張陳 袁方 王俊之

摘要：美聯(lián)儲從1982年至今共經歷了6個加息周期，我們首先對美聯(lián)儲加息周期的歷史和相應背景進行回顧，發(fā)現(xiàn)加息周期通常維持1年～2年，加息目的主要是為防范通脹和資產價格泡沫。在此基礎上，我們依次回顧了美聯(lián)儲周期式加息的成因、美聯(lián)儲加息對全球資本市場包括股票市場、債券市場以及房地產市場影響的相關研究。周期式加息成因主要包括美聯(lián)儲通過加息周期測試市場反應、刻意調控長期利率、抑制債市價格波動等三個方面。美聯(lián)儲加息對美國國內股票市場影響不確定，但是通常會壓低新興市場股票價格;使得美國國內債券市場下滑;導致美國國內房地產價格下跌，對全球房地產市場也會產生負面影響。

關鍵詞：加息周期;漸進式加息;資本市場

一、 引言

美聯(lián)儲于2015年底開始了新一輪的加息周期，到目前為止該輪加息周期仍在持續(xù)。美聯(lián)儲的加息行為除了對美國本國造成影響之外，往往會對包括中國在內的新興市場國家產生巨大影響，甚至造成一些新興經濟體經濟危機，比如1983年～1984年加息周期中，依賴出口的拉美國家由于外需走弱遭遇了嚴重的經濟危機。如今，在中美貿易戰(zhàn)的大背景下，如何理解美聯(lián)儲的加息方式以及美聯(lián)儲加息周期對美國及其他國家和地區(qū)的影響顯得尤為重要。本文以此為目標，對美聯(lián)儲漸進式加息的成因以及加息周期的影響的相關文獻和研究進行回顧，以利于我們進一步把握新一輪美聯(lián)儲加息可能產生的影響和相應政策的制定。本文剩余部分安排如下，第一部分對1982年以來美聯(lián)儲的加息周期進行回顧，第二部分討論漸進式加息形成的原因，第三部分綜述美聯(lián)儲加息對資本市場的影響，第四部分為總結和評論。

二、 美聯(lián)儲加息周期回顧

美聯(lián)儲從1982年至今共經歷了6輪較為明晰的加息周期：分別是1983年3月至1984年8月、1988年3月至1989年5月、1994年2月至1995年2月、1999年6月至2000年5月、2004年6月至2006年6月、2015年12月至今。

第一輪加息周期為1983年3月～1984年8月，基準利率從8.5%上調至11.5%。20世紀80年代初，美國在經歷了美聯(lián)儲主席沃爾克對滯漲的強勢治理后，經濟開始強勁復蘇，失業(yè)率雖處于歷史高位但快速下降，美聯(lián)儲為應對美國經濟過熱的趨勢，開始主動加息。第二輪加息周期為1988年3月～1989年5月，基準利率從6.5%上調至9.812 5%。1987年股市崩盤迫使美聯(lián)儲緊急采取降息救市的應急措施，但這一措施的副作用是導致1988年通脹持續(xù)上行，美聯(lián)儲因此被迫再次開啟加息周期，利率在1989年5月最終升至9.75%。第三輪加息周期為1994年2月～1995年2月，基準利率從3.25%上調至6%。美國經濟經歷了90年代初的衰退之后，經濟增速回升，失業(yè)率仍然處于高位，到1994年經濟復蘇的勢頭逐漸強勁，但市場關于通貨膨脹的預期日益明顯，在此背景下，美聯(lián)儲開始了新一輪加息周期，美國經濟在此加息周期中經濟增速先升后降，加息開始時GDP增速為2.63%，失業(yè)率處于下降通道，而在加息結束時GDP增速為3.47%，通脹水平受到控制，失業(yè)率相比加息前下降1.2%。第四輪加息周期為1999年6月～2000年5月，基準利率從4.75%上調至6.5%。1999年美國經濟增速處于相對高位，失業(yè)率降至4%，通貨膨脹水平有快速抬升的趨勢，因此，美國重啟加息周期，將利率從4.75%經過6次上調至6.5%。第五輪加息周期為2004年6月～2006年7月，基準利率從1%上調至5.25%。為幫助美國經濟走出股市泡沫破滅的陰影，美聯(lián)儲大幅調低利率，但這為日后美國房地產泡沫埋下了伏筆。2003年下半年開始，美國經濟逐步復蘇，需求的快速上升帶動了通脹水平的持續(xù)攀升。在此背景下，美聯(lián)儲為了解決通脹問題于2004年開始收緊貨幣政策，連續(xù)17次提高利率，到2006年6月聯(lián)邦基金利率達到5.25%。第六輪加息周期為2015年12月-至今，基準利率從0.25%上調至目前2.25%。本輪加息背景是2007年～2008年金融危機后，美國逐步走出危機陰影，失業(yè)率下降的同時經濟自2009年開始保持了長期的增長，為防范經濟過熱，美聯(lián)儲重啟了加息周期。

