辛毅，高藝

（1.中國人民大學(xué)農(nóng)業(yè)與農(nóng)村發(fā)展學(xué)院，北京100872；2.四川省成都高新區(qū)政務(wù)服務(wù)中心，四川成都610041）

2006年出版的《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)（第三版）》和2013年《國家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于調(diào)整部分行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率的通知》（發(fā)改投資〔2013〕586號）公布實施的農(nóng)業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率，主要是使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和加權(quán)平均資本成本模型（WACC）測算出來的。實踐表明，這兩種方法對于測算中國農(nóng)業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率并不適用，不能反映中國農(nóng)業(yè)行業(yè)以農(nóng)戶作為主要生產(chǎn)經(jīng)營主體的行業(yè)特征，需要探索適合中國實際的測算方法來提高農(nóng)業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率的科學(xué)性。

已有的研究文獻(xiàn)主要是在承認(rèn)現(xiàn)行的主要測算方法諸多不適用問題的基礎(chǔ)上，對現(xiàn)行方法一些具體參數(shù)測算進行部分修正。筆者參與了2004年對農(nóng)業(yè)的漁業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率測算工作，又參與了2010年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部組織的對農(nóng)業(yè)及其各子行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率測算修訂工作成果的評審工作，對相關(guān)研究工作有一定的經(jīng)驗和體會。本文將以中國漁業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率測算工作為例，在對已有測算工作存在問題進行總結(jié)的基礎(chǔ)上，探索適合中國實際的農(nóng)業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率測算原理和測算方法。

一、對全國第一次國民經(jīng)濟各行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率的統(tǒng)一測算方法使用效果的分析

國家發(fā)改委和建設(shè)部在2004年組織進行國民經(jīng)濟各行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率測算工作時，要求借鑒發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟國家在股票等證券市場上測算行業(yè)投資基準(zhǔn)收益率的主要方法，各行業(yè)統(tǒng)一采用資本資產(chǎn)定價模型方法 （The Capital Assets Pricing Model，即CAPM）和加權(quán)平均資本成本模型方法（The Weight Assets Capitals Cost，即WACC）進行測算。其中，資本資產(chǎn)定價模型方法主要測算建設(shè)項目的權(quán)益資本的財務(wù)基準(zhǔn)收益率，加權(quán)平均資本成本模型方法主要測算建設(shè)項目全部投資的財務(wù)基準(zhǔn)收益率。

（一）資本資產(chǎn)定價模型方法

CAPM是西方現(xiàn)代金融學(xué)理論的重要內(nèi)容之一，其理論含義是認(rèn)為金融市場上的某種金融資產(chǎn)投資的預(yù)期投資收益率等于無風(fēng)險投資收益率和系統(tǒng)風(fēng)險投資收益率之和，該方法是在股票市場上對不同行業(yè)的股票進行投資選擇決策而要求測算相應(yīng)行業(yè)財務(wù)基準(zhǔn)收益率的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。但該模型沒有考慮債務(wù)債權(quán)關(guān)系對投資收益率的影響，因此只適用于權(quán)益資本的投資收益率測算。

資本資產(chǎn)定價模型方法的基本公式如式（1）所示：

式中：K為權(quán)益資本成本，即股票市場上投資者購買特定股票的期望總收益率；Kf為股票市場的無風(fēng)險投資收益率，一般采用長期國債利率來表示；Km為股票市場的平均投資收益率，也就是股票市場上全部股票的平均投資收益率，一般用長時間的歷史數(shù)據(jù)測算；β為股票市場上特定行業(yè)的風(fēng)險系數(shù)；Km-Kf為股票市場平均風(fēng)險投資收益率，由股票市場全部投資收益率減去無風(fēng)險投資收益率而獲得。

在2004年的實際測算工作中，市場全部投資收益率Km和市場無風(fēng)險投資收益率Kf由具體負(fù)責(zé)組織此次測算工作的建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額研究所統(tǒng)一確定，其中Km為8%，Kf為 2.5%。

