劉 博

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 江西 南昌 330013）

一、引言

上個(gè)世紀(jì)50年代美國(guó)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)行為開始出現(xiàn)，并且快速盛行。中國(guó)上市企業(yè)股權(quán)激勵(lì)行為與西方國(guó)家相比發(fā)展相對(duì)緩慢。1999年中國(guó)開始將股票期權(quán)作為一種激勵(lì)方式帶入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。隨著選擇實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的國(guó)內(nèi)外企業(yè)越來越多，股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)以及實(shí)施效果一直備受國(guó)內(nèi)外學(xué)者的重視，研究成果豐富。文章通過對(duì)其研究成果的梳理與總結(jié)，探尋新的研究點(diǎn)。

二、股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)及實(shí)施效果的文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)的文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者將股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)分為兩種，第一種動(dòng)機(jī)是降低代理成本。上市企業(yè)將股權(quán)激勵(lì)來作為調(diào)節(jié)兩權(quán)分離造成的兩者之間的利益不一致問題的工具，使高管與股東利益一致，進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績(jī)、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以及提高運(yùn)營(yíng)效率（Jensen and Meckling，1976；Smith and Watts，1992）。第二種動(dòng)機(jī)是為高管謀取私利。管理層有可能設(shè)置對(duì)自己有利的股權(quán)激勵(lì)方案來進(jìn)行利益輸送或者利用一些內(nèi)幕消息獲取巨額利益（Lie，2005）等自利行為。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也將股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)分為兩種，激勵(lì)型動(dòng)機(jī)及福利型動(dòng)機(jī)（呂長(zhǎng)江等2009）。股權(quán)激勵(lì)能夠有效抑制企業(yè)的非效率投資進(jìn)而實(shí)現(xiàn)代理成本的降低（呂長(zhǎng)江和張海平，2011），股權(quán)激勵(lì)還可以為企業(yè)吸引及保留優(yōu)秀人才（宗文龍等，2013）。但是有些股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的設(shè)計(jì)中隱含著機(jī)會(huì)主義行為，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的績(jī)效考核指標(biāo)的設(shè)置過于寬松（呂長(zhǎng)江等，2011；吳育輝和吳世農(nóng)，2010），讓激勵(lì)對(duì)象輕松完成指標(biāo)，并不能達(dá)到激勵(lì)效果。

（二）關(guān)于股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的文獻(xiàn)綜述

1.股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)保留人才的影響

Oyer and Schaefer（2004）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)員工擁有企業(yè)股票時(shí)，他們的利益與企業(yè)利益高度相關(guān)，使得他們對(duì)企業(yè)產(chǎn)生強(qiáng)烈的歸屬感，并會(huì)提高工作積極性，努力提升企業(yè)績(jī)效。根據(jù)宗文龍等（2013）的研究，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于挽留高管有積極作用，股權(quán)激勵(lì)在很大程度上起到吸引和挽留優(yōu)秀人才作用。肖淑芳和付威（2016）基于2006-2013年實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)外部環(huán)境條件不成熟時(shí)，企業(yè)會(huì)撤銷原來實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，待條件合適時(shí)，企業(yè)再次公告出新的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠降低激勵(lì)對(duì)象的離職率，且能夠吸引人才。

2.股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響

根據(jù)現(xiàn)有研究，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)股價(jià)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響大多是積極的。Morgan and Poulsen（2001）將[-3，+3]作為事件窗，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)對(duì)外公告其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠讓該企業(yè)收獲正的累計(jì)超額收益率，使其股東財(cái)富得到顯著的增加。根據(jù)趙華偉（2016）的實(shí)證檢驗(yàn)，我們可以看出實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以提升企業(yè)價(jià)值與投資者利益，市場(chǎng)反應(yīng)顯著且積極。

3.股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

（1）股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)

經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的利益協(xié)同效應(yīng)會(huì)隨著經(jīng)營(yíng)者持股數(shù)量的增加而增強(qiáng)，進(jìn)而促進(jìn)代理成本的降低以及企業(yè)價(jià)值的提高，所以，經(jīng)營(yíng)者持股與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。Mehran（1995）研究得出結(jié)論，員工持股比例正向影響企業(yè)績(jī)效。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此也進(jìn)行了大量研究。徐義群、石水平（2010）以79家企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)能夠顯著地提高企業(yè)績(jī)效。根據(jù)陳文強(qiáng)和賈生華（2015）的研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)以降低代理成本為中介來實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效的提升。宋玉臣和李連偉（2017）將股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響路徑分為直接作用路徑與間接作用路徑，并通過構(gòu)建綜合分析框架得出結(jié)論，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效水平顯著正相關(guān)，并且主要是通過其直接作用路徑來實(shí)現(xiàn)的。

