陸長(zhǎng)平 袁 洋 楊 柳

一、“一帶一路”倡議下中國(guó)企業(yè)走出去的現(xiàn)狀分析

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)面臨著大變革的新常態(tài)，下一輪的技術(shù)革命正在孕育，新的增長(zhǎng)動(dòng)能不斷積聚，全球化的大融合日益聚集。與此同時(shí)，也伴隨著深層次的長(zhǎng)期矛盾，上一輪的金融危機(jī)余波未平，各國(guó)的增長(zhǎng)基礎(chǔ)不夠牢固，全球化的波折不斷涌現(xiàn)。面對(duì)全球化浪潮的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，中國(guó)企業(yè)積極參與全球范圍內(nèi)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作，在世界舞臺(tái)上展現(xiàn)“中國(guó)制造”的實(shí)力，推動(dòng)國(guó)家走出去戰(zhàn)略穩(wěn)步進(jìn)入加速期。

迄今為止，“一帶一路”倡議承載著中國(guó)與沿線國(guó)家(地區(qū))的美好愿景，日益成為廣泛國(guó)際共識(shí)與區(qū)域合作平臺(tái)，在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)政策溝通更有力，設(shè)施聯(lián)通更開(kāi)放，貿(mào)易暢通更高效，資金融通更便利，民心相通更包容。依托“一帶一路”倡議，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域大力推動(dòng)以供給側(cè)為核心的改革，著眼于加快產(chǎn)業(yè)向價(jià)值鏈條的高端延伸，重點(diǎn)構(gòu)建全球一體化的生產(chǎn)體系。鑒于此，中國(guó)企業(yè)積極采用承包工程、直接投資等多種方式開(kāi)展境外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，大力促進(jìn)本土資金、裝備、技術(shù)、人員和服務(wù)等走出國(guó)門(mén)，不斷深化與沿線國(guó)家(地區(qū))的多雙邊經(jīng)貿(mào)暢通機(jī)制。

(一)以市場(chǎng)機(jī)制為導(dǎo)向的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)

從經(jīng)營(yíng)原則來(lái)看，中國(guó)企業(yè)在沿線國(guó)家(地區(qū))的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)遵循市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，實(shí)行商業(yè)化運(yùn)營(yíng)模式。不同于以往由政府主導(dǎo)的境外投資項(xiàng)目的援助性質(zhì)，外向型企業(yè)所開(kāi)展的境外生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以盈利為目的，堅(jiān)持市場(chǎng)導(dǎo)向準(zhǔn)則，追求高額的資本回報(bào)率。根據(jù)商務(wù)部“走出去”公共服務(wù)平臺(tái)所公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，僅2018年1-11月，中國(guó)企業(yè)在56個(gè)沿線國(guó)家(地區(qū))的非金融類(lèi)直接投資達(dá)到129.6億美元，同比增長(zhǎng)4.8%，占同期總額的12.4%；新簽對(duì)外承包工程項(xiàng)目合同共計(jì)3640份，金額達(dá)到904.3億美元，占同期總額的48.8%，完成營(yíng)業(yè)額共計(jì)736.6億美元，占同期總額的53.4%，實(shí)現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來(lái)中地位與聲譽(yù)的逐年提升。

(二)以直接投資為主體的合作模式

從合作方式來(lái)看，直接投資模式現(xiàn)已成為外向型企業(yè)與沿線國(guó)家(地區(qū))開(kāi)展經(jīng)貿(mào)合作的主要方式。自倡議提出后的五年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)對(duì)沿線國(guó)家(地區(qū))非金融類(lèi)直接投資規(guī)模快速增長(zhǎng)，累計(jì)總額超過(guò)800億美元，并且投資方式也呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)，原單一的投資方式逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榫G地投資、跨國(guó)合并、合資合作等多種方式相結(jié)合?！?017年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》( 以下簡(jiǎn)稱(chēng)《公報(bào)》)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年，中國(guó)企業(yè)在沿線國(guó)家(地區(qū))直接投資約3000家境外企業(yè)，涵蓋國(guó)民經(jīng)濟(jì)17個(gè)行業(yè)大類(lèi)，全年累計(jì)投資金額超過(guò)200億美元，同比增長(zhǎng)31.5%，占同期流量總額的12.7%；全年并購(gòu)項(xiàng)目達(dá)到76起，并購(gòu)金額共計(jì)162.8億美元，占同期并購(gòu)總額的13.6%。

