謝晶晶 王建瓊

摘? ?要：以個(gè)體投資者為研究對(duì)象，本研究基于個(gè)體內(nèi)部異質(zhì)性和外部決策情境相整合的視角，構(gòu)建了一個(gè)被調(diào)節(jié)的中介作用，以探討自尊與羊群行為的關(guān)系以及特質(zhì)憤怒和他人評(píng)價(jià)在其中的作用。研究結(jié)果表明，自尊對(duì)特質(zhì)憤怒、羊群行為均有顯著負(fù)向影響;特質(zhì)憤怒在自尊與羊群行為間起中介作用;他人評(píng)價(jià)對(duì)特質(zhì)憤怒與羊群行為間關(guān)系以及對(duì)自尊通過特質(zhì)憤怒影響羊群行為的間接效應(yīng)均具有調(diào)節(jié)作用，無他人評(píng)價(jià)時(shí)特質(zhì)憤怒在自尊對(duì)羊群行為負(fù)向影響中具有完全中介效應(yīng)，該中介作用在存在他人評(píng)價(jià)時(shí)變得不顯著。這些結(jié)論對(duì)于我國建設(shè)理性投資者隊(duì)伍、開展投資者教育實(shí)踐具有啟示作用。

關(guān)鍵詞：羊群行為;自尊;特質(zhì)憤怒;他人評(píng)價(jià)

中圖分類號(hào)：F832.48? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2019）04-0064-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.04.011

一、引言

羊群行為作為投資決策過程中典型而普遍的非理性行為偏差，通常認(rèn)為是由于證券市場(chǎng)中信息的高度不確定性以及高風(fēng)險(xiǎn)，投資者受市場(chǎng)情緒和自身特質(zhì)的影響而追隨其他人的舉動(dòng)、做出相同決策，具體表現(xiàn)為同方向交易和跟隨市場(chǎng)兩種特性。這些特征將會(huì)推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)反應(yīng)過度，股票價(jià)格偏離實(shí)際價(jià)值，甚至演化為金融泡沫或致使崩潰，對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性和效率具有極強(qiáng)的破壞力。

羊群行為的產(chǎn)生取決于私有信息與他人信息的交互作用，個(gè)體由于認(rèn)知能力的有限性，無法系統(tǒng)加工相關(guān)信息，決策過程中對(duì)信息的注意偏好以及收集和加工整理很大程度上受到情緒、人格特質(zhì)等的影響，因此情緒和人格特質(zhì)構(gòu)成羊群行為的重要影響因素。學(xué)者們對(duì)這一熱門領(lǐng)域進(jìn)行了集中探討，研究結(jié)果顯示，恐懼、預(yù)期后悔、控制幻覺、認(rèn)知閉合需要、自尊等因素直接影響羊群行為。具體地，Arndt等（2002）認(rèn)為低自信心水平會(huì)導(dǎo)致權(quán)威依從和追隨行為;翁學(xué)東（2003）發(fā)現(xiàn)，投資者會(huì)因規(guī)避后悔的負(fù)性情緒體驗(yàn)而采取跟隨策略;Tong等（2008）提出正性情緒的個(gè)體傾向于采用啟發(fā)式的信息加工方法，從而羊群行為更為顯著;Fernández等（2011）發(fā)現(xiàn)，面臨不可控的投資情境時(shí)，高控制幻覺的投資者會(huì)通過羊群行為獲得對(duì)不確定情境的控制感;胡秀群和呂榮勝（2013）指出若上市公司高管過度自信，則發(fā)生股利羊群行為的可能性較小;鄭瑤等（2016）認(rèn)為投資者情緒對(duì)股市羊群效應(yīng)具有多重影響，特別是投資者間情緒異質(zhì)性對(duì)股市羊群效應(yīng)具有抑制作用。上述研究分析了可能影響羊群行為的眾多因素，但針對(duì)個(gè)體投資者的實(shí)證研究甚少，且未有研究涉及特質(zhì)憤怒和自尊對(duì)個(gè)體投資者羊群行為的影響。