（2）股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)或負(fù)相關(guān)

Brown and Lee（2010）基于1998-2006年共8000多家企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果為，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)效果不明顯，不能明顯改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。國(guó)內(nèi)也有研究表明股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效不相關(guān)或負(fù)相關(guān)。顧斌、周立燁（2007）以50多家不同行業(yè)的上司企業(yè)作為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)只要交通運(yùn)輸業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以顯著提升企業(yè)業(yè)績(jī)，而其他行業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)業(yè)績(jī)的影響并不明顯。根據(jù)關(guān)明坤和潘海亮（2011）的研究，當(dāng)員工的持股比例大于一定的數(shù)量后，企業(yè)的績(jī)效甚至?xí)陆怠?/p>

（3）股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)區(qū)間效應(yīng)

Stulz（1988）第一次以理論模型驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)區(qū)間效應(yīng)，后來學(xué)者們進(jìn)行實(shí)證研究為此提供了更多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Hermalin and Weisbach（1991）基于134家上市企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出結(jié)論，企業(yè)績(jī)效與管理層持股之間存在M型的曲線關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者通過實(shí)證檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)區(qū)間效應(yīng)（王華和黃之俊，2006；孫堂港，2009）。

4.股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)盈余管理的影響

很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)是誘發(fā)盈余管理行為的主要因素（Bergstresser and Philippon，2006；楊慧輝等2012），Cheng and Warfield（2005）研究發(fā)現(xiàn)針對(duì)持續(xù)性的進(jìn)行高股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，其報(bào)告大規(guī)模的正向盈余的可能性則更小。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)利潤(rùn)超過市場(chǎng)預(yù)期，其管理層會(huì)通過隱藏部分企業(yè)利潤(rùn)作為盈余儲(chǔ)備，來防止出現(xiàn)企業(yè)未來利潤(rùn)大幅度下跌的情況。周暉等（2010）認(rèn)為企業(yè)實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)水平和企業(yè)的盈余管理程度正相關(guān)。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

文章概述了大量有關(guān)股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)與實(shí)施效果的文獻(xiàn)，國(guó)外學(xué)者將股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)分為兩種，第一種動(dòng)機(jī)是降低代理成本。第二種動(dòng)機(jī)是為高管謀取私利。國(guó)內(nèi)學(xué)者也普遍將股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)劃分為激勵(lì)型動(dòng)機(jī)與福利型動(dòng)機(jī)。針對(duì)于股權(quán)激勵(lì)效果的研究一直都是學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)可以幫助企業(yè)留住優(yōu)秀人才，也會(huì)帶來正的市場(chǎng)反應(yīng)。但是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響的研究結(jié)果仍然存在分歧，無法形成統(tǒng)一的結(jié)論。近期關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)開始關(guān)注股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致的盈余管理問題。很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)是誘發(fā)盈余管理行為的主要因素。

三、總結(jié)與研究展望

文章通過梳理大量有關(guān)股權(quán)激勵(lì)動(dòng)機(jī)與實(shí)施效果的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)目前關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究成果雖然很豐富，但學(xué)術(shù)界對(duì)一些研究結(jié)果仍然存在分歧，無法形成統(tǒng)一的結(jié)論，例如股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，還是值得學(xué)者們繼續(xù)深入研究來獲得更多的證據(jù)。此外，股權(quán)激勵(lì)中的代理問題是最近幾年學(xué)術(shù)界的熱門研究，但大多數(shù)學(xué)者們都比較關(guān)注股權(quán)激勵(lì)對(duì)盈余管理的影響，而對(duì)其他代理問題研究的比較少，比如，經(jīng)理薪酬的“過度支付”問題、信息披露問題等，這些問題都是值得研究的。此外對(duì)于股權(quán)激勵(lì)效果的影響路徑及路徑選擇的研究也較少。未來學(xué)者們可以在這些方面尋找研究的突破口。