(fù)偏尖峰厚尾特征，且不符合正態(tài)分布。

圖1（a）為農(nóng)業(yè)指數(shù)收益率殘差圖，圖（b）（c）（d）（e）（f）分別為5、10、15、20及30期移動平均收益率殘差圖。經(jīng)過簡單移動平均可較顯著消除波動聚集現(xiàn)象，尤其5期移動平均在2015年附近波動聚集現(xiàn)象較弱。綜上選擇10期移動平均展開分析。

圖1 不同滯后期數(shù)移動平均擇時(shí)收益率殘差波動

四、農(nóng)業(yè)股票組合投資盈利能力分析

Wind數(shù)據(jù)庫公布的主題行業(yè)指數(shù)中，農(nóng)業(yè)指數(shù)包含53支成分股，但25支股票上市時(shí)間晚于2009年7月3日，且3支股票存在退市風(fēng)險(xiǎn)，剔除后剩余25支股票（見表4）。

25支農(nóng)業(yè)股票樣本收益率相差較大，其中康達(dá)爾收益率最大為21.10%，金健米業(yè)最小為-5.13%，共有8支股票收益率為負(fù)值，13支股票夏普比率小于零，即缺乏獲利能力。樣本中股票總市值、流動性指標(biāo)和波動率差異較大。因此，將25支股票分別以總市值、波動性、流動性、成交量為依據(jù)，劃分為五組建立等權(quán)重投資組合，然后采用擇時(shí)交易策略檢驗(yàn)組合盈利能力，最終結(jié)果將作為改善農(nóng)業(yè)上市公司籌資能力依據(jù)。

表4 農(nóng)業(yè)股票樣本

（一）按總市值劃分農(nóng)業(yè)股票組合

滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體現(xiàn)大盤股和中小盤股特征，將農(nóng)業(yè)股票按總市值劃分，觀測擇時(shí)交易策略對不同市值股票組合影響。將25支股票按總市值劃分，建立每組由5支等權(quán)重股票構(gòu)成投資組合，由總市值最小第1組到總市值最大第5組，對比擇時(shí)交易策略與買入并持有策略收益，表5從收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、夏普比率、波動率、偏度、峰度、J-B值角度對比各組合買入并持有策略與擇時(shí)策略結(jié)果。

由表5可知，隨總市值增加，除第2組，其他四組均呈買入并持有收益率遞增現(xiàn)象，第1組收益率標(biāo)準(zhǔn)差最大。五個(gè)組合均呈負(fù)偏尖峰厚尾特征，且不符合正態(tài)分布。

表5 按總市值劃分農(nóng)業(yè)股票組合買入并持策略與擇時(shí)策略結(jié)果

對比買入并持有策略與擇時(shí)策略，由圖2可知，擇時(shí)策略顯著提高組合收益，其中第4組擇時(shí)收益率提升最大。對于總市值最低的第1組和最高的第5組，買入并持有策略與擇時(shí)策略收益率相差不大。從擇時(shí)后標(biāo)準(zhǔn)差看，標(biāo)準(zhǔn)差均低于買入并持有策略最小值，說明擇時(shí)策略顯著降低收益率波動。本文將上證國債收益率視為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，第1、2組擇時(shí)后收益率雖比買入并持有收益率提高，但仍低于無風(fēng)險(xiǎn)收益率，因此夏普比率為負(fù)值。后三組夏普比率均提高，尤其第4組，夏普比率從1.37升至2.95，擇時(shí)策略使得該組資產(chǎn)獲利能力翻倍。五個(gè)組合擇時(shí)后收益率仍呈負(fù)偏尖峰厚尾，且不符合正態(tài)分布，與買入并持有策略無甚差別。

圖2 按總市值劃分的股票組合B﹠H和TS收益

綜上所述，農(nóng)業(yè)股票組合收益率與總市值呈正比，總市值高的組合收益率較高。農(nóng)業(yè)股票中，總市值較高的通威股份、隆平高科、新希望等收益率均高于農(nóng)業(yè)指數(shù)收益率平均值，符合研究結(jié)論。此外，擇時(shí)交易策略可有效提高組合收益，增強(qiáng)獲利能力，在降低收益率波動方面作用突出。