目前，個(gè)體投資者構(gòu)成我國證券市場(chǎng)的重要組成部分，由于信息獲取能力和經(jīng)驗(yàn)的相對(duì)不足，是典型的噪音交易者，對(duì)其羊群行為這一非理性決策偏差的研究有著重要的意義。在可能影響個(gè)體投資者羊群行為的眾多因子中，自尊和特質(zhì)憤怒是決定個(gè)體是否采納他人建議和跟隨他人決策的兩個(gè)重要因素，二者間亦互相關(guān)聯(lián)，它們是否以及如何影響羊群行為有待進(jìn)一步探索。并且，他人評(píng)價(jià)是特質(zhì)憤怒和自尊發(fā)展過程中的重要影響因素，它如何作用于自尊和特質(zhì)憤怒對(duì)羊群行為的影響仍待繼續(xù)探討。

鑒于上述分析，本研究以個(gè)體投資者為研究對(duì)象，從個(gè)體內(nèi)部異質(zhì)性和外部決策情境相整合的視角分析自尊和特質(zhì)憤怒以及他人評(píng)價(jià)如何作用于羊群行為，揭示羊群行為的內(nèi)部機(jī)理，以期為培育和建設(shè)理性投資者隊(duì)伍、提高市場(chǎng)效率提供相應(yīng)的建議。

二、理論背景與研究假設(shè)

（一）自尊與羊群行為

自尊是指個(gè)體對(duì)自我價(jià)值和自我接納的態(tài)度及相關(guān)的情感體驗(yàn)。在做決策的過程中，不同自尊水平的個(gè)體對(duì)自我決策的信心以及對(duì)外部線索的依賴和采納程度不相同。研究發(fā)現(xiàn)，自尊水平較高者具有遵從自己的真實(shí)意愿、規(guī)避外部線索的決策傾向;而自尊水平較低的個(gè)體由于對(duì)自尊的需求更強(qiáng)烈，更渴望得到他人的接納，對(duì)外部線索（群體建議、他人評(píng)價(jià)等）更加敏感和在意。進(jìn)一步地，Arndt等（2002）認(rèn)為自信心不足會(huì)導(dǎo)致權(quán)威依從和追隨行為。由上述研究我們知道，個(gè)體投資者的自尊水平與其羊群行為相關(guān)聯(lián)。具體地，高自尊的個(gè)體投資者具有較高的自我價(jià)值認(rèn)知，對(duì)自己基于已有經(jīng)驗(yàn)常識(shí)和知識(shí)水平所做投資決策的信任程度更高，傾向于規(guī)避外部線索，遵從自己原本投資意愿做出實(shí)際投資行為。低自尊者則與之相反，容易懷疑自己獨(dú)立判斷時(shí)的投資決策，常常跟隨群體中他人的投資態(tài)度和行為，產(chǎn)生羊群行為。根據(jù)上述理論分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：個(gè)體投資者的自尊水平負(fù)向預(yù)測(cè)其羊群行為。

