黃其晴 趙惠芳

摘 要：本文以滬深32家木材及家具制造業(yè)上市公司為例，選取了13個綜合財務指標，運用SPSS軟件，采用因子分析法與聚類分析法進行投資價值的動態(tài)比較分析研究。通過實證分析和綜合討論，本文發(fā)現2017年綜合排名靠前的上市公司有較大部分是當年新上市的公司。此外，本文研究發(fā)現歐派家居、尚品宅配、志邦股份等10家公司具有較高的投資價值。

關鍵詞：上市公司；因子分析；聚類分析；投資價值

一、引言

木材是能夠次級生長的植物所形成的木質化組織。如喬木和灌木，這些植物在初生生長結束后，根莖中的維管形成層開始活動，向外發(fā)展出韌皮，向內發(fā)展出木材。木材是維管形成層向內發(fā)展出的植物組織的統(tǒng)稱，包括木質部和薄壁射線。木材加工是以木材為原料，主要用機械或化學方法進行的加工，其產品仍保持木材的基本特性。經過幾十年的發(fā)展，目前我國已成為世界上最大的木材與木制品加工國、貿易國和消費國。

據不完全統(tǒng)計，我國木業(yè)加工產值已超過2萬億元，年商品木材貿易量達1.6億m3，木材消費量超過6億m3。2017年我國木材與木制品進出口貿易總額為821.93億美元，同比增長11.68%；木材（原木+鋸材）進口首次突破1億m3，達1.08億m3，同比增長16.07%。其中，原木進口5539.8萬m3，增長13.7%；鋸材進口5309.81萬m3（原木材積），同比增長18.66%。2017年木材價格出現大幅上漲。據協會與商務部流通業(yè)發(fā)展司共同發(fā)布的“中國木材市場價格指數”顯示，2017年中國木材市場價格指數均值為119.3，同比增長1179%。其中10月份出現近五年的市場價格指數峰值，高達1347點。木制品市場價格穩(wěn)中有升。據中國木材價格指數網數據，2017年人造板價格指數均值為1007.84，同比上升2.96%；地板與木門價格指數均值分別為112648與1203.90，同比基本持平。

從以上相關數據可以看出，2017年木材行業(yè)發(fā)展增長較為平穩(wěn)。但與此同時，行業(yè)仍存在諸如木材資源供給壓力大、環(huán)保與安全生產問題嚴重、結構不合理導致市場競爭混亂等問題。

家具制造業(yè)是以木材為主要原材料制造家具的行業(yè)。其生產數量和質量的供應直接受木材供應的影響。目前家具制造業(yè)上市公司較少，總市值較低，但行業(yè)成長較為迅速，各上市公司也各有特點。整個家具制造業(yè)目前產業(yè)鏈較為完善，銷售模式較為成熟。

2017年，家具制造業(yè)產銷率98.2%，同比基本持平；出口交貨值1892.3億元，累計同比增長8.0%；主營業(yè)務收入9056.0億元，累計同比增長10.1%。2013年-2017年，家具制造業(yè)營業(yè)收入保持穩(wěn)步增長，但在2013年-2016年間，增長速度逐漸放緩。而2017年增長速度則實現了意外的反彈，提高了0.5個百分點。利潤總額與營業(yè)收入同步穩(wěn)定增長。2017全年中國家具制造業(yè)利潤總額565.2億元，累計同比增長9.3%。

總體來看，以定制家居為主的木材及家具制造行業(yè)活力十足，競爭格局開放，具有廣闊的增長空間，值得投資者關注。

二、樣本選取與數據處理

本文選取的滬、深證交所的32家木材及家具制造業(yè)上市公司的資料來源主要為其2017年度的財務報告。選取的樣本指標包括基本每股收益、銷售凈利率、每股凈資產、總資產報酬率、流動比率、速動比率、資產負債率、存貨周轉率、總資產周轉率、固定資產周轉率、總資產周轉率、營業(yè)總收入增長率和股東權益增長率等13個指標。

