王博 （遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧沈陽(yáng)110003）

一、引言

股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)是在當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)特定交易制度及相關(guān)股票市場(chǎng)環(huán)境下所具有的金融績(jī)效特征的具體表現(xiàn)，是股票市場(chǎng)發(fā)揮各項(xiàng)市場(chǎng)運(yùn)行功能時(shí)所應(yīng)具有的相關(guān)狀態(tài)的統(tǒng)稱，由股票市場(chǎng)屬性、相關(guān)服務(wù)功能、具體市場(chǎng)組織功能、股票相關(guān)交易效率等各方面因素進(jìn)行統(tǒng)一綜合指標(biāo)所構(gòu)成。對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)進(jìn)行有針對(duì)性的研究不光對(duì)股票市場(chǎng)效率的績(jī)效評(píng)價(jià)起到非常重要的市場(chǎng)衡量效果，而且對(duì)股票市場(chǎng)交易機(jī)制的設(shè)計(jì)完善具有重要意義。當(dāng)前研究?jī)H從機(jī)構(gòu)投資者非理性行為的角度、從市場(chǎng)運(yùn)行的某一效率角度，如市場(chǎng)流動(dòng)性、相關(guān)波動(dòng)性或者市場(chǎng)定價(jià)效率方面進(jìn)行了有針對(duì)性的研究（Delong等，1990），但是并沒(méi)有綜合考慮市場(chǎng)流動(dòng)性、相關(guān)波動(dòng)性及市場(chǎng)定價(jià)效率三者之間具有怎樣的關(guān)聯(lián)性，比如股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程是否與市場(chǎng)波動(dòng)相關(guān)聯(lián)，股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性需求是否有影響等。所以在對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)進(jìn)行衡量時(shí)，應(yīng)統(tǒng)籌考慮以上三個(gè)方面指標(biāo)的相關(guān)具體影響，不能完全忽略某一指標(biāo)的具體影響效應(yīng)。

當(dāng)前我國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)、股票市場(chǎng)各參與相關(guān)主體以及學(xué)術(shù)界已達(dá)成一個(gè)普遍共識(shí)，即我國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行效應(yīng)仍然有很大的提升空間。因此自2010年以來(lái)，股票融資融券交易制度被我國(guó)所引進(jìn)，由市場(chǎng)預(yù)期理論所闡述，股票融資融券業(yè)務(wù)為投資者提供相對(duì)靈活的投資模式，并且同時(shí)提高市場(chǎng)資金利用效率及股票市場(chǎng)的相關(guān)流動(dòng)性。股票市場(chǎng)融券業(yè)務(wù)所具有的賣(mài)空機(jī)制，為市場(chǎng)投資者提供有針對(duì)性的合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)工具，對(duì)市場(chǎng)均衡價(jià)格發(fā)現(xiàn)起著明顯作用，完善了我國(guó)證券市場(chǎng)“單邊市”的單向做多功能。理論上講，股票市場(chǎng)融資融券交易制度對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)有明顯的提升效果。但是，理論預(yù)期的股票市場(chǎng)融資融券運(yùn)行效應(yīng)還沒(méi)有被實(shí)證研究所證實(shí)。

所以，本文基于對(duì)融資融券機(jī)制的分析，深入研究機(jī)構(gòu)投資者持股差異對(duì)融資融券標(biāo)的股和非標(biāo)的股的顯著影響，進(jìn)而分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響。論文的理論貢獻(xiàn)主要為：第一，對(duì)股票市場(chǎng)綜合運(yùn)行效應(yīng)指標(biāo)即流動(dòng)性、波動(dòng)性及定價(jià)效率指標(biāo)，采用主成分分析法進(jìn)行構(gòu)建，對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)進(jìn)行了首次量化指標(biāo)實(shí)證分析；第二，將我國(guó)股票市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)擴(kuò)展到“自然實(shí)驗(yàn)”條件，以驗(yàn)證股票市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展前后、處于不同發(fā)展階段內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響，并從融資融券交易渠道來(lái)深入分析機(jī)構(gòu)投資者所具有的交易行為，有針對(duì)性地把2015年中國(guó)股市所處的暴漲暴跌階段單獨(dú)進(jìn)行有針對(duì)性的研究分析，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)是有益的研究補(bǔ)充；第三，將機(jī)構(gòu)投資者的類型進(jìn)行了明顯的區(qū)分，并且對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行的融資融券效應(yīng)進(jìn)行了比較分析，進(jìn)一步分析了這種差異所具有的本質(zhì)特征。

