趙 吟
(西南政法大學(xué) 民商法學(xué)院,重慶 401120)
隨著金融科技的迅速發(fā)展,公司融資活動從線下走向線上,通過融資平臺的媒介作用,實(shí)現(xiàn)低成本、高效率的資金籌措。作為以信息流為抓手的新型金融業(yè)態(tài),互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資主要借助云計(jì)算、搜索引擎、社交網(wǎng)絡(luò)等現(xiàn)代信息技術(shù)手段進(jìn)行,既存在傳統(tǒng)投融資均會面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等各類風(fēng)險(xiǎn),又因資源配置方式上的差異致使風(fēng)險(xiǎn)的形成與傳遞呈現(xiàn)出較強(qiáng)的底層滲透力和輻射力。為了有效平衡促進(jìn)資本形成和保護(hù)投資者利益之雙重目標(biāo),兼顧金融創(chuàng)新與金融安全,中國證券業(yè)協(xié)會、中國人民銀行等10部委、證監(jiān)會先后發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見稿)、《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》和《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》,股權(quán)眾籌的界定也隨之經(jīng)歷了從私募股權(quán)的互聯(lián)網(wǎng)化,到通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的公開小額股權(quán)融資活動,再到特指“公募股權(quán)眾籌”的轉(zhuǎn)變[注]根據(jù)證監(jiān)會于2015年8月發(fā)布的《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》,現(xiàn)有“私募股權(quán)眾籌”將用“私募股權(quán)融資”代替,并規(guī)定單個項(xiàng)目可參與的投資者上限為200人。同月,中國證券業(yè)協(xié)會在《關(guān)于調(diào)整場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》中將“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。。隨后,《證券法》修訂草案開創(chuàng)性地允許以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券,且允許一定條件下的豁免注冊或核準(zhǔn)。在私募與公募的定性之間,監(jiān)管政策上的調(diào)整突顯出監(jiān)管目標(biāo)上的權(quán)衡,投資者利益保護(hù)不足的擔(dān)憂成為阻礙互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資拓展真正眾籌之路的目標(biāo)困境。如何構(gòu)建行之有效的投資者保護(hù)體系,需要從風(fēng)險(xiǎn)形成的起點(diǎn)著手尋找答案,以科學(xué)合理的投資者準(zhǔn)入機(jī)制為依托,在源頭上搭建互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資活動持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的安全港。
互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資從本質(zhì)上講屬于資金融通的去中介化形式,但與傳統(tǒng)的直接投融資活動有著明顯的區(qū)別。在“互聯(lián)網(wǎng)+”的模式下,項(xiàng)目融資方與融資平臺簽訂委托融資服務(wù)協(xié)議,借助平臺發(fā)布項(xiàng)目信息;具備一定資質(zhì)的投資者在平臺注冊后根據(jù)信息自主選擇投資,以投入的資金換取融資方的股權(quán);融資平臺則主要發(fā)揮信息媒介功能,同時服務(wù)于投融資雙方,通過收取相關(guān)服務(wù)費(fèi)用實(shí)現(xiàn)盈利。在融資方、融資平臺、投資者的相互交流中,信息是溝通的核心工具,是各方彼此信任的基礎(chǔ)依靠。拋開熟人圈的合作,互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的運(yùn)用極大地?cái)U(kuò)展了投融資活動的社交圈,使陌生人之間基于信息的廣泛公開與獲取形成信賴關(guān)系,并在充分信賴的基礎(chǔ)上完成資金的融通。信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)優(yōu)勢得以彰顯的介質(zhì),是股權(quán)投融資得以順利進(jìn)行的前提,亦是市場競爭得以有效開展的保障。