（二）按波動性劃分的農(nóng)業(yè)股票組合

通過對比滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)發(fā)現(xiàn)，大盤股波動性較小，收益較低，中小盤股高收益伴隨高波動率。農(nóng)業(yè)股票按波動率由小至大劃分為五組，建立每組由5支等權(quán)重股票構(gòu)成投資組合，從波動率最小第1組至波動率最大第5組，觀測農(nóng)業(yè)股票波動率與收益率間關(guān)系，以及擇時(shí)策略對不同波動率組合收益影響結(jié)果（見表6）。

表6 按波動性劃的農(nóng)業(yè)股票組合買入并持策略與擇時(shí)策略結(jié)果

由表6可知，隨波動率增大，組合買入并持有策略收益率呈先增后減倒“U”型趨勢。第1組為波動率最小組合，其收益率最低為-1.02%；第2組收益率為4.74%，第3組收益率最高為9.89%，波動率處于中等水平。隨波動率繼續(xù)增大，第4組和第5組買入并持有收益率逐漸減少，表明高風(fēng)險(xiǎn)并非高收益，風(fēng)險(xiǎn)適中組合收益最高。五個(gè)組合峰度和偏度值表明收益率呈尖峰厚尾特征，且不符合正態(tài)分布。

五個(gè)組合采用擇時(shí)交易策略，由圖3可知，組合收益率明顯提高，且隨波動率增加，收益率仍呈倒“U”型趨勢，其中第1組收益率較買入并持有策略提高6.68%；第3組擇時(shí)收益率最高為15.14%。由標(biāo)準(zhǔn)差和波動率可知，運(yùn)用擇時(shí)策略可有效降低組合波動，五個(gè)組合標(biāo)準(zhǔn)差處于2.80%～3.51%，第1組擇時(shí)后波動率最低，第3組標(biāo)準(zhǔn)差和波動率降低最顯著。從夏普比率看，第3組夏普比率最大，獲利能力最強(qiáng)。五個(gè)組合擇時(shí)收益率峰度和偏度值呈尖峰厚尾特征，且不符合正態(tài)分布。

綜上，農(nóng)業(yè)股票組合并非風(fēng)險(xiǎn)越高收益越大，而是風(fēng)險(xiǎn)適中組合收益率最高，擇時(shí)交易策略可提高組合收益，且較顯著降低組合波動。

圖3 按波動性劃分股票組合B﹠H和TS收益

（三）按流動性劃分農(nóng)業(yè)股票組合

對比農(nóng)業(yè)指數(shù)與其他5個(gè)主題行業(yè)指數(shù)發(fā)現(xiàn)，流動性較強(qiáng)主題行業(yè)指數(shù)，收益率較高，將25支農(nóng)業(yè)股票按Amihud流動性分為五組，從流動性最弱的第1組到流動性最強(qiáng)的第5組，比較其買入并持有策略與擇時(shí)策略收益（見表7）。

表7 按流動性劃分農(nóng)業(yè)股票組合買入并持策略與擇時(shí)策略結(jié)果

采用買入并持有策略時(shí)，隨投資組合流動性逐漸增強(qiáng)，組合收益率呈遞增趨勢，符合前文主題行業(yè)指數(shù)特點(diǎn)。但前三組收益率分別為1.28%、2.82%、2.97%，低于無風(fēng)險(xiǎn)收益率，夏普比率均為負(fù)值，表明流動性低的資產(chǎn)組合較難獲得高收益。而流動性最大的第5組，收益率為8.91%，夏普比率也最大，獲利能力最強(qiáng)。從標(biāo)準(zhǔn)差和波動率看，五組差別很小。從偏度和峰度值看，收益率均呈負(fù)偏尖峰厚尾特征，且非正態(tài)分布。

五個(gè)組合采用擇時(shí)交易策略，由圖4可知，擇時(shí)收益率較買入并持有收益率提高，但無顯著規(guī)律性。第3組擇時(shí)收益率為9.73%，較買入并持有收益率提高6.76%，獲利能力顯著增強(qiáng)。流動性最強(qiáng)的第5組擇時(shí)收益率最高為10.68%，且擇時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差在五組中最小。擇時(shí)交易策略使得五個(gè)組合波動均降低，獲利能力增強(qiáng)。從偏態(tài)和峰度值看，收益率呈尖峰厚尾特征，且不符合正態(tài)分布。除第5組是正偏態(tài)外，其他組仍呈負(fù)偏。