（二）特質(zhì)憤怒與羊群行為

特質(zhì)憤怒是在憤怒情緒體驗(yàn)的頻率、強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間上具有個(gè)體差異的、穩(wěn)定而持久的人格特質(zhì)。學(xué)者們對(duì)特質(zhì)憤怒與投資決策的關(guān)系進(jìn)行了重點(diǎn)分析，研究發(fā)現(xiàn)特質(zhì)憤怒作為一種特定情緒，與之相關(guān)的確定性維度（個(gè)體對(duì)情緒事件可否預(yù)測(cè)和理解的程度）與信息加工過程以及隨后的判斷和行為密切相關(guān)。具體而言，具有不同確定性特征的情緒引發(fā)個(gè)體不同的風(fēng)險(xiǎn)知覺，憤怒由其高確定性評(píng)價(jià)維度水平，相對(duì)于低確定性評(píng)價(jià)維度水平的情緒，會(huì)給人們提供確定感信息，導(dǎo)致人們對(duì)隨后發(fā)生的事件做出高確定性的評(píng)價(jià)和高風(fēng)險(xiǎn)的抉擇。Lerner和Tiedens（2006）以及Gambetti和Giusberti（2012）對(duì)憤怒和風(fēng)險(xiǎn)決策間關(guān)系進(jìn)行了研究并得出了一致的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)個(gè)體在做投資決策時(shí)，特質(zhì)憤怒水平預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)決策，即具有高風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)期回報(bào)高的投資。進(jìn)一步地，Lerner和Tiedens（2006）發(fā)現(xiàn)憤怒個(gè)體由于對(duì)發(fā)生事件的確定性和樂觀的預(yù)期，傾向于采用啟發(fā)式的信息處理方式。該加工系統(tǒng)表現(xiàn)出高度線索化、較少注意細(xì)節(jié)和不太需要認(rèn)知努力的加工特點(diǎn)。根據(jù)上述研究結(jié)果我們推測(cè)，特質(zhì)憤怒這一高確定性的情緒會(huì)啟動(dòng)啟發(fā)式加工，此時(shí)個(gè)體受外界線索（他人信息）的影響更大，傾向于信任和采納他人判斷和決策。鑒于此，本研究提出如下假設(shè)：

H2：個(gè)體投資者的特質(zhì)憤怒水平與羊群行為正相關(guān)。

（三）特質(zhì)憤怒的中介作用

研究發(fā)現(xiàn)特質(zhì)憤怒往往具有深層的情感基礎(chǔ)，與自尊、安全感等心理需求的缺失有一定的關(guān)聯(lián)，個(gè)體喪失自尊時(shí)傾向于通過憤怒和武力的方式獲取別人的認(rèn)可和對(duì)局面的控制感，以暫時(shí)實(shí)現(xiàn)自尊的需要。并且，高自尊者積極的自我評(píng)價(jià)和樂觀思想，有助于增強(qiáng)對(duì)冒犯和威脅的主動(dòng)抗拒，進(jìn)而減少產(chǎn)生憤怒、恐懼、焦慮等情緒體驗(yàn)的可能性。上述研究結(jié)果表明，自尊與特質(zhì)憤怒的形成和體驗(yàn)密切相關(guān)。這意味著在證券市場(chǎng)中，當(dāng)個(gè)體投資者由于決策信息和結(jié)果的高不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)感知到威脅和挑戰(zhàn)時(shí)，自尊在外部沖擊和威脅與憤怒情緒之間充當(dāng)著緩沖器的角色，能夠緩解憤怒、焦慮等負(fù)性情緒體驗(yàn)。因此，特質(zhì)憤怒對(duì)羊群行為的作用很大程度上受到自尊水平的影響。基于以上討論，我們得出研究假設(shè)如下：