由于信息可呈現(xiàn)價(jià)格形成的客觀過程,信息工具的規(guī)制范式被廣泛應(yīng)用于金融市場[1]。針對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資活動中普遍存在的信息不對稱問題,不少學(xué)者從不同的視角提出具有參考價(jià)值的完善建議。例如,在強(qiáng)化信息披露要求的方向下,建立多層次的信息披露體系,對核心信息實(shí)行強(qiáng)制披露,對非核心信息實(shí)行有效監(jiān)管[2]。抑或,根據(jù)融資金額的大小進(jìn)行分級管理,融資金額大的信息披露要求高,反之亦然[3]。除了初期的信息披露外,融資平臺應(yīng)在項(xiàng)目運(yùn)營期間以及投資回報(bào)階段,對相關(guān)信息進(jìn)行持續(xù)關(guān)注并披露[4]。并且,融資方在眾籌發(fā)行后的信息披露義務(wù)應(yīng)當(dāng)高于《公司法》中股東知情權(quán)對應(yīng)的要求,高于以發(fā)起方式設(shè)立公司的信息披露要求[5]。諸如此類的建議直接指向發(fā)布信息和經(jīng)手信息的參與主體,通過加強(qiáng)信息之完全和有效的規(guī)制手段,試圖確保投資者能夠在投資回報(bào)全過程中獲得第一手信息,使投資者的信賴藉由信息工具之規(guī)范使用獲得保障,延續(xù)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資層面的市場信用。
然而在實(shí)踐中,信息工具的使用以及信息披露制度的功能發(fā)揮并沒有預(yù)設(shè)的那樣理想。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)突破了傳統(tǒng)金融在時間和空間上的限制,互聯(lián)網(wǎng)化的投融資活動為參與主體提供了隨時可以獲取的海量信息。但這些信息往往是無序的,不可避免地增加投資者提取、甄別信息的成本[6]。而且,投資者作為信息弱勢方,沒有互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資規(guī)則的設(shè)定權(quán),無從奢望作為信息優(yōu)勢方的融資主體和平臺主動披露真實(shí)信息,尤其是在沒有合適的激勵約束之下,披露虛假信息的可能性將大大提高[7]。即使存在相應(yīng)的信息披露規(guī)則,依然可能面臨制度供給偏離制度目標(biāo)的路徑悖論。從融資方的角度看,選擇通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行股權(quán)融資的主體大多是走傳統(tǒng)融資渠道受阻的初創(chuàng)企業(yè)或者小微企業(yè),有著降低融資成本的強(qiáng)烈需求。過高的初始和持續(xù)信息披露要求無疑會增加這些企業(yè)的發(fā)行成本及運(yùn)營成本,使之望而卻步。與此同時,由于涉及商業(yè)秘密等不宜在前期公開的信息,過于詳細(xì)的信息披露將引發(fā)股權(quán)投融資活動中的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)問題。更為重要的是,初創(chuàng)企業(yè)或者小微企業(yè)受到自身發(fā)展條件的制約,信息判斷能力和預(yù)測能力較差,加之夸大投資回報(bào)以吸引更多投資者的利益誘惑,往往會披露經(jīng)過包裝的信息或者故意隱瞞重要的信息。對于融資平臺而言,強(qiáng)化信息披露則意味著向融資方轉(zhuǎn)嫁更多的財(cái)務(wù)成本,即向融資方收取更多的因盡職調(diào)查和持續(xù)關(guān)注所產(chǎn)生的費(fèi)用,以履行減少欺詐的義務(wù)。最終,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資市場上將充斥著帶有不同程度欺詐色彩的融資產(chǎn)品[8]。
其實(shí),對于投資者而言,過多的信息無助于理性的決策。按照行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn),人類僅具有的有限理性,可能產(chǎn)生錯誤判斷且不符合期望效用理論。固有的偏見導(dǎo)致認(rèn)知過程的不完美,致使人類通常難以做出最合適的選擇[9]。投資者在做出投資決策時,實(shí)際上想要或者需要使用的信息非常少。面對大量的詳細(xì)信息,投資者往往無法準(zhǔn)確判斷所需的信息,甚至無法理解一些專業(yè)信息,遠(yuǎn)不如監(jiān)管者期望的那樣理性。強(qiáng)制地全面披露,反而會導(dǎo)致信息的過載和累積[10]。與其花費(fèi)大量的時間在了解可能根本無法準(zhǔn)確使用的海量信息上,不如看一看其他投資者購買的融資產(chǎn)品,這就是所謂的羊群效應(yīng)。以合理的期間為考察標(biāo)準(zhǔn),當(dāng)一個項(xiàng)目已經(jīng)獲得大量的資金投入,那么事實(shí)上可以非??