李宇佳 劉笑冰

內(nèi)容摘要：本文通過國外新型的VAR對過度交易量的影響，解釋了我國股票市場的過度交易問題，且從行為金融的方向展開分析，發(fā)現(xiàn)我國證券市場上投資者普遍存在過度自信問題，同時投資者過度自信所導致的市場過度交易往往能影響市場收益，使其波動幅度加大，影響市場的合理發(fā)展。

關(guān)鍵詞：過度自信? ?過度交易? ?VAR

引言

隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，股票市場交易不斷出現(xiàn)各種異于正常傳統(tǒng)發(fā)展模式下的現(xiàn)象，從而導致諸多經(jīng)典的金融研究結(jié)果受到市場的挑戰(zhàn)。眾多關(guān)于股票市場交易的實證研究及心理學研究都一致表明，人們在作出決策時并不總是理性的，其在認知方面總是會受到很多外界因素的干擾，從而存在著諸多的偏差，這些因素往往使得投資者行為的羊群效應，即根據(jù)他人的投資行為展開自己的投資決策，這種跟風的投資理念極易導致市場的過度交易。不少發(fā)達國家在對自身的市場研究中發(fā)現(xiàn)，投資者過度自信問題往往較為顯著，其過度的交易次數(shù)以及對高風險項目的投資偏好通常較為顯著，因此從風險價值角度來對股票市場過度交易問題進行研究具有一定的可行性。我國股票市場的成立時間相對較短，同時在規(guī)范性方面顯然與國外還有著相當大的距離，故存在的過度交易現(xiàn)象也更加的明顯，這極容易導致股市的震動。從當前我國股票市場整體發(fā)展來看，大多數(shù)的投資者都是希望獲得短期收益，而對于進行長期投資的非常少，因此這也使得我國股票市場的風險更高，強化風險管控的需求也更加明顯。

基于此，本文從var角度對股票市場過度交易現(xiàn)象進行詳細的分析研究，發(fā)現(xiàn)其中導致過度交易的具體原因，并對進一步規(guī)范投資行為提出相應的建議，從而實現(xiàn)我國資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，并最終對我國經(jīng)濟發(fā)展提供推動作用。

基本理論

（一）Var的具體定義

向量自回歸模型VAR是一種常見的計量模型，該模型作為AR模型的推廣，利用當期變量對滯后變量進行回歸，常被用來估計聯(lián)合內(nèi)生變量的動態(tài)關(guān)系。本文運用VAR模型對我國股票市場上投資者的過度交易問題的研究，旨在反映我國股票市場過度交易問題的存在性及其大小，探討在不同的股市發(fā)展階段過度交易問題的基本狀況。

（二） Var方法的計算參數(shù)

VAR模型一般表現(xiàn)形式為：

其中的Yt是n×1維內(nèi)生變量所組成的向量，Xt是d×1維外生變量所組成的向量，p與q分別是內(nèi)生變量與外生變量的滯后階數(shù)，它通常是由一般的信息準則來確定。T是樣本容量。A、B矩陣是待估的系數(shù)矩陣。εt是維擾動向量，它們相互之間可以存在同期相關(guān)，但是不存在自相關(guān)，并且與內(nèi)生變量和外變量都不相關(guān)。因此，εt可以刻畫內(nèi)生變量之間的同期相關(guān)性。

運用Var方法對我國股票過度交易的實證研究

（一）研究對象和指標

本文的研究對象是我國股票市場存在的過度交易問題，對該問題的研究主要從市場投資者的過度自信現(xiàn)象分析，并通過設(shè)立內(nèi)生變量及外生變量進行進一步的實證分析，其分別為：內(nèi)生變量市場收益（market_ret）與市場的換手率（market_turnover）;外生變量是截面收益離差（disp）及市場收益的波動性（msig）。

（二）樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文的研究數(shù)據(jù)選自CSMR及CCER數(shù)據(jù)庫中關(guān)于我國證券市場上A股股票月度數(shù)據(jù)，所選用的時間段是從2001年1月到2016年12月的16年間，總共192個樣本觀測值，文中主要通過月度數(shù)據(jù)的分析為基礎(chǔ)，仿照STV（2006）的研究過程，選用全部普通股的數(shù)據(jù)進行相關(guān)變量的計算。

（三）實證研究及結(jié)果分析

變量的選擇。本文利用二元自變量向量自回歸模型（VAR）分析研究市場收益率（mret）與市場換手率（mturn）的關(guān)系。此外，在估計VAR模型時，為了消除外部因素對于換手率的影響，還需要引入外生變量。因此，將市場收益的波動性指標（msig）作為VAR模型額外生變量之一。另一方面，考慮到與投資者調(diào)整相關(guān)交易活動的影響，再次引入截面收益離差（disp）指標來表示這種影響。兩個指標具體的計算公式為：