在股票市場上，β系數(shù)是衡量特定股票相對于股票市場的特定風(fēng)險程度的指標(biāo)。股票市場和股票的風(fēng)險表現(xiàn)為收益水平的波動程度，β系數(shù)反映特定股票相對于股市平均變動程度的指標(biāo)，可衡量特定股票的市場風(fēng)險程度。將CAPM應(yīng)用于建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率測算實踐中，β系數(shù)就是特定建設(shè)項目所在行業(yè)的平均投資風(fēng)險與國民經(jīng)濟各行業(yè)建設(shè)項目平均投資風(fēng)險的比值。

（二）加權(quán)資本成本模型方法

項目的資本成本是指項目的投資者期望從該項目中獲得的回報率。根據(jù)總投資中資金的權(quán)益屬性不同，投資資金可以分為權(quán)益資本和債務(wù)資本。WACC根據(jù)權(quán)益資本和債務(wù)資本占總投資的比重進行加權(quán)平均計算求得，以反映全部投資的收益率。它反映的是項目的綜合融資成本，其理論含義是指特定項目的投資收益由股東和貸款人各自的期望投資收益率構(gòu)成，這是投資者投資于特定項目必須要達(dá)到的最低收益率。加權(quán)資本成本模型的計算公式如式（2）所示：

式中：WACC為加權(quán)資本成本；Ke為權(quán)益資本成本；Kd為債務(wù)資本成本；E為股東權(quán)益；D為企業(yè)負(fù)債；T為所得稅稅率，為25%。

（三）對測算過程和測算結(jié)果的分析——以漁業(yè)為例

1.測算使用數(shù)據(jù)的來源及構(gòu)成分析

2004年進行漁業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率測算工作時，用于測算的基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自全國29個各類漁業(yè)企業(yè)的財務(wù)資料。其中，通過農(nóng)業(yè)與農(nóng)村發(fā)展部向地方發(fā)函收集來5個樣本企業(yè)的財務(wù)資料；從網(wǎng)上的公開財務(wù)年報獲得4個漁業(yè)上市公司的財務(wù)資料；其余20個企業(yè)的財務(wù)資料均通過測算組人員實地調(diào)研獲得。每個樣本企業(yè)基本擁有1999－2003年5年的數(shù)據(jù)。

樣本企業(yè)中以海水養(yǎng)殖為主的企業(yè)為19個，占到全部企業(yè)總數(shù)的65.5%；以遠(yuǎn)洋捕撈為主的企業(yè)為6個，占到全部企業(yè)總數(shù)的20.7%；以淡水養(yǎng)殖為主的企業(yè)為4個，占到全部企業(yè)總數(shù)的13.8%。從地區(qū)分布看，華北地區(qū)的樣本企業(yè)占到79.2%，東北地區(qū)的占到6.2%，東南沿海地區(qū)的占到6.8%，中南地區(qū)的占到6.8%。

漁業(yè)行業(yè)是改革開放以來最早實行政企分開的行業(yè)，政府漁業(yè)主管部門長期沒有掌握全國各類漁業(yè)企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)資料。同時，鑒于財務(wù)數(shù)據(jù)的敏感性和財務(wù)制度不健全等因素，很難通過學(xué)術(shù)性實地調(diào)研從私營企業(yè)獲得有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)。相對而言，國有企業(yè)和集體企業(yè)具有較為完善和開放的財務(wù)管理制度，通過政府系統(tǒng)協(xié)助獲得其財務(wù)數(shù)據(jù)的可能性較大。因此，漁業(yè)組的樣本企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)主要取自于國有企業(yè)和集體企業(yè)。

2.計算結(jié)果及分析

按照《建設(shè)項目財務(wù)評價參數(shù)測算工作方案（2004）》的要求，我們使用建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額研究所開發(fā)的《行業(yè)財務(wù)評價參數(shù)測算軟件》（1.0.1.20版本）對樣本企業(yè)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進行測算。測算的主要財務(wù)指標(biāo)結(jié)果如表1所示。

