許林 唐清瀾

摘? ?要：科技型中小企業(yè)亟須大量資金謀求發(fā)展，但面臨多種融資困境。這類企業(yè)相比傳統(tǒng)企業(yè)擁有大量的專利權(quán)、專有技術(shù)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)和特許使用權(quán)等技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)。本文從無(wú)形資產(chǎn)組合視角研究企業(yè)的證券化融資模式，選取中小板和創(chuàng)業(yè)板的83家上市科技型中小企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證發(fā)現(xiàn)這些技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)的組合對(duì)于科技型中小企業(yè)的盈利能力具有顯著的積極影響，同時(shí)這些組合資產(chǎn)可以給企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，為資產(chǎn)證券化奠定了基礎(chǔ)，最后據(jù)此探討了資產(chǎn)組合證券化模式。本文的啟示為：由于該類科技型中小企業(yè)輕資產(chǎn)重研發(fā)，應(yīng)推出無(wú)形資產(chǎn)組合證券化融資模式來(lái)促進(jìn)企業(yè)的良性循環(huán)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合;資產(chǎn)證券化;科技型中小企業(yè)

中圖分類號(hào)：F830.91? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2019）04-0022-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.04.004

一、引言

改革開(kāi)放40年以來(lái)，科技型中小企業(yè)在我國(guó)邁向“創(chuàng)新型國(guó)家”的道路以及貫徹“科教興國(guó)”戰(zhàn)略的實(shí)施中都發(fā)揮了獨(dú)特的作用，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與轉(zhuǎn)型升級(jí)做出了巨大貢獻(xiàn)。然而這類企業(yè)科技成果豐富但融資面臨諸多困境，我國(guó)信用擔(dān)保體系還不健全，而科技型中小企業(yè)的資產(chǎn)大多都是無(wú)形資產(chǎn)，固定資產(chǎn)一般比較少，因此很難以固定資產(chǎn)或有效的實(shí)物資產(chǎn)作為抵押物獲取外部金融機(jī)構(gòu)的資金供給。再加上科技型中小企業(yè)的科技研發(fā)資金投入巨大且科技成果轉(zhuǎn)化失敗的風(fēng)險(xiǎn)較高，企業(yè)規(guī)模一般比較小，信息透明度較低，以安全性為第一經(jīng)營(yíng)原則的商業(yè)銀行更是不傾向?yàn)槠涮峁┵J款。但這類企業(yè)又是推動(dòng)我國(guó)科技進(jìn)步、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型的重要力量，為其融資困境找到出路可以更好地促進(jìn)我國(guó)科技綜合能力的提高，加快我國(guó)建設(shè)“創(chuàng)新型國(guó)家”的步伐。資產(chǎn)證券化融資方式門(mén)檻低、效率高，融資成本也比傳統(tǒng)融資方式要低，可以為資本市場(chǎng)的供求雙方提供更多的選擇，可以提高資金的利用率，盤(pán)活資產(chǎn)存量，是分散科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的良好融資工具。雖然我國(guó)仍未出現(xiàn)以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的案例，但不管是從基礎(chǔ)資產(chǎn)的存量還是證券化經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)都已具有把這些技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)形成組合進(jìn)行證券化的可行性與緊迫性。