H3：特質(zhì)憤怒在自尊與羊群行為關(guān)系間起中介作用。

（四）他人評(píng)價(jià)的調(diào)節(jié)作用

個(gè)體決策是一個(gè)十分復(fù)雜的心理和大腦思維過程，相關(guān)信息的搜集、決策者的人格特征、他人評(píng)價(jià)、決策結(jié)果預(yù)期等構(gòu)成該過程的重要影響因素。這表明個(gè)體決策行為是基于各種復(fù)雜因素的共同作用形成的，不僅人格特質(zhì)以及他人信息和決策影響決策過程，他人決策對(duì)個(gè)體自我決策產(chǎn)生的評(píng)價(jià)作用亦是不可忽視的因素。這與 James（1890）和Cooley C H（1902）的發(fā)現(xiàn)一致：人們不僅知覺自我和他人的行為，也尋求來自他人的反饋性評(píng)價(jià)，并且個(gè)體通過他人評(píng)價(jià)的“鏡像”來自我思考和評(píng)價(jià)。高特質(zhì)憤怒個(gè)體投資者由于更傾向于采用啟發(fā)式的信息處理方式，在對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行加工處理過程中表現(xiàn)出高度線索化、較少注意細(xì)節(jié)和不太需要認(rèn)知努力的加工特點(diǎn)，因而對(duì)他人評(píng)價(jià)信息更加敏感和在乎，更多受到他人評(píng)價(jià)信息的影響。接受和采納他人評(píng)價(jià)信息能夠增加高特質(zhì)憤怒個(gè)體對(duì)決策正確性的把握和信心，憤怒情緒體驗(yàn)得到減輕和緩解，隨后在面對(duì)他人決策意愿和行為時(shí)的決策過程和結(jié)果與低特質(zhì)憤怒者趨于一致。因此，高特質(zhì)憤怒者對(duì)他人評(píng)價(jià)信息的更多知覺和內(nèi)化使得他們與低特質(zhì)憤怒者的決策態(tài)度和行為間的差異減小，他評(píng)效應(yīng)消減甚至模糊了不同特質(zhì)憤怒水平對(duì)羊群行為的正向影響。據(jù)此，提出假設(shè)如下：

H4a：他人評(píng)價(jià)調(diào)節(jié)特質(zhì)憤怒和羊群行為間的關(guān)系。存在他人評(píng)價(jià)時(shí)，特質(zhì)憤怒與羊群行為間的關(guān)系由無他評(píng)時(shí)的正相關(guān)變得不顯著。

上述理論分析顯示，他人評(píng)價(jià)調(diào)節(jié)特質(zhì)憤怒和羊群行為間的關(guān)系，結(jié)合上文中特質(zhì)憤怒在自尊與羊群行為關(guān)系間起中介作用的相關(guān)結(jié)論，本研究實(shí)際上構(gòu)建成一個(gè)被調(diào)節(jié)的中介作用模型。具體地，無他人評(píng)價(jià)時(shí)，特質(zhì)憤怒中介自尊影響羊群行為的間接效應(yīng);然而他評(píng)效應(yīng)削弱甚至抵消特質(zhì)憤怒的中介作用。這是由于，在進(jìn)行股票交易時(shí)，低自尊、高特質(zhì)憤怒水平的個(gè)體投資者由于社交需求滿足程度更低，對(duì)得到他人接納的渴望更為強(qiáng)烈，對(duì)他人評(píng)價(jià)這一外部信息更易知覺和內(nèi)化，將他人評(píng)價(jià)內(nèi)化成自我認(rèn)知和行為的過程伴隨著自尊水平的提升和憤怒情緒體驗(yàn)的減輕。這種情形下，低自尊、高特質(zhì)憤怒者與高自尊、低特質(zhì)憤怒者隨后的決策態(tài)度和行為間差異減小甚至消失。根據(jù)上述理論分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H4b：他人評(píng)價(jià)間接調(diào)節(jié)自尊和羊群行為間的關(guān)系。無他評(píng)情境中，特質(zhì)憤怒完全中介自尊和羊群行為間的關(guān)系;存在他人評(píng)價(jià)時(shí)，上述中介作用不顯著。

綜上所述，本研究整體框架見圖1。

三、研究方法

（一）研究對(duì)象

通過MBA課堂、委托發(fā)放和問卷星在線填寫等方式，作者累計(jì)發(fā)放和回收問卷337份，其中有效問卷306份，有效率為91%。被試者來自深圳、長沙、成都、合肥、武漢、上海、北京等地，平均年齡約37歲，男性參與者占有效反饋的64%，有經(jīng)驗(yàn)參與者則占46%。

（二）研究問卷

1. 自尊量表（Self-esteem Scale，SES）。采用美國心理學(xué)家Rosenberg于1965年編制的自尊量表。SES信效度較高，在國內(nèi)外應(yīng)用廣泛。本研究采用楊宜音和張志學(xué)的中文翻譯版本。此量表共由10個(gè)條目構(gòu)成，按照1—4分制，1代表非常不同意，4代表非常同意，總分?jǐn)?shù)越高表示自尊水平越高。樣題如“我做事的能力和大部分人一樣好”。