其中，mreti代表月度市場收益，mret代表市場的平均收益，wi代表股票按照流通市值加權(quán)的平均權(quán)重。N代表樣本中股票數(shù)。

其中，t是交易月份的序號，ri是第t個月第i天的收益率。T代表第t個月交易日總數(shù)。

單位根檢驗。單位根檢驗的目的，旨在確保市場收益和市場的換手率是平穩(wěn)的。該檢驗主要通過檢查t統(tǒng)計量，具體Eviews8.0檢驗結(jié)果如表1所示。

由表1檢驗結(jié)果可見，t統(tǒng)計量的絕對值都比2大，為-11.10713，可以看出，在1%的置信水平下，該序列數(shù)據(jù)仍然是平穩(wěn)的，因此可以利用該數(shù)據(jù)進行進一步的分析。

此外，為了進一步驗證時間序列數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，進行了對自相關(guān)及偏相關(guān)系數(shù)的分析，運行結(jié)果顯示，數(shù)據(jù)滯后36階，但是自相關(guān)與偏自相關(guān)系數(shù)都比較小，即從另一方面說明市場收益是平穩(wěn)的。

市場換手率。運用和上一部分相似的處理方法，本文對市場換手率的Eviews8.0檢驗結(jié)果如表2所示。

從表2的運行結(jié)果來看，t值比較大，且t值得絕對值大于2，故可以在1%、5%、10%的置信水平下，都是認為平穩(wěn)的。

同樣的，對自相關(guān)及偏相關(guān)系數(shù)的分析可知，自相關(guān)與偏自相關(guān)系數(shù)都比較小，同樣從另一方面說明市場換手率的平穩(wěn)性。

綜上所述，經(jīng)過ADF平穩(wěn)性檢驗，所有變量均滿足平穩(wěn)性條件，因此可以說明VAR建模的過程中，回歸的結(jié)果是可靠的，具有實際的價值。能夠較為準確的反應過度交易的存在與否。

（四）VAR模型回歸結(jié)果

對VAR模型無限制條件的回歸結(jié)果如表3所示。在進行VAR模型建模的時候，需要首先確定模型的定階問題。利用Eviews8.0對市場收益，市場換手率進行VAR模型滯后階數(shù)的判斷。

如表3所示，為了確定VAR模型的滯后階數(shù)，判斷的指標總共有LR、FPE、AIC、SC、HQ等五種方法比較，其中，*表示在當前評判方法下，該滯后階數(shù)較為顯著，應該選擇該數(shù)值作為滯后階數(shù)，看到滯后階Lag=3的時候，有三個方法都存在符號*，所以確定模型的滯后階數(shù)為3，其中，參考的評判標準是AIC、LR、FPE。

在根據(jù)上述方法確定VAR模型的滯后階數(shù)后，就可以聯(lián)立建立向量自回歸模型，通過上述的討論，可以確定其模型為：

根據(jù)上述VAR模型，利用Eviews8.0進行回歸，運行結(jié)果如表4所示。

從上述回歸結(jié)果可以得到，VAR模型的結(jié)果為：

根據(jù)表5可以得到VAR模型回歸的擬合優(yōu)度，以及各個系數(shù)的顯著性。第一，針對擬合優(yōu)度來說，VAR模型中的第一個回歸R2和調(diào)整R2的結(jié)果分別是0.344224和0.315079，F(xiàn)值為11.81051比較小，回歸的顯著性不太理想。因變量是市場收益mret，自變量是市場收益的滯后，市場換手率mturn的滯后，以及外生變量disp和misg。對VAR模型回歸中的第二個回歸方程來說，類似的，R2和調(diào)整R2分別是0.800340和0.791466，F(xiàn)值90.19140。其數(shù)值表明該方程具有良好的顯著性，因變量為市場換手率mturn，自變量為市場收益以及換手率的三階滯后以及外生變量。第二，針對VAR模型的系數(shù)顯著性問題，可以發(fā)現(xiàn)第一個回歸模型中市場收益與自身滯后項的相關(guān)性不大，其顯著性均不超過2，可以說明這點。而與市場換手率以及外生變量之間的系數(shù)較為顯著，尤其是外生變量的顯著性，可以說在1%的顯著水平下統(tǒng)計顯著。市場換手率與一階收益率的滯后項統(tǒng)計關(guān)系顯著，其t值達到7.57641，另外，自身換手率自身滯后項系數(shù)也較為顯著，可以部分的解釋為換手率之間存在著序列相關(guān)性?？梢哉fVAR模型的回歸效果是比較令人滿意的。

（五）格蘭杰因果檢驗

上文獲得了市場收益率與市場換手率之間的二元變量VAR模型，但是要想進一步的考察二者之間的因果關(guān)系，那么需要進行二元變量Granger因果關(guān)系檢驗，其原假設(shè)為市場換手率不是收益率的格蘭杰原因。如果檢驗結(jié)果拒絕原假設(shè)，則可以說明收益率與換手率之間存在著Granger因果關(guān)系。那么，進一步地，就可以說明高換手率的存在，可以導致收益率變化的結(jié)果。本文的格蘭杰因果檢驗使用Eviews8.0展開，其結(jié)果如表6所示。