（一）中小企業(yè)進(jìn)行證券化融資的背景

1. 科技型中小企業(yè)充足的核心資產(chǎn)。隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，創(chuàng)新能力和自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新的推動(dòng)力。對(duì)于科技型中小企業(yè)而言，設(shè)備、建筑物等有形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響逐漸下降，以知識(shí)形態(tài)存在的高質(zhì)量無(wú)形資產(chǎn)含量更能影響企業(yè)的創(chuàng)新能力以及發(fā)展前景，無(wú)形資產(chǎn)在科技型企業(yè)的占比特別高，成為企業(yè)獲得利潤(rùn)的重要驅(qū)動(dòng)力。我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則明確指出，無(wú)形資產(chǎn)的范圍包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、土地使用權(quán)、專有技術(shù)、非專利技術(shù)、特許使用權(quán)等。土地使用權(quán)本質(zhì)上屬于自然資源，大多來(lái)自國(guó)家行政許可或者特殊政策給予使用，不像專利權(quán)和商標(biāo)權(quán)等技術(shù)性資產(chǎn)是科技型企業(yè)的核心無(wú)形資產(chǎn)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿τ绊懼卮?，因此土地使用?quán)對(duì)科技型企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力一般不具有決定性影響。目前，我國(guó)專利技術(shù)的轉(zhuǎn)化率還比較低，沒(méi)有充分發(fā)揮專利技術(shù)的價(jià)值。如何充分發(fā)揮這些數(shù)量龐大的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，更好地支持企業(yè)成長(zhǎng)，直接對(duì)我國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的效果有著重大影響。

2. 我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀。我國(guó)從2005年才開(kāi)始對(duì)信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行探索，隨后在政策支持下證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)。但2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)后，為了防止資產(chǎn)證券化融資方式濫用，我國(guó)在2009—2011年直接關(guān)閉了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，直到2012年5月才重啟。

由圖1可以看出，自從2012年重新啟動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)后，我國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量都迅速增長(zhǎng)。2012年全年只發(fā)行了13只ABS，合計(jì)規(guī)模比較小，約281億元。到了2014年，市場(chǎng)發(fā)行數(shù)量和規(guī)模就開(kāi)始猛增，發(fā)行數(shù)量比2013年多了4倍多，直逼100只，發(fā)行規(guī)模更是比2013年多了10倍。自此，我國(guó)ABS市場(chǎng)邁開(kāi)步伐迅速發(fā)展。到2017年，ABS市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模達(dá)到14957億，突破萬(wàn)億大關(guān)，全年發(fā)行691只。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)從一開(kāi)始的房地產(chǎn)抵押貸款擴(kuò)展到了基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、門(mén)票收入、融資融券債權(quán)等多種類型，可用于進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)已經(jīng)擴(kuò)展到能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)即可，市場(chǎng)在不斷地進(jìn)行創(chuàng)新，探索可以證券化的資產(chǎn)。

由此可見(jiàn)，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年的探索已積累了不少經(jīng)驗(yàn)，ABS產(chǎn)品也受到了市場(chǎng)各方投資者的青睞，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為廣受歡迎的融資方式。因此，本文創(chuàng)新性提出科技型中小企業(yè)通過(guò)利用本身能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的無(wú)形資產(chǎn)構(gòu)成組合進(jìn)行證券化融資模式，為解決科技型中小企業(yè)融資困境提供了一個(gè)新思路。

3. 成功案例。國(guó)外已經(jīng)有不少成功利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)或者專利權(quán)進(jìn)行證券化融資的案例。1997年，英國(guó)傳奇搖滾明星大衛(wèi)·鮑伊（David Bowie）以其在1990年前錄制的25張唱片（包括287首歌曲）所具有的預(yù)期版權(quán)收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，全部出售給信托公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券（即“鮑伊債券”），融資5500萬(wàn)美元?！磅U伊債券”的音樂(lè)版權(quán)證券化開(kāi)創(chuàng)了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的先河，為后來(lái)各國(guó)把無(wú)形資產(chǎn)證券化推向?qū)＠麢?quán)、商標(biāo)權(quán)等領(lǐng)域提供了參考。日本為了落實(shí)知識(shí)產(chǎn)權(quán)立國(guó)的發(fā)展戰(zhàn)略，于2003年突破性推出首例專利權(quán)證券化交易，該案例的發(fā)起人Scalar公司是一家主營(yíng)光學(xué)鏡頭業(yè)務(wù)的中小企業(yè)，當(dāng)時(shí)正處于創(chuàng)業(yè)階段但已經(jīng)擁有多項(xiàng)光學(xué)技術(shù)專利，Scalar公司將其4項(xiàng)專利許可使用合同的未來(lái)應(yīng)收許可費(fèi)轉(zhuǎn)讓給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），由SPV以這些未來(lái)應(yīng)收許可費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行了3種證券（債券、優(yōu)先證券和受益憑證），成功融資20億日元，該案例得到了日本各方的高度評(píng)價(jià)。在商標(biāo)權(quán)證券化方面，美國(guó)服飾公司Guess在2003年為了緩解資金短缺的流動(dòng)性危機(jī)，以14個(gè)商標(biāo)許可使用合同為基礎(chǔ)資產(chǎn)，全部以“真實(shí)出售”的方式轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券，成功融資7500萬(wàn)美元，成為商標(biāo)權(quán)證券化的標(biāo)準(zhǔn)模式。