焖俚貙?shí)現(xiàn)成功融資;當(dāng)一個項(xiàng)目無人問津或者僅有少數(shù)投資者參與,那么完成既定融資目標(biāo)的可能性將非常小。大量投資者的認(rèn)可和資金的投入,在處于觀望狀態(tài)的投資者看來,是對融資產(chǎn)品信譽(yù)和價(jià)值的認(rèn)可,可以有效消除投資者對融資方和平臺披露信息之真實(shí)性的疑慮,進(jìn)而保證該融資項(xiàng)目的順利完成。因此,相較于披露之信息本身,大部分投資者更加篤信群眾的眼光,而群眾的眼光則更多地取決于最先下單之投資主體的判斷,這也是為什么中國現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資活動主要采用“領(lǐng)投+跟投”的模式。
鑒于投資者的有限理性導(dǎo)致信息工具之作用異化,進(jìn)而導(dǎo)致信息披露之功能弱化,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的法律規(guī)制在尋求相對適度的信息披露監(jiān)管的同時,還應(yīng)當(dāng)在遵循投融資市場運(yùn)作規(guī)律的基礎(chǔ)上從互聯(lián)網(wǎng)金融之特殊性中探尋相匹配的制度設(shè)計(jì)。作為普惠金融之典范,互聯(lián)網(wǎng)金融的競爭邏輯在于:較低的市場準(zhǔn)入允許投資者的廣泛參與,具有相同精準(zhǔn)度的市場信號傳遞參與者的真實(shí)信息,借此驅(qū)逐實(shí)施虛假信息披露的信息優(yōu)勢方,進(jìn)而形成完全競爭的市場[11]??梢?,完全競爭的市場之形成最初有賴于市場準(zhǔn)入層面的合理規(guī)制,良好的市場準(zhǔn)入機(jī)制能夠有效控制信用風(fēng)險(xiǎn)的傳遞,將投融資活動納入實(shí)質(zhì)平等對話的軌道。以此為基礎(chǔ),參與者的信息才能反映真實(shí)的價(jià)值判斷,并在一定范圍內(nèi)有效傳遞,價(jià)格等市場信號才能保持精確可靠。所以,投資者準(zhǔn)入的法律規(guī)制不僅有助于開啟互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的正確航向,而且有助于激發(fā)信息披露制度的應(yīng)有功能。
《2017互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢報(bào)告》顯示,截至2016年年底,全國正常運(yùn)營的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺數(shù)量共計(jì)118家;2016年新增項(xiàng)目成功融資額52.98億元,同比增加1.08億元;新增項(xiàng)目投資人次5.8萬人次。據(jù)《2018互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢報(bào)告》統(tǒng)計(jì),截至2017年12月底,全國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺共計(jì)76家,與2016年同期相比減少42家,降幅高達(dá)36%;股權(quán)眾籌成功融資金額為142.2億元,同比減少14.4億元,下降9%;投資人次達(dá)3.55萬,同比下降約39%。從連續(xù)兩年的數(shù)據(jù)可以看出,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資在經(jīng)歷了2016年的行業(yè)洗牌后進(jìn)入回落期,無論是平臺數(shù)量還是投資人次,均出現(xiàn)了較大幅度的下降,融資金額亦隨之減少。在金融監(jiān)管趨嚴(yán)的大勢下,不少融資平臺選擇轉(zhuǎn)型甚至退場,投資者的參與熱情受到多種因素的影響亦不如當(dāng)初。雖然通過良幣驅(qū)逐劣幣的淘汰機(jī)制,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資能夠在一定層面進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段,但在逐年下降的數(shù)字面前,行業(yè)似乎不能信心十足地將其視為是一種正常態(tài)勢。倘若市場僅留存目前尚在參與的股權(quán)投融資核心人群,那么無異于將互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資等同于私募融資,繼續(xù)讓私募冠以眾籌之名在現(xiàn)代信息技術(shù)的輔助下開展“貴圈”活動。這不僅背離互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的應(yīng)有之義,而且背離互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是緩解中小微企業(yè)融資困難的使命。
