馬喜立

(1.華夏銀行博士后科研工作站 北京 100005;2.清華大學博士后科研流動站 北京 100084)

一、ESG投資現(xiàn)狀

在傳統(tǒng)的投資估值模型與框架中，財務信息是投資者對投資標的估值的主要的考慮因素，甚至是唯一因素；而在ESG投資策略中，投資者在分析財務指標的基礎上，還需兼顧被投企業(yè)的環(huán)境、社會及公司治理（Environmental, Social, Governance,ESG）三方面因素。當前，ESG投資策略在中國資本市場的應用還處于萌芽階段，眾多投資機構(gòu)正處于ESG策略的可行性論證階段，然而ESG投資意愿和投資實踐活動還較少，制約ESG落實的主要因素是相關信息披露較少，獲取信息較難。

（一）ESG投資意愿

在ESG投資意愿方面，投資機構(gòu)加入聯(lián)合國責任投資原則組織 (United Nations Principles for Responsible Investment, PRI)是其向社會公眾展示自身ESG投資意愿的重要渠道之一。截至2018年末，中國共計18家機構(gòu)加入UNPRI(表1)，其中投資管理人13家，其他機構(gòu)5家，相對于美國（414家）、英國（339家）等金融發(fā)達市場還有很大差距（圖1），與中國的大國地位相背。分類別看，公募基金加入UNPRI最為積極，目前已陸續(xù)有華夏基金、易方達基金、嘉實基金、鵬華基金、華寶興業(yè)基金、南方基金和博時基金7家加入；此外，私募基金、產(chǎn)業(yè)基金的ESG投資意愿也較為強烈。然而，信托、券商、銀行等金融機構(gòu)暫無UNRPI會員。

（二）ESG投資實踐

在ESG投資實踐方面，中國以ESG為投資主題的基金等資管產(chǎn)品還不豐富。截至2018年12月底，在全7815只公募基金中，僅“中證財通中國可持續(xù)發(fā)展100(ECPI ESG)指數(shù)增強型證券投資基金”一只明確以ESG類股票為主要投資對象，且基金凈資產(chǎn)僅為0.8458億元。即使把投資主題擴展至“可持續(xù)發(fā)展”、“綠色”等廣義ESG范圍，涉及該主題的基金也僅為10只（表2），凈資產(chǎn)僅為83.5935億元，與整個公募基金市場13萬億的凈資產(chǎn)相比，可謂微乎其微。

（三）ESG信息披露

ESG投資策略在中國應用較少的原因之一是企業(yè)披露ESG相關信息不足，投資機構(gòu)難以獲得與此相關的信息。監(jiān)管方陸續(xù)制定若干措施，引導企業(yè)進行相關信息披露。2012年8月份，港交所發(fā)布了首份《環(huán)境、社會與管治（ESG）報告》（簡稱《指引》），鼓勵上市公司每年按指引積極披露其于環(huán)境、社會及管治方面的表現(xiàn)。2015年7月又發(fā)布了新的《指引》咨詢文件，將“建議披露”的要求提升至“不遵守就解釋”的程度。此后，大部分聯(lián)交所上市公司開始陸續(xù)發(fā)布其首份ESG報告，并在官網(wǎng)中披露社會責任相關內(nèi)容。2017年6月，我國環(huán)境保護部和中國證券監(jiān)督管理委員會共同簽署了《關于共同開展上市公司環(huán)境信息披露工作的合作協(xié)議》，旨在建立上市公司強制性環(huán)境信息披露制度，落實環(huán)境保護責任。在2018年11月10日舉辦的中國并購基金年會上，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會正式發(fā)布了《中國上市公司ESG評價體系研究報告》和《綠色投資指引（試行）》，此次發(fā)布構(gòu)建了衡量上市公司ESG績效的核心指標體系，開啟了我國ESG投資實踐新進程。

表1 中國已加入UNPRI的機構(gòu)（按時間排序）

圖1 各國加入UNPRI的機構(gòu)數(shù)量（只）

表2 與ESG相關的公募基金

二、ESG組織與機構(gòu)

ESG投資策略的落地、發(fā)展不僅依賴資產(chǎn)擁有者、資產(chǎn)管理者的貫徹落實，還需要研究類ESG組織、機構(gòu)將此投資理念向投資者推廣。