（二）文獻(xiàn)回顧

在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面，于華偉等（2007）提出為了盡可能減少專利許可未來(lái)現(xiàn)金流穩(wěn)定性不高對(duì)證券化的影響，需要重點(diǎn)關(guān)注的因素有：發(fā)起人是否為真正的專利權(quán)人;專利的年費(fèi)繳納是否按規(guī)定執(zhí)行;專利是否已經(jīng)作為擔(dān)保品;專利產(chǎn)品的剩余保護(hù)期等。MCO dasso和EU ghetto（2011）認(rèn)為市場(chǎng)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)弱的程度、信用增級(jí)措施的力量、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)是否靈活都對(duì)專利資產(chǎn)證券化能否成功產(chǎn)生關(guān)鍵影響。專利基礎(chǔ)發(fā)明質(zhì)量越高，剩余壽命越長(zhǎng)，專利面臨的技術(shù)落后或者產(chǎn)品銷售不佳的風(fēng)險(xiǎn)越小。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中，Kobayashi和Takahiro（2004）認(rèn)為一些不受知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律保護(hù)的非專利技術(shù)、與知識(shí)產(chǎn)權(quán)有關(guān)的有形資產(chǎn)（比如設(shè)備），對(duì)于成功開(kāi)發(fā)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化可能也是必要的，保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)與這些有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)，可以更好地把它們轉(zhuǎn)移給SPV。

在基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)方面，龐東和杜婷（2004）認(rèn)為專利權(quán)、專有技術(shù)、商標(biāo)權(quán)和版權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)一般都可以為高新技術(shù)企業(yè)帶來(lái)超額盈利，但這類資產(chǎn)的不確定性較大，傳統(tǒng)的估值方法比如收益現(xiàn)值法、重置成本法等可能不太適合，而實(shí)物期權(quán)法更具有實(shí)際意義。靳曉東和譚運(yùn)嘉（2013）在模式轉(zhuǎn)換模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合專利組合在專利資產(chǎn)證券化過(guò)程中的主體地位以及特性，使用三叉樹(shù)定價(jià)方法建立了一個(gè)實(shí)際操作性較強(qiáng)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估模型，用于評(píng)估擬進(jìn)行證券化的專利組合價(jià)值。

在特殊目的機(jī)構(gòu)的研究方面，KatzAE（2003）認(rèn)為應(yīng)該由信托機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。曾維新和基芳婷（2017）認(rèn)為信托形式的SPV是當(dāng)前世界各國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過(guò)程中普遍采用的形式，我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中也大多采取這種形式。

綜上，國(guó)內(nèi)外不少學(xué)者針對(duì)專利證券化或者知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化展開(kāi)了大量研究，但大多都是單方面研究基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)或者基礎(chǔ)資產(chǎn)的定價(jià)，沒(méi)有明確討論以哪些無(wú)形資產(chǎn)作為組合，構(gòu)建一個(gè)適用于科技型中小企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)組合證券化融資模式，更沒(méi)有討論所選的資產(chǎn)對(duì)企業(yè)本身的影響。為此，本文將從無(wú)形資產(chǎn)組合方面創(chuàng)新性探討科技型中小企業(yè)的融資問(wèn)題。