論文的研究結(jié)論表明：剛開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)時(shí)，由于股票券種標(biāo)的明顯少、機(jī)構(gòu)投資者所具有的非理性行為特征突出，融資融券業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的提升呈現(xiàn)出明顯的抑制效應(yīng)，當(dāng)融資融券標(biāo)的發(fā)生進(jìn)一步擴(kuò)容時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)行為對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的負(fù)向作用明顯減弱。本文還發(fā)現(xiàn)：當(dāng)股市處于2015年暴漲階段時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)并沒(méi)有產(chǎn)生顯著的影響，而在股市處于暴跌階段具有明顯的顯著負(fù)向效應(yīng)影響，但所具有的市場(chǎng)效應(yīng)程度低。深入研究后發(fā)現(xiàn)：不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)融資融券運(yùn)行效應(yīng)的影響并沒(méi)有相同的特征機(jī)理，以證券投資基金為例，具有規(guī)模較大、參與者人數(shù)眾多、投資者決策靈活等顯著特征，該機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)行為對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響與所有機(jī)構(gòu)投資者的整體影響表現(xiàn)程度明顯接近，具有廣泛代表性；同時(shí)，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）的持倉(cāng)行為對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響程度比較大；證券公司的持倉(cāng)行為對(duì)融資融券標(biāo)的市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)指標(biāo)影響程度相對(duì)較低，并具有相對(duì)穩(wěn)定特征；保險(xiǎn)公司的持倉(cāng)行為對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響程度很低，隨著擴(kuò)容事件發(fā)生頻率的提高，對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)具有明顯的正向效應(yīng)。在我國(guó)當(dāng)前股票市場(chǎng)環(huán)境下，應(yīng)深入分析融資融券交易的擴(kuò)容特征以及不同類型機(jī)構(gòu)投資者的行為模式，股票市場(chǎng)融資融券的運(yùn)行效應(yīng)沒(méi)有得到實(shí)證結(jié)論的有效支持，缺乏對(duì)相關(guān)問(wèn)題的進(jìn)一步思考及研究路徑的未來(lái)機(jī)理分析。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）機(jī)構(gòu)投資者行為與股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)研究

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的作用機(jī)理是國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究的核心，當(dāng)前研究領(lǐng)域有兩種研究結(jié)論：一種研究結(jié)論認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)呈現(xiàn)了放大效應(yīng)（Choi等，2015）。另一種研究結(jié)論認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)股票價(jià)格的穩(wěn)定起到顯著作用（Lipson 和 Puckett，2007）。

股票市場(chǎng)流動(dòng)性與股票定價(jià)效率也是市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)研究的重點(diǎn)。Agarwal（2007）通過(guò)實(shí)證研究結(jié)論表明，機(jī)構(gòu)投資者的私有信息已充分反映到股票交易的價(jià)格中，對(duì)提高股票市場(chǎng)信息效率并增強(qiáng)股票市場(chǎng)流動(dòng)性起到了顯著作用。

通過(guò)上述文獻(xiàn)綜述分析，股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)為市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定性及定價(jià)效率等方面的綜合反映，在分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響時(shí)，不能只針對(duì)某一部分進(jìn)行單獨(dú)研究，現(xiàn)有研究存在分歧的根本原因可能在于此。從實(shí)踐角度來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)所持有的股票數(shù)量進(jìn)行調(diào)整時(shí)，所導(dǎo)致的股票市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定性影響，可能導(dǎo)致股票定價(jià)明顯偏離內(nèi)在價(jià)值或者導(dǎo)致股票定價(jià)與內(nèi)在價(jià)值相符，即降低股票定價(jià)效率或者提高股票定價(jià)效率；與此相對(duì)應(yīng)的是，股市穩(wěn)定性對(duì)股市整體流動(dòng)性需求的增加或者減少也產(chǎn)生顯著影響。同時(shí)，股市流動(dòng)性高低對(duì)股市整體流動(dòng)性需求也同時(shí)產(chǎn)生增減效應(yīng)。進(jìn)一步來(lái)講，股市流動(dòng)性高低對(duì)股票價(jià)值與基礎(chǔ)價(jià)值的一致及偏離速度和幅度產(chǎn)生重要影響。所以通過(guò)構(gòu)建衡量市場(chǎng)運(yùn)行綜合效應(yīng)指標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)整體影響的指標(biāo)體系變得尤為重要。只采用某一類或者少數(shù)幾類的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響進(jìn)行深入分析必然導(dǎo)致論文研究結(jié)論的明顯差異，由于不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資期限、投資目標(biāo)及風(fēng)險(xiǎn)承受能力有著顯著的差異也必將導(dǎo)致不同的投資風(fēng)格，即對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響具有明顯差異性。因此對(duì)各種類型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行深入的分類研究是本篇論文的突出貢獻(xiàn)之一。

（二）市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)與融資融券研究

我國(guó)沒(méi)有引入融資融券交易機(jī)制之前，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究主要針對(duì)賣(mài)空限制和國(guó)外資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)分析（古志輝等，2011）。我國(guó)推行融資融券交易機(jī)制之后，研究重點(diǎn)為融資融券所產(chǎn)生的效應(yīng)研究。

以上研究主要圍繞賣(mài)空約束和對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)效率、市場(chǎng)穩(wěn)定性等方面的影響進(jìn)行深入分析，而不同類型投資者通過(guò)融資融券業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響研究卻被忽視，基于此，本文將機(jī)構(gòu)投資者的融資融券交易對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響進(jìn)行了深入的實(shí)證分析，以此找到一些有價(jià)值的論點(diǎn)供制定股票市場(chǎng)政策做參考。

三、論文研究設(shè)計(jì)

（一）實(shí)證分析

1.雙重差分模型（DID）

Ashenfelter和Card（1985）提出雙重差分（DID）模型，并被廣泛應(yīng)用于對(duì)變量因果關(guān)系的實(shí)證分析。受政策沖擊的外生性以及政策使用對(duì)象的局限性，導(dǎo)致受政策影響的實(shí)驗(yàn)樣本（實(shí)驗(yàn)組，treatment group）和未受到政策影響的實(shí)驗(yàn)樣本（控制組，control group）會(huì)因政策作用產(chǎn)生顯著變化，DID模型通過(guò)比較實(shí)驗(yàn)組和控制組在實(shí)驗(yàn)前后所產(chǎn)生的差異變化來(lái)控制兩者在系統(tǒng)性方面的顯著差異，以達(dá)到檢驗(yàn)?zāi)稠?xiàng)股票市場(chǎng)政策實(shí)施效果的作用。