(三)以差異比重為特征的行業(yè)發(fā)展

從行業(yè)發(fā)展來(lái)看，中國(guó)企業(yè)走出去的行業(yè)分布上存在著極大的結(jié)構(gòu)性差異。受限于自身的比較優(yōu)勢(shì)，外向型企業(yè)在沿線國(guó)家(地區(qū))主要集中在技術(shù)含量低、附加值低且存量不高的行業(yè)類(lèi)型，以產(chǎn)品加工制造業(yè)、采礦業(yè)等為主的低端產(chǎn)業(yè)所占的比重過(guò)大，而以科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、信息傳輸/軟件和信息服務(wù)業(yè)等為主的中高端產(chǎn)業(yè)所占的比重過(guò)小?！豆珗?bào)》的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年，中國(guó)外向型企業(yè)在東盟的直接投資流量為141.19億美元,存量為890.14億美元,并且設(shè)立直接投資企業(yè)超過(guò)4700家,雇用外方員工共計(jì)35.3萬(wàn)人，集中覆蓋于制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等技術(shù)含量低且增值能力弱的行業(yè)類(lèi)型，其中制造業(yè)的投資流量同比下降 10.4%，存量比重下降至17.5%。

(四)以集中流向?yàn)闃?biāo)志的區(qū)域分布

從區(qū)域合作來(lái)看，中國(guó)外向型企業(yè)傾向于選擇在沿線國(guó)家(地區(qū))中的發(fā)展中國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。這種區(qū)域分布的不均衡問(wèn)題，正說(shuō)明外向型企業(yè)尚處于從點(diǎn)式分散型向鏈?zhǔn)郊盒桶l(fā)展的過(guò)渡時(shí)期。如表1所示，以對(duì)外直接投資流量為例，外向型企業(yè)在沿線國(guó)家(地區(qū))分布的主要流向?yàn)閬喼蓿堰B續(xù)3年超過(guò)1000億美元，主要集中在東盟十國(guó)，而新加坡自2014年起連續(xù)4年來(lái)占據(jù)直接投資流量和存量的首位。而相比亞洲的投資熱度，外向型企業(yè)僅從2017年對(duì)歐洲、非洲的直接投資才開(kāi)始實(shí)現(xiàn)快速上升，分別同比上升72.7%與70.8%。

表1 2011—2017年中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家(地區(qū))直接投資流量的地區(qū)構(gòu)成情況 單位：億美元，%

資料來(lái)源：根據(jù)2011—2017年度《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》數(shù)據(jù)整理。

隨著倡議相關(guān)政策的逐步落實(shí)，中國(guó)企業(yè)走出去在數(shù)量、質(zhì)量、規(guī)模、結(jié)構(gòu)、效益等多方面獲得大幅提升，較好地推動(dòng)外向型經(jīng)濟(jì)模式的升級(jí)換代。但是，中國(guó)企業(yè)走出去仍然處于起步階段，發(fā)展?jié)摿^大，這與現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)生產(chǎn)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)狀況密不可分。一方面，國(guó)內(nèi)低端產(chǎn)業(yè)多為勞動(dòng)密集型與資金密集型，普遍面臨著產(chǎn)品附加值低、國(guó)際貿(mào)易壁壘嚴(yán)重等困境，尤其是一些重點(diǎn)行業(yè)存在產(chǎn)業(yè)鏈條短、投資摩擦大、產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題；另一方面，中高端產(chǎn)業(yè)雖然具備一定的自主研發(fā)能力，但是在技術(shù)水平與品牌優(yōu)勢(shì)上與各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍差距明顯，未能實(shí)現(xiàn)研發(fā)設(shè)計(jì)、產(chǎn)品品牌、物流服務(wù)等相關(guān)環(huán)節(jié)的價(jià)值整合。