在指標性質、單位不同的情況下，首先要對其進行同趨勢化處理。然后利用SPSS中的Z-score方法將原始數據進行標準化處理。同趨勢化處理后的三項指標數據與標準化處理后的數據略。

三、實證分析

1.因子分析法適應性檢驗

為了檢驗所選用的指標是否適合使用因子分析法，本文利用SPSS軟件中KMO和Bartlett的方法來對樣本進行檢驗。檢驗結果如表1所示。

表1 KMO和Bartlett檢驗

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由表1可知，KMO值為0.563，大于0.5，可知各變量之間的相關程度無較大差異，原有變量適合作因子分析。同時，巴特利球形檢驗統(tǒng)計量為289.099，相應的概率Sig為0.000，在5%的顯著性水平之下，拒絕原假設，因此可認為相關系數矩陣與單位陣有顯著差異，說明樣本適合做因子分析。

2.確定主因子

本文應用因子分析法中的主成分分析法來計算原始公因子的特征值、方差貢獻率以及累計方差貢獻率，并由此確定公因子。結果如表2所示。

表2 解釋的總方差

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提取方法：主成分分析。

根據表2中數據可知，前4個主因子的方差貢獻率已經達到了累計方差貢獻率的74.542%，即表明這4個主因子已包含原始數據信息量的74.542%，所以只須選擇前4個主因子就可以較好地代表原始指標，對公司的績效進行描述。

特征值是能夠被看作表示因子影響力度大小的指標之一，如果特征值小于1，說明該因子的解釋力度還不如直接引入一個原變量的平均解釋力度大，因此一般用特征值大于1作為納入標準。特征值可用碎石圖列示，如圖1。從圖1可以看出，從第5個成分開始，特征值的值都小于1，且折線的陡度變得比較平緩，這說明提取4個主因子是合適有效的。

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圖1 碎石圖

3.旋轉載荷矩陣分析

本文對原因子載荷矩陣進行最大方差旋轉，以期得到主因子更明確的含義。結果如表3所示。

表3 旋轉成份矩陣

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由表3中的數據可以看到，基本每股收益、每股凈資產、總資產增長率、股東權益增長率在主因子F1上的載荷量分別為0.815、0.898、0.858、0.796、0.927，它們主要反映了公司的盈利能力和成長能力，所以將F1命名為盈利成長因子；主因子F2在總資產報酬率（0.753）存貨周轉率（0.758）、固定資產周轉率（0.868）和總資產周轉率（0.759）上有較大載荷量，代表了公司的盈利能力和營運能力，而將其命名為盈利營運因子；主因子F3在流動比率（0.810）、速動比率（0.768）、資產負債率（0.615）和營業(yè)總收入增長率（0.559）上有較大載荷量，代表了公司的償債能力和成長能力，故將其命名為償債成長因子；主因子F4在銷售凈利率（0.869）和總資產報酬率（0.550）上有較大的載荷量，故將其命名為盈利因子。

4.木材及家具制造業(yè)公司綜合得分與排名

要得到因子的綜合得分，需先對因子數據進行標準化處理，使其期望為0，方差1，然后，對各因子的方差貢獻率占因子總方差貢獻率的比重作為權重加權匯總，使用計算綜合得分的公式F=（λ1F1+λ2F2+λ3F3+λ4F4）/（λ1+λ2+λ3+λ4）=（0.26372* F1+0.20589*F2+0.16052*F3+0.11527*F4）/0.74542來計算各樣本的綜合得分。得到結果按名次排列如表4所示。

表4 木材及家具制造行業(yè)上市公司綜合得分排名

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表4中，木材及家具制造業(yè)上市公司綜合得分與其投資價值呈正相關關系。由于先對因子數據進行了標準化處理，因此，可以0為參考標準線，認為：綜合得分大于0的公司，綜合業(yè)績相對較好，且數值越大，投資價值越大；綜合得分小于0的則相對較差，且數值越小，投資價值越小。依此可對上市公司的綜合業(yè)績和投資價值有一個基本的評價。具體而言，表4中，公司各項能力得分與相應實力也呈正相關關系。