2. 特質(zhì)憤怒量表。采用Spielberger的狀態(tài)—特質(zhì)憤怒量表-2（STAXl-2）中的分量表——特質(zhì)憤怒量表（Trait Anger，T-Ang），具有較強(qiáng)的內(nèi)部一致性。該量表由10個(gè)項(xiàng)目構(gòu)成，采用4級(jí)評(píng)分，1代表一點(diǎn)不是，4代表完全是。各個(gè)條目的分?jǐn)?shù)簡單相加得到總分，特質(zhì)憤怒得分較高的個(gè)體更易怒，也更容易體驗(yàn)狀態(tài)憤怒。樣題如“當(dāng)我在工作中取得的成績沒有得到認(rèn)可和重視時(shí)，我會(huì)感到惱怒”。

3. 羊群行為問卷。投資決策問卷由獨(dú)立決策和他人影響下的決策兩部分構(gòu)成，題項(xiàng)采用7級(jí)評(píng)分，1代表非常不同意，7代表非常同意，分?jǐn)?shù)越高則投資者買入或賣出股票的投資意愿越強(qiáng)烈。具體地，獨(dú)立決策描述了看漲和看跌兩種情形下個(gè)體投資者的股票交易決策（樣題如：“A當(dāng)我評(píng)估后認(rèn)為某只股票價(jià)格將要上漲時(shí)，我選擇買進(jìn)該股票”）。他人影響下投資決策主要考察個(gè)體投資者在專家、好友和其他人群體（最容易和頻繁接觸的外部信息源）影響下的投資意愿和行為，分為有他評(píng)和無他評(píng)兩種情境：個(gè)體投資者在自我決策形成之前獲得專家、好友、其他人群體的決策態(tài)度和行為是無他人評(píng)價(jià)情形（樣題如：“B1當(dāng)專家預(yù)測(cè)某一只股票價(jià)格將要上漲時(shí)，我評(píng)估后也認(rèn)為該只股票價(jià)格將漲，我選擇買進(jìn)該股”）;專家、好友、其他人群體的決策態(tài)度和行為在投資者基于私有信息做出決策后反饋給自己便產(chǎn)生評(píng)價(jià)效應(yīng)（樣題如：“B2當(dāng)我評(píng)估后認(rèn)為某只股票價(jià)格將會(huì)上漲時(shí)，我發(fā)現(xiàn)好友卻預(yù)測(cè)該只股票價(jià)位將下降，我選擇買進(jìn)該股票”）。有他評(píng)和無他評(píng)分別包含2（看漲/看跌）×2（有沖突/無沖突）×3（信息源：專家/好友/其他人）共12種組合。這里，樣題B1代表看漲、無沖突、無專家評(píng)價(jià)時(shí)的股票交易意愿;B2則代表看漲、沖突、好友提供評(píng)價(jià)時(shí)的股票交易意愿。由于羊群行為描述的是個(gè)體投資者最終決策態(tài)度和行為發(fā)生變化的方向與他人建議一致的現(xiàn)象，因此B1減去A得到的差值為正以及B2與A差值為負(fù)時(shí)表明個(gè)體遵循羊群行為，有/無他評(píng)情境中被試者采取羊群策略的次數(shù)在12種組合數(shù)中的占比則為本研究要考察的羊群行為。

4. 控制變量。已有研究發(fā)現(xiàn)性別因素對(duì)個(gè)體是否采取羊群行為策略有影響，因此本研究將其作為控制變量。

（三）程序與分析

參與者以ABBA互相抵消的方式（完成投資問卷之前或之后）完成特質(zhì)憤怒和自尊量表，以消除次序效應(yīng)。所有參與者在學(xué)習(xí)之前提供了知情同意，他們自愿參與調(diào)查。鼓勵(lì)他們盡可能誠實(shí)地回答，告訴他們沒有正確或錯(cuò)誤的答案，并保證將對(duì)他們的答案進(jìn)行保密。

