馬影 王滿 馬勇 于浩洋

摘?要：中國(guó)上市公司大股東持股比例相對(duì)較高，大股東之間可能存在合謀掏空或監(jiān)督制衡的關(guān)系，為此，以2008～2016年A股上市公司為樣本，探究多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于只有單一大股東的公司而言，具有多個(gè)大股東的公司內(nèi)部控制質(zhì)量更高;大股東數(shù)量越多、非控股大股東持股比例越高、大股東之間股權(quán)偏離度越低，公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高;外國(guó)投資者和國(guó)有法人大股東能夠顯著提升公司內(nèi)部控制質(zhì)量;多個(gè)大股東的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)中，公司所處地區(qū)的法律及市場(chǎng)環(huán)境越好，多個(gè)大股東監(jiān)督效應(yīng)對(duì)公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用越明顯。

關(guān)鍵詞：多個(gè)大股東;內(nèi)部控制;監(jiān)督;雙重治理效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F270?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2019）02-0083-08

一、引?言

隨著全球經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，如何保證上市公司具備高質(zhì)量的內(nèi)部控制已成為各國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管部門、投資者等利益相關(guān)主體共同關(guān)心的話題。2008年，財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等五部委聯(lián)合發(fā)布第一個(gè)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》以來(lái)，經(jīng)過多年的發(fā)展，我國(guó)已經(jīng)為上市公司建立起一套較為完整的內(nèi)部控制規(guī)范體系。然而，資本市場(chǎng)中因終極控股股東權(quán)力缺乏制衡而導(dǎo)致的內(nèi)部控制失靈現(xiàn)象仍然時(shí)有發(fā)生，如2017年ST保千里實(shí)際控制人侵吞上市公司資產(chǎn)事件、2018年南風(fēng)股份董事長(zhǎng)違規(guī)借款事件等。類似情況的發(fā)生動(dòng)搖了投資者的信心，對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展帶來(lái)了不利影響。在這一背景下，探討如何牽制控股股東的權(quán)利，提升公司內(nèi)部控制質(zhì)量，保護(hù)投資者利益，具有較為重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

控股股東的權(quán)力牽制根本上是一個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。從委托代理關(guān)系的角度來(lái)看，內(nèi)部控制是為了保證代理人的行為符合委托人利益而建立的一系列規(guī)則、政策和組織程序，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司內(nèi)部治理的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，決定著公司所有權(quán)的配置效率，對(duì)內(nèi)部控制有著重要影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)內(nèi)部控制影響因素的探討較多集中于公司治理方面，如劉啟亮等（2012）研究了最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與地區(qū)制度環(huán)境對(duì)公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響[1];劉焱和姚海鑫（2014）發(fā)現(xiàn)，專業(yè)的審計(jì)委員會(huì)有助于提高上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量[2];池國(guó)華和王鈺（2018）考察了董事會(huì)特征對(duì)內(nèi)部控制缺陷信息披露的影響[3]。然而，直接從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角展開的相關(guān)研究并不多見。與美英兩國(guó)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，我國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高，大量基于大樣本及案例的研究從多角度證實(shí)了我國(guó)上市公司控股股東對(duì)其他股東的利益侵占現(xiàn)象[4，5]。這些證據(jù)表明，控股股東在與其他利益相關(guān)者之間的利益沖突中往往占據(jù)優(yōu)勢(shì)。在缺乏制衡的情況下，控股股東很可能利用其掌握的權(quán)力，以損害其他股東利益為代價(jià)最大程度地攫取私有收益，進(jìn)而對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量造成損害。理論和實(shí)證研究均表明：一方面，當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)，各大股東可能會(huì)為獲取其他股東支持而相互競(jìng)爭(zhēng)，互相監(jiān)督，從而約束控股股東攫取私有收益的行為，提升企業(yè)價(jià)值[6，7];但另一方面，多個(gè)大股東之間也可能形成合謀，聯(lián)合侵害其他利益相關(guān)者[8]。因此，多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)究竟能否使得大股東間相互監(jiān)督，抑制對(duì)上市公司的利益侵害動(dòng)機(jī)，從而提升內(nèi)部控制質(zhì)量？尚待實(shí)證檢驗(yàn)。

