占云生 （中國人民銀行?？谥行闹校Ｄ虾？?70105）

離岸市場以美元等主要儲(chǔ)備貨幣為中介促進(jìn)了國際金融的發(fā)展。對于希望本國貨幣國際化程度提高的新興市場經(jīng)濟(jì)體而言，離岸市場有助于提高出口商、進(jìn)口商、投資者和外國借款人對本國貨幣的接受程度。

一、離岸貨幣市場蓬勃發(fā)展的動(dòng)因

二戰(zhàn)后，美元迅速成為最主要的國際儲(chǔ)備貨幣，同時(shí)，美元的離岸市場也蓬勃發(fā)展，其中最有名的是歐洲美元市場。離岸美元市場快速發(fā)展主要是基于以下原因。

（一）離岸市場與在岸市場之間的貨幣結(jié)算渠道一直存在

離岸美元市場的支付活動(dòng)最終都通過美國本土的銀行機(jī)構(gòu)完成。即使美國當(dāng)局在20世紀(jì)60年代末到70年代初期間實(shí)施了資本管制，也從未禁止離岸賬戶與美國本土銀行業(yè)之間的支付活動(dòng)。對美國海外銀行來說，貨幣的非居民可兌換從未停止。離岸銀行不能與在岸銀行自由清算，但離岸市場仍可通過不可交付合同存在。

（二）離岸市場有利于將貨幣風(fēng)險(xiǎn)與國家風(fēng)險(xiǎn)分離

通過離岸市場，投資者可以持有貨幣，而不必受該國國家風(fēng)險(xiǎn)的影響。國家風(fēng)險(xiǎn)指的是可能妨礙使用某一國資金的因素。歐洲美元市場興起的重要原因之一是冷戰(zhàn)時(shí)期蘇聯(lián)在倫敦存有大量美元存款，試圖通過這樣的安排在冷戰(zhàn)緊張局勢中在全球范圍內(nèi)調(diào)動(dòng)資金。2017年年底，倫敦占離岸美元市場份額的20%。穆迪的數(shù)據(jù)顯示，前10大司法管轄區(qū)（占所有美元存款的64%）中，超過一半為外匯評級為AAA的國家［1］。

（三）離岸和在岸市場之間的收益率差異

通常，歐洲美元市場及其他離岸美元市場的收益率會(huì)高于美國本土的收益率，這種收益溢價(jià)在離岸市場發(fā)展早期主要是對離岸美元風(fēng)險(xiǎn)較高的補(bǔ)償。到了20世紀(jì)80年代，離岸美元市場更高的收益率則相當(dāng)于美國國內(nèi)對美元存款的準(zhǔn)備金要求和存款保險(xiǎn)的成本，即美國境內(nèi)存款人支付了準(zhǔn)備金要求和存款保險(xiǎn)“稅”的費(fèi)用。

離岸市場蓬勃發(fā)展的其他原因還包括：離岸市場所在地的監(jiān)管環(huán)境、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、語言和時(shí)區(qū)對投資者更方便。

二、離岸市場對貨幣政策的影響

（一）離岸市場對貨幣統(tǒng)計(jì)的影響

離岸市場的發(fā)展對中央銀行維持貨幣穩(wěn)定的責(zé)任提出了若干挑戰(zhàn)。例如，離岸市場會(huì)增加控制貨幣供應(yīng)量的難度。原則上，國內(nèi)居民持有的海外存款應(yīng)包括在貨幣總額統(tǒng)計(jì)中，因?yàn)檫@種存款往往可以通過各種渠道返回貨幣發(fā)行國，從而對在岸存款具有高度的可替代性。因這些離岸賬戶通常不充當(dāng)交易賬戶，因此離岸存款應(yīng)當(dāng)被記入M2或M3。然而，數(shù)據(jù)的可獲得性可能是一個(gè)主要限制，目前離岸存款通常只有國際清算銀行提供的季度數(shù)據(jù)。

（二）離岸存款的信貸乘數(shù)與準(zhǔn)備金要求

大型銀行往往在離岸市場和岸上市場同時(shí)開展業(yè)務(wù)，但在主要業(yè)務(wù)發(fā)生在在岸管轄區(qū)，往往需要繳納較高的存款準(zhǔn)備金，而離岸存款可以不受準(zhǔn)備金要求的約束。因此，離岸市場的有效準(zhǔn)備金要求較低（或有效信貸乘數(shù)較高）。