從2016年之前的五輪加息的時長來看，加息周期通常維持11個月到24個月，聯(lián)邦基金利率作為市場上資產定價的重要基準利率，加息政策對聯(lián)邦基金利率的影響勢必會對廣譜資產價格產生影響，而這是市場參與者以及政策制定部門關注的核心問題之一。

三、 漸進式加息的成因

Bernanke將“美聯(lián)儲傾向于在同一方向上小幅、遞增地調整利率”定義為漸進式（Gradualism）的貨幣政策。這一現(xiàn)象的重點在于即使央行在一段時間內存在較為明顯的目標利率，仍然傾向于采用小幅度調整的方式逐步達到目標。對于美聯(lián)儲漸進式貨幣政策的觀察和定義無論從實證還是美聯(lián)儲加息歷史上都可以得到印證。一方面泰勒規(guī)則（Taylor Rule）為這一觀察提供了很好的實證支持。另一方面，從美聯(lián)儲歷史上存在的加息周期來看，這一描述也是成立的。

對于美聯(lián)儲這一政策形成的原因目前有三個主流的解釋角度。第一個角度是認為漸進式加息是央行測試市場反應的結果。Sack（1998）認為央行之所以逐步調整利率是因為市場對于貨幣政策變化的反應具有不確定性，所以央行需要通過逐步調整利率以了解市場對于貨幣政策變化的解讀和應對，從而形成漸進式加息。第二個角度是認為央行以延長加息時間的方式提高對長期利率的影響。Woodford（2003）指出央行需要貨幣政策對長期利率產生影響的能力，如果我們認為央行對短期利率的影響需要一定的時間才能傳導到長期利率，那么央行就有動機承諾逐步采取行動，使得央行對短期利率調節(jié)更好地傳導到長期利率上。第三個角度是認為漸進式加息是央行和市場博弈的結果。Stein和Sunderam（2018）從央行和債券市場策略互動的角度出發(fā)，首先對央行進行了兩個核心假定，其一是央行擁有對未來目標利率的私人信息，這一信息無法被債券市場參與者觀察到，其二是央行厭惡債券市場的價格波動。在這種情況下，央行為降低債券市場價格波動傾向于采用漸進式的貨幣政策以逐步達到自己的目標利率，這種方式能夠最小化債券市場的價格波動。

四、 美聯(lián)儲加息對全球資本市場的影響

1. 股票市場。利率與股票市場存在密切的關系。當利率提高時，一方面企業(yè)傾向于削減其開支，這通常會通過償債支出的提高或收入的降低等形式表現(xiàn)出來，那么企業(yè)未來的現(xiàn)金流必然會隨之下降;另一方面利率提升本身也會降低相同現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。所以利率上升一般意味著公司股票價格會下降。所以美聯(lián)儲加息行為既提高了投資股票的機會成本，也降低了股票的潛在回報率，從而減弱了股票市場需求。

從實證角度來看，研究表明美聯(lián)儲加息短期內會造成股市下行，但是其對股市的長期影響則存在爭議。Thorbecke（1997）對美國股市對貨幣政策的反應進行了分析，實證結果顯示美國貨幣政策擴張往往導致股票市場收益率上升。Patelis（1997）發(fā)現(xiàn)美聯(lián)邦基準利率上升短期內會使得股票市場收益率下降，但長期反而有正向影響。Bernanke和Kuttner（2005）利用事件研究法，發(fā)現(xiàn)貨幣政策宣布后，25基點的利率下降會帶來大約1個百分點的股票價格上升。Gali和Gambetti（2015）研究發(fā)現(xiàn)，緊縮的貨幣政策會造成股票市場短期下行，但長期會持續(xù)上漲。

美聯(lián)儲加息政策對全球股票市場存在明顯的負面影響。Conover等（1999）考察了美國貨幣政策對16個工業(yè)化國家股票市場的影響，實證分析發(fā)現(xiàn)，這些國家股票市場在美國擴張性貨幣政策的背景下表現(xiàn)通常比美國緊縮貨幣政策背景下表現(xiàn)更好，即美國加息政策會降低工業(yè)化國家的股票價格。Ehrmann和Fratzscher（2009）對包括新興市場和發(fā)達國家在內的50個主要國家樣本進行分析，實證結果顯示美聯(lián)邦基金利率上升100基點，其他國家股票市場價格平均下降3.8%。

針對新興市場國家股票市場來說，Heath和Kopchak（2015）發(fā)現(xiàn)墨西哥股票市場受美聯(lián)邦基金利率的影響取決于墨西哥國內經濟狀況，當墨西哥國內經濟不景氣時，美聯(lián)儲緊縮政策對墨西哥股市負面影響更大。Prabu等（2016）考察了美國貨幣政策對于印度股票市場的影響，實證結果發(fā)現(xiàn)印度股指在美聯(lián)儲宣布緊縮貨幣政策后傾向于下降但并不顯著，分板塊而言銀行股受影響更明顯。