二、無(wú)形資產(chǎn)組合與科技型中小企業(yè)盈利能力的實(shí)證分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)2005年頒布的《科技型中小企業(yè)基礎(chǔ)創(chuàng)新基金項(xiàng)目管理暫行辦法》，本文從定量的角度判斷一個(gè)企業(yè)是否為科技型中小企業(yè)。結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性，本文的科技型中小企業(yè)樣本選取標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）企業(yè)在2013—2016年度每年對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)品研究開(kāi)發(fā)的資金投入至少占銷售收入的3%，即研發(fā)支出總額占營(yíng)業(yè)收入的比例至少為3%。萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)從2013年度開(kāi)始在創(chuàng)業(yè)板整理該指標(biāo)，因此研究選取的時(shí)間跨度為2013—2016年度。（2）企業(yè)在2013—2016年的每年職工人數(shù)都少于2000人，且資產(chǎn)總額或營(yíng)業(yè)總收入少于5億元。（3）剔除在2013年之后上市的企業(yè)、ST企業(yè)以及主營(yíng)業(yè)務(wù)不是高新技術(shù)產(chǎn)品的企業(yè)。基于這三項(xiàng)選擇標(biāo)準(zhǔn)，在中小板和創(chuàng)業(yè)板共選取了83家企業(yè)，按照萬(wàn)得行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的一級(jí)行業(yè)名稱，這83家企業(yè)的行業(yè)分布為：

本文研究的組合資產(chǎn)為科技型中小企業(yè)的技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)，包括專利權(quán)、專有技術(shù)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)和特許使用權(quán)6項(xiàng)，這些資產(chǎn)都是可以在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的可證券化資產(chǎn)。這些資產(chǎn)價(jià)值的數(shù)據(jù)來(lái)源為樣本企業(yè)在年度報(bào)告的財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露的無(wú)形資產(chǎn)情況，所有數(shù)據(jù)均為在巨潮資訊網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)手工查閱每一份年報(bào)整理得出。

（二）研究假設(shè)

專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等有技術(shù)含量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)企業(yè)有重要影響，可以為企業(yè)贏得技術(shù)或市場(chǎng)方面的優(yōu)勢(shì)，降低產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，或者可以利用品牌效應(yīng)提高產(chǎn)品的銷售價(jià)格，為企業(yè)帶來(lái)創(chuàng)新收益。劉小青（2010）通過(guò)研究專利活動(dòng)對(duì)中國(guó)電子信息百?gòu)?qiáng)企業(yè)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)專利活動(dòng)能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)。但目前關(guān)于把專利權(quán)、專有技術(shù)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、特許使用權(quán)這些技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合起來(lái)研究對(duì)企業(yè)盈利能力影響的研究仍未出現(xiàn)，增加該資產(chǎn)組合可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提高，加強(qiáng)企業(yè)在行業(yè)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而這些資產(chǎn)組合在一起還可以解決單一資產(chǎn)的現(xiàn)金流用于證券化的不穩(wěn)定性。由此提出以下兩個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合對(duì)科技型中小企業(yè)的當(dāng)期盈利能力具有促進(jìn)作用。

假設(shè)2：技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合對(duì)科技型中小企業(yè)的盈利能力具有持續(xù)的正向影響。

（三）模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文運(yùn)用模型（1）檢驗(yàn)樣本企業(yè)的技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合與企業(yè)當(dāng)期盈利能力的相關(guān)性;技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合對(duì)企業(yè)盈利能力的持續(xù)影響采取設(shè)定1年的滯后期，用模型（2）進(jìn)行研究。

變量名稱及說(shuō)明：[OPINCt]代表樣本企業(yè)i在t年的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)，用該指標(biāo)來(lái)衡量樣本企業(yè)的盈利能力;[TECHt]表示樣本企業(yè)i在t年末的技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合凈值，是擬進(jìn)行證券化的資產(chǎn)組合賬面價(jià)值，包括專利權(quán)、專有技術(shù)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、特許使用權(quán);[RINTANt]表示樣本企業(yè)i在t年末除去技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合的剩余無(wú)形資產(chǎn)凈值，用于控制土地使用權(quán)、系統(tǒng)和軟件等非技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)盈利能力的影響;[FIXt]表示樣本企業(yè)i在t年末的固定資產(chǎn)凈值，用于控制廠房、設(shè)備、建筑物等固定資產(chǎn)對(duì)樣本企業(yè)盈利能力的影響;[RAt]表示樣本企業(yè)i在t年末總資產(chǎn)減去固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)后的資產(chǎn)凈值，用于控制流動(dòng)資產(chǎn)、金融資產(chǎn)等對(duì)科技型中小企業(yè)盈利能力的影響。