之所以出現(xiàn)這樣的局面,理念與規(guī)則的拘囿是關(guān)鍵因素。投前階段不合理的準(zhǔn)入規(guī)制,直接影響參與者的數(shù)量和質(zhì)量,進(jìn)而影響諸如信息披露等制度的實(shí)際效用,最終影響整個市場的運(yùn)轉(zhuǎn)。根據(jù)2014年《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見稿)第14條的規(guī)定,私募股權(quán)眾籌融資的投資者包括《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中規(guī)定的適格投資者,在單項(xiàng)投資上符合最低標(biāo)準(zhǔn)的單位或個人,養(yǎng)老基金、社會公益基金和依法備案的投資計(jì)劃,凈資產(chǎn)符合最低標(biāo)準(zhǔn)的單位,金融資產(chǎn)或年均收入符合最低標(biāo)準(zhǔn)的個人[注]《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見稿)第14條規(guī)定,私募股權(quán)眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個人:(一)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者;(二)投資單個融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人;(三)社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會公益基金,以及依法設(shè)立并在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的投資計(jì)劃;(四)凈資產(chǎn)不低于1 000萬元人民幣的單位;(五)金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近3年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人。上述個人除能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)、收入證明外,還應(yīng)當(dāng)能辨識、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn);本項(xiàng)所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品、期貨權(quán)益等;(六)證券業(yè)協(xié)會規(guī)定的其他投資者。。在該征求意見稿的起草說明中,中國證券業(yè)協(xié)會表示投資者的資格限定主要參照《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的相關(guān)要求,同時增加金融資產(chǎn)或年均收入符合條件的個人投資者一項(xiàng)。關(guān)于投資者保護(hù),起草說明中指出眾籌融資的本質(zhì)特征決定了大眾投資者是重要的募資對象,但因?yàn)榇蟊娡顿Y者經(jīng)驗(yàn)少、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱,故并非所有普通大眾都可以參與股權(quán)眾籌。
不難發(fā)現(xiàn),中國證券業(yè)協(xié)會在起草《管理辦法》時,對于眾籌融資的行為定性是準(zhǔn)確的,同時考慮到此類投融資活動存在較高的風(fēng)險(xiǎn)性,所以需要設(shè)置一定的準(zhǔn)入門檻,以排除不具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者。但在金融效率與金融安全之間,自律監(jiān)管組織表現(xiàn)出了對金融安全的過分考慮,試圖通過設(shè)置較高的準(zhǔn)入門檻保護(hù)大眾投資者,所收到的實(shí)際效果則是將大部分投資者拒之門外,以阻止購買融資產(chǎn)品的方式防范風(fēng)險(xiǎn)。大眾利益保護(hù)固然可以在某種意義上達(dá)至預(yù)定目標(biāo),但金融創(chuàng)新遭到嚴(yán)重抑制,甚至可以說無創(chuàng)新可言。(1)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)演繹的金融民主在私募的定性下無從表征,高投資額、高凈資產(chǎn)等方面的封閉式限制忽視了眾籌應(yīng)有的“大眾”性質(zhì),將原本應(yīng)當(dāng)是普惠金融下的中堅(jiān)力量的民間資本大部分排除在外,實(shí)際上剝奪了小額資本獲得多元化投資回報(bào)的平等機(jī)會。