因此，隨流動性增強(qiáng)，組合買入并持有收益率逐漸提高，增強(qiáng)農(nóng)業(yè)股票流動性，有利于提高收益。如流動性較強(qiáng)的康達(dá)爾和香梨股份，收益率較高。擇時(shí)交易策略降低各組合收益率波動，提高組合收益率。

圖4 按流動性劃分股票組合B﹠H和TS收益

（四）按成交量劃分農(nóng)業(yè)股票組合

25支農(nóng)業(yè)股票按照成交量由小至大分組，構(gòu)建等權(quán)重投資組合，從成交量最小的第1組到最大的第5組對比結(jié)果見表8。

表8 按成交量劃分農(nóng)業(yè)股票組合買入并持策略與擇時(shí)策略結(jié)果

從買入并持有策略看，收益率無顯著規(guī)律性。五個(gè)組合標(biāo)準(zhǔn)差變動范圍為4.54%～5.20%，波動率變動幅度較小，因此不同成交量組合波動差較小。成交量對組合收益率波動影響不顯著。五個(gè)組合收益率均呈負(fù)偏尖峰厚尾特征，且不符合正態(tài)分布。

對比擇時(shí)交易策略與買入并持有策略收益，由圖5可知，五個(gè)組合收益率均有提高，擇時(shí)收益率處于4.10%～11.72%。但類似于買入并持有策略，成交量與收益無顯著關(guān)聯(lián)。擇時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差降低，尤其是第5組擇時(shí)收益率最大，標(biāo)準(zhǔn)差最小，夏普比率為2.89，較買入并持有策略夏普比率提高幅度大，采用擇時(shí)交易策略可有效增強(qiáng)組合獲利能力。從偏度和峰度值看，買入并持有策略與擇時(shí)交易策略收益率均呈負(fù)偏尖峰厚尾特征，且不符合正態(tài)分布。

圖5 按成交量劃分股票組合B﹠H和TS收益

按成交量劃分組合特點(diǎn)不顯著，但可確定成交量大的組合，其買入并持有收益和擇時(shí)收益均相對較高。采用擇時(shí)交易策略投資組合，可提高收益、降低波動。

五、結(jié)論與啟示

本文基于2009年7月至2018年3月我國農(nóng)業(yè)板塊股票數(shù)據(jù)，分析股票價(jià)格趨勢特征，分別依據(jù)總市值、波動性、流動性和成交量建立投資組合，通過比較擇時(shí)交易策略與買入并持有策略收益，探討農(nóng)業(yè)上市公司如何提高籌資能力，提升投資價(jià)值。主要結(jié)論如下。

第一，無論是收益率、流通股本數(shù)量還是股票成交量，農(nóng)業(yè)指數(shù)與大盤股和中小盤股差距顯著，相較于其他收益較高行業(yè)指數(shù)，農(nóng)業(yè)指數(shù)流動性欠佳，夏普比率較低。整體和橫向?qū)Ρ染从侈r(nóng)業(yè)上市公司融資規(guī)模較小，農(nóng)業(yè)股票流動性相對較弱，A股市場籌資能力有待提高。

第二，縱向分析農(nóng)業(yè)上市公司特征發(fā)現(xiàn)，總體上股票組合收益率隨總市值增加而提高；對于波動風(fēng)險(xiǎn)，“高風(fēng)險(xiǎn)伴隨著高收益”在農(nóng)業(yè)板塊不成立，實(shí)證結(jié)論即隨風(fēng)險(xiǎn)增加，組合收益率呈先升后降趨勢，風(fēng)險(xiǎn)適中組合獲利能力最強(qiáng)；流動性研究表明隨股票流動性增強(qiáng)，組合買入并持有收益率逐漸上升，但擇時(shí)交易策略收益率卻無此特征；成交量較大組合收益率也較高，但按成交量劃分組合特點(diǎn)不明顯。

第三，農(nóng)業(yè)股票樣本建立組合后，擇時(shí)交易策略可提高組合收益率，降低標(biāo)準(zhǔn)差、穩(wěn)定收益作用更顯著。各分組形式擇時(shí)收益率均高于買入并持有收益率，且擇時(shí)波動率顯著下降，夏普比率增大，說明擇時(shí)交易策略在穩(wěn)定收益、增強(qiáng)獲利能力方面表現(xiàn)突出，可提高農(nóng)業(yè)股票組合投資價(jià)值。