表1 漁業(yè)行業(yè)測算行業(yè)基準(zhǔn)收益率詳細(xì)情況 單位：%

（1）計算結(jié)果。表1是使用加權(quán)平均資本成本方法和資本資產(chǎn)定價模型法測算的結(jié)果。從表1可知，全行業(yè)的加權(quán)資本成本（即融資前稅前指標(biāo)財務(wù)基準(zhǔn)收益率）與權(quán)益資本成本（即項目資本金稅后財務(wù)基準(zhǔn)收益率）在性質(zhì)上是矛盾的，即加權(quán)資本成本是正值，而權(quán)益資本成本為負(fù)值，這在理論上和實踐上都是不可能的結(jié)果。尤其應(yīng)當(dāng)引起注意的是，全行業(yè)和子行業(yè)的風(fēng)險系數(shù)均為負(fù)值，這與CAPM的理論邏輯即風(fēng)險越大則收益越大是矛盾的，測算結(jié)果不能解釋漁業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的實際情況。此外，變量參數(shù)估計的t檢驗值和方程檢驗的F檢驗值均不顯著。

造成這種不合理結(jié)果的主要原因：首先這種以企業(yè)經(jīng)營績效來推算行業(yè)項目投資報酬率的方法不適用于中國的實際情況；其次所獲得的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)在質(zhì)量上存在問題，而樣本量較小也會影響合理測算結(jié)果的取得。

（2）對計算結(jié)果的調(diào)整和最后取值。因用CAPM和WACC測算出來的基準(zhǔn)收益率指標(biāo)不合理，經(jīng)投資評估專家會商后，采取德爾菲方法建議指標(biāo)為漁業(yè)行業(yè)融資前稅前指標(biāo)財務(wù)基準(zhǔn)收益率為7%，項目資本金稅后財務(wù)基準(zhǔn)收益率指標(biāo)為8%，并被《建設(shè)項目評價方法與參數(shù)（第三版）》采用，與使用兩個模型方法測算出來的指標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。從測算效果看，這一次使用CAPM和WACC是不成功的。

二、對2010年為調(diào)整農(nóng)業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率而進行的漁業(yè)行業(yè)相關(guān)測算工作效果和存在問題的分析

1.對實際測算工作的效果與存在問題的分析

2010年進行建設(shè)項目行業(yè)財務(wù)基準(zhǔn)收益率調(diào)整測算工作時，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部提出可用加權(quán)平均資本成本方法、資本資產(chǎn)定價模型法和典型項目測算法三種方法進行調(diào)整測算。

在實際測算中，由于農(nóng)業(yè)部門沒有建立典型建設(shè)項目實際營運建設(shè)期財務(wù)狀況的統(tǒng)計制度，只能在存檔的5個典型建設(shè)項目可行性研究報告的財務(wù)分析部分追加實際發(fā)生的流動資金來近似模擬典型項目，顯然這樣的測算結(jié)果只能作為參考，因此這次調(diào)整測算方法仍然采用WACC和CAPM。

測算組采用主要漁業(yè)水產(chǎn)上市公司的財務(wù)與股價數(shù)據(jù)作為使用WACC和CAPM的數(shù)據(jù)來源，包括中水集團遠(yuǎn)洋股份有限公司、上海開創(chuàng)國際海洋資源股份有限公司、太湖水殖股份有限公司、湖北武昌魚股份有限公司和山東好當(dāng)家海洋發(fā)展股份有限公司5家主要漁業(yè)水產(chǎn)上市公司，財務(wù)與股價數(shù)據(jù)取值時間為2004、2005和2007年，去除了普遍經(jīng)營虧損的2006年的數(shù)據(jù)。