二、“一帶一路”倡議下中國(guó)企業(yè)走出去的融資瓶頸考察

在全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，基于“一帶一路”倡議的沿線國(guó)家(地區(qū))的市場(chǎng)需求，尋求多雙邊共同的利益契合點(diǎn)，開(kāi)展有別于國(guó)內(nèi)既有格局的對(duì)外開(kāi)放，同時(shí)依據(jù)國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革的發(fā)展重點(diǎn)，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化轉(zhuǎn)型，增加“中國(guó)制造”品牌的附加值，是中國(guó)外向型企業(yè)走出國(guó)門(mén)，應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不得不面對(duì)的殘酷現(xiàn)實(shí)。受沿線國(guó)家(地區(qū))復(fù)雜地緣環(huán)境的客觀制約，外向型企業(yè)增強(qiáng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)摩擦的能力，提高境外生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的回報(bào)率，必須依靠充足的融資保障和可持續(xù)的金融支持，不斷優(yōu)化自身境外發(fā)展的融資路徑選擇。

面對(duì)瞬息萬(wàn)變的國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于轉(zhuǎn)型變革的關(guān)鍵時(shí)期，而貨幣金融體系面臨著改革創(chuàng)新的嚴(yán)峻考驗(yàn)，尤其是在目前間接融資占絕對(duì)比重的融資格局下，信貸市場(chǎng)上資金的配置結(jié)構(gòu)與投放效率，在很大程度上決定全社會(huì)的融資情況，進(jìn)而影響不同經(jīng)濟(jì)部門(mén)的融資規(guī)模與結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)階段，貨幣金融資源的流向不均衡，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力不強(qiáng)，政策傳導(dǎo)機(jī)制無(wú)法有效地引導(dǎo)信貸資金脫虛向?qū)?，?yán)重減緩了中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門(mén)的步伐，日益成為貨幣金融改革跳出深水區(qū)的第一要?jiǎng)?wù)。

同時(shí)，中國(guó)企業(yè)走出去相對(duì)于各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，起點(diǎn)低，時(shí)間短，先天條件差，盈利能力不足，而自身的融資約束也因國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展失衡狀況，愈加呈現(xiàn)出融資短缺與融資過(guò)剩的結(jié)構(gòu)性矛盾：一方面，若干小微創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，啟動(dòng)資金有限，長(zhǎng)期發(fā)展資金缺乏，借貸資金的獲取難度大且成本貴；另一方面，若干過(guò)熱的投機(jī)產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)泡沫高壘，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)偏高，卻吸納超多的低成本信貸資金。例如，目前中國(guó)制造業(yè)占GDP的比重約為1/3，所占的信貸投放比重卻低于20%，但是金融市場(chǎng)上信貸資金更熱衷于流入房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)等高風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的領(lǐng)域，此兩項(xiàng)合計(jì)占比高達(dá)30%以上。

(一)大概率的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析，銀行授信總額高達(dá)十億元以上的企業(yè)資不抵債，財(cái)務(wù)不可持續(xù)，較容易陷入債務(wù)危機(jī)，這類(lèi)情況尤其集中在低端制造行業(yè)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。因?yàn)檫@些企業(yè)承擔(dān)了超高的外部負(fù)債水平，甚至超出警戒線，同時(shí)卻過(guò)多地依賴(lài)來(lái)源于銀行的間接融資，并且短期負(fù)債高于長(zhǎng)期負(fù)債，極易出現(xiàn)資金鏈斷裂，致使短期償債風(fēng)險(xiǎn)的加重與長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)的增加，進(jìn)而出現(xiàn)融資渠道的堵塞與銀行信用體系的扭曲。

(二)高比例的企業(yè)杠桿率

根據(jù)企業(yè)杠桿率分析，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率低下的企業(yè)借新還舊甚至借新還息，以此來(lái)維持日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，導(dǎo)致不良債務(wù)的大量積累。因?yàn)檫@些企業(yè)所背負(fù)的杠桿率高漲，忽視盲目擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模的危害，無(wú)疑會(huì)增加自身的融資成本，進(jìn)而承擔(dān)過(guò)重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，促使新增融資在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)而周轉(zhuǎn)效率極為低下，乃至銀行資產(chǎn)負(fù)債表?yè)p害，融資渠道不暢通，不利于金融體系去杠桿的穩(wěn)定推行，增加金融波動(dòng)甚至危機(jī)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