本研究采用SPSS 19.0、LISREL 8.70、Mplus 6.12和和MATLAB進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。首先，采用SPSS 19.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)特質(zhì)憤怒和自尊量表進(jìn)行信度分析以及對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析;其次，通過LISREL 8.70統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行區(qū)別效度的驗(yàn)證性因子分析;然后，運(yùn)用SPSS 19.0軟件進(jìn)行層級(jí)回歸分析，檢驗(yàn)中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng);接著，基于Mplus 6.12對(duì)被調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證，直接（而不是分步）地估算出變量間作用，生成間接效應(yīng)的置信區(qū)間;最后，通過MATLAB編程進(jìn)行參數(shù)自主法重新抽樣，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）研究變量的信度及共同方法偏差檢驗(yàn)

我們運(yùn)用SPSS 19.0對(duì)本研究中所使用量表的信度進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，自尊量表在本研究中的Alpha信度系數(shù)為0.77;特質(zhì)憤怒量表在本研究的Alpha信度系數(shù)為0.85（見表1），都達(dá)到了0.7的可接受標(biāo)準(zhǔn)。

本研究通過個(gè)體投資者自評(píng)的方式測(cè)量特質(zhì)憤怒和自尊水平，為檢驗(yàn)可能存在的共同方法偏差對(duì)研究效度的影響，我們構(gòu)造基準(zhǔn)模型和備選模型進(jìn)行驗(yàn)證性因子（CFA）檢驗(yàn)。在基準(zhǔn)模型中，將題項(xiàng)分別指定給其所測(cè)的自尊和特質(zhì)憤怒變量，CFA分析結(jié)果顯示模型擬合度良好（c2 = 758.08，df = 169，rmsea = 0.11，nfi = 0.83，nnfi = 0.85，cfi = 0.86，gfi = 0.80，rmr = 0.04），并且顯著優(yōu)于將所有題項(xiàng)都指定給一個(gè)潛變量的備選模型（c2 = 1739.58，df = 171，rmsea = 0.17，nfi = 0.69，nnfi = 0.68，cfi = 0.71，gfi = 0.64，rmr = 0.07）。數(shù)據(jù)分析結(jié)果排除了共同方法偏差對(duì)研究結(jié)論的影響。

（二）變量間描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1給出各研究變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)矩陣。由表1可知，自尊與特質(zhì)憤怒負(fù)相關(guān)（β = -0.29，p < 0.01）;自尊與羊群行為相關(guān)性不顯著，但方向與預(yù)測(cè)一致（β = -0.11，n.s.）;特質(zhì)憤怒與羊群行為正相關(guān)（β = 0.16，p < 0.01）。結(jié)果基本符合本研究提出的假設(shè)。

（三）假設(shè)檢驗(yàn)

首先，采用多層回歸分析對(duì)特質(zhì)憤怒的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。由表2中模型4可以看出，自尊（β = -0.11，p < 0.05）負(fù)向預(yù)測(cè)羊群行為，H1得到驗(yàn)證;表2中模型5表明，特質(zhì)憤怒正向預(yù)測(cè)羊群行為（β = 0.16，p < 0.01），H2得到數(shù)據(jù)支持;并且表2中模型2顯示，自尊與特質(zhì)憤怒負(fù)相關(guān)（β = -0.30，p < 0.001）。但在個(gè)體投資者自尊與羊群行為的關(guān)系中，表2中模型6顯示特質(zhì)憤怒作為中介變量被加入后原來的顯著關(guān)系變得不顯著（β = -0.07，n.s.），這說明個(gè)體投資者特質(zhì)憤怒在自尊與羊群行為之間起到完全中介作用，本研究H3得到驗(yàn)證。