測算結(jié)果為漁業(yè)行業(yè)建設(shè)項目資本金稅后財務(wù)基準(zhǔn)收益率為10.9%，融資前稅前財務(wù)基準(zhǔn)收益率為8.59%。利用典型項目測算方法得到漁業(yè)行業(yè)融資前稅前財務(wù)基準(zhǔn)收益率為11.17%，可見與WACC模型測算的對應(yīng)指標(biāo)相差明顯。最后在專家評審會商后，漁業(yè)行業(yè)建設(shè)項目融資前稅前財務(wù)基準(zhǔn)收益率確定為8%，項目資本金稅后財務(wù)基準(zhǔn)收益率確定為9%，這個結(jié)果由《國家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于調(diào)整部分行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率的通知》（發(fā)改投資〔2013〕586號）予以公布。

2.使用加權(quán)平均資本成本方法、資本資產(chǎn)定價模型法進行驗證測算的效果和存在問題的分析

2010年漁業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率測算組在使用加權(quán)平均資本成本方法和資本資產(chǎn)定價模型法進行測算時存在一些問題，主要是使用的漁業(yè)水產(chǎn)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)取值時間范圍過小，只有3年，不能全面和準(zhǔn)確地反映企業(yè)實際長期生產(chǎn)經(jīng)營狀況，從而影響漁業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率測算結(jié)果的科學(xué)性。有必要在擴大漁業(yè)水產(chǎn)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)取值時間范圍的基礎(chǔ)上，對使用WACC和CAPM測算漁業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率進行測算。

我們?nèi)匀徊捎?家主要漁業(yè)水產(chǎn)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)取值時間范圍為2004-2010年連續(xù)7年。

（1）使用CAPM測算稅前財務(wù)基準(zhǔn)收益率。我們以當(dāng)年最長期國債的票面利率作為為市場無風(fēng)險收益率Kr，將上證綜合指數(shù)年回報率作為市場平均風(fēng)險收益率Kr，各上市公司股票當(dāng)年風(fēng)險系數(shù)β自Wind金融終端數(shù)據(jù)庫獲得。各年上證綜合指數(shù)年回報率和各年最長期國債的票面利率詳見表2。

表2 資本資產(chǎn)定價模型法（CAPM）主要參數(shù)來源情況

將主要參數(shù)代入CAPM計算公式，以樣本企業(yè)年度稅前財務(wù)基準(zhǔn)收益率平均值作為漁業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率，2004-2010年漁業(yè)的稅前財務(wù)基準(zhǔn)收益率分別為9.21%、1.23%、-11.03%、22.25%、48.41%、21.04%和1.57%，取其平均值作為漁業(yè)建設(shè)項目稅前財務(wù)基準(zhǔn)收益率為13.24%。

（2）使用WACC測算項目資本金稅后財務(wù)基準(zhǔn)收益率。以各年的當(dāng)年5年期商業(yè)貸款平均利率作為債務(wù)資金成本Kd，詳見表3。前文以CAPM計算出來的樣本企業(yè)財務(wù)基準(zhǔn)收益率即為股權(quán)融資成本Ke，股東權(quán)益E和企業(yè)負(fù)債D均從上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)獲得，所得稅稅率T為25%。將上述主要指標(biāo)代入加權(quán)平均資本成本方法計算公式。以樣本企業(yè)年度稅后財務(wù)基準(zhǔn)收益率平均值作為企業(yè)層面漁業(yè)基準(zhǔn)收益率，測算表明2004-2010年漁業(yè)基準(zhǔn)收益率分別為6.95%、2.69%、-4.02%、14.78%、26.95%、13.43%和2.98%，取其平均值9.11%作為漁業(yè)行業(yè)財務(wù)基準(zhǔn)收益率。

表3 商業(yè)貸款利率表

三、從農(nóng)戶角度測算農(nóng)業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率——以漁業(yè)為例