(2)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)演繹的金融開放在私募的定性下無從體現(xiàn),針對單位和個人的各項(xiàng)最低標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定使股權(quán)投融資活動局限于富人過剩資本的游戲,忽視了眾籌“公開”特性所指向的生態(tài)圈合作,使原本可以資源共享和資源對接的投資者被人為地隔開,導(dǎo)致聰明人過剩的智力沒有在資源聚集的平臺上施展的空間。(3)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)演繹的小微金融在私募的定性下無從彰顯,投資限額規(guī)則的缺失忽視了眾籌“小額”的特點(diǎn),混淆了風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的不同判斷標(biāo)準(zhǔn),使資本的賭徒可以傾其所有進(jìn)行博弈,可投資金較少但足夠?qū)徤鞯耐顿Y者則因門檻的限制無法參與。由此,以保護(hù)廣大投資者利益為出發(fā)點(diǎn)的規(guī)則設(shè)計(jì),因邏輯上的悖論反倒成了投資者基于平等機(jī)會實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資回報(bào)的阻礙。
受監(jiān)管政策及參照規(guī)則的引導(dǎo),實(shí)踐中互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺分別根據(jù)自身的經(jīng)營理念、經(jīng)營模式設(shè)置不同的投資者準(zhǔn)入門檻。以盈燦咨詢有限公司發(fā)布的《2017年眾籌行業(yè)年報(bào)》中列出的成功籌資額排名靠前的5家非公開股權(quán)融資平臺為例,眾投邦平臺在2017年成功融資項(xiàng)目8個,融資額為34 733萬元,位居同類平臺榜首。其對于合格投資者的要求包括單筆投資額、金融資產(chǎn)和年均收入三個方面,以及滿足法律法規(guī)關(guān)于股權(quán)投資資格的規(guī)定[注]眾投邦平臺的合格投資者要求是投資單個項(xiàng)目不低于10萬元、金融資產(chǎn)不低于100萬元、最近3年年均收入不低于30萬元;不存在任何法律、行政法規(guī)、規(guī)范性文件及有關(guān)交易規(guī)則禁止或者限制股權(quán)投資的情形。。成功融資額緊隨其后的第五創(chuàng)平臺為使投資者熟悉了解眾籌全過程,設(shè)有新手訓(xùn)練營,通過一定額度的投資訓(xùn)練達(dá)到合格投資者認(rèn)證所起的效果。成功融資25 197萬元的人人創(chuàng)平臺,亦從金融資產(chǎn)和年均收入的角度設(shè)置準(zhǔn)入條件,允許投資者選擇符合100萬元的最低金融資產(chǎn)要求或近3年30萬元以上的個人年均收入,以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)辨識、判斷和承擔(dān)能力,注冊時系統(tǒng)自動默認(rèn)符合認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。相比而言,愛就投平臺關(guān)于合格投資者的要求更加細(xì)致且靈活,除自有資金和單項(xiàng)投資比例限制外,滿足股權(quán)投資經(jīng)歷、家庭近3年總收入、金融資產(chǎn)市值、固定資產(chǎn)市值條件之一即可,且獨(dú)具特色地設(shè)置工薪階層60歲以下的要求[注]愛就投平臺自然人投資評審標(biāo)準(zhǔn):一、必須承諾投資資金為自有資金。二、符合下列條件之一:(1)有兩次以上股權(quán)投資經(jīng)歷,且能夠提供有效證明;(2)家庭近3年總收入必須大于或等于25萬元,且能夠提供有效證明;(3)名下有100萬市值以上金融資產(chǎn)(包括銀行存款、理財(cái)產(chǎn)品、股票、債劵、基金或者保險(xiǎn)等,且能夠提供有效證明);(4)名下有500萬市值以上固定資產(chǎn)(不包括主要住房),且能夠提供有效資產(chǎn)證明的。三、承諾單一項(xiàng)目投資資金不超過其家庭金融資產(chǎn)的10%。四、必須通過平臺風(fēng)險(xiǎn)測評與合格投資人測評,了解股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。五、必須簽署《風(fēng)險(xiǎn)聲明書》。六、愿意貢獻(xiàn)智慧幫助所投資企業(yè),并愿意提供資源支持項(xiàng)目企業(yè)發(fā)展。七、如果是工薪階層,年齡必須在60歲以下。。但該平臺成功融資項(xiàng)目數(shù)僅為6個,融資額為17 031萬元。采用直接投資模式的人人投雖然在成功融資額上較為遜色,但成功融資項(xiàng)目數(shù)多達(dá)77個,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過眾投邦和愛就投平臺。在該平臺上,投資者通過實(shí)名認(rèn)證即可成為普通會員,了解相關(guān)項(xiàng)目信息,認(rèn)購或發(fā)布項(xiàng)目;如果累計(jì)成功投資25萬元以上,既可享有普通會員的所有權(quán)限。