銀行體系發(fā)達(dá)國家的央行，包括德意志聯(lián)邦銀行、瑞士國民銀行、美聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲大陸其他央行的貨幣戰(zhàn)略都強(qiáng)調(diào)控制貨幣總量。在這方面，存款準(zhǔn)備金率發(fā)揮了重要作用。盡管歐洲美元市場使控制貨幣總量變得更加復(fù)雜，但對貨幣總量實(shí)施有效控制并非不可能。只要對在岸和離岸銀行實(shí)施相同的貨幣政策（如相同的存款準(zhǔn)備金要求），離岸市場就不會(huì)對中央銀行控制貨幣供應(yīng)的能力構(gòu)成嚴(yán)重威脅。為了避免監(jiān)管套利，準(zhǔn)備金要求必須同時(shí)適用于所有貨幣。如果只對一種貨幣施加存款準(zhǔn)備金要求，那么市場參與者可以通過遠(yuǎn)期合約來規(guī)避。例如，假如離岸美元需要繳存準(zhǔn)備金，但對離岸日元沒有這一要求。那么投資者可以買入日元存款，然后賣出日元對美元的遠(yuǎn)期外匯，從而實(shí)際上持有不需繳納準(zhǔn)備金的合成美元存款。

（三）對離岸市場凈融資額施加準(zhǔn)備金要求

即使央行不能直接在離岸市場使用存款準(zhǔn)備金工具，其也可以通過在國內(nèi)使用存款準(zhǔn)備金工具來間接影響離岸市場。美國曾對來自歐洲美元市場的凈融資施加準(zhǔn)備金要求。在美聯(lián)儲(chǔ)D規(guī)定（規(guī)定了準(zhǔn)備金要求）下，一家銀行如果在美國出售大額存單，那么它必須持有一個(gè)無息準(zhǔn)備金賬戶。此外，如果一家銀行對其在海外的分支機(jī)構(gòu)有凈負(fù)債，該銀行也必須持有一個(gè)無息準(zhǔn)備金賬戶（用歐元美元負(fù)債購買美國資產(chǎn)）。美國只對在本土注冊的銀行有上述要求，在美國經(jīng)營的外國銀行不需要提供關(guān)于其離岸業(yè)務(wù)的此類信息，因此，在美國經(jīng)營的外國銀行可以通過向位于離岸市場的美國公司發(fā)放貸款的方式來進(jìn)行監(jiān)管套利。其直接后果是，在20世紀(jì)80年代競爭激烈的美國企業(yè)貸款市場中，外資銀行占據(jù)了一半以上的市場份額［2］。

（四）離岸市場對在岸收益率曲線的影響

對于以短期利率作為貨幣政策工具的中央銀行而言，離岸市場對在岸利率的影響需要考慮在內(nèi)。

1.有資本管制的離岸市場

對于一些新興市場貨幣而言，離岸不可交付貨幣和固定收益市場已經(jīng)相當(dāng)活躍。不可交付遠(yuǎn)期外匯市場是貨幣市場，不可交付利率互換市場是固定收益市場。對于巴西雷亞爾和印度盧比而言，其離岸市場相對于國內(nèi)市場已經(jīng)變得相當(dāng)可觀。但由于巴西和印度的資本管制，其貨幣離岸收益率曲線與國內(nèi)的收益率曲線截然不同，從而產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)，但是套利交易沒有足夠的力量來迫使這些離岸和在岸收益率曲線趨于一致。當(dāng)這些貨幣匯率處于上行壓力時(shí)，離岸收益率曲線往往低于其在岸收益率曲線。這是較樂觀的情況，相反的情況也許會(huì)比較糟：如果離岸收益率曲線高于國內(nèi)收益率曲線，將促使國內(nèi)居民將銀行存款轉(zhuǎn)移到海外。

在這種情況下，央行會(huì)在離岸市場上進(jìn)行流動(dòng)性操作。例如，從1965年起，國際清算銀行與瑞士國家銀行一起干預(yù)市場，以緩和歐洲貨幣市場內(nèi)外由于季節(jié)性波動(dòng)而導(dǎo)致的利率差異所引發(fā)的不穩(wěn)定性。1966年12月，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行和瑞士國家銀行通過貨幣互換向國際清算銀行提供了近5億美元，然后國際清算銀行將其引導(dǎo)到歐洲美元市場［3］。隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大，這樣的操作變得越來越頻繁，越來越重要。