基于此，本文以2008～2016年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東在內(nèi)部控制的建設(shè)方面更多地發(fā)揮出監(jiān)督作用，有利于緩解代理問題，提高內(nèi)部控制質(zhì)量。進(jìn)一步地，本文考察了大股東之間相對(duì)力量以及大股東類型對(duì)公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。如果監(jiān)督假說(shuō)成立，那么公司內(nèi)大股東數(shù)量越多，非控制大股東持股比例越高，大股東之間股權(quán)偏離度越低，則其他大股東對(duì)控股股東的監(jiān)督能力和動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高。實(shí)證結(jié)果支持了這一推斷，為監(jiān)督假說(shuō)提供了更多證據(jù)。各類型大股東中，外國(guó)投資者和國(guó)有法人能夠顯著提升公司內(nèi)部控制質(zhì)量，機(jī)構(gòu)投資者及大股東類型一致性的影響則不顯著。此外，本文還分析并檢驗(yàn)了公司性質(zhì)對(duì)多個(gè)大股東與內(nèi)部控制之間關(guān)系的影響。發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用僅在非國(guó)有企業(yè)中有顯著的體現(xiàn)。最后，公司所處地區(qū)的法律和市場(chǎng)環(huán)境會(huì)影響監(jiān)督成本，進(jìn)而影響多個(gè)大股東與內(nèi)部控制質(zhì)量之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，公司所處的地區(qū)法律及市場(chǎng)環(huán)境越好，多個(gè)大股東監(jiān)督效應(yīng)對(duì)公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用也越明顯。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)部控制架構(gòu)的產(chǎn)生源自于委托代理問題。代理理論認(rèn)為，管理者存在構(gòu)建管理帝國(guó)等自利動(dòng)機(jī)，會(huì)試圖擺脫內(nèi)部控制的約束。為此，股東有必要對(duì)管理者的行為施加有效的監(jiān)督。在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，單個(gè)股東對(duì)公司的控制力量薄弱，加之小股東之間存在搭便車等問題，導(dǎo)致對(duì)管理者的監(jiān)督不力。這就留給管理者更多機(jī)會(huì)，使其能夠通過破壞企業(yè)內(nèi)部控制，操縱投資決策和會(huì)計(jì)信息獲取控制權(quán)私有收益。此時(shí)，大股東的存在成為解決該類問題的方式之一。

Shleifer和Vishny（1986）對(duì)控制權(quán)共享收益進(jìn)行分析，認(rèn)為相比于小股東而言，大股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力來(lái)搜集信息，監(jiān)督管理者從而避免搭便車問題[13]。如果大股東的監(jiān)督是有效的，那么經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為將受到抑制，內(nèi)部控制質(zhì)量以及企業(yè)價(jià)值將得到提升。尤其在制度環(huán)境較弱的地區(qū)，大股東甚至可以作為投資者保護(hù)的替代機(jī)制[14]。許多實(shí)證研究以管理者經(jīng)營(yíng)行為及企業(yè)價(jià)值為切入點(diǎn)，間接證實(shí)了大股東的監(jiān)督效應(yīng)。如Yafeh和Yosha（2003）發(fā)現(xiàn)，具有大股東的公司廣告、研發(fā)和管理者休閑娛樂支出均顯著下降[15]。Lins（2003）針對(duì)18個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的研究也都得到相同結(jié)論，即大股東對(duì)企業(yè)價(jià)值起到積極影響[16]。