根據(jù)上述表格結(jié)果，可以得出格蘭杰因果檢驗結(jié)果。其檢驗的目的是想要確定，兩個變量市場收益率（mret）和市場換手率（mturn）之間是否存在格蘭杰因果關(guān)系。上述檢驗結(jié)果的F值分別為58.46051和5.298289，可以說，其5%的顯著性水平，統(tǒng)計顯著。從而可以說明我國股票市場收益率是換手率的格蘭杰原因，并且是正向的關(guān)系。即高市場收益率將會導致高換手率，從而證明了我國股票市場存在著的過度交易現(xiàn)象。

結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文在STV（2006）的研究基礎(chǔ)上，討論了我國證券市場上由于過度自信產(chǎn)生的過度交易問題，分期分析了具有過度自信的股票的整體特征。通過上文的研究結(jié)果可以知道，我國證券市場從整體上來看存在著較為明顯的過度交易問題，從我國市場換手率的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，我國市場投資者具有較大的不理性行為問題，股票市場在一開始缺少機構(gòu)性的投資者，且監(jiān)管機制不夠成熟，其高額的收益導致很多投資者的盲目介入，甚至在不清楚何為股票的前提下就將股票當做普通貨品進行炒作，嚴重擾亂了股票市場的正常交易，使得其成為一個投機操作橫行的市場，而后的政策調(diào)控使得市場進入低迷的熊市階段，從而造成了盲目投資者的心理恐慌，進而退出市場，這就導致較長時間內(nèi)交易量的低迷。在我國股票市場得以在此規(guī)范之后，機構(gòu)性的投資者開始增長，而后在具有較高賬面收益的牛市中，投資者再次激進地進入市場，故而產(chǎn)生新一波的投機熱潮。由此可見，作為個人投資者為主的我國證券市場，其市場上存在的過度自信現(xiàn)象及過度交易問題，多是來源于個人投資者的過度行為。

（二）建議

對于投資者的行為建議。作為行為金融學的關(guān)鍵部分，金融知識與心理學理論的結(jié)合至關(guān)重要。中小投資者在進行股票投資時，針對個人的心理研究非常重要，不論個人的金融理論知識水平如何，也不管個人的投資經(jīng)驗怎么樣，其均會對自身產(chǎn)生盲目的自信，從而產(chǎn)生或多或少的過度交易問題，本文建議對個體投資者來說，在進行投資前做好充分的思想準備，具體有如下幾個方面：其一，避免過度交易，時刻保持冷靜;其二，要敢于承認過度交易的失敗，并從中分析總結(jié)經(jīng)驗，在失敗的投資活動中投資者損失的只是投資資金，而卻能在事后的總結(jié)中得到更多實用的市場經(jīng)驗，避免往后更大的失誤;其三，要具備承擔過度交易風險的心理準備。

對于監(jiān)管部門的政策建議。我國目前的市場機制尚不完善，從投資者的非理性來看，相關(guān)部門應該采取適當?shù)拇胧┐龠M投資者理性投資能力的提升，提高其判斷能力，從而更好地發(fā)揮市場的價值投資作用，創(chuàng)造更好的長期投資環(huán)境，促進市場長期理性投資的形成。

其一，要完善交易制度。證券市場不僅是進行市場融資的直接場所，更是上市公司的經(jīng)營績效的評價場所，建立合理有限的機制以完善市場架構(gòu)，創(chuàng)造長期穩(wěn)定的投資環(huán)境至關(guān)重要;其二，要加強市場的準入管理，保證投資者的基本投資能力，限制不具備基本投資實力的個體投資者進入市場，這可以通過進行投資培訓以及測試審核實現(xiàn);其三，增加投資渠道，保證市場投資者可以選擇不同風險程度的投資產(chǎn)品，主動選擇在自身的投資活動中所面臨的風險，并對其進行管理;其四，實施“實質(zhì)披露制度”，保證對有價值信息的大量披露，而不是一味地追求披露信息的總量;其五，展開對投資者的進一步教育，不管從過去，還是未來的角度來看，投資者的投資素質(zhì)既是過度交易產(chǎn)生的根本原因，亦是從源頭解決市場過度交易亂象的根本辦法;其六，培養(yǎng)機構(gòu)投資者，在較高比率機構(gòu)投資者的市場環(huán)境中，機構(gòu)之間的投資博弈將會增進信息的交流，從而減少市場上信息的不對稱問題，避免關(guān)鍵信息的壟斷與市場發(fā)展的不均衡現(xiàn)象，同時，機構(gòu)投資者一般很少產(chǎn)生過度自信的問題，這就能保證我國證券市場的專業(yè)性與規(guī)范性，進而維持股票市場的合理穩(wěn)定發(fā)展。

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