黃文波

（天津大學(xué)，天津南開，300071）

一、行為金融學(xué)中“過度自信”的涵義

在心理學(xué)領(lǐng)域，起初，Svenson 和Weinstein指出“過度自信”（overconfidence）是指人們往往高估自己的能力和知識，后來，Mahajan 和于窈、李紓都認(rèn)為它是指人們的一種過高估計某一時間發(fā)生概率的行為，屬于一種校準(zhǔn)偏差(miscalibration)。在金融市場中，過度自信是投資者由于樂觀主義(optimism)而對股票市場產(chǎn)生樂觀態(tài)度，從而在投資活動中表現(xiàn)出非理性的一面，進而產(chǎn)生過度交易的現(xiàn)象。此外，Bengtssona 指出大部分金融模型通過投資者對風(fēng)險資產(chǎn)信息分布持有錯誤的離散程度和平均值來定義過度自信：一是投資者低估風(fēng)險資產(chǎn)信息分布的離散程度；二是投資者高估風(fēng)險資產(chǎn)信息分布的平均值；三是兩種方式的綜合。

二、“過度自信”問題產(chǎn)生的背景

以“有效市場假說”(EMH)為核心的經(jīng)典金融學(xué)理論在20世紀(jì)80年代以前一直為主流證券市場所接受，然而隨著波動性之謎(the volatility puzzle)、交易量之謎(volume puzzle)等異常現(xiàn)象的產(chǎn)生，傳統(tǒng)的有效市場假說不再能完全適用于金融市場了，以“有限理性”(bounded rationality)和“套利限制”(arbitrage restrictions）為基礎(chǔ)的行為金融學(xué)理論就此建立。作為“有限”理論的心理學(xué)理論基礎(chǔ)之一，“過度自信”為一些經(jīng)典金融學(xué)理論無法解釋的一些異常現(xiàn)象給出了答案，如波動性之謎、交易量之謎、長期反轉(zhuǎn)等等。分析西方發(fā)達(dá)國家的成熟金融市場，部分投資者過度自信引起的過度交易和事后聰明的現(xiàn)象也被證實。因此，和Thaler 和De Bondt 曾指出“過度自信”是評價心理學(xué)(Judgment psychology)中最有意義的發(fā)現(xiàn)。

三、研究過度自信問題的意義

雖然自產(chǎn)生以來，行為金融學(xué)理論尚未形成一個完整的理論體系框架，但隨著國際金融市場的不斷復(fù)雜化、多元化，行為金融學(xué)在金融市場中的應(yīng)用越來越廣泛，越來越多關(guān)于“過度自信”的理論研究和模型也在不斷建立，以闡述和解決過度自信引起的一系列金融行為和異?，F(xiàn)象。過度自信會引起金融市場上投資者的許多非理性行為，如Wang，F(xiàn) Albert 提出過度自信會引起投資者過度交易且降低投資收益。相比于西方發(fā)達(dá)國家的證券市場，我國證券市場起步晚、發(fā)展速度快，更是表現(xiàn)出與經(jīng)典金融學(xué)理論不完全相符的景象。從20世紀(jì)90年代開始，不斷有國內(nèi)學(xué)者提出新的關(guān)于行為金融學(xué)的理論和模型，其中不乏對“過度自信”現(xiàn)象的研究成果，如楊春鵬和吳沖鋒提出“過度自信效應(yīng)與混合期望收益模型”，并指出過度自信會影響投資者的認(rèn)知風(fēng)險。本文基于深入分析對比國內(nèi)外研究人員有關(guān)金融市場背景下“過度自信”的理論研究和模型，分析目前研究存在的不足和未來值得探索的方向，可以有效降低樂觀主義(optimism)和認(rèn)知偏差(cognitive bias)背景下的帶有“過度自信”的非理性投資者的投資行為對金融市場的影響，培育他們的風(fēng)險意識，同時為金融市場的監(jiān)管機構(gòu)提供建立針對不同經(jīng)濟背景和不同行業(yè)下出現(xiàn)異常現(xiàn)象的政策方針和引導(dǎo)機制的思路。