盡管一定程度的股權(quán)集中能夠增強(qiáng)股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督力量，緩解第一類代理問題，但與此同時(shí)，股權(quán)集中帶來(lái)的大、小股東力量差距也可能引發(fā)兩者之間的第二類代理沖突。Barclay和Holderness（1989）認(rèn)為，大股東可能利用自身的股權(quán)優(yōu)勢(shì)地位來(lái)轉(zhuǎn)移上市公司資源，獲取私有收益，進(jìn)而損害小股東及其他利益相關(guān)者的利益[17]。具體而言，大股東可以直接行使投票權(quán)來(lái)影響公司重大經(jīng)營(yíng)決策，也可以首先通過向上市公司委派董事和高管，或者支付超額薪酬贖買高管等方式掌握公司資源的支配權(quán)，再以非常隱蔽的方式（如資產(chǎn)買賣、轉(zhuǎn)移定價(jià)、信用擔(dān)保、內(nèi)部人交易等）掏空上市公司[18]。此外，為躲避監(jiān)管部門和小股東的監(jiān)督，大股東還可能操縱盈余、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表以掩蓋其掏空行為。據(jù)此可以推測(cè)，如果公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡，任由大股東將自身權(quán)力凌駕于公司內(nèi)部控制之上，必然導(dǎo)致公司內(nèi)部控制的失效。

但是，除美、英兩國(guó)以外，大股東現(xiàn)象在世界其他國(guó)家和地區(qū)都普遍存在[19]。尤其對(duì)于中國(guó)等新興資本市場(chǎng)國(guó)家而言，由于法律對(duì)投資者保護(hù)力度較弱，公司的股權(quán)集中情況更為突出，大股東與小股東之間的利益沖突可能更加嚴(yán)重[13]。我國(guó)公司私有化過程中，非流通股比重過大，國(guó)有股“一股獨(dú)大”[20]。大量基于大樣本及案例的研究從多個(gè)角度證實(shí)了我國(guó)上市公司大股東對(duì)中小股東的利益侵占現(xiàn)象，從側(cè)面表明了過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)很可能會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量造成損害[5-7]。

但是，股權(quán)相對(duì)集中并不意味著公司僅存在一個(gè)單獨(dú)的大股東。研究顯示，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)在歐洲、亞洲甚至股權(quán)高度分散的美國(guó)都占有相當(dāng)?shù)谋壤Ｔ诒疚倪x取的中國(guó)上市公司樣本中，有20.79%的公司存在多個(gè)大股東[21，23]。

理論上，公司中存在多個(gè)大股東時(shí)，非控股大股東將付出一定成本以對(duì)終極控股股東的行為進(jìn)行有效監(jiān)督，從而約束其自利行為，減少其控制權(quán)私有收益。這將有助于緩解大股東與小股東之間的利益沖突，提升公司內(nèi)部控制質(zhì)量及公司價(jià)值。實(shí)證研究則從多個(gè)角度為大股東的監(jiān)督假說(shuō)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。例如，多個(gè)大股東可以顯著提升公司價(jià)值[6，7]、降低債務(wù)資本成本[9]、緩解融資約束[10]、提高投資效率[11]、更少的掏空行為[12]。

上述分析表明，如果多個(gè)大股東能夠同時(shí)對(duì)公司管理者及終極控股股東發(fā)揮監(jiān)督作用，實(shí)現(xiàn)對(duì)兩類代理問題的雙重治理效果，那么這一股權(quán)結(jié)構(gòu)安排就能提升企業(yè)的內(nèi)部控制水平。然而，另一些研究卻發(fā)現(xiàn)，大股東之間可能為了攫取更多的控制權(quán)私有收益而進(jìn)行合謀，反而使代理問題進(jìn)一步惡化[8]。尤其當(dāng)多個(gè)大股東相互之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系時(shí)，股東之間更傾向于合謀掏空公司[24]。因此，如果多個(gè)大股東出于自利動(dòng)機(jī)而達(dá)成合謀，那么公司的內(nèi)部控制質(zhì)量將受到損害。雖然支持合謀理論的文獻(xiàn)數(shù)量不多，但考慮到包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體對(duì)投資者保護(hù)力度相對(duì)較弱，大股東合謀成本更低，我國(guó)上市公司多個(gè)大股東合謀的風(fēng)險(xiǎn)依然存在?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵聦?duì)立假說(shuō)。