（一）UNPRI

聯(lián)合國責任投資原則組織(United Nations Principles for Responsible Investment, UNPRI)是由聯(lián)合國發(fā)起的組織，旨在建立一個可持續(xù)性的全球投資體系。該組織倡導各投資機構(gòu)從投資者的長遠利益出發(fā)，將環(huán)境、社會和公司治理考慮到資產(chǎn)組合中，并根據(jù)公司、行業(yè)、地區(qū)、資產(chǎn)類別和時間調(diào)整資產(chǎn)配置。

UNPRI提出了利于可持續(xù)投資的六項原則：①將環(huán)境、社會和企業(yè)治理（ESG）問題納入投資分析和投資決策過程中；②做積極的資產(chǎn)所有者，將ESG問題納入到所有權(quán)的政策和實踐中；③適當披露投資標的存在的ESG問題；④在行業(yè)內(nèi)推動責任投資原則的認可和實施；⑤共同提高責任投資原則的實施效率；⑥匯報實施原則的具體活動和進展。

UNPRI通過鼓勵各方采納并合作實施“六項原則”，通過推進良好治理、誠信和問責制，以及通過解決市場運作、結(jié)構(gòu)和監(jiān)管中存在的障礙，與簽署方共同致力于建立一個可持續(xù)的全球金融體系。

（二）MSCI

摩根士丹利資本國際公司(Morgan Stanley Capital International, MSCI)是一家美國著名指數(shù)編制公司，該公司的ESG部門提供了全球數(shù)千家公司的ESG方面的研究、評級和分析，旨在提示投資者識別傳統(tǒng)投資分析框架通常忽視的ESG風險，幫助投資者實現(xiàn)可持續(xù)投資的長期目標。MSCI公司編制了900多只ESG指數(shù)，涵蓋權(quán)益類和固定收益類兩種資產(chǎn)，涉及地域、投資風格、企業(yè)規(guī)模等多個維度，為評價機構(gòu)投資者的投資業(yè)績提供了參考指標。例如，將新興國家指數(shù) (MSCI Emerging Markets IMI)中與武器、軍火、核武器、煙草相關的公司剔除，計算出新興國家ESG指數(shù)(MSCI Emerging Markets IMI ESG)(圖2)。

（三）國內(nèi)相關機構(gòu)

與UNPRI和MSCI等國際機構(gòu)相比，中國的機構(gòu)對ESG投資策略的推動作用相對較小，在國際上的影響范圍也較窄，但它們對中國的投資人、資產(chǎn)管理機構(gòu)起相對重要的支持作用。這些機構(gòu)主要包括：中央財經(jīng)大學綠色國際金融研究院（以下簡稱中財綠金院）和商道融綠二家機構(gòu)，分別以編制ESG指數(shù)和提供個股ESG評級為特征。

中財綠金院是一家以推動綠色金融發(fā)展為目標的開放型、國際化的研究院。綠金院編制了若干與ESG相關的綠色金融指數(shù)。例如，“深港通綠色優(yōu)選”是以深港通股票為樣本，挑選綠色表現(xiàn)最好的的前一百名公司形成。中財綠金院的研究成果表明，“深港通綠色優(yōu)選”回測股價績效表現(xiàn)明顯優(yōu)于深圳成指和恒生指數(shù)，說明企業(yè)綠色表現(xiàn)程度越高，其業(yè)績與股價表現(xiàn)更好。企業(yè)環(huán)境風險顯著影響其投資收益率，因此投資者在投資時除考慮企業(yè)信用評級外，還需考慮其綠色評級。

圖2 新興國家ESG指數(shù)與整體指數(shù)

商道融綠通過收集公司的ESG信息，并對ESG信息進行量化評估最終將ESG信息轉(zhuǎn)化為投資者可以便捷使用的可持續(xù)發(fā)展績效分數(shù)及級別。商道融綠ESG評級系統(tǒng)共包含三級指標體系（表3）。一級指標為環(huán)境、社會和公司治理三個維度。二級指標為環(huán)境、社會和公司治理下的13項分類議題，如環(huán)境一級指標下的二級指標包括環(huán)境目標、環(huán)境管理、環(huán)境披露及負面事件等。三級指標涵蓋具體的ESG指標，共有200多項三級指標，來源于1000余個數(shù)據(jù)點。ESG信息主要來自上市公司年度報告、可持續(xù)發(fā)展報告、社會責任報告、環(huán)境報告、公告、企業(yè)官網(wǎng)、監(jiān)管部門等。