盡管5家平臺的規(guī)則設(shè)計(jì)及融資表現(xiàn)并不能有力說明互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的行業(yè)樣貌,但作為成功融資額占據(jù)較大比重的代表性平臺,在一定層面仍然能夠反映出投資者準(zhǔn)入規(guī)制方面存在的問題。其一,由于受到《證券法》公開發(fā)行規(guī)定,《公司法》股東或發(fā)起人人數(shù)規(guī)定,《刑法》非法集資規(guī)定等要求的限制,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資名義上皆采取非公開發(fā)行的形式,實(shí)際上以通過打開網(wǎng)頁或者注冊即可瀏覽項(xiàng)目信息的方式變相公開推介,且通過不設(shè)門檻或者設(shè)置較低門檻的方式變相公開發(fā)行,只不過將最終投資人數(shù)控制在200人紅線以下。簡言之,向不特定對象發(fā)行的公開發(fā)行認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)已被規(guī)避。其二,僅就5家平臺關(guān)于合格投資者的要求來看,標(biāo)準(zhǔn)未有統(tǒng)一,有些平臺甚至沒有標(biāo)準(zhǔn),向普羅大眾敞開投資入口。在有標(biāo)準(zhǔn)的情況下,每個平臺依目標(biāo)對象的不同,側(cè)重于不同的衡量指標(biāo)。有的注重投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)技能,有的則注重投資者的資金實(shí)力。而且在同樣看中資金實(shí)力的標(biāo)準(zhǔn)上,具體的風(fēng)險(xiǎn)判斷參考因素也有所不同,如金融資產(chǎn)或固定資產(chǎn),一定時間內(nèi)總收入或年均收入等。如此五花八門的合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)使互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)投融資市場處于無序競爭狀態(tài),不利于普惠金融規(guī)范化的持續(xù)發(fā)展。投資者無法通過準(zhǔn)入規(guī)則的分析準(zhǔn)確判斷平臺的定位及融資項(xiàng)目的定位,更無法通過準(zhǔn)入規(guī)則的識別精準(zhǔn)判斷自身的投資能力以及擬投資項(xiàng)目的適合度,投資者保護(hù)或許從一開始就陷入困境。
關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的投資者準(zhǔn)入規(guī)制究竟應(yīng)該從嚴(yán)把握還是從寬處理,理論界和實(shí)務(wù)界有著不同的認(rèn)識,不同的學(xué)者亦有不同的認(rèn)識。嚴(yán)格論觀點(diǎn)認(rèn)為,金融產(chǎn)品本身就內(nèi)含各類風(fēng)險(xiǎn),加之與金融科技相結(jié)合,在結(jié)構(gòu)上日趨復(fù)雜,并非普通投資者所能理解,即使是專業(yè)的投資者也可能無法準(zhǔn)確識別風(fēng)險(xiǎn)。而股權(quán)式的資本投資又屬于金融運(yùn)作的高端層次,涉及較大的風(fēng)險(xiǎn),需要專門的相關(guān)知識儲備作為參與的前提,所以規(guī)則的設(shè)計(jì)有必要將發(fā)行交易限制在特定人群范圍內(nèi)。寬松論觀點(diǎn)則認(rèn)為,較高的投資者準(zhǔn)入門檻設(shè)置將股權(quán)眾籌與私募基金等同化,無助于金融信息和金融資源的共享以分散投資風(fēng)險(xiǎn),也無助于股權(quán)眾籌惠及大眾實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益之功能的發(fā)揮。況且,現(xiàn)有的投資者注冊與認(rèn)證方式更多是形式化要求,紙面上的嚴(yán)格限定在實(shí)踐操作中難以落實(shí),導(dǎo)致主體適格制度形同虛設(shè)[12]。的確,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資中的投資者適格標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定是一個充滿著多重矛盾,需要多維度平衡的棘手問題。從融資方和平臺的立場來看,嚴(yán)格的準(zhǔn)入機(jī)制可以排除不適格的投資者,在降低自身負(fù)擔(dān)之投資者適當(dāng)性義務(wù)的同時,更高效地實(shí)現(xiàn)既定融資目標(biāo),但隨之而來的也可能是因合格投資者人數(shù)驟然減少或有較強(qiáng)能力之投資者更加挑剔等緣故,導(dǎo)致融資成功率降低。從投資者的立場看,嚴(yán)格的準(zhǔn)入機(jī)制雖然能夠從源頭上控制金融風(fēng)險(xiǎn),通過徹底隔離保護(hù)投資者利益,但使投資者喪失諸多可選擇的投資產(chǎn)品,尤其是在存款類和債權(quán)類金融產(chǎn)品收益較低,固定資產(chǎn)類投資產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下,將導(dǎo)致大量社會資金閑置。