H1（監(jiān)督假說(shuō)）：相對(duì)于僅存在單一大股東的公司而言，有多個(gè)大股東的公司內(nèi)部控制質(zhì)量更高。

H2（合謀假說(shuō)）：相對(duì)于僅存在單一大股東的公司而言，有多個(gè)大股東的公司內(nèi)部控制質(zhì)量更低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

選取2008～2016年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本。樣本區(qū)間的選擇主要基于以下兩方面的考慮：一是2008年《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》頒布之后，我國(guó)上市公司逐步建立起內(nèi)部控制制度，研究2008年以后的內(nèi)部控制問題能夠及時(shí)捕捉相關(guān)信息，避免政策變動(dòng)造成的差異;二是我國(guó)的股權(quán)分置改革于2007年基本完成，國(guó)有上市公司得以引入非國(guó)有大股東，以2008年為研究起點(diǎn)能夠很好地規(guī)避股改的影響，保持樣本區(qū)間不同性質(zhì)上市公司在股份流通上的一致性。

本文的公司內(nèi)部控制信息披露指數(shù)取自迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫(kù)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)所涉及行業(yè)情況取自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在數(shù)據(jù)處理上，本文分別剔除了金融行業(yè)、不存在大股東（即第一大股東持股比例低于10%）、其他大股東作用發(fā)揮受限（即在多個(gè)大股東的樣本中第一大股東持股比例超過50%）的樣本，最終得到16944個(gè)公司-年度觀測(cè)值，占總樣本的75.95%。此外，本文還對(duì)主要的連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的雙側(cè)縮尾處理。

（二）變量說(shuō)明與模型設(shè)定

參考已有研究[25]，本文構(gòu)建以下模型以檢驗(yàn)公司其他大股東對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響：

其中，IC表示公司內(nèi)部控制質(zhì)量。本文使用迪博內(nèi)部控制信息披露指數(shù)作為衡量公司內(nèi)部控制治理的代理變量，該指數(shù)基于內(nèi)部控制五要素從信息披露的角度全面衡量了公司內(nèi)部控制的信息披露狀況，較好地刻畫了公司的內(nèi)部控制水平，具有較高的權(quán)威性和認(rèn)可度[26]。同時(shí)，參考劉運(yùn)國(guó)等（2016）的做法，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用“是否披露內(nèi)控評(píng)價(jià)報(bào)告”和“內(nèi)部控制是否存在缺陷”兩項(xiàng)指標(biāo)作為內(nèi)部控制質(zhì)量的替代變量[25]。

Multi代表公司是否存在多個(gè)大股東。由于我國(guó)上市公司中普遍存在股東通過產(chǎn)權(quán)、任職、親緣關(guān)聯(lián)或者簽署“一致行動(dòng)人協(xié)議”等方式共同持股的情況，借助這些關(guān)聯(lián)關(guān)系股東能夠在行使表決權(quán)時(shí)采取共同行動(dòng)以維護(hù)自身權(quán)益[27]。因此，傳統(tǒng)單純基于十大股東持股信息的度量指標(biāo)無(wú)法準(zhǔn)確刻畫公司實(shí)際的股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文借鑒姜付秀等（2015）的研究，手工整理了年報(bào)中股東信息，將存在股東關(guān)聯(lián)關(guān)系或作為一致行動(dòng)人的股東視為同一股東，將其持股數(shù)量進(jìn)行合并計(jì)算，以10%為標(biāo)準(zhǔn)判斷是否屬于大股東[28]。原因在于相比于英美分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，中國(guó)上市公司的股權(quán)較為集中，根據(jù)我國(guó)《公司法》的規(guī)定，單獨(dú)或合計(jì)持股10%以上的股東可以提請(qǐng)召開或者自行召開股東會(huì)議，而且通常可以向上市公司委派至少一名董事，甚至派出高管參與公司的經(jīng)營(yíng)決策[28]。因此，本文將持股比例超過10%的股東定義為大股東，將公司中存在兩個(gè)及兩個(gè)以上大股東定義為多個(gè)大股東，即Multi取值為1，否則為單一大股東，Multi取值為0?；貧w系數(shù)β1顯著為正（負(fù)），則表示多個(gè)大股東的存在有利于提高（降低）公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。