(三)被提高的企業(yè)借貸門(mén)檻

根據(jù)企業(yè)借貸成本分析，在信用等級(jí)普遍較低的“小戶”企業(yè)，不具備“大戶”的借貸優(yōu)勢(shì)，融資難且貴的情況尚未解決。這些企業(yè)資金少，規(guī)模小，人員不足，競(jìng)爭(zhēng)力尚未形成，而銀行偏好風(fēng)險(xiǎn)低的“大戶”，導(dǎo)致“小戶”企業(yè)難以吸納質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的信貸資源，甚至還要支付比“大戶”更高的貸款利息、額外的擔(dān)保物和擔(dān)保費(fèi)等。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，中國(guó)小微企業(yè)的數(shù)量超過(guò)總數(shù)的3/4，但融資所得的信貸資金少于20%，表明此類(lèi)“小戶”企業(yè)長(zhǎng)期被金融部門(mén)邊緣化，難以實(shí)現(xiàn)融資門(mén)檻的下降。

(四)受限制的企業(yè)融資渠道

根據(jù)企業(yè)融資渠道分析，在無(wú)法符合上市準(zhǔn)入門(mén)檻與債權(quán)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，資金來(lái)源比較單一且有限，阻礙自身融資機(jī)制的形成。因?yàn)檫@些企業(yè)難以通過(guò)債權(quán)融資的方式獲得直接融資，大多以境內(nèi)間接融資為主，其中尤以銀行貸款作為外源融資的首選。雖然近年來(lái)來(lái)自民間的資金也成為企業(yè)融資的重要渠道之一，但是由于缺乏政府部門(mén)的正規(guī)監(jiān)管，同時(shí)背負(fù)高額的財(cái)務(wù)成本，從而更暴露出企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的高風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)還缺乏從境外獲取資金的渠道，不僅境外資金來(lái)源的占比很小，而且此來(lái)源資金的獲取也更困難。

隨著國(guó)家走出去戰(zhàn)略的加快實(shí)施，中國(guó)已初步成為資本輸出大國(guó)，與“一帶一路”沿線國(guó)家(地區(qū))開(kāi)展了多種形式的資金融通機(jī)制。例如，截至2017年5月，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行為沿線國(guó)家(地區(qū))的九個(gè)合作項(xiàng)目貸款總額共計(jì)17億美元，絲路基金投資總額達(dá)到40億美元等。這些新型的金融合作模式與世界銀行等傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)相互協(xié)調(diào)、彼此補(bǔ)充，初步形成獨(dú)具特色的金融合作網(wǎng)絡(luò)。但是作為國(guó)家走出去戰(zhàn)略的排頭兵，中國(guó)外向型企業(yè)仍處于世界價(jià)值鏈條的中低端，參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的比較優(yōu)勢(shì)并不明顯，而以銀行信貸覆蓋大部分資金來(lái)源為主要特征的融資機(jī)制也日益暴露出信貸資金流向在不同的產(chǎn)業(yè)企業(yè)間的錯(cuò)配現(xiàn)象。毫無(wú)疑問(wèn)，圍繞外向型企業(yè)的雙重約束日益成為國(guó)家走出去戰(zhàn)略發(fā)展的重要隱憂。