2.沒有資本管制的離岸市場

如果沒有資本管制，那么當(dāng)在岸市場與離岸市場相比較小時(shí)，離岸市場有可能在確定利率方面主導(dǎo)在岸市場。以新西蘭為例，新西蘭債券市場是世界上最國際化的國家之一，大部分都是離岸債券，只有大約1/4的新西蘭元債券是國內(nèi)債券，相比之下，50%的歐元債券為國內(nèi)債券，75%的美元債券為國內(nèi)債券。

例如，新西蘭儲(chǔ)備銀行在2005年收緊貨幣政策，將隔夜利率上調(diào)了300個(gè)基點(diǎn)，但是由于日本大量購買離岸新西蘭債券，貨幣政策收緊的效果只有大約一半傳導(dǎo)到三年期債券收益率［4］。對新西蘭來說，政府債務(wù)規(guī)模較小，國內(nèi)債務(wù)人發(fā)行的高等級債券短缺，導(dǎo)致由國際機(jī)構(gòu)來填補(bǔ)債券供應(yīng)的缺口。但是對于一個(gè)大國來說，離岸市場對國內(nèi)債券市場投資供給的邊際貢獻(xiàn)較小。同時(shí)，對于大型經(jīng)濟(jì)體而言，國內(nèi)債券市場提供了更好的二級市場流動(dòng)性，并在確定收益率曲線方面主導(dǎo)了離岸市場。

（五）離岸市場對匯率的影響

1.有資本管制的離岸市場

不可交付合同的離岸交易可影響匯率，因?yàn)樵趪鴥?nèi)外同時(shí)開展業(yè)務(wù)的市場參與者可以一方面參與離岸市場，另一方面參與國內(nèi)市場。例如，如果外國投資者想在貨幣上持有長期頭寸，跨國公司可以通過將本幣收益保留在本國境內(nèi)（否則本可以用外幣作為股息匯出），并通過在離岸市場上賣空貨幣進(jìn)行有利可圖的對沖。

當(dāng)離岸市場在有資本管制的情況下發(fā)展時(shí)，資本賬戶開放的順序可以決定對匯率的影響方向。以中國香港為例，在跨境貿(mào)易信貸推出前，經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的銀行可以通過發(fā)放貸款來創(chuàng)造存款，或是傾向于保持人民幣多頭頭寸。就中國香港居民持有的人民幣多頭頭寸而言，中國大陸相當(dāng)于負(fù)擔(dān)了大量的人民幣債務(wù)，并對其他國家承擔(dān)了大量的外匯債權(quán)。從流動(dòng)性角度看，中國香港居民購買人民幣會(huì)給人民幣匯率帶來上行壓力，并導(dǎo)致中國外匯儲(chǔ)備增加。而對人民幣余額的需求并非單向押注，而是具有投機(jī)因素，當(dāng)不可交付遠(yuǎn)期外匯趨于升值時(shí)，需求增加，但在沒有這種信號的情況下，需求減少。因此，允許中國非居民發(fā)行人民幣債券有助于平衡只做多頭頭寸對匯率的壓力。

2.沒有資本管制的離岸市場

區(qū)分離岸貨幣的對稱使用與非對稱使用是有用的。在第一種情況下，非居民既投資于貨幣，又借入貨幣。兩者的軋差可能隨時(shí)間而變化，從長期看，兩種情況都有可能發(fā)生。在非對稱情況下，非居民主要是借錢或主要投資于貨幣。例如，日元對國際投資者的作用與其說是一種投資工具，不如說是一種融資貨幣。而澳大利亞元和新西蘭元似乎只是一種投資工具。將上述貨幣與歐元和美元進(jìn)行比較，可以看到利率水平似乎是關(guān)鍵。澳新貨幣以其較高的收益率吸引投資者；日元以低利率吸引借款人（做空者），而歐元和美元的情況則居中。