Control為一系列影響內(nèi)部控制質(zhì)量的控制變量，其中參考王運(yùn)通和姜付秀（2017）、程富和王福勝（2018）使用第一大股東持股比例（Top1）和控股股東兩權(quán)分離度（Separation）以控制其他股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響[9，29]。其他控制變量包括總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Growth）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、獨(dú)董比例（Indep）、是否由四大審計(jì)（Big4）、審計(jì)意見是否為非標(biāo)準(zhǔn)意見（Opinion）、主營(yíng)業(yè)務(wù)所涉及行業(yè)數(shù)（Diversity）以及公司當(dāng)年是否發(fā)生并購(gòu)（Acquisition）。此外本文還分別控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，內(nèi)部控制信息披露指數(shù)的均值為30.585，標(biāo)準(zhǔn)差為9.616，平均有20.8%的上市公司存在多個(gè)大股東。從Panel B的結(jié)果來(lái)看，單一大股東、兩個(gè)大股東的上市公司占比分別為79.21%和17.87%，三個(gè)及以上大股東比例為2.92%，表明我國(guó)上市公司多以單一和兩個(gè)大股東為主，平均第一大股東持股比例為40.88%，股權(quán)較為集中，而一半以上的公司并不存在兩權(quán)分離。從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，我國(guó)上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量、第一大股東持股比例和控股股東兩權(quán)分離度存在較大差異。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）多個(gè)大股東與內(nèi)部控制質(zhì)量：基本回歸結(jié)果

根據(jù)模型（1）對(duì)全樣本進(jìn)行了逐步回歸，結(jié)果如表2所示。列（1）單獨(dú)檢驗(yàn)了多個(gè)大股東對(duì)公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，回歸系數(shù)顯著正相關(guān);列（2）則單獨(dú)考慮了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，多個(gè)大股東的回歸系數(shù)仍然保持顯著正相關(guān);列（3）為控制其他影響因素后的多元回歸結(jié)果，Multi的系數(shù)為0.726且在1%水平上顯著，表明多個(gè)大股東的存在能夠有效提高公司的內(nèi)部控制質(zhì)量，即其他大股東作為一種重要的監(jiān)督力量能夠約束控股股東行為，促進(jìn)公司內(nèi)部控制制度的建設(shè)與完善。其他股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)中，第一大股東持股比例越大內(nèi)部控制質(zhì)量越高，表明第一大股東持股較高的公司對(duì)內(nèi)部控制的重視程度較高，更傾向于通過提高內(nèi)部控制水平加強(qiáng)公司治理，而控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離對(duì)內(nèi)部控制影響不顯著。