四、國內(nèi)外關(guān)于“過度自信”問題研究發(fā)展的主要階段及主要觀點

（一）國外研究綜述

1.早期階段：研究“過度自信”的因素

早期學(xué)者對“過度自信”的研究主要著眼于影響“過度自信”的因素。Griffin 和Tversky指出，“過度自信”的產(chǎn)生存在“難度效應(yīng)”，當(dāng)人們面對的問題較難時，就更易產(chǎn)生“過度自信”；Wright 和Phllips 也對不同國家的人做了研究，證實了“文化效應(yīng)”，結(jié)論是英國人要比亞洲人更難產(chǎn)生“過度自信”；Heath 和Tversky 發(fā)現(xiàn)“過度自信”的產(chǎn)生存在“專家效應(yīng)”，即經(jīng)驗較少的初學(xué)者比經(jīng)驗豐富的專家更難表現(xiàn)“過度自信”；Wolosin, Shernnan 和Till 通過研究個人“過度自信”在資產(chǎn)市場實驗中的表現(xiàn)，得出“經(jīng)驗效應(yīng)”的結(jié)論，即被試者的“過度自信”程度會隨經(jīng)驗的增長而提高。

2.當(dāng)前階段：研究投資者“過度自信”對金融市場影響

目前學(xué)者對“過度自信”的研究大都基于經(jīng)典模型并圍繞投資者高估信息質(zhì)量討論,關(guān)于“過度自信”對金融市場的影響圍繞以下三點討論：

（1）過度交易

Benos、Gervais 和Odean、Garcia,Sangiorgi 和Urosevic 均指出投資者過度自信，認(rèn)為自己的信息質(zhì)量要高于其他投資者，故會導(dǎo)致過度交易并且減少了他們所獲得的效用。Thaler 和De Bondt認(rèn)為“過度自信”是理解交易量之謎的關(guān)鍵。

（2）價格的超常波動性

De Long、Ko 和Huang 指出“過度自信”可以解釋波動性之謎。Scheinkman 和Xiong 研究了過度自信在產(chǎn)生投機泡沫中的作用，其主要由“過度自信”在不同投資者之間的信念差異決定，并且伴隨著高資產(chǎn)價格波動性和高交易量的特點。

（3）市場效率

我們通常用市場均衡價格偏離風(fēng)險資產(chǎn)價值的離散程度來表示市場效率。在Odean 模型中，不同前提下得到了對立的結(jié)果:當(dāng)市場上只存在競爭性交易者時，交易者的過度自信會使價格的信息內(nèi)容下降，進而破壞市場的效率(Odean 中A 模型)；當(dāng)市場僅有一個做市商和一個知情交易者時，知情交易者的過度自信會提高市場效率(Odean 中B 模型)；GSU 在投資者的根據(jù)自身最大化的目標(biāo)函數(shù)來選擇是否購買信息的前提下研究，結(jié)果表明，理性投資者購買私人信息的時候，過度自信參與者的自信水平與風(fēng)險資產(chǎn)的均衡價格沒有關(guān)聯(lián)性；理性投資者沒有購買私人信息的時候，過度自信可以使市場效率水平上升。另外，KH 模型表明，過度自信投資者提供信息的正外部性大于導(dǎo)致錯誤定價時的負(fù)外部性的時間，會發(fā)生在投資者過度自信程度不高的時候，而過度自信則能提高市場效率。

（二）國內(nèi)研究綜述

1.早期階段：介紹國外“過度自信”研究

江曉東從系統(tǒng)層面介紹了外國投資者過度自信的相關(guān)理論研究,并討論了其研究成果對我國投資者和管理者的參考價值和意義。張崢、徐信忠分析了國外關(guān)于行為金融學(xué)的實證研究和其在資產(chǎn)定價、投資者行為方面的研究成果，并對國內(nèi)市場研究進行了簡要分析。

2.中期階段：對相關(guān)理論進行改進

在DHS 假設(shè)模型的背景下，楊春鵬引入了“過度自信系數(shù)”的概念，創(chuàng)建了關(guān)于過度自信的投資心理模型，指出了CAPM 模型是混合期望模型的特殊模型。汪勇祥、吳衛(wèi)星、梁衡義建立模型分析過度自信投資者和理性投資者在不相同背景下對股票市場的參與狀態(tài)，提出市場流動性的增加和股價的提升與市場上大量過度自信的投資者有關(guān)，過度自信投資者退出市場后，會導(dǎo)致市場流動性驟減，進而導(dǎo)致理性投資者退出市場而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險。