三、基于貨幣政策視角中國(guó)企業(yè)走出去的融資路徑選擇

現(xiàn)階段，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)正呈現(xiàn)出金融周期向下的上半場(chǎng)特征，尤其表現(xiàn)出市場(chǎng)上資金需求遠(yuǎn)超于供給的現(xiàn)象。這種資金供需失衡所導(dǎo)致的市場(chǎng)上流動(dòng)性不足問(wèn)題不僅僅是停留在總量的規(guī)模上，而更關(guān)鍵的難題是結(jié)構(gòu)性短缺?！豆珗?bào)》的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年，中國(guó)外向型企業(yè)對(duì)外非金融類(lèi)直接投資存量達(dá)到16062.5億美元，按登記注冊(cè)的類(lèi)型分類(lèi)總計(jì)2.55萬(wàn)家，其中1422家國(guó)有企業(yè)約占投資存量的一半，但是近五成的投資流量來(lái)自非公有經(jīng)濟(jì)控股的投資主體，流量金額共計(jì)679.4億美元。由此看出，作為活躍的對(duì)外投資主體，非公有經(jīng)濟(jì)雖然具備強(qiáng)烈的走出去意愿，但是遭受到融資瓶頸的市場(chǎng)供給約束，僅僅通過(guò)間接融資的方式，難以獲得充足的信貸資金用以滿足其長(zhǎng)期發(fā)展中基礎(chǔ)建設(shè)與創(chuàng)新項(xiàng)目的資金需求，更難以獲得其走出國(guó)門(mén)的正向激勵(lì)用以開(kāi)拓其境外投資合作的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資金結(jié)構(gòu)性缺口的問(wèn)題，中國(guó)人民銀行自2014年開(kāi)始正式實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，增強(qiáng)定向投放的調(diào)節(jié)效應(yīng)，加大預(yù)調(diào)微調(diào)的調(diào)控力度，有效緩解企業(yè)走出去的融資瓶頸，優(yōu)化其走出去的路徑選擇。非常規(guī)貨幣政策是自2008年金融危機(jī)以來(lái)以美國(guó)為代表的各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在常規(guī)貨幣政策以調(diào)整短期利率為主要手段難以挽救危機(jī)與刺激增長(zhǎng)的情況下采用的非傳統(tǒng)政策決策。自本輪危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)采取大幅降息的干預(yù)措施，防止金融機(jī)構(gòu)無(wú)序倒閉，化解宏觀經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性不足。而危機(jī)挽救后美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)出緩慢而不穩(wěn)定的狀態(tài)，并且面臨著二次探底的危險(xiǎn)。同時(shí)在零利率極限的壓迫下，“流動(dòng)性陷阱”使常規(guī)貨幣政策的局限性凸顯，無(wú)法扭轉(zhuǎn)通貨緊縮的困境和實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)。為抵御宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)再度衰退的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)采用了以穩(wěn)定物價(jià)和增加就業(yè)為雙重目標(biāo)的一系列非常規(guī)貨幣政策工具，維持金融穩(wěn)定，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

直至2015年12月聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的首次加息開(kāi)啟美國(guó)貨幣政策的正?；浅Ｒ?guī)貨幣政策在實(shí)施的七年時(shí)間里，實(shí)現(xiàn)了與常規(guī)貨幣政策相比大膽的政策設(shè)計(jì)與實(shí)踐革新。雖然兩者在通過(guò)改變長(zhǎng)期利率進(jìn)而作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策本質(zhì)上沒(méi)有區(qū)別，但是在政策實(shí)踐的決策機(jī)理與傳導(dǎo)渠道上大有不同(如圖1所示)。具體而言，常規(guī)貨幣政策的中介目標(biāo)是聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，即調(diào)整當(dāng)期的短期利率和對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期，通過(guò)常規(guī)的傳導(dǎo)渠道對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格和收益率產(chǎn)生間接影響，進(jìn)而影響長(zhǎng)期利率水平，促使貨幣沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生不同的政策效應(yīng)；而作為常規(guī)貨幣政策的全新延伸，零短期利率的極限問(wèn)題構(gòu)成了美聯(lián)儲(chǔ)在常規(guī)貨幣政策失靈的情況下出臺(tái)非常規(guī)貨幣政策的重要決策前提，主要通過(guò)預(yù)期管理、資產(chǎn)負(fù)債表等傳導(dǎo)渠道直接作用于長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格和收益率，進(jìn)而作用于長(zhǎng)期利率水平，促使貨幣沖擊傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門(mén)中。

面對(duì)常規(guī)貨幣政策有效性下降的問(wèn)題，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體運(yùn)用旨在助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非常規(guī)貨幣政策，靈活搭配短中長(zhǎng)期的各類(lèi)貨幣政策工具，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)實(shí)施引導(dǎo)，從而促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中的特定部門(mén)。在零利率下限而無(wú)法遏止經(jīng)濟(jì)衰退的困境下，中央銀行通過(guò)與常規(guī)貨幣政策截然不同的傳導(dǎo)機(jī)制(如圖2所示)，包括通過(guò)公開(kāi)承諾引導(dǎo)公眾形成低利率預(yù)期，通過(guò)調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)等，進(jìn)而引導(dǎo)以商業(yè)銀行為代表的各金融中介調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)[注]根據(jù)Gertler M. 和Karadi P.在《A Model of Unconventional Monetary Policy》一文中所開(kāi)展的DSGE模型論證，中央銀行在非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮著公共金融中介的作用，用以彌補(bǔ)私人金融中介在危機(jī)發(fā)生后出現(xiàn)的部分市場(chǎng)功能缺失與弱化。，從而發(fā)揮貨幣政策的差別化引導(dǎo)作用，直接或間接地調(diào)整信貸資產(chǎn)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，有區(qū)別有側(cè)重地進(jìn)行資金支持，將市場(chǎng)間流動(dòng)性合理地分配至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低融資和高融資部門(mén)，滿足前者所需的期限合理且低成本的資金缺口，限制后者過(guò)多過(guò)熱且低效的資金使用，從而協(xié)調(diào)信貸資源在不同產(chǎn)業(yè)部門(mén)的投放比例，助力社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，促進(jìn)貨幣金融環(huán)境的趨穩(wěn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融周期的熨平，刺激就業(yè)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