（一）數(shù)據(jù)來源及適用性分析

以漁業(yè)為例，反映農(nóng)戶生產(chǎn)成本收益情況的主要統(tǒng)計數(shù)據(jù)資料來源有歷年《中國漁業(yè)統(tǒng)計年鑒》和《全國農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編》。其中，歷年《中國漁業(yè)統(tǒng)計年鑒》主要統(tǒng)計從事淡水和海水養(yǎng)殖、遠(yuǎn)洋與內(nèi)陸捕撈等漁業(yè)產(chǎn)業(yè)的全國漁民家庭收支情況，包括漁民家庭各類水產(chǎn)品的養(yǎng)殖和捕撈生產(chǎn)經(jīng)營情況?！度珖r(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編》只記載2001-2007年全國各地區(qū)一般農(nóng)戶精養(yǎng)淡水魚成本收益情況。

（二）合理設(shè)計農(nóng)戶成本收益率的測算方法分析

1.對數(shù)據(jù)選擇使用情況的說明

《中國漁業(yè)統(tǒng)計年鑒》中關(guān)于漁民家庭生產(chǎn)生活情況的統(tǒng)計指標(biāo)體系在2007年發(fā)生顯著變化，因2007年以后對漁民全年總收入和去年總支出的具體項目有大幅度改變，其全年總收入和總支出的構(gòu)成項目劃分更為詳細(xì)，反映了漁民生產(chǎn)生活方式隨著社會經(jīng)濟發(fā)展的變化趨勢，具體情況如表4所示?；谝陨显?，對2007年之前和2007年之后的不同階段，設(shè)計了不同的農(nóng)戶成本收益率計算公式。

需要說明的是，2007年的相關(guān)各項數(shù)據(jù)指標(biāo)與其前后的相應(yīng)年份同類數(shù)據(jù)相比有顯著差異，這使得所計算的2007年農(nóng)戶成本收益率與其前后相比也有顯著差異，屬于統(tǒng)計學(xué)意義上的異常值，應(yīng)予剔除，因此本文沒有將2007年統(tǒng)計數(shù)據(jù)納入農(nóng)戶成本收益率計算范疇。

表4 2007年以后漁民家庭收支情況統(tǒng)計指標(biāo)體系主要內(nèi)容

2.農(nóng)業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率標(biāo)準(zhǔn)的成本收益率的經(jīng)濟學(xué)原理分析

作為衡量行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率標(biāo)準(zhǔn)的農(nóng)戶成本收益率指標(biāo)，其收益應(yīng)當(dāng)只包含農(nóng)戶從事的專項農(nóng)業(yè)行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動自身產(chǎn)生的凈收益，而不包括農(nóng)戶從事其他行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動以及非生產(chǎn)經(jīng)營性收入（如工資性收入）。

3.1999-2006年漁業(yè)農(nóng)戶的漁業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本收益率計算公式

根據(jù)對1999-2006年漁民家庭收支結(jié)構(gòu)情況的分析，本文以式（3）作為計算相應(yīng)時段漁業(yè)農(nóng)戶從事漁業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的成本收益率計算公式。以農(nóng)戶家庭總收入減去相應(yīng)的農(nóng)戶家庭總支出可視為農(nóng)戶家庭漁業(yè)經(jīng)營純收入，見表5。

表5 1999-2006年漁業(yè)農(nóng)戶成本收益率金額 單位：萬元

注：根據(jù)歷年《中國漁業(yè)統(tǒng)計年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)資料整理和計算。

4.2008-2014年漁業(yè)農(nóng)戶的漁業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本收益率計算公式

根據(jù)對2008-2014年漁民家庭收支結(jié)構(gòu)情況的分析，本文以式（4）作為計算相應(yīng)時段漁業(yè)農(nóng)戶從事漁業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的成本收益率計算公式。