（四）多元回歸分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。數(shù)據(jù)來(lái)源于83家科技型中小企業(yè)在2013—2016年年報(bào)披露的無(wú)形資產(chǎn)詳細(xì)情況，共形成332個(gè)樣本。從全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表2）可以看出不同科技型中小企業(yè)的TECH、RINTAN、FIX、RA、OPINC的差異比較大。

從表3的結(jié)果可以看出，各變量的方差膨脹因子VIF值均小于2，一般VIF值小于10即可認(rèn)為變量之間不存在多重共線性。因此，可以認(rèn)為本文模型的變量之間不存在多重共線性。

2. 多元回歸分析與結(jié)果討論。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，p值為0.08，小于0.1，應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。本文對(duì)332個(gè)全樣本分別用模型（1）、模型（2）進(jìn)行多元回歸分析，研究科技型中小企業(yè)技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合對(duì)企業(yè)當(dāng)期和隨后一期這兩個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利能力的影響。結(jié)果如表4所示。

從模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果來(lái)看，兩個(gè)模型F檢驗(yàn)的p值均為0.0000，說(shuō)明兩個(gè)模型的整體均有一定的線性關(guān)系。從t檢驗(yàn)與回歸系數(shù)的結(jié)果來(lái)看，技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合在1%顯著性水平上對(duì)企業(yè)當(dāng)期的盈利能力具有顯著的正向影響，資產(chǎn)組合的增加可以給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)。同時(shí)技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合在5%的顯著性水平上對(duì)企業(yè)隨后一期的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)有顯著影響，且技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合至少可以持續(xù)兩年對(duì)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)產(chǎn)生積極影響。但回歸系數(shù)0.297小于0.647，說(shuō)明當(dāng)期的技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合對(duì)下一期企業(yè)盈利能力的積極作用比當(dāng)期有所減少。而除了技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合外的剩余無(wú)形資產(chǎn)，不管是對(duì)當(dāng)期還是隨后一期的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)均沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響。鑒于樣本企業(yè)都為科技型中小企業(yè)，這部分剩余無(wú)形資產(chǎn)都是土地使用權(quán)、軟件和系統(tǒng)等與主營(yíng)科技產(chǎn)品沒(méi)有直接關(guān)系的資產(chǎn)，因此對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的影響并不顯著。固定資產(chǎn)雖然對(duì)企業(yè)當(dāng)期的盈利能力沒(méi)有顯著影響，卻對(duì)下一期的盈利能力在1%顯著性水平上產(chǎn)生負(fù)的影響。這與固定資產(chǎn)本身并不能產(chǎn)生利潤(rùn)的屬性有關(guān)，對(duì)盈利能力的負(fù)面影響有滯后效應(yīng)。除了固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)外的其余資產(chǎn)，不管是對(duì)企業(yè)當(dāng)期還是下一期的盈利能力，均在1%顯著性水平上顯著促進(jìn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的提高。

3. 實(shí)證結(jié)果討論。利用模型（1）和模型（2）將技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)對(duì)科技型中小企業(yè)當(dāng)期以及隨后一期的盈利能力進(jìn)行實(shí)證研究，得出結(jié)論：（1）技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合對(duì)科技型中小企業(yè)的當(dāng)期盈利能力具有促進(jìn)作用，與假設(shè)1符合。（2）技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合對(duì)科技型中小企業(yè)的盈利能力具有至少持續(xù)兩年的正向影響，與假設(shè)2符合。

