王瑤

（工商銀行杭州城西支行，浙江 杭州 310000）

一、引言

股指期貨市場(chǎng)是股票市場(chǎng)的重要組成部分，2010年4月16日，中國(guó)金融期貨交易所推出了我國(guó)首個(gè)股指期貨——滬深300指數(shù)期貨，該期貨以滬深300指數(shù)為標(biāo)的物，滬深300股指期貨推出的為股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者們提供了一種避險(xiǎn)工具，也進(jìn)一步完善了社會(huì)主義金融市場(chǎng)。

中國(guó)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展雖然很快，但發(fā)展的歷史較短且存在諸多限制，股指期貨本身高杠桿的特征可能給投資者帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，本文利用因子模型對(duì)我國(guó)滬深300指數(shù)期貨價(jià)格影響因素進(jìn)行研究，可以更好對(duì)我國(guó)股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。

二、文獻(xiàn)綜述

目前對(duì)股指期貨的研究主要集中在股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響這一問題上，但現(xiàn)有的實(shí)證研究并沒有得到統(tǒng)一的結(jié)論。王楊（2007）通過對(duì)世界各國(guó)的股指期貨與現(xiàn)貨進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)和因果分析，認(rèn)為不同國(guó)家的股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用不一樣，金融市場(chǎng)開放度越高的發(fā)達(dá)國(guó)家，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用越顯著。郝冰（2014）采用GARCH模型對(duì)國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究，引入期貨市場(chǎng)作為虛擬變量，認(rèn)為股指期貨的推出減小了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性；梁忠輝（2012）利用ARCH模型進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為我國(guó)滬深300股指期貨并沒有對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生影響。

本文借鑒國(guó)際主要股指期貨產(chǎn)品的影響因素總結(jié)，采用因子分析法計(jì)算滬深300股指期貨價(jià)格形成中各影響因素所占的比例，對(duì)于研究我國(guó)的股指期貨影響因素具有一定的實(shí)踐意義。

三、實(shí)證分析

（一）因子選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文借鑒國(guó)際主要股指期貨產(chǎn)品的影響因素總結(jié)，歸納出會(huì)對(duì)滬深300股指期貨價(jià)格造成影響的6個(gè)主要因素。

滬深300指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格。選取2017年1月至2018年12月的滬深300股指收盤價(jià)作為樣本，變量采用月均價(jià)，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順軟件。

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。選取反映國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的貨幣供應(yīng)量和工業(yè)生產(chǎn)增加值作為樣本，樣本區(qū)間為2017年1月至2018年12月，變量以月為單位，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順軟件。

國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。選取了美國(guó)制造業(yè)指數(shù)和美元人民幣匯率（USDCNY）作為樣本，樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2017年至2018年12月，變量以月為單位，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)金融網(wǎng)。

國(guó)際期貨市場(chǎng)。選取2017年1月至2018年12月的道瓊斯指數(shù)期貨價(jià)格作為樣本，變量以月為單位，數(shù)據(jù)來(lái)源于博易大師。

（二）因子測(cè)算及結(jié)果分析

在R中設(shè)置滬深300股指收盤價(jià)為X1，貨幣供應(yīng)量為X2，工業(yè)增加值為X3，美國(guó)制造業(yè)指數(shù)為X4，美元人民幣匯率為X5，道瓊斯指數(shù)期貨為X6。以因子數(shù)為橫坐標(biāo)，因子的方差為縱坐標(biāo)，利用因子碎石圖確定最優(yōu)因子數(shù)目，得到圖1。

圖1 碎石圖

基于碎石圖可以確定最優(yōu)因子數(shù)為3。使用回歸分析計(jì)算因子得分，得到各因子的載荷系數(shù)，見表1。

表1 因子分析表

從因子分析結(jié)果中可以看出，三個(gè)因子對(duì)滬深300股指期貨價(jià)格影響的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到75.2%，說(shuō)明用這三個(gè)因子可以較好地解釋滬深300股指期貨價(jià)格。第一個(gè)主因子F1在滬深300股指收盤價(jià)和道瓊斯指數(shù)期貨價(jià)格上面的載荷系數(shù)較大，反應(yīng)滬深300股指期貨價(jià)格中期貨市場(chǎng)的波動(dòng)造成的影響，命名為期貨市場(chǎng)因子，方差貢獻(xiàn)率為45.5%；第二個(gè)主因子F2主要由工業(yè)增加值決定，反應(yīng)的是滬深300股指期貨價(jià)格中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)情況造成的影響，命名為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況因子，方差貢獻(xiàn)率為16.2%；第三個(gè)主因子F3主要由美國(guó)制造業(yè)指數(shù)以及美元人民幣匯率構(gòu)成，反映了國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)情況對(duì)滬深300股指期貨價(jià)格造成的影響，命名為國(guó)際經(jīng)濟(jì)情況因子，方差貢獻(xiàn)率為13.5%。因子載荷圖見圖2。

圖2 因子載荷圖

因變量F為滬深300股指期貨價(jià)格，自變量為三個(gè)因子，根據(jù)對(duì)三個(gè)主要因子分析的結(jié)果，在R中進(jìn)行運(yùn)算，可以得到最終的權(quán)重結(jié)果，并根據(jù)權(quán)重結(jié)果得到因子分析方程，見表2。

表2 因子權(quán)重表

從最終的因子分析結(jié)果可以看出，期貨市場(chǎng)因子對(duì)滬深300股指期貨價(jià)格的解釋權(quán)重最高，權(quán)重為0.5716，其次是國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)情況因子，權(quán)重為0.2264，權(quán)重最低的因子是國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)情況因子，權(quán)重為0.2019。根據(jù)因子分析的這一結(jié)果，可以看出各影響因素在滬深300股指期貨價(jià)格形成過程中所占的比例。

四、結(jié)論

根據(jù)因子分析的結(jié)果可以看出，現(xiàn)貨價(jià)格以及期貨市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)對(duì)滬深300股指期貨的影響相對(duì)最大。相較于國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)情況，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)情況變動(dòng)對(duì)滬深300股指期貨價(jià)格造成的影響較大。

投資者在分析滬深300股指期貨行情時(shí)，應(yīng)主要考慮滬深300指數(shù)的走勢(shì)，在此基礎(chǔ)上，還應(yīng)關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的變化以及國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)。由于滬深300股指期貨是中國(guó)金融期貨交易所在2010年推出的期貨品種，發(fā)行歷史較短，與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，尚且存在著風(fēng)險(xiǎn)管理不足和制度不完善等問題，因此未來(lái)的滬深300股指期貨投資者在面對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)時(shí)，應(yīng)更多利用套期保值的投資組合來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，避免因?yàn)檠蛉盒?yīng)心理而過度投機(jī)，造成較大損失。