農(nóng)戶漁業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營收入應(yīng)為其出售水產(chǎn)品收入與漁業(yè)生產(chǎn)性補貼之和，再從中扣除家庭經(jīng)營漁業(yè)支出、漁業(yè)固定資產(chǎn)折舊、漁業(yè)稅費支出及生活消費支出。

表6 2008-2014年漁業(yè)農(nóng)戶成本收益率金額 單位：萬元

（三）利用農(nóng)戶成本收益率指標(biāo)作為漁業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率標(biāo)準(zhǔn)的測算結(jié)果及分析

按照2004年第一次測算農(nóng)業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率的取值范圍要求，對1999-2003年的各年漁業(yè)農(nóng)戶成本收益率計算算術(shù)平均值，得到這5年的平均農(nóng)戶成本收益率為2.85%。去除1999年和2000年的兩個負(fù)值農(nóng)戶成本收益率，再對2001年至2003年的各年漁業(yè)農(nóng)戶成本收益率取算數(shù)平均值，則為6.12%，與后來經(jīng)過專家德爾菲法校正后在《建設(shè)項目評價方法與參數(shù)（第三版）》公布采用的漁業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率6%的結(jié)果近似。

按照2010年第二次測算農(nóng)業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率的取值范圍要求，計算2004-2010年各年漁業(yè)農(nóng)戶成本收益率并取平均值（2007年的漁業(yè)農(nóng)戶成本收益率不納入計算范圍），計算結(jié)果為9.72%，與本文驗證計算的漁業(yè)行業(yè)建設(shè)項目稅后財務(wù)基準(zhǔn)收益率9.11%相近，也與發(fā)改投資〔2013〕586號文公布的稅后財務(wù)基準(zhǔn)收益率9%相近，見表7。

表7 使用不同方法測算的漁業(yè)行業(yè)投資項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率結(jié)果

四、主要結(jié)論和政策性建議

（一）農(nóng)戶成本收益率作為農(nóng)業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率衡量標(biāo)準(zhǔn)具有可行性和合理性

本文的測算結(jié)果表明，農(nóng)戶成本收益率與國家公布實施的漁業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率相當(dāng)接近，而后者體現(xiàn)了行業(yè)管理者、技術(shù)人員以及各類從業(yè)人員的共識，因此以農(nóng)戶成本收益率作為測算農(nóng)業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率的主要方法具有明顯的可行性。

我國農(nóng)村實行家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制，農(nóng)村土地主要以農(nóng)戶承包經(jīng)營為主。這一基本國情決定了我國農(nóng)業(yè)的行業(yè)收益率水平主要應(yīng)由農(nóng)戶的收益水平得以反映。一般農(nóng)業(yè)項目主要由農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)加農(nóng)戶兩個核心主體構(gòu)成，財政資金支持的農(nóng)業(yè)項目還要增加政府部門這一主體，其中農(nóng)戶是直接參與項目建設(shè)的生產(chǎn)經(jīng)營主體。對于參與項目建設(shè)的農(nóng)戶而言，其生產(chǎn)經(jīng)營即是完成項目建設(shè)的過程，農(nóng)業(yè)項目投資要達(dá)到一定的投資收益水平才能吸引農(nóng)民主動參與項目建設(shè)。農(nóng)業(yè)項目投資建設(shè)是國家引導(dǎo)農(nóng)業(yè)投資以提高農(nóng)民收入水平的重要手段，因而通過分析農(nóng)戶生產(chǎn)收益水平的影響因素，能夠?qū)椖客顿Y建設(shè)的方向和發(fā)展重點提供參考，從而使國家投資獲得更好地經(jīng)濟效益和社會效益。因此，以農(nóng)戶成本收益率測算農(nóng)業(yè)行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率的主要方法具有內(nèi)在的合理性。