排名前十位的公司分別為歐派家居、尚品宅配、志邦股份、江山歐派、金牌廚柜、好萊客、我樂家居、樂歌股份、索菲亞、恒林股份。其中，有八家新上市公司，說明行業(yè)競爭激烈，后來者居上趨勢顯著。

歐派家居是2017年上市的公司，2016年綜合得分排名第四位，2017年則上升至第一位，上升勢頭較為迅猛，整體較為強勢。具體來看，歐派家居的各項因子排名較為均衡，盈利、營運、成長還是償債能力均位列行業(yè)前十，實力強勁，投資價值巨大，值得長期投資。

好萊客于2015年上市，2014年-2016年綜合得分排名分別為第一、二、五位，而2017年則略微下降到第七位，連續(xù)四年位居前十，公司總體實力強勁，發(fā)展較為均衡。其各項因子排名較為均衡，盈利能力較強，排名行業(yè)第二；而成長性則較為一般。綜合來看，該公司適合短期投資。

索菲亞2017年綜合因子排名行業(yè)第九，其2013年-2016年排名行業(yè)第一、五、三、二位。從近五年的排名上看，該公司整體維持在行業(yè)前十，較為穩(wěn)定，但2017年有較為明顯的下滑。從具體因子排名上看，其排名主要受盈利成長因子的拖累（該因子排名行業(yè)墊底），而其他因子的行業(yè)排名相當靠前。綜合各年數據來看，該公司總體實力強勁，值得長期投資。

排名后十位的公司分別為宜華生活、德爾未來、易尚展示、亞振家居、吉林森工、威華股份、豐林集團、浙江永強、永安林業(yè)、*ST正源。這些公司近五年來排名基本都位于行業(yè)的后十名，各項因子大都在行業(yè)平均值以下，甚至遠遠低于平均值，有的公司全部因子得分均為負值，暫不建議對其投資。

5.系統(tǒng)聚類分析

上述因子分析能夠滿足投資者對各家上市公司投資價值分析的基本需要，但是由于投資者的投資理念往往各不相同，關注的側重點也有所不同。為了更深入細致地分析行業(yè)板塊的情況，將利用系統(tǒng)聚類分析法進一步對32家公司的4個因子值和綜合值進行Q型聚類（即個案分群）；聚類方法為ward聯結法，即離差平方和法，根據同類變量間的離差平方和較小、不同類別間的離差平方和較大來進行分類，形成樹狀圖。其測量尺度選用平方Euclidean距離，即兩樣本之間的距離是各樣本每個變量值之差的平方和。通過聚類分析把業(yè)績相似的公司歸類，可以對不同類別的上市公司進行對比分析，為投資者選擇投資組合提供參考。

根據樹狀圖（略）對32家木材及家具制造業(yè)上市公司進行進一步分類，本書選擇將其分為4類，如表5所示。受篇幅所限，本文在該部分選取各類別的2家公司進行分析。

表5 聚類分析

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在表5的類別1中，有歐派家居、尚品宅配、志邦股份、江山歐派、金牌廚柜、我樂家居、樂歌股份、恒林股份共8家公司。這8家公司均排名行業(yè)前十，特點是盈利成長能力突出，發(fā)展?jié)摿^大，是值得長期投資的類型。

尚品宅配主要從事全屋板式家具的個性化定制生產及銷售、配套家居產品的銷售，并向家居行業(yè)企業(yè)提供設計軟件及信息化整體解決方案的設計、研發(fā)和技術服務。該公司主要產品及服務包括臥室、書房、兒童房、客廳、餐廳、廚房等家居空間所需的衣柜、櫥柜、書柜、電視柜、床等全屋板式定制家具產品，沙發(fā)、床墊、廚電、飾品等配套家居產品。該公司雖然盈利能力稍有欠缺，但整體發(fā)展也較為均衡。該公司兩年綜合因子排名較為穩(wěn)定，2017年投資價值僅次于歐派家居，適合長期投資。