2. 債券市場。美聯(lián)儲加息對債券名義收益率的影響非常直觀，加息首先影響利率，而利率是債券定價的折現(xiàn)因子，因此加息周期債券名義收益率勢必會受到影響。美聯(lián)儲加息對債券市場實際收益率的影響主要通過以下兩個渠道發(fā)揮作用。第一個影響渠道是美聯(lián)儲的加息行為降低了市場參與者對未來的通脹預期，同時，如果通脹預期會影響企業(yè)和家戶的生產經營及消費決策，那么加息行為會進一步對實體經濟造成影響，從而對債券的名義收益率和實際收益率均產生影響。第二個影響渠道是美聯(lián)儲加息行為會改變經濟政策的不確定性。市場對于系統(tǒng)性的不確定性普遍要求風險溢價，而經濟政策不確定性具有系統(tǒng)性的特征，因此在加息周期的背景下，市場對于資產要求的風險溢價會發(fā)生變化，從而對債券的實際收益率產生影響。

Chordia等（2004）側重于股票市場和債券市場的聯(lián)動效應，作者發(fā)現(xiàn)當美聯(lián)邦加息時，市場市場流動性往往會在短時間內收緊，而股票市場和債券市場對流動性較為依賴，從而加息行為會導致股票市場和債券市場的同步波動。Hanson和Stein（2014）發(fā)現(xiàn)，當央行公開市場操作提高短期利率時，長期利率在未來12個月內傾向于上升，作者對此的解釋是當央行提高短端利率時，市場參與者會調整他們的投資組合，將資金更多配置到短期債券，這一行為壓低了長期債券的價格，即長期利率傾向于上升。

3. 房地產市場。房地產作為一種特殊的長期風險資產，與股票市場和債券市場類似，美聯(lián)儲加息行為也會通過利率對房地產市場產生影響，然而房地產市場特殊支出在于其需求端受到銀行信貸的顯著影響。當美聯(lián)儲加息時，銀行信貸趨于收緊，同時利率上升帶來購房成本上升，從而通過銀行信貸的渠道對房地產市場造成額外影響。

Bernanke和Blinder（1992）指出，貨幣政策的調整對短期利率產生影響，而與之相伴隨的是美國銀行信貸的變化，銀行信貸的變化進一步對房地產市場的需求造成影響，從而影響美國國內的房地產價格。Sutton等（2017）利用包括發(fā)達國家和新興市場國家在內47個國家的房價、利率、失業(yè)率、GDP等數(shù)據(jù)，對美聯(lián)儲貨幣政策與其他國家房價的關系進行了分析。實證結果表明，美聯(lián)儲貨幣政策對無論發(fā)達國家還是新興市場國家都存在顯著影響，其具體影響為當美國短端利率下行100基點（bp）時，其他國家房地產價格平均而言將在未來3年內增長3.5%。

五、 總結

本文在回顧美國歷史上的加息周期的同時，對美聯(lián)儲漸進式加息的成因以及美聯(lián)儲加息對資本市場的影響的相關文獻進行了詳細回顧。從1983年至今美聯(lián)儲共進行了6次較為明顯的加息周期，通常是基于防范經濟過熱、通脹和資產價格泡沫的目的，并持續(xù)1年～2年。最近的一次加息周期開始于2015年底并持續(xù)至今，市場普遍認為明年仍然處于加息周期中，因此我們非常有必要對美聯(lián)儲加息周期的研究進行回顧，以利于我們對未來全球經濟走勢的判斷以及相關應對措施的制定。

一部分學者將關注點集中于美聯(lián)儲漸進式加息形成的原因，這部分文獻側重于理論研究，現(xiàn)有的理論解釋主要包括美聯(lián)儲通過加息周期測試市場反應、刻意調控長期利率、抑制債市價格波動等三個方面的原因。這一部分的文獻仍處于不斷更新中，這部分理論尚存在無法解釋的現(xiàn)象，比如美聯(lián)儲加息結束后維持利率不變的平臺期極短，降息往往緊隨其后。還有一部分學者將關注點集中于美聯(lián)儲加息周期對資本市場的影響，這部分文獻更多從實證角度出發(fā)，對股票市場來說，美聯(lián)儲加息對美國國內股票市場影響并不確定，但是往往會對新興市場股票價格帶來負面影響。對債券市場來說，美聯(lián)儲加息會使得美國國內債券市場下滑。對房地產市場來說，美聯(lián)儲加息會導致美國國內房地產價格下跌，并對全球房市也會產生負面影響。

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作者簡介：張陳（1990-），男，漢族，上海市人，北京大學國家發(fā)展研究院博士生，研究方向為金融經濟學、中國經濟;袁方（1990-），男，漢族，陜西省延安市人，就職于安信證券宏觀分析師，研究方向為宏觀經濟;王俊之（1991-），男，漢族，四川省南充市人，北京大學國家發(fā)展研究院碩士生，研究方向為系統(tǒng)性風險與銀行監(jiān)管、最優(yōu)貨幣政策。

收稿日期：2018-12-21。