表3 商道融綠ESG評級及其含義

三、ESG投資策略展望

盡管ESG投資在西方金融市場增長迅速，且已經(jīng)成為西方投資者市場主流投資策略之一，但國內(nèi)的相關理論研究和實踐尚處于初級階段，發(fā)展相對滯后且規(guī)模有限。然而，根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《ESG責任投資專題調(diào)研報告》，目前絕大多數(shù)中國投資機構(gòu)已著手調(diào)研、探索ESG投資策略，可以預見中國的ESG投資策略將呈現(xiàn)以下發(fā)展趨勢：

（一）公眾對ESG需求更加強烈

隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)高速發(fā)展，國民的可支配收入及物質(zhì)生活水平顯著提高，公眾對環(huán)境、社會、公司治理方面的關注度日益提高。以環(huán)境為例，發(fā)達國家的發(fā)展經(jīng)驗表明，一國的環(huán)境污染程度與該國的收入水平呈現(xiàn)倒“U”形曲線關系，即環(huán)境庫茲涅茲曲線。當前，中國整體正在接近該曲線的頂點，其中部分發(fā)達城市已經(jīng)成功跨越環(huán)境庫茲涅茲曲線的最高點，因此公眾對清潔環(huán)境的需求與日俱增。

（二）監(jiān)管強制披露ESG信息

當前，阻礙投資機構(gòu)與投資者將ESG相關信息納入投資估值框架的最重要的因素是ESG信息難以獲取。基金業(yè)協(xié)會調(diào)研報告顯示，70%的投資者認為阻礙ESG投資策略落實的原因是“缺少規(guī)范的ESG信息披露規(guī)則”。我們認為這一問題將逐步緩解。根據(jù)《關于構(gòu)建綠色金融體系的指導意見》的整體部署，我國將于2020年強制上市公司披露環(huán)境信息。2018年9月，在新修訂的《上市公司治理準則》中，證監(jiān)會確立了上市公司ESG信息披露框架，為上市企業(yè)披露ESG信息制定了標準模板，提高各企業(yè)之間該信息的可比性。此外，2019年中英兩國十家金融機構(gòu)參與的中英金融機構(gòu)環(huán)境信息披露試點，2019年將進入第二階段，會有更多階段性成果面世。這些跡象表明，企業(yè)披露ESG信息正在由“自愿”向“強制”緩慢過度。

（三）更多金融機構(gòu)加入UNPRI

商業(yè)銀行、證券公司、信托公司有望實現(xiàn)零的突破，公募基金和保險公司也將積極加入。當前中國加入UNPRI組織的機構(gòu)以公募基金為主，私募和咨詢機構(gòu)為輔，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)無一加入，這與它們的資產(chǎn)規(guī)模、肩負的社會責任并不相符。事實上，以商業(yè)銀行為代表的金融機構(gòu)已經(jīng)踐行ESG投資策略，例如：給予綠色信貸在門檻、額度、價格等各方面的支持；成立扶貧小組，精準扶貧；每年發(fā)布社會責任報告，圍繞環(huán)境、社會和公司治理方面披露公司的ESG信息。因此，我們認為未來將有商業(yè)銀行、銀行理財子公司等投資管理機構(gòu)陸續(xù)加入UNPRI，獲取世界最先進的ESG投資理念。

（四）ESG類產(chǎn)品優(yōu)勢愈加凸顯

由于ESG類投資產(chǎn)品將ESG得分較低的企業(yè)排除在外，因此具有一定的“排雷”作用，投資的收益率和波動性以及風險調(diào)整后收益普遍優(yōu)于非ESG產(chǎn)品。以MSCI編制的新興國家指數(shù)為例， ESG投資與普通投資在2008年底—2018年底的十年間的夏普比率分別為0.65和0.47。近幾年來的一系列ESG負面事件（例如長生生物的百白破疫苗事件、大眾汽車的排放造假事件、自如出租房的甲醛超標事件）進一步刺激人們對ESG投資品的需求，因此我們認為ESG類資產(chǎn)管理產(chǎn)品將有更廣闊的發(fā)展空間。