接著，他人評(píng)價(jià)調(diào)節(jié)作用的多層回歸分析結(jié)果見表3。由表3中模型3可知，特質(zhì)憤怒與他人評(píng)價(jià)乘積項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著（β = 0.16，p < 0.05），H4a得到數(shù)據(jù)支持。為理清他人評(píng)價(jià)如何調(diào)節(jié)特質(zhì)憤怒與羊群行為間的關(guān)系，我們通過分組（有/無他評(píng)）分析，繪制圖2以將他人評(píng)價(jià)對(duì)特質(zhì)憤怒與羊群行為間關(guān)系的影響展現(xiàn)出來。

然后，綜合上述論證和假設(shè)，本研究構(gòu)造一個(gè)被調(diào)節(jié)的中介作用，由自尊對(duì)特質(zhì)憤怒的影響與他人評(píng)價(jià)對(duì)特質(zhì)憤怒和羊群行為關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)兩個(gè)系數(shù)的乘積項(xiàng)構(gòu)成。我們運(yùn)用Mplus直接估計(jì)出這兩個(gè)系數(shù)，檢驗(yàn)自尊對(duì)羊群行為的間接效應(yīng)是否隨著他人評(píng)價(jià)的存在而發(fā)生變化。結(jié)果顯示，有他人評(píng)價(jià)和無他人評(píng)價(jià)兩種情境中，被調(diào)節(jié)的中介作用效用值的差數(shù)95%的置信區(qū)間為[-0.032，-0.001]，不包含0。因此，H4b得到驗(yàn)證。

最后，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了保證研究結(jié)果的效度，本研究對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，鑒于“拔靴法”Bootstrap檢驗(yàn)被調(diào)節(jié)的中介作用的有效性以及穩(wěn)健性，采用其對(duì)間接效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過MATLAB編程進(jìn)行參數(shù)自主法重新抽樣，生成被調(diào)節(jié)的中介間接效應(yīng)的置信區(qū)間。研究結(jié)果顯示，有他人評(píng)價(jià)和無他人評(píng)價(jià)兩種情境中，被調(diào)節(jié)的中介作用效用值的差數(shù)95%的置信區(qū)間為[-0.030，-0.003]，不包含0，間接效應(yīng)仍然顯著，說明研究結(jié)果的穩(wěn)健性較好。

五、討論與結(jié)論

（一）研究結(jié)果

盡管學(xué)者們研究了部分人格特質(zhì)和情緒對(duì)羊群行為的影響，但是自尊和特質(zhì)憤怒是否以及如何作用于個(gè)體投資者羊群行為尚不清楚，他人評(píng)價(jià)怎樣聯(lián)合作用于羊群行為的研究亦未見報(bào)道。針對(duì)我國投資者結(jié)構(gòu)高度散戶化的特征，本研究以個(gè)體投資者為研究對(duì)象，闡述了自尊與羊群行為的關(guān)系，以及他們之間產(chǎn)生作用的核心機(jī)制（特質(zhì)憤怒）和重要條件（他人評(píng)價(jià)）。研究結(jié)論顯示，個(gè)體投資者自尊特質(zhì)與羊群行為具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，特質(zhì)憤怒與羊群行為正相關(guān)，自尊通過中介變量特質(zhì)憤怒影響羊群行為。并且，他人評(píng)價(jià)構(gòu)成特質(zhì)憤怒與羊群行為間的重要條件變量，他評(píng)效應(yīng)減小甚至模糊了不同特質(zhì)憤怒水平投資者間羊群行為的差異，導(dǎo)致特質(zhì)憤怒對(duì)羊群行為的正向影響變得不顯著。此外，本研究通過檢驗(yàn)被調(diào)節(jié)的中介作用模型，發(fā)現(xiàn)他人評(píng)價(jià)調(diào)節(jié)了自尊對(duì)羊群行為的間接影響，無他評(píng)時(shí)特質(zhì)憤怒完全中介自尊與羊群行為的關(guān)系，而他評(píng)效應(yīng)使得該中介作用變得不顯著。