因此，在新興市場經(jīng)濟(jì)體決定發(fā)展離岸貨幣市場時(shí)，必須先考慮自己是高利率還是低利率的經(jīng)濟(jì)體。例如，巴西或印度當(dāng)局會(huì)毫不猶豫認(rèn)為自己是高利率經(jīng)濟(jì)體，盡管實(shí)際利率已經(jīng)隨著通貨膨脹下降，并可能將進(jìn)一步下降。相比之下，中國的高儲(chǔ)蓄、巨額的經(jīng)常賬戶盈余和低通脹，很可能使中國成為低利率經(jīng)濟(jì)體。這將導(dǎo)致人民幣成為借款人的貨幣，其離岸使用將成為匯率下行壓力的凈來源。但日本的經(jīng)驗(yàn)表明，成為借款人的貨幣并不會(huì)阻止日元對美元等主要貨幣的升值。

三、離岸市場對金融穩(wěn)定的影響

貨幣國際化不僅會(huì)引發(fā)貨幣政策問題，還會(huì)引發(fā)金融穩(wěn)定問題。本文分三個(gè)部分討論。首先，概述國內(nèi)銀行在國際市場經(jīng)營外幣業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)；其次，論述本國貨幣國際化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；最后，重點(diǎn)關(guān)注國內(nèi)和外國銀行在本幣貸款中所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）國內(nèi)銀行在國際市場經(jīng)營外幣業(yè)務(wù)

當(dāng)國內(nèi)銀行在國外經(jīng)營分支機(jī)構(gòu)，并以外幣放貸時(shí)，其在外幣資產(chǎn)上的任何損失都會(huì)影響其在國內(nèi)的資本緩沖。在2007至2008年間，歐洲銀行在資產(chǎn)支持證券上損失慘重。這些證券一般以美元計(jì)價(jià)。隨著這些美元資產(chǎn)被沖銷，歐洲銀行發(fā)現(xiàn)自己的美元負(fù)債比美元資產(chǎn)還多，因此不得不購買美元來彌補(bǔ)其頭寸。結(jié)果，歐洲銀行對美元資產(chǎn)的損失不僅降低了它們的股價(jià)，而且降低了歐元對美元的匯率。這一案例表明，一個(gè)國家的銀行國際化，與其貨幣國際化一樣，都會(huì)對金融穩(wěn)定帶來風(fēng)險(xiǎn)［5］。

（二）本幣國際化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

本幣國際化后，國內(nèi)銀行在發(fā)放外幣貸款時(shí)，不必直接借入外幣，而是可以通過貨幣互換獲得融資。從交易對手的角度來看，對國內(nèi)銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口大大減少。外國交易對手現(xiàn)在只有在掉期交易中收到的本國貨幣對外幣貶值的情況下，才會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，而不是像之前那樣承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)。

然而，從央行的角度來看，本幣國際化也會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)。本幣國際化允許以前受到嚴(yán)格監(jiān)管的國內(nèi)銀行以本幣為基礎(chǔ)開展外匯業(yè)務(wù)，導(dǎo)致那些規(guī)模較小、國際知名度較低、信用較差的國內(nèi)銀行可以更容易地參與美元等主要國際貨幣的放貸。原則上，這應(yīng)該使他們能夠從國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)中分離出來，從而建立一個(gè)更加穩(wěn)健的信貸組合。但在實(shí)踐中，經(jīng)驗(yàn)不足的國內(nèi)銀行也可能在外幣貸款中承擔(dān)新的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）本幣跨境貸款

1.國內(nèi)銀行以本幣進(jìn)行國際借貸的風(fēng)險(xiǎn)

1982年6月，美國銀行業(yè)按資產(chǎn)規(guī)模向拉丁美洲的發(fā)展中國家分配貸款。這些貸款以美元計(jì)價(jià)，所以任何美國銀行都可以輕易地加入聯(lián)合貸款。參與者分三個(gè)檔次：第一檔九大銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口為477億美元；第二檔15家銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口為160億美元貸款；第三檔眾多小銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口為166億美元貸款，其中的大多數(shù)沒有外國分支機(jī)構(gòu)，之前主要在美國本土經(jīng)營業(yè)務(wù)。因此，如果貸款沒有以美元計(jì)價(jià)，第三檔的銀行參與貸款的可能性非常?。?］。