3.當(dāng)前階段：結(jié)合我國市場情況研究

陳日清以我國證券市場為背景,在STV 的經(jīng)驗框架背景下，系統(tǒng)研究“過度自信”對我國證券市場的影響，指出其它因素對波動性的影響遠(yuǎn)小于過度自信所產(chǎn)生的超額交易量，但非理性投資者在A 股市場上并沒有承擔(dān)過多風(fēng)險。龐建勇、王凱運用行為金融學(xué)相關(guān)理論，在國內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，融合實際案例和樣本數(shù)據(jù)，分析了我國證券市場上投資者的過度自信行為，發(fā)現(xiàn)個人投資者在中國證券市場過度自信的趨勢是嚴(yán)重的。孫清芬、林怡堅采用深圳和上海股票市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，進行實證分析，得出我國股票市場的投資者在熊市階段過度自信的程度要小于牛市，市場狀況的迅速急劇變化對投資者過度自信程度的變化具有重要影響。楊德勇、彭博利用上證指數(shù)據(jù)基于VAR 模型對我國股票市場下的過度自信現(xiàn)象進行了實證分析，得出了過度交易程度將隨著股市的發(fā)展不斷降低。

五、“過度自信”問題目前研究中存在的不足

由于行為金融學(xué)在西方發(fā)達(dá)國家發(fā)展時間較久，國外學(xué)者針對金融市場中的“過度自信”研究，已具有大量的理論研究和模型構(gòu)建基礎(chǔ)。然而國內(nèi)由于證券市場起步晚，針對“過度自信”的研究大多來自于國外理論基礎(chǔ)，而且大部分理論研究都局限于定量分析而非定性分析。不論是過度交易現(xiàn)象、還是市場效率等問題，都需要結(jié)合一定的市場背景進行實證分析，才能得出最有效的理論模型。此外，國內(nèi)對“過度自信”的經(jīng)驗研究里缺乏從整個市場的角度運用行情數(shù)據(jù)的情況，這可以借鑒Lee 和Chuang 利用行情數(shù)據(jù)研究美國證券市場“過度自信”效應(yīng)的存在與否。綜觀國內(nèi)外，尚未有學(xué)者以某一行業(yè)的股票交易作為背景來研究“過度自信”，這是值得改進的地方。

六、“過度自信”問題未來值得探索的方向

與經(jīng)典金融理論相比，行為金融學(xué)尚不能在一個標(biāo)準(zhǔn)的框架下，對金融市場上出現(xiàn)的交易行為和現(xiàn)象進行解釋。建立一個能夠適應(yīng)于不同狀態(tài)下投資者行為的體系框架，是行為金融學(xué)亟待解決的問題。圍繞“過度自信”的角度，盡管GO 模型已經(jīng)分析了較為簡單的過度自信的動態(tài)變化模式，但是“過度自信”的動態(tài)變化模式在金融方面的影響仍存在研究缺口，應(yīng)針對不同評估情況下投資者的過度自信程度建立“過度自信”的動態(tài)模型，來分析其對金融市場的影響。此外，利用市場行情數(shù)據(jù)、個人投資交易賬戶以及相關(guān)調(diào)查問卷等方法完善對“過度自信”經(jīng)驗研究，是我國行為金融學(xué)研究值得探索的方向。除此之外，設(shè)立“過度自信衡量指標(biāo)”也是未來值得研究的方向。徐嬌指出，目前國外文獻(xiàn)中對量化“過度自信”的指標(biāo)普遍存在單一性、主觀性和局限性，尚未有管理者“過度自信”綜合指數(shù)指標(biāo)體系被構(gòu)建。未來的行為金融學(xué)研究還可以與金融市場監(jiān)管機制相融合，針對不同的經(jīng)濟背景和行業(yè)情況下的“過度自信”效應(yīng)，制定相應(yīng)的政策法律，對市場和投資者進行有效的引導(dǎo)干預(yù)。