（二）進(jìn)一步分析

1.股東之間的相對(duì)力量與內(nèi)部控制質(zhì)量?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，多個(gè)大股東能夠監(jiān)督和約束控股股東的行為，提高公司內(nèi)部控制質(zhì)量，而大股東之間的相對(duì)力量強(qiáng)弱直接決定了彼此的制衡能力和動(dòng)機(jī)。其他大股東相對(duì)控股股東的力量越強(qiáng)，對(duì)控股股東的監(jiān)督作用就越大，進(jìn)而更有能力通過提高公司內(nèi)部控制質(zhì)量維護(hù)自身利益。因此，本文在進(jìn)一步分析中，借鑒王運(yùn)通和姜付秀（2017）、Jiang等（2018）的做法，引入大股東數(shù)量（Nlarge）、其他大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值（Others/Top1）、前兩大股東的股權(quán)偏離度（Disper）以衡量其他大股東相對(duì)于第一大股東的制衡能力[9，11]。從表3的回歸結(jié)果來(lái)看，Nlarge的回歸系數(shù)為0.709，且在1%水平上顯著，表明公司內(nèi)存在的大股東數(shù)量越多，股權(quán)越分散，由于大股東彼此間利益不一致而降低“搭便車”行為，更容易發(fā)揮出各自的監(jiān)督作用，促進(jìn)公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提升;同樣的，列（2）的回歸結(jié)果表明其他大股東與第一大股東持股比例差距越小，其對(duì)第一大股東的監(jiān)督能力越強(qiáng)，對(duì)公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用越明顯;列（3）中Disper的回歸系數(shù)為-0.992且顯著，表示前兩大股東股權(quán)越分散，即第二大股東相對(duì)力量越小，其對(duì)第一大股東的監(jiān)督作用越弱。表3的回歸結(jié)果同樣支持了多個(gè)大股東對(duì)公司內(nèi)部控制質(zhì)量有正向促進(jìn)作用。

2.股東類型與內(nèi)部控制質(zhì)量。由于不同類型的大股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)及能力可能存在差異，本文借鑒Jiang et al.（2018）的研究，進(jìn)一步考察不同的股東類型對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響[11]。在劃分股東類型時(shí)，本文主要區(qū)分了機(jī)構(gòu)投資者（INST）、外國(guó)投資者（FOREIGN）和國(guó)有股東（SOE_Sholder）三種類型。由于部分上市公司中不同類型的股東之間存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，首先將同一關(guān)聯(lián)股東團(tuán)隊(duì)中同一類型的股東持股比例進(jìn)行合并，然后對(duì)比不同類型股東的持股比例大小，將持股比例最高的股東類型視為該股東團(tuán)隊(duì)的股東類型，最后判斷公司是否存在某種類型的股東。此外，多個(gè)大股東類型也可能對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量產(chǎn)生影響。為此，本文還進(jìn)一步考慮了公司內(nèi)多個(gè)大股東類型異同帶來(lái)的影響。變量Homogeneous取值為1表示存在多個(gè)大股東的公司中所有大股東的股東類型一致，反之則代表多個(gè)大股東的股東類型不同。

本文的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，存在大股東為機(jī)構(gòu)投資者的樣本為458個(gè)，占總樣本的2.7%，擁有外國(guó)投資者大股東的樣本占比為5.9%，該分布情況與Jiang等（2018）的結(jié)果近似，說(shuō)明我國(guó)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者和外國(guó)投資者的持股比例較低，可能的原因在于其參與股票投資的程度較低或者持股較為分散[11]。與之相反國(guó)有股東的占比達(dá)到了43.41%，說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)有資本的參與程度及其持股集中度都較高。

表3列（4）～（7）分別檢驗(yàn)了不同類型的大股東以及股東類型的一致性對(duì)公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，其中INST的回歸不顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)上市公司的治理中更傾向于“搭便車”，缺少積極主動(dòng)的監(jiān)督，治理作用有限;FOREIGN的回歸系數(shù)為0.989，且在1%水平上顯著，表明外國(guó)投資者有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督控股股東，提高公司的內(nèi)部控制質(zhì)量;同樣的，國(guó)有股東作為擁有較高信息和資源優(yōu)勢(shì)的投資主體，能夠利用自身優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的影響力對(duì)公司的內(nèi)部控制質(zhì)量起到顯著的促進(jìn)作用;但是回歸結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)股東類型的一致性對(duì)公司內(nèi)部控制質(zhì)量有顯著影響。