因此，技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合的增加，可以為科技型中小企業(yè)帶來(lái)創(chuàng)新收益，對(duì)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)具有持續(xù)的提升作用，但需要注意當(dāng)年的技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)對(duì)下一年度利潤(rùn)提升的作用不如當(dāng)年強(qiáng)，企業(yè)需要不斷增加這類核心無(wú)形資產(chǎn)來(lái)提高盈利能力，而不需特別注重其他與技術(shù)無(wú)關(guān)的無(wú)形資產(chǎn)。

4. 證券化融資的良性循環(huán)。應(yīng)收賬款或者住房抵押貸款的證券化是為了轉(zhuǎn)移這些資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)并加快資金周轉(zhuǎn)，即證券化是解決這些資產(chǎn)過(guò)多對(duì)企業(yè)造成不利影響的手段。而這6項(xiàng)技術(shù)性資產(chǎn)與其不同，由實(shí)證結(jié)論，資產(chǎn)本身就是有利于提高科技型中小企業(yè)盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，即資產(chǎn)的增加對(duì)企業(yè)具有積極影響，證券化只是更加充分挖掘這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的潛在價(jià)值，而不是轉(zhuǎn)移劣質(zhì)資產(chǎn)，所以為了利用證券化融資而增加這些能在未來(lái)帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)是可行的，不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不利影響。雖然企業(yè)可用于證券化的資產(chǎn)不止這些，但由于科技型中小企業(yè)的特殊性，這6項(xiàng)技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)用于證券化獲得的資金要繼續(xù)投入到這些資產(chǎn)的研發(fā)，這些資產(chǎn)又是對(duì)企業(yè)盈利能力具有積極影響的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，因此把這6項(xiàng)資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合用于證券化可以形成一舉多得的良性循環(huán)。

將該資產(chǎn)組合進(jìn)行證券化為企業(yè)融資，科技型中小企業(yè)不僅獲得資金繼續(xù)投入專利、專有技術(shù)等有利于提高企業(yè)在行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的要素的研發(fā)，為企業(yè)的創(chuàng)新能力持續(xù)注入能量，提升企業(yè)地位，還可以提高企業(yè)的盈利能力，加快科技產(chǎn)品和科技成果的商品化、產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，加快前期投入資金的回收，繼而獲得研究開(kāi)發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品的資金以及積累企業(yè)發(fā)展壯大的資金。

三、無(wú)形資產(chǎn)組合的證券化融資模式

上文實(shí)證分析表明，本文構(gòu)建的技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)組合對(duì)科技型中小企業(yè)的盈利能力是有利的，增加這部分資產(chǎn)可以提升企業(yè)盈利能力，還可以為證券化融資做準(zhǔn)備?；谫Y產(chǎn)形成現(xiàn)金流的模式以及國(guó)外已有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化經(jīng)驗(yàn)，可以把構(gòu)建的資產(chǎn)組合進(jìn)行證券化融資。

（一）資產(chǎn)組合形成的現(xiàn)金流

專利權(quán)——專利使用費(fèi)：專利權(quán)人以外的他人若想使用專利，需要和專利權(quán)人商定專利實(shí)施許可合同，根據(jù)合同規(guī)定按照銷售額或者銷售量的一定比例向?qū)＠麢?quán)人支付提成，或者定期支付一定的使用費(fèi)，由此形成了專利權(quán)使用費(fèi)的現(xiàn)金流。

專有技術(shù)——技術(shù)貿(mào)易合同費(fèi)用：專有技術(shù)不受專利法保護(hù)，而是依靠保密性進(jìn)行保護(hù)，因此可以作為技術(shù)貿(mào)易標(biāo)的物。但專有技術(shù)可以通過(guò)有償授予他人使用來(lái)獲得收益，被許可人和所有權(quán)人在技術(shù)貿(mào)易合同中簽訂“保密條款”并定期向所有權(quán)人支付使用費(fèi)，由此形成專有技術(shù)所有權(quán)人的使用費(fèi)現(xiàn)金流。

非專利技術(shù)——技術(shù)使用費(fèi)：非專利技術(shù)也是不為外界所知且不受專利法保護(hù)的秘密技術(shù)，但可以采取適當(dāng)?shù)谋Ｃ艽胧┯袃斵D(zhuǎn)讓給他人使用，非專利技術(shù)所有權(quán)人因此獲得許可使用費(fèi)收入。