志邦股份主營業(yè)務為整體廚柜、衣柜等全屋定制家具產品的研發(fā)、設計、生產、銷售和安裝服務。公司自成立以來，一直從事整體廚柜業(yè)務，經過多年打造，已形成六大產品系列，能夠滿足不同客戶個性化的消費需求。近幾年，通過“大定制”發(fā)展戰(zhàn)略，已形成“志邦”、“法蘭菲”、“IK”等眾多品牌，產品品類包括廚柜、衣柜及全屋、木門，銷售渠道分為加盟、直營以及國內外大宗業(yè)務。公司致力于為客戶打造輕松、舒適、完備的整裝家庭生活環(huán)境。從2017年的排名情況上看，該公司具有較高的長期投資價值。但由于該公司上市時間較短，財務數據較為欠缺，其投資價值有待進一步觀察。

類別2中，有好萊客、索菲亞、康欣新材共3家公司。總體得分較靠前，特點是盈利因子得分很高，即銷售凈利率很高，是受較市場歡迎的一類公司。

好萊客主要從事板式全屋定制家居及其配套家具的設計、研發(fā)、生產和銷售，為消費者提供全屋定制家居的整體解決方案，滿足消費者在全屋定制的設計、空間利用、功能等多方面的綜合需求。該公司主要產品包括但不限于整體衣柜、整體衣帽間、整體書柜、整體電視柜、整體酒柜、榻榻米、整體廚房、定制木門及其他配套產品等。從近幾年的排名來看，好萊客從2014年的第1，下降到2015年的第2；2016年下降到第5。而在2017年，該公司排名進一步下降到第6位。雖然總體仍穩(wěn)定在行業(yè)前十，但有一定的下降趨勢。與綜合排名前五的公司相比，其主要優(yōu)勢在于上市時間較長，盈利能力較強，2017年營業(yè)收入18.6億元，同比增長30.02%；歸屬于上市公司股東的凈利潤3.48億元，同比增長37.95%。基本每股收益1.15元。公司最新分配方案為每10股派發(fā)股息人民幣3.26元，股息率1.17%。但成長能力較弱，故適合作為短期投資的對象。

索菲亞主要從事全屋定制家具及配套家居產品的設計、生產及銷售，為消費者提供全屋定制的空間解決方案，產品主要品牌為“索菲亞”全屋定制、司米“定制櫥柜”、米蘭納MILANA定制木門、華鶴定制木門以及易福諾地板。目前，該公司主要產品包括臥室、書房、兒童房、老人房、廚房、客餐廳、衣帽間、入戶玄關等家居空間所需的衣柜、櫥柜、榻榻米、書柜、床、梳妝臺、電視柜、書桌、酒柜、餐柜、鞋柜、飾物柜、木門等全屋定制家具，以及床墊、飾品、窗簾、沙發(fā)、茶幾、紡織用品等配套家居產品。與2013年-2016年的綜合因子排名相比，該公司2017年綜合因子排名下滑明顯，主要受盈利能力下降的拖累。但總體來看，該公司在綜合排名前十的公司中上市時間較長，而排名也僅僅是今年下降幅度稍大，但仍穩(wěn)定在行業(yè)前十，值得長期投資。

類別3中，有中源家居、兔寶寶、永藝股份3家公司。綜合得分排名居上中游，盈利營運因子得分高，發(fā)展不均衡。

中源家居主要從事沙發(fā)的研發(fā)、設計、生產和銷售，為全球家庭提供健康、舒適、環(huán)保的家居產品，產品主要包括手動功能沙發(fā)、電動功能沙發(fā)、扶手推背沙發(fā)、老人椅等功能沙發(fā)和部分普通沙發(fā)。公司主要產品包括功能沙發(fā)和普通沙發(fā)兩大類。該公司在2018年上市，綜合得分排名第十一位，盈利能力較強，但成長能力較弱。此外，該公司上市時間短。綜合來看，短期投資價值較大，但投資者需要謹慎待之。