2010年3月，股票市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展，并在之后進(jìn)行了多次擴(kuò)容（見(jiàn)表1），這幾次相關(guān)事件為本文使用雙重差分模型提供了非常好的實(shí)驗(yàn)樣本。本文使用截至2017年第二季度末的融資融券標(biāo)的股為全部樣本，在不同事件時(shí)段中，依據(jù)標(biāo)的股是否能夠成為融資融券標(biāo)的，分別采用實(shí)驗(yàn)組和控制組，以此排除由政策外上市公司自身因素所導(dǎo)致其得不能作為標(biāo)的股票的相關(guān)概率。

表1 融資融券標(biāo)的主要調(diào)整變化情況 單位：只

這里MQit為市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)指標(biāo)；Treatedt為實(shí)驗(yàn)組虛擬變量指標(biāo)，樣本若屬于實(shí)驗(yàn)組，則取值為1，否則為0；Posti為實(shí)驗(yàn)期識(shí)別變量取值，樣本若屬于實(shí)驗(yàn)期，則取值為1，否則為0；Xi為機(jī)構(gòu)投資者參與變量取值，反映機(jī)構(gòu)投資者持有股票i的具體數(shù)量，本文分別從股票i的具體機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例數(shù)量，機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)比例高、機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)比例低三種情況分別研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響。Control為控制變量值，F(xiàn)irm及Time分別設(shè)定為固定公司效應(yīng)及固定時(shí)間效應(yīng)具體變量。βi為雙重差分模型的回歸系數(shù)值，δ為控制變量的回歸系數(shù)值。

基本雙重差分模型如下：

2.面板回歸模型

另外，2015年我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了暴漲暴跌的狀況，為較為全面及系統(tǒng)深入地考慮市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者及融資融券交易的具體影響，本文將股市暴漲暴跌時(shí)的這段樣本單獨(dú)分離出來(lái)，以此研究分析為基礎(chǔ)，對(duì)股票市場(chǎng)暴漲暴跌樣本期內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸分析，得到的回歸模型如下：

模型中，Net_Margini，t為股票i在t期所表示的融資融券變量。式（2）反映在股市暴漲暴跌時(shí)間段，市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)及融資融券行為所產(chǎn)生的具體影響。

（二）研究變量

1.市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)

市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)概念最初以市場(chǎng)效率為核心進(jìn)行相關(guān)學(xué)術(shù)研究。Hara和Ye（2011）研究認(rèn)為市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)指標(biāo)不僅包括流動(dòng)性及波動(dòng)性，還包括市場(chǎng)效率及交易成本。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)研究方面，張博（2007）的研究認(rèn)為市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)可定義為包括特殊交易制度及復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境下，股票市場(chǎng)績(jī)效的全面具體反映，同時(shí)以股票市場(chǎng)交易為研究焦點(diǎn)，充分考慮股票市場(chǎng)出清過(guò)程，對(duì)股票交易價(jià)格、股票交易運(yùn)作指令、股票市場(chǎng)信息等股市交易屬性進(jìn)行全面系統(tǒng)概括。

盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的概念有一定的區(qū)分度，絕大部分學(xué)者仍然認(rèn)為從股票市場(chǎng)定價(jià)效率、交易成本及信息效率等去考慮是研究重點(diǎn)。所以，基于對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)定義的統(tǒng)籌分析，本文對(duì)衡量市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的具體指標(biāo)進(jìn)行了概括：即股市流動(dòng)性、波動(dòng)性及股市定價(jià)效率。股市流動(dòng)性在很大方面決定交易者執(zhí)行交易所付出的具體成本，股市流動(dòng)性越高，所付出的交易成本越低，從而導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)越高；股市波動(dòng)性則表現(xiàn)為交易者持有股票的具體風(fēng)險(xiǎn)程度大小，最終影響著股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的具體衡量；股市定價(jià)效率具體體現(xiàn)為股票價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)能力。具體市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)指標(biāo)的衡量方法可以表示如下：

（1）股票市場(chǎng)流動(dòng)性（liquidity）。股市流動(dòng)性為反映股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)最核心的指標(biāo)之一，適量穩(wěn)健的流動(dòng)性指標(biāo)能夠改善股票市場(chǎng)交易，提高股票市場(chǎng)定價(jià)效率，降低股票市場(chǎng)融資成本。本文參考Amihud（2002）對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性低頻指標(biāo)的可適用檢驗(yàn)結(jié)果，以換手率作為表示流動(dòng)性的具體指標(biāo)，具體指標(biāo)可表示為：

其中，Volumei，t為股票日內(nèi)交易量所表示的t期平均值，Ni，t為股票市場(chǎng)流通股數(shù)的具體數(shù)量。

（2）股票市場(chǎng)定價(jià)效率（efficiency）。本文基于Durnev等（2003）對(duì)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的具體衡量方法，先將股票i的具體收益率對(duì)股票市場(chǎng)及行業(yè)收益率進(jìn)行相關(guān)回歸分析：