（二）理論意義與管理啟示

本研究的理論貢獻(xiàn)包括以下幾個(gè)方面：第一，探討個(gè)體投資者自尊和特質(zhì)憤怒對(duì)其羊群行為的作用，豐富了人格特質(zhì)和情緒影響羊群行為的研究成果。本研究發(fā)現(xiàn)投資者自尊以特質(zhì)憤怒為中介途徑影響羊群行為。第二，通過檢驗(yàn)個(gè)體投資者自尊和特質(zhì)憤怒的內(nèi)部人格特質(zhì)和他人評(píng)價(jià)這一具體外部決策情境影響羊群行為的被調(diào)節(jié)的中介作用模型，深刻地揭示了自尊影響羊群行為的傳導(dǎo)機(jī)制以及該傳導(dǎo)機(jī)制起作用的邊際條件。這一結(jié)果是繼Tversky和Kahneman在投資決策過程方面研究成果的進(jìn)一步深入和細(xì)化，投資決策的過程十分復(fù)雜，是在個(gè)體內(nèi)部異質(zhì)性和外部決策情境的交互作用下完成的。研究結(jié)果深刻揭示了羊群行為的形成機(jī)制和發(fā)生條件，拓展了羊群行為等非理性投資決策影響因素分析的現(xiàn)有研究成果。

在實(shí)踐方面，自尊負(fù)向預(yù)測(cè)羊群行為表明，自尊水平低下會(huì)誘發(fā)羊群行為偏差;自尊水平過高則導(dǎo)致投資者固執(zhí)己見，忽略外部信息而反應(yīng)不足。自尊通過特質(zhì)憤怒對(duì)羊群行為的影響，提示監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者教育機(jī)構(gòu)進(jìn)行個(gè)體投資者教育和提升其金融素質(zhì)過程中，應(yīng)注重個(gè)體投資者人格特質(zhì)、情緒等導(dǎo)致非理性行為偏差的重要影響因素，這些因子關(guān)聯(lián)于投資決策的合理審慎程度。將個(gè)體異質(zhì)性納入投資者教育內(nèi)容能夠幫助個(gè)體投資者正確面對(duì)并有意識(shí)地規(guī)避其內(nèi)部特質(zhì)對(duì)理性投資的負(fù)面作用，是降低無意中做出錯(cuò)誤決策概率、促進(jìn)理性和價(jià)值投資的重要途徑。此外，他人評(píng)價(jià)干擾自尊對(duì)羊群行為間接效應(yīng)的過程表明，特定外部決策情境會(huì)促進(jìn)或抵消個(gè)體內(nèi)部異質(zhì)性對(duì)羊群行為等非理性偏差的影響。該結(jié)論意味著單一角度投資者教育內(nèi)容和方式的效果是有限和片面的，在特定情形下甚至?xí)`導(dǎo)投資者。因此投資者教育機(jī)構(gòu)在幫助個(gè)體投資者認(rèn)識(shí)以及避免其內(nèi)部異質(zhì)性導(dǎo)致非理性決策偏差的同時(shí)，亦需結(jié)合各種影響投資行為的特定決策情境，以實(shí)現(xiàn)理性投資和促進(jìn)我國資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。

（三）研究局限與未來展望

本研究存在一定的不足有待進(jìn)一步探討。本研究具體分析了自尊、特質(zhì)憤怒和他人評(píng)價(jià)這些特定因素對(duì)羊群行為的影響，未能探討可能影響羊群行為的其他因子，從而無法從一個(gè)更加全面和系統(tǒng)的視角揭示羊群行為的形成機(jī)制和發(fā)生條件。因此，后續(xù)研究可以通過全面搜集、整合羊群行為的眾多影響因子來探索和分析這些因素間的聯(lián)合作用機(jī)制，并應(yīng)用于投資者教育的實(shí)際。同時(shí)，雖然羊群行為是投資者非理性行為的一個(gè)典型特征，但反羊群行為亦是投資者在證券市場(chǎng)中會(huì)采取的投資策略，將導(dǎo)致反應(yīng)不足和市場(chǎng)無序，該行為偏差的內(nèi)部機(jī)理有待未來研究進(jìn)一步探討。

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