兔寶寶主要從事室內裝飾材料的研發(fā)、生產和銷售。公司根據業(yè)務分設三個事業(yè)部——裝飾材料事業(yè)部主營業(yè)務為裝飾板材、油漆、墻體涂料、墻紙、裝修五金、木皮、膠粘劑等產品的生產和銷售；家居宅配事業(yè)部主營業(yè)務為衣柜、櫥柜、木門、地板、兒童家居、集成墻面板等定制化家居產品的生產和銷售；互聯網業(yè)務事業(yè)部主營業(yè)務為電商代運營業(yè)務及其衍生的互聯網增值服務業(yè)務、兔寶寶電商業(yè)務等；另外還有科技木、膠粘劑、出口等三個獨立的業(yè)務部門。該公司2013年-2016年在行業(yè)的綜合因子排名分別為第九、十三、十、六位，而2017年則排名第十二，總體較為穩(wěn)定。但從具體因子上看，該公司盈利營運因子雖排名行業(yè)第一，但其他三個因子排名均相對靠后，尤其是盈利成長因子和盈利因子甚至幾乎排在行業(yè)的最末位，發(fā)展較不均衡，因而暫時不建議對其投資。

類別4中，有顧家家居、皮阿諾、菲林格爾、大亞圣象、曲美家居等18家公司。該類別公司總體得分排名較為考核，發(fā)展較為均衡，投資價值需要分別分析。

顧家家居專業(yè)從事沙發(fā)、軟床、床墊等軟體家具以及全屋定制家居產品的研究、開發(fā)、生產與銷售運營。目前，公司產品遠銷世界120余個國家和地區(qū)，在國內外擁有超過3500家品牌專賣店，為全球家庭提供高品質的產品和服務。與2016年相比，2017年該公司品牌專賣店增加了1/4左右，擴張速度較快。2016年該公司綜合得分排名行業(yè)第一，2017年則下滑到第十三位。但該公司各項因子排名無明顯短板。再者，考慮到排名前十的許多公司是新上市的公司，該公司2017年排名有所下滑也可以理解。綜合來看，該公司各方面發(fā)展較為均衡，是一個值得長期投資的公司。

菲林格爾主營業(yè)務為從事木地板（主要為強化復合地板、實木復合地板）、全屋定制家具的研發(fā)、設計、生產及銷售。公司主要產品包括強化復合地板、多層實木復合地板、三層實木地板、純實木地板以及全屋定制家居。該公司是2017年新上市的公司，綜合得分排名第十五位，位于行業(yè)中段。其各項因子排名同樣較為均衡，但在盈利營運因子和償債成長因子排名上稍稍低于行業(yè)平均水平。由于其盈利能力相對來說還算不錯（盈利因子行業(yè)排名第十二位），本文建議可以在短期內對其適當投資。

四、結語

在此，本文所做分析為基本面分析，可以較好地反映出公司的內含價值，但沒有考慮市價變化及環(huán)境情況，建議投資者綜合考慮宏觀、微觀等各方面反映的財務信息，充分考慮投資時的市價，采用比較價值投資法做出更加準確的投資決策，以更加有效地配置投資資源，促進木材及家具業(yè)更加健康和諧發(fā)展。

參考文獻：

[1]2017年木材行業(yè)發(fā)展趨勢分析及未來展望，2018/06/15，16：58.來源：廣西林網，https：//www.sohu.com/a/234466666_816234.

[2]2017年中國家具行業(yè)運行情況：利潤總額同比增長9.3%，2018/ 02/24，10：50.來源：中商產業(yè)研究院，http：//www.askci.com/news/finance/ 20180224/105044118476.shtml.