其中，ri，t表示股票 i在 t時(shí)期內(nèi)的具體收益率，rMar，t表示為 t時(shí)期股票市場(chǎng)的收益率，rlnd，t表示為股票市場(chǎng)行業(yè)收益率，εi，t則表示為具體回歸殘差值。將具體回歸殘差值計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差，可以得出股票i在t時(shí)期內(nèi)的具體股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)。股票價(jià)格中所包含的股市特質(zhì)性波動(dòng)越多，其反映上市公司所包含的特有信息含量就越高，股票市場(chǎng)定價(jià)效率則越低。

（3）股票市場(chǎng)波動(dòng)率（volatility）。與國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究所不同的是，本文使用收益率作為股市波動(dòng)率的代表，主要研究股市崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（crash risk）的具體層面指標(biāo)來(lái)代表股市波動(dòng)性大小。本文認(rèn)為，用股票收益率方差來(lái)代表股市波動(dòng)性既包含股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程所導(dǎo)致的股市正常波動(dòng)大小，也代表影響股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的大幅波動(dòng)值。本文在衡量股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)時(shí)先關(guān)注股市大幅波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)系統(tǒng)穩(wěn)定性所帶來(lái)的具體下降值，所以本文僅考慮股市崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更有針對(duì)性。本文基于Durnev等（2003）對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的具體研究方法，依據(jù)（3）式將股票i的收益率與股票市場(chǎng)、相關(guān)行業(yè)收益率進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，以得到回歸殘差εi，t值，構(gòu)造調(diào)整后的具體收益率值：

Wi，t=ln（1+εi，t）

同時(shí)，股票i通過(guò)股票市場(chǎng)、行業(yè)調(diào)整后的收益率可用負(fù)偏度（Neg_Skew）表示為：

Neg_Skew所代表的數(shù)值越大，則偏態(tài)系數(shù)所衡量負(fù)向的程度越高，上市公司負(fù)面消息所達(dá)到的集聚效應(yīng)越高，股市崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的概率則越大。

此外，本文綜合考慮股票市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性及定價(jià)效率三方面的指標(biāo)體系，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)造股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)指標(biāo)MQ。

2.股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者變量

為統(tǒng)籌考慮機(jī)構(gòu)投資者參與股市投資行為對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響，本文采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例，可表示為：

其中，Inst_holdi，t表示為股票i中機(jī)構(gòu)投資者所擁有的持股份額，Ni，t表示為股票i的具體股市流通份額。

同時(shí)，為區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者持股的高低對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響，本文按照計(jì)算實(shí)驗(yàn)組和控制組中機(jī)構(gòu)投資者所擁有的持股中位數(shù)值MedTt和MedCt，進(jìn)一步計(jì)算整個(gè)實(shí)驗(yàn)組和控制組中以上變量的中位數(shù)MedTt和MedCt，因此股市機(jī)構(gòu)投資者的具體持股行為可表示為：

其中，Inst_Highi表示為機(jī)構(gòu)投資者所擁有的持倉(cāng)比例高的股票，Inst_Lowi則表示為機(jī)構(gòu)投資者所擁有的持倉(cāng)比例低的股票。

3.股票市場(chǎng)融資融券變量

在股市相關(guān)橫截面回歸中，本文將股市融資融券變量（Net_Margin）引入，用以反映2015年股票市場(chǎng)暴漲暴跌階段，去除機(jī)構(gòu)投資者的具體持倉(cāng)行為之外，股市融資融券交易對(duì)標(biāo)的股市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響，該指標(biāo)使用股市融資融券余額與股票區(qū)間成交額的具體比值來(lái)表示。

4.股票市場(chǎng)控制變量

本文基于史永東和王謹(jǐn)樂(lè)（2014）的研究，所選取得控制變量如表2所示。

表2 控制變量

四、相關(guān)實(shí)證結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析

基于2008年第四季度到2017年第二季度的股市融資融券標(biāo)的股為論文研究對(duì)象，依據(jù)股市融資融券開(kāi)展及相關(guān)擴(kuò)容時(shí)間來(lái)劃分股市子樣本以進(jìn)行全面系統(tǒng)分析。選擇到2017年第二季度末為止的股市所有融資融券股票標(biāo)的，并將金融股予以剔除，最終得到746只股票作為股票市場(chǎng)研究樣本，股市數(shù)據(jù)來(lái)源為RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

分別以2010年第二季度股市融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展和五次融資融券標(biāo)的擴(kuò)容事件為研究分界點(diǎn)，同時(shí)建立五個(gè)雙重差分模型，來(lái)分別考慮股市融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展、擴(kuò)容和股市擴(kuò)容到目前為止的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響。設(shè)計(jì)具體研究模型如下：

第一個(gè)雙重差分模型：研究區(qū)間為2008年第四季度到2011年第三季度，實(shí)驗(yàn)組為首批融資融券標(biāo)的股票并剔除金融行業(yè)及相關(guān)期間被調(diào)入、調(diào)出后的股票樣本，控制組為股市首次擴(kuò)容后進(jìn)行上述處理后的股票樣本，股市實(shí)驗(yàn)期為2010年第二季度到2011年第三季度，股市非實(shí)驗(yàn)期為2008年第四季度到2010年第一季度。該股市模型用于檢驗(yàn)2010年股市融資融券機(jī)制開(kāi)展的具體股市事件影響。