上述聯(lián)合貸款行為對金融穩(wěn)定有兩個(gè)方面的含義：一是美國銀行業(yè)對發(fā)展中國家的風(fēng)險(xiǎn)敞口，通過采用聯(lián)合貸款的方式大大降低了單家銀行的貸款集中度，從而降低了單家銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)；二是由于大銀行能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)敞口在全世界范圍內(nèi)分?jǐn)?，在?jīng)濟(jì)上行期，也會(huì)促使大的銀行聯(lián)合體增加對高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的貸款，從而增加全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.外國銀行以本幣進(jìn)行國際借貸的風(fēng)險(xiǎn)

外國銀行用本幣進(jìn)行國際借貸也會(huì)引發(fā)金融穩(wěn)定問題。金融危機(jī)爆發(fā)前，截至2007年年中，歐洲銀行已經(jīng)在美國持有高額的凈美元債權(quán)，估計(jì)達(dá)到1萬億～1.2萬億美元。危機(jī)爆發(fā)后，當(dāng)這些銀行在美元索償權(quán)上遭受巨大損失時(shí)，它們面臨難以周轉(zhuǎn)美元資金的困難，不得不求助于美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性支持機(jī)制［7］。

美聯(lián)儲(chǔ)既直接向外國銀行在美國的分支機(jī)構(gòu)提供資金支持，也間接通過合作的中央銀行進(jìn)行操作。2009年4月中旬，紐約第二區(qū)長期融資拍賣達(dá)到2400億美元，其中大部分流向紐約的外國銀行分支機(jī)構(gòu)。此外，2008年12月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)與其他中央銀行的貨幣互換達(dá)到了5800億美元［8］。

四、結(jié)論和政策建議

在維持資本管制的情況下，央行可以通過存款準(zhǔn)備金率對離岸存款施加影響。在沒有資本管制的情況下，央行可以對銀行的海外凈融資頭寸強(qiáng)加準(zhǔn)備金要求。貨幣離岸收益率曲線取決于外國投資者在國內(nèi)市場投資的便利程度，以及離岸和在岸市場的相對規(guī)模。如果離岸貨幣市場對離岸利率的影響是顯著的，那么本國央行可以通過私人或公共部門代理人干預(yù)離岸市場。離岸活動(dòng)對匯率的影響最終取決于多頭和空頭頭頭寸如何平衡。資本管制可以限制離岸市場參與者做多或做空的能力。

第一，正確理解人民幣國際化主要矛盾，做好海南自貿(mào)區(qū)（港）離岸人民幣市場發(fā)展的路徑設(shè)計(jì)。一是要充分認(rèn)識(shí)人民幣與主要儲(chǔ)備貨幣的競爭是一個(gè)漸進(jìn)而曲折的過程。二是在海南自貿(mào)區(qū)（港）鼓勵(lì)離岸人民幣貨幣創(chuàng)造，在需求方面，進(jìn)一步增加人民幣在國際貿(mào)易、投資中的使用場景；在供給方面，拓寬離岸人民幣投融資渠道，創(chuàng)新離岸人民幣金融產(chǎn)品，滿足境外主體增加收益、管理風(fēng)險(xiǎn)等多元化需求。三是加快海南自貿(mào)區(qū)（港）金融市場建設(shè)，增強(qiáng)區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

第二，以自由貿(mào)易賬戶體系為抓手，擴(kuò)大離岸人民幣市場的交易規(guī)模。當(dāng)前，應(yīng)重點(diǎn)發(fā)展本幣業(yè)務(wù)，支持自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)居民和非居民依托自由貿(mào)易賬戶開展投融資活動(dòng)。探索試點(diǎn)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，試點(diǎn)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)外商投資企業(yè)資本可自由匯出。支持自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)企業(yè)在“一帶一路”沿線跨境貿(mào)易和投資領(lǐng)域使用人民幣結(jié)算。

第三，設(shè)計(jì)海南自貿(mào)區(qū)（港）離岸人民幣跨境流動(dòng)和市場活動(dòng)監(jiān)測指標(biāo)體系，及時(shí)、準(zhǔn)確把握離岸人民幣貨幣創(chuàng)造趨勢，并對市場資金流動(dòng)進(jìn)行逆周期宏觀審慎調(diào)節(jié)，從而更精準(zhǔn)地進(jìn)行離岸市場風(fēng)險(xiǎn)防范。