圖1 中央銀行實(shí)施貨幣政策的決策機(jī)理

圖2 中央銀行實(shí)施非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

不同于以零利率下限為核心的國(guó)外應(yīng)急政策預(yù)案，中國(guó)所實(shí)施的非常規(guī)貨幣政策更表現(xiàn)出常態(tài)化的特征，主要依靠信貸資源投向調(diào)控的方式，強(qiáng)調(diào)服務(wù)于某特定經(jīng)濟(jì)部門(mén)的結(jié)構(gòu)性功能，調(diào)節(jié)金融資源在經(jīng)濟(jì)部門(mén)間的合理配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化。區(qū)別于常規(guī)貨幣政策側(cè)重于通過(guò)貨幣總量的調(diào)控來(lái)保持幣值穩(wěn)定，非常規(guī)貨幣政策著眼于社會(huì)融資與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡問(wèn)題，更多地關(guān)注流動(dòng)性的質(zhì)量提高，注重同時(shí)兼顧不同行業(yè)融資的總量平衡與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，尤其是助力初創(chuàng)型科技企業(yè)、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)、外向型優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)等的成長(zhǎng)壯大。在政策實(shí)踐上，中國(guó)人民銀行主要通過(guò)以下三種方式積極運(yùn)用非常規(guī)貨幣工具：第一，通過(guò)完善差別化信貸政策的相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)包括影子銀行等在內(nèi)的各類(lèi)金融中介機(jī)構(gòu)的宏觀監(jiān)管，在規(guī)范金融創(chuàng)新的同時(shí)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)；第二，通過(guò)引導(dǎo)以商業(yè)銀行為主的金融中介機(jī)構(gòu)調(diào)整授信額度等傳導(dǎo)機(jī)制，限制過(guò)多的信貸資金投放至某些過(guò)熱或過(guò)剩的產(chǎn)業(yè)行業(yè)，避免信貸市場(chǎng)累積過(guò)多的資產(chǎn)泡沫與杠桿率居高不下；第三，通過(guò)定向降準(zhǔn)、貸款貼息等多種非常規(guī)貨幣工具，引導(dǎo)信貸資金流向國(guó)家政策重點(diǎn)扶持的產(chǎn)業(yè)行業(yè)，增加對(duì)經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的融資力度。

四、基于貨幣政策視角中國(guó)企業(yè)走出去的融資路徑優(yōu)化

依托“一帶一路”倡議，中國(guó)實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，堅(jiān)持國(guó)家走出去戰(zhàn)略與供給側(cè)改革相結(jié)合的原則，以兼顧總量穩(wěn)定與結(jié)構(gòu)優(yōu)先為核心，以加快結(jié)構(gòu)性調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)，以助力外向型企業(yè)融資為目標(biāo)，推行差別化的貨幣金融政策，增強(qiáng)信貸資源的投放效益，化解企業(yè)走出去的融資約束，提高貨幣政策的監(jiān)管水平，踐行金融服務(wù)的創(chuàng)新能力，抑制危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的隱患累積，加快貨幣金融的體制改革，從而建立健全囊括主體、中介、客體等在內(nèi)的自上而下的框架結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)信貸資源良性增長(zhǎng)，保持流動(dòng)性合理充裕，防范系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)，完善宏觀審慎管理，營(yíng)造穩(wěn)健有序的貨幣金融環(huán)境。

(一)提高中央銀行貨幣政策的調(diào)控效應(yīng)