（三）多個(gè)大股東與內(nèi)部控制質(zhì)量：調(diào)節(jié)效應(yīng)

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部控制質(zhì)量。考慮到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下公司內(nèi)部控制的差異，本文進(jìn)一步分析了多個(gè)大股東在國(guó)企與非國(guó)企中的具體影響。我們推測(cè)，多個(gè)大股東對(duì)公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)中，而在國(guó)有企業(yè)中則體現(xiàn)得并不明顯。這一推斷是基于以下事實(shí)做出的：第一，我國(guó)各級(jí)政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制起著一定的監(jiān)督作用，這可能對(duì)多個(gè)大股東的監(jiān)督形成一定替代效應(yīng);第二，政府的監(jiān)督使得國(guó)有企業(yè)尤其中央直屬企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量相對(duì)較高，降低了多個(gè)大股東發(fā)揮監(jiān)督作用的必要性;第三，國(guó)有企業(yè)一直面臨產(chǎn)權(quán)界定不清、所有者缺位、易受政府干預(yù)等問題，可能影響大股東監(jiān)督作用的發(fā)揮。而非國(guó)有企業(yè)并不存在上述特質(zhì)，因此，多個(gè)大股東的監(jiān)督職能在非國(guó)有企業(yè)中可能體現(xiàn)得更加明顯。

從表4列（1）和列（2）的回歸結(jié)果來(lái)看，與之前的推測(cè)一致，多個(gè)大股東對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的正向作用只在非國(guó)有企業(yè)中顯著存在。同時(shí)，本文參照劉運(yùn)國(guó)等（2016）的做法，使用國(guó)企小樣本，構(gòu)建非國(guó)有大股東與國(guó)有大股東持股比例的比值（Share_ratio），進(jìn)一步檢驗(yàn)了非國(guó)有大股東在國(guó)企內(nèi)部控制建設(shè)中的作用，回歸結(jié)果與劉運(yùn)國(guó)等（2016）的結(jié)果相似，并未發(fā)現(xiàn)非國(guó)有大股東對(duì)國(guó)有上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量有顯著影響[25]。

2.法律環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境與內(nèi)部控制質(zhì)量。其他大股東對(duì)控股股東的監(jiān)督需要付出一定成本，監(jiān)督成本越低，股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，也就越有利于公司降低代理成本，改善內(nèi)部控制。而公司所處地區(qū)的法制和市場(chǎng)環(huán)境對(duì)股東的監(jiān)督成本有著重要影響。公司所處地區(qū)的法律及市場(chǎng)環(huán)境越好，股東在受到利益侵害時(shí)越有可能采取積極措施主張自己的合法權(quán)益，從而有效約束控股股東的行為，增強(qiáng)股東監(jiān)督職能的作用效果，進(jìn)而提升公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。

使用王小魯、樊綱和余靜（2016）編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境評(píng)分”和“市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分”來(lái)度量公司所處地區(qū)法律和市場(chǎng)環(huán)境的優(yōu)劣[30]。表4列（4）和列（5）的交乘項(xiàng)系數(shù)分別為0.948和0.883，且都在1%水平上顯著，與預(yù)期相符，表明當(dāng)公司所處地區(qū)的法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境更好時(shí)，能夠促進(jìn)多個(gè)大股東更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，優(yōu)化公司的內(nèi)部控制。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題的緩解。以下三方面的問題可能導(dǎo)致多個(gè)大股東與公司內(nèi)部控制質(zhì)量之間存在內(nèi)生性：（1）多個(gè)大股東與內(nèi)部控制質(zhì)量之間可能存在反向因果關(guān)系。一方面，多個(gè)大股東既可以通過發(fā)揮其監(jiān)督作用而影響內(nèi)部控制質(zhì)量;另一方面，好的內(nèi)部控制質(zhì)量也可能促進(jìn)大股東監(jiān)督職能的發(fā)揮;（2）自利動(dòng)機(jī)更強(qiáng)的大股東更可能去投資那些內(nèi)部控制質(zhì)量較差的公司，并通過公司內(nèi)部股權(quán)交易成為單一大股東，從而導(dǎo)致樣本可能存在樣本選擇偏誤問題;（3）本文的結(jié)果還可能受到遺漏不可觀測(cè)的內(nèi)生解釋變量的影響。