第二個(gè)雙重差分模型：研究區(qū)間為2010年第四季度到2012年第四季度，實(shí)驗(yàn)組為第一次擴(kuò)容后新增股票并剔除后加入的標(biāo)的股票，控制組為第二次擴(kuò)容后股市新增標(biāo)的股票數(shù)量，實(shí)驗(yàn)期為2012年第一季度到2012年第四季度，非實(shí)驗(yàn)期為2010年第四季度到2011年第三季度。該研究模型用于檢驗(yàn)股市融資融券首次擴(kuò)容的具體事件影響。

第三個(gè)雙重差分模型：觀測(cè)區(qū)間為2012年第二季度到2014年第二季度，實(shí)驗(yàn)組為第二次及第三次擴(kuò)容后并剔除金融股及期間調(diào)整后的相關(guān)標(biāo)的股票，控制組為股市第四次擴(kuò)容新增融資融券標(biāo)的股票，實(shí)驗(yàn)期為2013年第四季度到2014年第二季度，非實(shí)驗(yàn)期為2012年第二季度到2012年第四季度。該模型用于檢驗(yàn)第二次及第三次擴(kuò)容具體事件影響。

第四個(gè)雙重差分模型：觀測(cè)區(qū)間為2012年第三季度到2016年第三季度，實(shí)驗(yàn)組為第四次擴(kuò)容新增股票并進(jìn)行相關(guān)剔除后的標(biāo)的股票數(shù)量，控制組為第五次擴(kuò)容新增標(biāo)的股票數(shù)量，實(shí)驗(yàn)期為2014年第四季度到2016年第三季度，非實(shí)驗(yàn)期為2012年第三季度到2014年第二季度。該模型用于檢驗(yàn)股市第四次擴(kuò)容事件的具體影響。

第五個(gè)雙重差分模型：觀測(cè)區(qū)間為2016年第二季度到2017年第二季度，實(shí)驗(yàn)組為第五次擴(kuò)容后并去除金融股及期間調(diào)整后的標(biāo)的股票數(shù)量，控制組為2016年以前的融資融券標(biāo)的股票，實(shí)驗(yàn)期為2017年第一季度到2017年第二季度，非實(shí)驗(yàn)期為2016年第二季度到2016年第三季度。此模型用于檢驗(yàn)新擴(kuò)容標(biāo)的股票相對(duì)已進(jìn)入融資融券一段時(shí)期的標(biāo)的股票區(qū)間差異表現(xiàn)。

使用面板主成分分析方法來(lái)構(gòu)造股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)指標(biāo)，對(duì)股市流動(dòng)性、波動(dòng)性及股市定價(jià)效率三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)化處理，并進(jìn)行主成分分析，構(gòu)造股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)指標(biāo)為：

其中，各個(gè)指標(biāo)前面系數(shù)表示為面板主成分系數(shù)均值。在股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響上，股市流動(dòng)性、波動(dòng)性及定價(jià)效率對(duì)股市運(yùn)行效應(yīng)的影響程度有一定差異，表示為股票市場(chǎng)波動(dòng)最大，股市流動(dòng)性次隨后，但是股市定價(jià)效率最低。

基于機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)行為分析，不同階段融資融券標(biāo)的股的機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)偏好存在很大差異。在股票市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展的早期階段，機(jī)構(gòu)投資者持有股市融資融券標(biāo)的股比例平均高達(dá)18.25%，遠(yuǎn)大于非標(biāo)的股比例，具體差異為3%，這種差異主要表現(xiàn)為證券投資基金的具體持股差異。當(dāng)股市進(jìn)行第一次擴(kuò)容前后，機(jī)構(gòu)投資者所持有的融資融券標(biāo)的股的比例下降到15.53%，明顯小于非標(biāo)的股，非標(biāo)的股持倉(cāng)比例上升到17.12%，這一差異為證券投資基金對(duì)融資融券標(biāo)的股的持倉(cāng)比例明顯大幅降低，從第一階段的12.46%降至7.3%，保險(xiǎn)公司、證券公司以及QFII對(duì)標(biāo)的股的持股比例也呈現(xiàn)下降。在股市第二次擴(kuò)容到第四次擴(kuò)容這段時(shí)間，也可表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者持有融資融券標(biāo)的股的比例小于非標(biāo)的股的比例，但差異明顯不大。其中，證券投資基金持倉(cāng)融資融券標(biāo)的股的比例明顯降低，保險(xiǎn)公司、證券公司和QFII持倉(cāng)融資融券標(biāo)的股的比例呈現(xiàn)不斷上升。在股市第五次擴(kuò)容階段，通過(guò)對(duì)比新擴(kuò)容進(jìn)入標(biāo)的和非標(biāo)的股的持倉(cāng)行為分析，可以驗(yàn)證證券投資基金持倉(cāng)比例明顯降低，而保險(xiǎn)公司、證券公司和QFII對(duì)標(biāo)的股的持倉(cāng)比例有明顯上升。從機(jī)構(gòu)投資者整體效果來(lái)看，與非標(biāo)的股相對(duì)比，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)融資融券標(biāo)的股偏好呈現(xiàn)明顯由高到低過(guò)程。同時(shí)，融資融券標(biāo)的股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)指標(biāo)得到明顯改善，可能與融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中機(jī)構(gòu)投資者從最初的盲目樂(lè)觀到逐漸理性持倉(cāng)行為有極大的關(guān)聯(lián)性。從機(jī)構(gòu)投資者類型來(lái)看，以證券投資基金為例，關(guān)注短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)的短期交易者對(duì)融資融券標(biāo)的股持倉(cāng)比例呈現(xiàn)逐步降低過(guò)程。但是以長(zhǎng)期收益為目標(biāo)的保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者，其持倉(cāng)比例呈現(xiàn)整體上升趨勢(shì)，進(jìn)一步改善了機(jī)構(gòu)投資者股市整體理性行為，導(dǎo)致對(duì)股市融資融券標(biāo)的股市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)有極大地提高。