基于實(shí)施主體的視角，中國(guó)人民銀行要保障走出去企業(yè)的融資需求，疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，加強(qiáng)與沿線國(guó)家(地區(qū))的政策協(xié)調(diào)，推進(jìn)國(guó)際(地區(qū))組織的金融合作，搭建外向型企業(yè)的資金融通平臺(tái)。具體而言，發(fā)揮中國(guó)人民銀行的主體作用，強(qiáng)化貨幣政策的公信力，夯實(shí)結(jié)構(gòu)性信貸政策的執(zhí)行力，制定差別化的專(zhuān)項(xiàng)信貸政策，設(shè)定各經(jīng)濟(jì)部門(mén)的信貸準(zhǔn)入門(mén)檻，完善精細(xì)化的政策評(píng)價(jià)方法；增強(qiáng)信貸資金的投放能力，優(yōu)化信貸政策的管理流程，提高審批測(cè)算的實(shí)施效率，明確融資業(yè)務(wù)的規(guī)模期限，加快信貸資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)速度，盤(pán)活信貸存量的不動(dòng)資金；加強(qiáng)非常規(guī)政策的工具創(chuàng)新，完善各期限利率的操作中介，擴(kuò)大信用保險(xiǎn)的覆蓋面，踐行綠色信貸與普惠金融，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的多元化發(fā)展，構(gòu)建多層次的市場(chǎng)融資體系；增強(qiáng)貨幣金融的監(jiān)管職能，把控宏觀金融的杠桿水平，建構(gòu)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警系統(tǒng)，設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)數(shù)值的警戒線，取締非法無(wú)序的金融活動(dòng)，整頓無(wú)照經(jīng)營(yíng)的金融業(yè)務(wù)；強(qiáng)化金融風(fēng)險(xiǎn)的源頭管控，完善金融部門(mén)的公司治理，對(duì)接外向型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息，簡(jiǎn)化境外融資的核準(zhǔn)程序，改進(jìn)國(guó)家走出去戰(zhàn)略的平臺(tái)建設(shè)，完善國(guó)際多雙邊的合作模式。

(二)深化金融市場(chǎng)融資中介的角色改革

基于實(shí)施中介的視角，金融中介部門(mén)要建立服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的工作機(jī)制，化解企業(yè)境外發(fā)展的債務(wù)約束，制定銀企對(duì)接的行動(dòng)方案，參與金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)防控，融入國(guó)際金融合作機(jī)制。具體而言，落實(shí)差別化的貨幣政策，對(duì)接不同項(xiàng)目的融資屬性，制訂針對(duì)性的專(zhuān)項(xiàng)金融產(chǎn)品，給予走出去企業(yè)優(yōu)惠的信貸支持，改善其以抵押換貸款的融資方式，拓展其間接融資的信貸渠道；推動(dòng)銀企信息的對(duì)接工作，做好貸前與貸后的管理工作，貸前把關(guān)企業(yè)審貸的準(zhǔn)入門(mén)檻，完善貸款收益及其風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控制度，貸后確保專(zhuān)項(xiàng)貸款的配套使用，落實(shí)企業(yè)還款及其擔(dān)保的變動(dòng)情況；開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作等項(xiàng)目的貸款業(yè)務(wù)，創(chuàng)新金融信貸的合作方式，整頓金融服務(wù)的亂收費(fèi)，吸引多元化主體參與融資，疏通政策的傳導(dǎo)渠道，構(gòu)建良性的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境；參與系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)的管理機(jī)制，強(qiáng)化貸款項(xiàng)目的全周期風(fēng)險(xiǎn)管控，優(yōu)化金融中介的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，探索金融風(fēng)險(xiǎn)的緩釋機(jī)制，防范銀行內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，化解金融部門(mén)表內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)的傳染；創(chuàng)新國(guó)際金融的合作模式，加快境外國(guó)家的金融協(xié)調(diào)，開(kāi)展國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目對(duì)接，構(gòu)建國(guó)際金融業(yè)務(wù)的服務(wù)平臺(tái)，拓展境外分支機(jī)構(gòu)的設(shè)置布局，增強(qiáng)對(duì)境外資產(chǎn)權(quán)益的處理能力。