基于此，本文使用雙重差分模型（DID），Heckman兩階段法對(duì)原方程進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，并借鑒張傳財(cái)和陳漢文（2017）的研究，在控制變量中引入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)（EI）， 以控制可能遺漏潛在解釋變量問題，結(jié)論依然不變。

2.替代變量回歸檢驗(yàn)?？紤]到迪博內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量偏誤問題，根據(jù)公司是否自愿披露內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告、內(nèi)部控制是否存在缺陷以及是否存在違規(guī)事項(xiàng)重新定義兩種內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量指標(biāo)作為替代，經(jīng)上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文結(jié)論保持不變。

五、結(jié)?論

本文以2008-2016年中國(guó)A股上市公司作為研究樣本，考察了多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。結(jié)果表明：相對(duì)于只有單一大股東的公司而言，具有多個(gè)大股東的公司內(nèi)部控制質(zhì)量更高。控制內(nèi)生性問題后，結(jié)論基本不變。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)大股東數(shù)量越多，非控制大股東持股比例越高，大股東之間股權(quán)偏離度越低，公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高;各類型大股東中，外國(guó)投資者和國(guó)有法人能夠顯著提升公司內(nèi)部控制質(zhì)量，機(jī)構(gòu)投資者及大股東類型一致性的影響則不顯著。最后，本文還檢驗(yàn)了公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其所處地區(qū)的法律與市場(chǎng)環(huán)境對(duì)多個(gè)大股東與內(nèi)部控制質(zhì)量關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)中，公司所處的地區(qū)法制及市場(chǎng)發(fā)展程度越高，多個(gè)大股東對(duì)公司內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用也越明顯。

本文結(jié)論具有一定的啟示意義。對(duì)上市公司而言，由于傳統(tǒng)上相比英美資本市場(chǎng)股權(quán)高度分散的狀態(tài)而言，中國(guó)乃至東亞地區(qū)國(guó)家股權(quán)都較為集中，容易引發(fā)嚴(yán)重的第二類代理問題。因此在股權(quán)安排方面上市公司應(yīng)當(dāng)綜合考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東類型的影響，平衡多個(gè)大股東帶來(lái)的成本和收益，構(gòu)建出最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入適當(dāng)類型的大股東。對(duì)政策制定者而言，應(yīng)當(dāng)重視多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的積極作用，在政策制定中積極引導(dǎo)上市公司通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者以優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu);同時(shí)要不斷加強(qiáng)法律執(zhí)行力度和市場(chǎng)化改革，為投資者創(chuàng)造更好的法律和市場(chǎng)環(huán)境，切實(shí)保障投資者的合法權(quán)益。對(duì)研究者而言，一方面，未來(lái)研究可以進(jìn)一步探究多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理、財(cái)務(wù)決策、信息披露等方面的影響，豐富多個(gè)大股東的治理效應(yīng)研究;另一方面，可以有針對(duì)性地考察多個(gè)大股東在諸如家族企業(yè)、國(guó)有企業(yè)等特殊股權(quán)安排情景中的作用，結(jié)合當(dāng)前股權(quán)日益分散的經(jīng)濟(jì)背景和國(guó)企混改的政策背景，從機(jī)制和效果等方面深入探究多個(gè)大股東的監(jiān)督或合謀動(dòng)機(jī)，為優(yōu)化公司治理實(shí)踐提供新的實(shí)證支持。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）