綜上所述，我國農(nóng)業(yè)股票存在價(jià)格趨勢特征，但農(nóng)業(yè)上市公司和農(nóng)業(yè)股票投資者均未重視此趨勢，農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)把握價(jià)格趨勢，發(fā)揮股票市場融通資金功能，以獲得更多資金支持。本文啟示如下。

第一，農(nóng)業(yè)作為我國基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，中央和地方政府應(yīng)加大農(nóng)業(yè)企業(yè)扶持力度。上市大型農(nóng)業(yè)公司應(yīng)增強(qiáng)與農(nóng)業(yè)實(shí)體聯(lián)系，將籌集資金盡量多投入農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，逐漸發(fā)展科技農(nóng)業(yè)、綠色農(nóng)業(yè)，實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)實(shí)力、提升農(nóng)村生活質(zhì)量、提高農(nóng)民收入水平目的；為經(jīng)營前景可觀的龍頭農(nóng)業(yè)企業(yè)提供技術(shù)支持，鼓勵(lì)其上市，以帶動地方農(nóng)業(yè)生產(chǎn)。我國A股市場中農(nóng)業(yè)上市公司數(shù)量較少，農(nóng)業(yè)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和證券市場中發(fā)展不平衡。鼓勵(lì)農(nóng)業(yè)企業(yè)上市，并非追求數(shù)量增加，而是提高上市公司質(zhì)量。農(nóng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入證券市場是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化一部分，更是解決“三農(nóng)”問題重要環(huán)節(jié)。

第二，農(nóng)業(yè)上市公司籌資能力提升還需利用股票市場資源配置功能。上市公司股票價(jià)格與公司經(jīng)營決策緊密聯(lián)系，適當(dāng)增加總市值，增強(qiáng)流動性，可提高股東收益。但投資者應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)防控，適度風(fēng)險(xiǎn)有利于獲得較高收益。此外，農(nóng)業(yè)上市公司對外公布重大事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)考慮目前股票價(jià)格趨勢，利用趨勢及信息傳導(dǎo)平抑股票價(jià)格過度上漲，或維穩(wěn)股票價(jià)格，防止下跌。上市公司投資價(jià)值與籌資能力相關(guān)，提升農(nóng)業(yè)上市公司投資價(jià)值以吸引投資，可更高效、專業(yè)化，推動農(nóng)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長，創(chuàng)造工作崗位，提升農(nóng)民生活水平。

第三，農(nóng)業(yè)股票較符合中小板股票特征，具有投資潛力，機(jī)構(gòu)投資者在構(gòu)建投資組合時(shí)應(yīng)考慮加入農(nóng)業(yè)股票。雖然農(nóng)業(yè)股票出現(xiàn)過“黑天鵝”事件，投資者對農(nóng)業(yè)股票較敏感，但隨著農(nóng)業(yè)上市公司管理機(jī)制不斷完善，監(jiān)管制度更完善，其經(jīng)營規(guī)范化程度將逐漸提高。機(jī)構(gòu)投資者可考慮加入農(nóng)業(yè)股票以提高組合收益，同時(shí)增強(qiáng)農(nóng)業(yè)股票流動性，有利于上市公司提高研發(fā)效率（范卓瑋等，2018）。隨著農(nóng)業(yè)股票投資價(jià)值提升，農(nóng)業(yè)上市公司可利用股票市場資產(chǎn)配置功能獲得更多資金支持。此外，投資者在組合投資交易時(shí)采用擇時(shí)交易策略，不僅可獲得較平穩(wěn)超額收益，還可擴(kuò)大農(nóng)業(yè)上市公司籌資規(guī)模。

此外，在農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營中，很多學(xué)者提出“背農(nóng)現(xiàn)象”（崔迎科，2013；鄭陽等，2016），原因是產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，農(nóng)業(yè)上市公司業(yè)務(wù)多元化有利于規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（劉曉云等，2013），但整體上減損上市公司經(jīng)營績效。農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)建立完善經(jīng)營管理機(jī)制，提高股票投資價(jià)值，增強(qiáng)籌資能力，避免因股票價(jià)格引起經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，加之政府對農(nóng)業(yè)企業(yè)政策扶持，將更有利于“歸農(nóng)化”經(jīng)營。