(三)增強(qiáng)企業(yè)走出去的市場(chǎng)主體地位

基于實(shí)施客體的視角，外向型企業(yè)要提高直接融資比重，規(guī)范海外經(jīng)營(yíng)行為，增強(qiáng)境外盈利能力，加強(qiáng)投資項(xiàng)目的可行性研究，建立對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估應(yīng)對(duì)預(yù)案。具體而言，尊重當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)文化習(xí)俗，防范地緣關(guān)系的政治風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持誠(chéng)信合法的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，保障企業(yè)員工的正當(dāng)權(quán)益，做好生態(tài)環(huán)境保護(hù)，注重資源節(jié)約利用；遵守公平的市場(chǎng)秩序，重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，加強(qiáng)技術(shù)改造與設(shè)備更新，補(bǔ)齊軟硬基礎(chǔ)建設(shè)短板，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，重塑核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；執(zhí)行差異化的信貸政策，落實(shí)信貸資金的投放流向，著重企業(yè)中長(zhǎng)期的發(fā)展?jié)摿?，增加技術(shù)研發(fā)與設(shè)備改造的投入，拓展間接融資的資金來(lái)源，擴(kuò)大發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)產(chǎn)品；助力落后產(chǎn)能的轉(zhuǎn)型升級(jí)，改進(jìn)低效企業(yè)的兼并重組，加快不良資產(chǎn)的處置效率，遵循相關(guān)貸款的準(zhǔn)入退出機(jī)制，增強(qiáng)直接融資的執(zhí)行力度，加大資本市場(chǎng)的股權(quán)融資；拓展對(duì)外經(jīng)營(yíng)的合作方式，實(shí)施境外風(fēng)險(xiǎn)的防范機(jī)制，用好“外保內(nèi)貸”的優(yōu)惠政策，募集低成本的外匯資金，健全自身融資機(jī)制，開(kāi)拓國(guó)際金融市場(chǎng)。

(四)健全開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)的安全服務(wù)機(jī)制

基于實(shí)施保障的視角，政府部門(mén)間強(qiáng)化職能協(xié)調(diào)與信息溝通，優(yōu)化對(duì)外開(kāi)放的戰(zhàn)略布局，完善企業(yè)走出去的風(fēng)險(xiǎn)防范服務(wù)，統(tǒng)籌安排國(guó)家政府間的高層政策交流，積極搭建與國(guó)際地區(qū)組織間的合作平臺(tái)。具體而言，整合全方位的綜合信息，建立公共信息的服務(wù)平臺(tái)，及時(shí)發(fā)布境外國(guó)家的相關(guān)政策，改進(jìn)信息服務(wù)的咨詢(xún)工作，更新走出去數(shù)據(jù)的收集反饋，完善相關(guān)信息的共享制度；加快人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，改進(jìn)人民幣跨境的支付系統(tǒng)，增加人民幣境外的計(jì)價(jià)結(jié)算，取消人民幣債券的境外限制，完善人民幣全球清算體系，拓寬人民幣的回流渠道；構(gòu)建境外風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，妥善處理突發(fā)安全事故，切實(shí)保障企業(yè)與公民的境外安全，深化境外投資管理的制度改革，加大簡(jiǎn)政放權(quán)的力度，推動(dòng)境外投資的便利化；深化供給側(cè)改革，實(shí)施走出去戰(zhàn)略，培育產(chǎn)業(yè)發(fā)展新動(dòng)能，挖掘經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新潛力，建設(shè)區(qū)域商貿(mào)互惠的新機(jī)制，拓展國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作的新空間。

綜上所述，為了對(duì)接 “一帶一路”倡議，推動(dòng)國(guó)家走出去戰(zhàn)略，中國(guó)要建立健全非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施框架，以結(jié)構(gòu)性調(diào)整功能為內(nèi)核，以外向型企業(yè)的融資約束為出發(fā)點(diǎn)，提供專(zhuān)業(yè)化的貨幣金融服務(wù)，開(kāi)展定向性的信貸流向投放，優(yōu)化資金供給的配置效率，拓展實(shí)體企業(yè)的融資空間，擴(kuò)大直接融資的資本比重，化解間接融資的資本約束，探索更有效的擔(dān)保方式，完善多層次的資本市場(chǎng)，滿足外向型企業(yè)的資金需求，增強(qiáng)企業(yè)走出去的正向激勵(lì)，完善信貸市場(chǎng)的資金配置，提升金融部門(mén)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，疏通金融中介的傳導(dǎo)渠道，強(qiáng)化貨幣政策的宏觀效應(yīng)。