（二）股市機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)及融資融券擴(kuò)容的市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)分析

由表3可知，在股市不同融資融券擴(kuò)容階段，機(jī)構(gòu)投資者在融資融券渠道對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)表現(xiàn)為顯著負(fù)向影響，但是隨著擴(kuò)容不斷擴(kuò)大，負(fù)向影響呈現(xiàn)減弱趨勢(shì)。在擴(kuò)容第一階段，融資融券業(yè)務(wù)剛開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者所持有融資融券標(biāo)的股對(duì)股市運(yùn)行效應(yīng)的影響顯著為負(fù)值，融資融券標(biāo)的股每增加持有1%，市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)平均降低為6.3%；同時(shí)，機(jī)構(gòu)持股比例高的融資融券標(biāo)的對(duì)股市運(yùn)行效應(yīng)也表現(xiàn)為明顯負(fù)向影響趨勢(shì)，達(dá)到-21.57%，但是機(jī)構(gòu)持股比例低的融資融券標(biāo)的股對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響不顯著。在第二階段，股市融資融券開(kāi)始第一次擴(kuò)容，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新擴(kuò)容標(biāo)的持倉(cāng)的行為對(duì)股市運(yùn)行效應(yīng)影響仍為負(fù)向，機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)每增加1%，市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)平均下降0.32%，負(fù)向影響相對(duì)于第一階段呈現(xiàn)明顯下降，約0.31%。在第三階段，第二次與第三次融資融券標(biāo)的擴(kuò)容事件后，機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的負(fù)向影響變化趨勢(shì)不大（0.3758%）；機(jī)構(gòu)持股比例高的融資融券標(biāo)的對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)也表現(xiàn)出顯著的負(fù)向影響，達(dá)到-12.81%。在第四階段，股市第四次擴(kuò)容事件前后，負(fù)向影響再次下降，表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)每增加1%，市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)平均下降0.13%；同時(shí)，機(jī)構(gòu)持股比例高的標(biāo)的對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)顯著為負(fù)向影響，為-5.82%，機(jī)構(gòu)持股比例低的標(biāo)的對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)具有顯著的正向影響，為8.20%。在第五階段，第五次擴(kuò)容事件前后，機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)新的融資融券標(biāo)的對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響為正，機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)每增加1%，市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)平均上升0.23%；在這一階段，持倉(cāng)比例高的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響顯著為正，為12.95%，而持倉(cāng)比例高的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響不顯著。

綜合研判以上五個(gè)階段股市融資融券事件表現(xiàn)，可總結(jié)得出融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展的階段內(nèi)，相較于非標(biāo)的股而言，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響均為負(fù)向影響，但是隨著擴(kuò)容發(fā)生，負(fù)向影響有所減弱。并且，相較于舊標(biāo)的股，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新標(biāo)的股的市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)具有正向影響。可以推測(cè)在融資融券業(yè)務(wù)剛開(kāi)展的階段，由于標(biāo)的券種少、交易機(jī)制不健全等因素，加之機(jī)構(gòu)投資者在交易期初存在羊群行為，共同引發(fā)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)融資融券市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的降低。之后，隨著機(jī)構(gòu)投資者趨于理性以及融資融券標(biāo)的股的機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成比例的變化，在融資融券交易方面體現(xiàn)出對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的負(fù)向作用減弱，并對(duì)新加入的標(biāo)的股的市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)具有積極作用。

表3 機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)水平對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響

被解釋變量：MQ DID3機(jī)構(gòu)變量X Inst_hold Inst_low Treated -0.0459（-1.53）-0.0515*（-1.85）-0.0835***（-3.02）Post 0.1983***（7.66）0.1925***（7.48）Treated× Post×X -0.3758***（-4.35）-0.1281***（-3.95）0.1605***（6.18）-0.0252（-0.71）Return -0.1655***（-4.37）-0.1663***（-4.38）-0.1628***（-4.32）Scale -0.2407***（-6.20）-0.2404***（-6.25）-0.2442***（-6.30）Agent_cost 0.0015（-1.49）0.0019（-1.52）0.0015（-1.52）-0.2175**（-2.23）Shareholder10-0.1835**（-1.79）-0.2275**（-1.98）ROA -0.0065*（-1.81）-0.0067*（-1.75）-0.0081**（-1.96）常數(shù)項(xiàng)Inst_high 2.4475***（6.81）2.4565***（6.82）2.5175***（6.78）R20.15150.15140.1385 DID4實(shí)驗(yàn)組變量名 平均值 標(biāo)準(zhǔn)差 最小值 最大值 觀察值個(gè)數(shù)Panel A：股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)指標(biāo)及源指標(biāo)MQ 0.0107 2358-1.86113.5152 2431 Liquidity 2.07482.00550.0271 0.5181 Efficiency 0.03650.01720.00150.26022381 Volatility -0.17910.9161-3.3802 20.3603 3.40452370 Panel B：股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者持股指標(biāo)Inst_hold 0.18650.8902 0.0001 fund_hold 0.0571 0.1907 0.03830.00010.4420 0.0149 insu_hold 0.01460.00030.0896548 secu_hold 0.0196 0.01430.00040.1543696 qfii_hold 0.0107 2465 2465 0.00890.00080.0379261 Panel C：股票市場(chǎng)控制變量Return 0.05830.2481-0.4705 Scale 9.7575 Agent_cost 0.48118.762011.30162465 74.6616-977.03 12.18163185.6612461 ROA 1.1216 3.0695 1.9216-26.59333.91962465 Shareholder 0.59210.17690.11500.9263 2439 2205