商標(biāo)權(quán)——商標(biāo)許可使用費(fèi)：商標(biāo)權(quán)是商標(biāo)所有人向國(guó)家商標(biāo)局申請(qǐng)并獲得確認(rèn)的排他性權(quán)利。商標(biāo)許可是指商標(biāo)所有人允許被許可人使用商標(biāo)而簽訂的協(xié)議，包括被許可人、許可的商標(biāo)權(quán)、許可范圍、許可費(fèi)、許可期限等。被許可人按照商標(biāo)使用合同，向商標(biāo)注冊(cè)人定期支付商標(biāo)使用費(fèi)，由此形成商標(biāo)所有人的許可費(fèi)收入。

著作權(quán)——許可使用費(fèi)：對(duì)于科技型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，著作權(quán)一般是指工程設(shè)計(jì)圖、產(chǎn)品設(shè)計(jì)圖等圖形作品以及計(jì)算機(jī)軟件。著作權(quán)人許可其他人在一定時(shí)期內(nèi)以約定的方式使用作品，被許可人向著作權(quán)所有人定期支付一定的使用費(fèi)，由此形成著作權(quán)所有人的使用費(fèi)收入。

特許使用權(quán)——許可使用費(fèi)：特許使用權(quán)與上述5項(xiàng)單一權(quán)利不同，是一個(gè)綜合性的權(quán)利，包括但不限于專利、設(shè)計(jì)圖、操作工序、商標(biāo)、著作權(quán)、注冊(cè)設(shè)計(jì)等，但非專利技術(shù)除外。被許可人在使用期間內(nèi)按照合同要求定期向權(quán)利所有人支付許可費(fèi)，由此形成特許使用權(quán)所有人的許可費(fèi)收入。

（二）國(guó)外的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例

1985年，耶魯大學(xué)在艾滋病治療領(lǐng)域取得了突破性進(jìn)展，開(kāi)發(fā)出了一種可以有效抗擊艾滋病病毒的治療藥物“Zerit”，并獲得了該項(xiàng)藥物的發(fā)明專利。2年后，耶魯大學(xué)與一家醫(yī)藥公司Bristol-Myers Squib（以下簡(jiǎn)稱“BMS公司”）簽訂了一份關(guān)于“Zerit”藥物專利的排他性許可協(xié)議，約定將來(lái)許可BMS公司可以獨(dú)占使用該項(xiàng)專利，BMS公司則按協(xié)議為此定期支付許可費(fèi)?！癦erit”藥物上市后銷售額穩(wěn)定增長(zhǎng)，BMS公司支付的許可費(fèi)每年都高達(dá)幾千萬(wàn)美元。2000年，耶魯大學(xué)為了融資，決定將未來(lái)將近6年的70%“Zerit”專利許可費(fèi)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給Royalty Pharma公司（以下簡(jiǎn)稱“RP公司”），RP公司則需要為此支付1億美元。RP公司為了支付這筆費(fèi)用，對(duì)“Zerit”專利許可費(fèi)收益權(quán)進(jìn)行證券化處理。過(guò)程如下：RP公司設(shè)立了一個(gè)名為BioPharma Royalty的信托，專門(mén)用來(lái)接收“Zerit”專利許可費(fèi)收益權(quán)，再以該收益權(quán)的信用為基礎(chǔ)在資本市場(chǎng)上發(fā)行三種證券：優(yōu)先債券、次級(jí)債券和收益憑證，規(guī)模分別為5715萬(wàn)美元、2200萬(wàn)美元和2790萬(wàn)美元。BMS公司在未來(lái)近6年時(shí)間里支付的專利許可費(fèi)按比例流向了4個(gè)部分：30%的專利許可費(fèi)支付給耶魯大學(xué)，剩余70%的許可費(fèi)則按照優(yōu)先債券、次級(jí)債券、收益憑證的順序進(jìn)行償付。