（二）使用CAPM和WACC缺乏完善的社會經(jīng)濟制度環(huán)境支持

使用CAPM和WACC測算建設(shè)項目投資回報率，需要相應(yīng)的制度環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境。除非是在全部項目投資的承建主體均是具有獨立法人資格的企業(yè)實體的情況下，這種方法才具有可行性。還需要完善的股票等證券融資市場，而企業(yè)也習(xí)慣于利用證券市場以獲得需要的資金。事實上，這些條件在中國是不具備的，至少在中國農(nóng)業(yè)行業(yè)是不具備的。中國農(nóng)業(yè)行業(yè)主要的生產(chǎn)方式不是企業(yè)化的方式，而是依托農(nóng)戶家庭為基本生產(chǎn)單位的小農(nóng)式生產(chǎn)方式，因此單純以企業(yè)的經(jīng)營績效作為衡量整個行業(yè)項目投資收益水平不具備足夠的代表性。

（三）以企業(yè)經(jīng)營績效衡量農(nóng)業(yè)行業(yè)項目投資回報率的方法不具有行業(yè)代表性

在中國，不少企業(yè)依托國家發(fā)展農(nóng)業(yè)企業(yè)的優(yōu)惠政策，從投資農(nóng)業(yè)項目開始，利用政策的傾斜性扶持迅速實現(xiàn)原始資本積累，發(fā)展到一定程度再根據(jù)市場需求進行多種業(yè)務(wù)經(jīng)營，這種情況在農(nóng)業(yè)上市公司中相當(dāng)普遍，這就是所謂“背農(nóng)化”現(xiàn)象。同時，企業(yè)作為獨立經(jīng)營、單獨核算、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟實體，本身具有根據(jù)市場需求變化調(diào)整主營業(yè)務(wù)方向的合理要求，因此企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍往往比較廣泛。此外，農(nóng)業(yè)企業(yè)中沒有上市的中小企業(yè)占絕大多數(shù)，上市的大型農(nóng)業(yè)企業(yè)只占極少數(shù)，本身就存在上市農(nóng)業(yè)企業(yè)對農(nóng)業(yè)企業(yè)總體生產(chǎn)經(jīng)營狀況代表性不足的問題。

特別需要指出的是，在中國以分散的農(nóng)戶家庭為主要農(nóng)業(yè)生產(chǎn)基本單位的情況下，很少有規(guī)模化的養(yǎng)殖企業(yè)能夠在市場競爭中比農(nóng)民更有競爭力，因此農(nóng)業(yè)企業(yè)多數(shù)事實上不以單純的養(yǎng)殖業(yè)作為主營業(yè)務(wù)，而且隨著企業(yè)的發(fā)展，種養(yǎng)業(yè)將會退出主營業(yè)務(wù)，造成在使用農(nóng)業(yè)企業(yè)（合并）財務(wù)數(shù)據(jù)進行投資回報率測算時，所反映的投資回報水平可能不是農(nóng)業(yè)行業(yè)本身尤其是種養(yǎng)業(yè)的情況，而是在相當(dāng)程度上反映企業(yè)經(jīng)營農(nóng)業(yè)行業(yè)以外業(yè)務(wù)的情況。

（四）近年來金融性因素對股票市場影響較大，源自股票市場的相關(guān)參數(shù)不能充分反映實體經(jīng)濟的真實投資報酬情況

近年來，隨著世界發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟國家的金融產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中所占地位越來越高，世界經(jīng)濟的“金融化”程度加深，在這種情況下，相對獨立于實體經(jīng)濟發(fā)展的金融性因素對股票市場等金融證券市場的影響越來越大。資本資產(chǎn)定價模型使用的重要參數(shù)市場平均風(fēng)險收益率 （Km），是股票市場上證券組合的平均風(fēng)險收益率，通常選用滬深兩市的綜合股票指數(shù)的年回報率。在金融性因素對股票市場波動趨勢影響力度日趨加強的情況下，股票市場平均風(fēng)險收益率（Km）將越來越難以正常反映實體經(jīng)濟真實的經(jīng)營收益情況，從而影響行業(yè)建設(shè)項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率測算結(jié)果的科學(xué)性。