（三）股市暴跌期間機(jī)構(gòu)投資者對(duì)融資融券的股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)分析

本文以2015年第一季度至2015年第四季度為樣本，深入分析2015年以杠桿和去杠桿為特征的股票市場(chǎng)大幅上漲及下跌過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者與融資融券交易對(duì)標(biāo)的股市市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響。根據(jù)表4所得結(jié)果，由描述性統(tǒng)計(jì)分析得出，相對(duì)于第四階段股市擴(kuò)容整體表現(xiàn)效應(yīng)，在股市暴漲暴跌階段，股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)明顯降至大約0.01的范圍，同時(shí)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)整體下降為過(guò)度交易（表現(xiàn)為股市流動(dòng)性上升）及股票市場(chǎng)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的上升趨勢(shì)，股市定價(jià)效率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。在此時(shí)間段內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)比例與第四階段整體變動(dòng)呈現(xiàn)不明顯趨勢(shì)，可知在股市暴漲暴跌時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)行為對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)下降影響相對(duì)有限。

表4 股市震蕩期間各變量描述性統(tǒng)計(jì)

從回歸結(jié)果表現(xiàn)看（見(jiàn)表5），股市暴漲階段，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響呈現(xiàn)不顯著趨勢(shì)，但從股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的具體結(jié)果來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者持股行為明顯增加了市場(chǎng)波動(dòng)性，降低了股市定價(jià)效率，對(duì)股市波動(dòng)性影響并不明顯。在股市暴跌階段，機(jī)構(gòu)投資者持股行為對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響具有明顯負(fù)向作用，機(jī)構(gòu)投資者持股行為明顯抑制其流動(dòng)性，但提高了股票市場(chǎng)定價(jià)效率，對(duì)股市波動(dòng)性影響仍不明顯。此段期間機(jī)構(gòu)投資者持股比例沒(méi)有發(fā)生大比例變動(dòng)現(xiàn)象，由此判斷股市暴漲暴跌階段機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響明顯，但是程度較弱。從融資融券業(yè)務(wù)具體開(kāi)展情況來(lái)看，股市融資融券余額對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)整體下降具有顯著負(fù)向效應(yīng)影響，股市去杠桿及限制融資融券交易等監(jiān)管措施的進(jìn)一步推行，使融資融券業(yè)務(wù)在此時(shí)間段明顯抑制股票市場(chǎng)波動(dòng)，提高股市標(biāo)的股定價(jià)效率，并降低其流動(dòng)性。

表5 股市震蕩期間機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將機(jī)構(gòu)投資者按照類型分為證券投資基金、保險(xiǎn)公司、證券公司和合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）四類，以此檢驗(yàn)這四類機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)行為對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響。依據(jù)分類機(jī)構(gòu)投資者檢驗(yàn)結(jié)果，基本支持本文主要檢驗(yàn)研究結(jié)果：因股市融資融券交易開(kāi)展階段不同，各類機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)對(duì)股市融資融券標(biāo)的股具有明顯負(fù)向影響，并且隨著融資融券標(biāo)的擴(kuò)容的不斷進(jìn)行，負(fù)向效應(yīng)影響呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)；對(duì)股市波動(dòng)性產(chǎn)生抑制作用效應(yīng)，并且隨著股市融資融券標(biāo)的進(jìn)一步擴(kuò)容，該抑制作用明顯減弱；對(duì)股市定價(jià)效率呈現(xiàn)先提高后降低的明顯特征。同時(shí)，各類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響程度呈現(xiàn)明顯差異。其中，證券投資基金持倉(cāng)行為對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響同機(jī)構(gòu)投資者整體影響效果相接近，體現(xiàn)出作為資產(chǎn)管理行業(yè)主要參與者，其管理規(guī)模龐大，市場(chǎng)參與活躍，某種程度上其行為決策代表機(jī)構(gòu)投資者特征。但是其他三類機(jī)構(gòu)對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響程度較大，由于持有規(guī)模有限，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者整體影響程度有相當(dāng)大的限制。本文觀察到QFII的持倉(cāng)行為對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響程度相對(duì)較大；證券公司的持倉(cāng)行為對(duì)股市各期融資融券標(biāo)的市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)指標(biāo)影響程度次之，并較為穩(wěn)定；保險(xiǎn)公司的持倉(cāng)行為對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響程度相對(duì)較小，并隨著逐次擴(kuò)容事件發(fā)生，其對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)呈現(xiàn)明顯正向效應(yīng)影響。

五、結(jié)論及相關(guān)政策建議

當(dāng)前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)大量關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者行為及融資融券交易對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響，但是到目前為止，機(jī)構(gòu)投資者基于股市融資融券交易如何影響股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)這一問(wèn)題，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究并沒(méi)有給出明確性答案。第一，本文以股市流動(dòng)性、波動(dòng)性及股市定價(jià)效率三個(gè)方面為研究代表，采用主成分分析法構(gòu)建股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)綜合指標(biāo)體系。第二，將中國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的股市各階段擴(kuò)容為“自然實(shí)驗(yàn)”條件，采用雙重差分模型分別檢驗(yàn)融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展前后、在股市擴(kuò)容不同發(fā)展階段內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)在股市融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展的初期階段，由于股票市場(chǎng)券種標(biāo)的非常少、機(jī)構(gòu)投資者非理性行為比較明顯，機(jī)構(gòu)投資者融資融券行為對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)提升呈現(xiàn)出較強(qiáng)抑制效應(yīng)趨勢(shì)；當(dāng)股市融資融券標(biāo)的進(jìn)一步擴(kuò)容等相關(guān)事件發(fā)生后，機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)行為對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響仍為負(fù)向作用，但相對(duì)程度呈現(xiàn)減弱趨勢(shì)。特別是，本文將2015年我國(guó)股市暴漲暴跌階段進(jìn)行了單獨(dú)研究，實(shí)證分析表明2015年股市劇烈波動(dòng)時(shí)期，在股票市場(chǎng)暴漲期間機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響呈現(xiàn)不明顯趨勢(shì)，在股票市場(chǎng)暴跌期間機(jī)構(gòu)投資者呈現(xiàn)明顯負(fù)向效應(yīng)影響。第三，本文將機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)機(jī)構(gòu)類型進(jìn)行了細(xì)分，以此發(fā)現(xiàn)不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)融資融券市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響有明顯差異。機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中以證券投資基金規(guī)模為最大、市場(chǎng)參與者眾多、投資決策變動(dòng)靈活，其持倉(cāng)行為對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響與機(jī)構(gòu)投資者整體影響表現(xiàn)程度相接近，最體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者代表性；合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）的持倉(cāng)行為對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響程度相對(duì)較大；證券公司的持倉(cāng)行為對(duì)股市各期融資融券標(biāo)的市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)指標(biāo)影響程度相對(duì)次之，并呈現(xiàn)趨于穩(wěn)定趨勢(shì)；保險(xiǎn)公司的持倉(cāng)行為對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響程度較少，隨著股市融資融券逐次擴(kuò)容事件發(fā)生，其對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)呈現(xiàn)明顯正向影響趨勢(shì)。

通過(guò)本文實(shí)證分析可得出以下政策建議：第一，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)呈現(xiàn)明顯負(fù)向效應(yīng)影響，表明中國(guó)股票市場(chǎng)應(yīng)重視機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，從質(zhì)量與數(shù)量?jī)蓚€(gè)角度完善機(jī)構(gòu)投資者建設(shè)，從公司治理角度，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管。第二，通過(guò)實(shí)證分析股市融資融券標(biāo)的擴(kuò)容可有效降低機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)負(fù)向作用影響，政策選擇對(duì)促進(jìn)股市融資融券深度發(fā)展具有明顯導(dǎo)向作用，可表現(xiàn)為完善融券業(yè)務(wù)，使得兩融業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加趨于平衡，同時(shí)設(shè)計(jì)更為靈活的股市轉(zhuǎn)融券機(jī)制。需要重點(diǎn)關(guān)注的是，當(dāng)股票市場(chǎng)處于極端行情時(shí)，即出現(xiàn)暴漲暴跌過(guò)程，要加強(qiáng)對(duì)融資融券交易的監(jiān)管并采取必要限制措施，這是維護(hù)股票市場(chǎng)運(yùn)行所必須采取的監(jiān)管措施。第三，實(shí)證分析表明，由于證券投資基金代表機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響且合格境外機(jī)構(gòu)投資者 （QFII）對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)具有明顯負(fù)向作用，因此，在完善融資融券業(yè)務(wù)，促進(jìn)股市發(fā)展中，應(yīng)注重于對(duì)證券投資基金和合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）融資融券交易的監(jiān)管力度。第四，保險(xiǎn)公司融資融券交易對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行效應(yīng)影響具有明顯正向效應(yīng)作用，所以提高保險(xiǎn)公司參與融資融券交易的比例，將提高各類機(jī)構(gòu)投資者理性程度，并更好參與融資融券交易，以改善機(jī)構(gòu)投資者理性預(yù)期，必將對(duì)股市融資融券及股票市場(chǎng)整體運(yùn)行效應(yīng)提升具有重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。第五，通過(guò)本文的實(shí)證分析，建議監(jiān)管層在制定融資融券具體業(yè)務(wù)規(guī)則時(shí)，要考慮到規(guī)則的具體細(xì)節(jié)可能對(duì)市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響，尤其是當(dāng)股市處于極端的暴漲及暴跌行情時(shí)，由于規(guī)則的不完善所導(dǎo)致的加速市場(chǎng)暴漲或暴跌的可能性，這在2015年的股市異動(dòng)時(shí)，已經(jīng)明顯表現(xiàn)出來(lái)。因此，各項(xiàng)監(jiān)管細(xì)則的出臺(tái)前，要深入考慮對(duì)股票市場(chǎng)行情的可能影響，做到防患于未然。