對此,廣為各國借鑒的美國股權(quán)眾籌相關(guān)規(guī)則事實(shí)上也經(jīng)歷了一個沖突蛻變的過程。根據(jù)美國1933年《證券法》第4(a)(2)條的規(guī)定,發(fā)行人之交易不涉及公開發(fā)行,便可豁免于登記之要求。1980年頒布的《小企業(yè)投資獎勵法》增加關(guān)于募集對象為認(rèn)可投資者的豁免規(guī)定,所謂認(rèn)可投資者取決于財(cái)務(wù)相關(guān)知識、凈資產(chǎn)、知識與經(jīng)驗(yàn)。為明確私募發(fā)行豁免規(guī)范的內(nèi)容,SEC于1982年公布《D條例》,其中規(guī)則501(a)對認(rèn)可投資者進(jìn)行定義,包括任何近2年來個人收入均超過20萬美元或與其配偶共同擁有超過30萬美元的收入,并且于當(dāng)年有合理期待可以獲得相同收入的自然人,或者個人凈資產(chǎn)不低于100萬美元。至于認(rèn)可投資者之法人類型,包括機(jī)構(gòu)投資者、私人事業(yè)發(fā)展公司、免稅組織等多種主體[13],在SEC看來,如果投資者皆為具備一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力或者投資知識經(jīng)驗(yàn)的主體,那么就有能力進(jìn)行自我保護(hù),豁免注冊不會損害這些投資者的利益。但由于眾籌機(jī)制讓投資者無論貧窮或富有都面臨同樣的損失風(fēng)險(xiǎn),故美國國會于2011年開始著手制定眾籌豁免規(guī)則。最初草擬的注冊豁免規(guī)則參照小額發(fā)行豁免條件,規(guī)定為通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行證券在任意12個月內(nèi)不超過500萬美元,且投資者單項(xiàng)投資限額為1萬美元或年收入的10%中取較低者。對此,參議員提出了更加嚴(yán)格的規(guī)則版本,根據(jù)投資者收入水平的不同,區(qū)分不足5萬、低于10萬、超過10萬3個層次,分別設(shè)計(jì)500美元、1%、2%的投資上限[注]參議員最開始在《在線集資以及反欺詐和不道德非披露法案》議案中提出的投資限額規(guī)則為:在眾籌年度投資中,投資者收入不足5萬美元的,只能投資500美元;收入低于10萬美元的,只能投資收入的1%;收入超過10萬美元的,可以投資收入的2%。目的在于讓普通大眾既能夠參與股權(quán)投資,又不至于承擔(dān)超過能力所及的金錢損失。。經(jīng)調(diào)整后,投資限額規(guī)定為固定值加比例值兩種衡量標(biāo)準(zhǔn),且區(qū)分為兩個層次,分別是年收入或凈資產(chǎn)不超過10萬美元情況下,不得超過2 000美元,或者5%的比例,取較高值;年收入或凈資產(chǎn)10萬美元以上情況下,則比例為10%,最多不超過10萬美元。此規(guī)范內(nèi)容于2012年3月被納入JOBS法案[14]。2015年10月,JOBS法案第三章正式通過,修正1933年《證券法》的相關(guān)規(guī)定,允許藉由股權(quán)式眾籌發(fā)行或銷售的證券豁免于登記之要求,以設(shè)定投資者年度投資上限作為替代保護(hù)手段。
從認(rèn)可投資者之限定,到所有投資者在規(guī)定限額內(nèi)之參與,再到投資限額的反復(fù)調(diào)整,JOBS法案的相關(guān)規(guī)則雖然仍存在如年收入和凈資產(chǎn)適用情形不明確、一般投資者和機(jī)構(gòu)投資者之投資限額未做區(qū)分等問題,但不得不說是美國長久以來證券法規(guī)范層面的重大變革,為互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的蓬勃發(fā)展提供了有力的法律保障。這種規(guī)范變革背后無疑蘊(yùn)含著深刻的理念轉(zhuǎn)變,是監(jiān)管機(jī)構(gòu)在不失投資者保護(hù)之下追求促進(jìn)資本形成之目標(biāo)的有益探索。因信息披露要求的降低,信息的架構(gòu)和呈現(xiàn)方式將成為影響投資者行為的重要因素,顯而易見的信息更能引起投資者的注意[15]。在投資決策之前,投資者通常沒有確切且清楚的偏好,此時若設(shè)定可用以提供信息的起始點(diǎn),便可以促使投資者進(jìn)一步做出選擇[16]。所以,相比傳統(tǒng)的家父式全方位關(guān)懷,自由因素的添加更加有利于監(jiān)管目標(biāo)的達(dá)成。JOBS法案摒棄認(rèn)可投資者的限制,向所有投資者開放眾籌之路的做法,實(shí)則是改強(qiáng)制或禁止之規(guī)定為引導(dǎo)或助力之規(guī)定;在投資限額上,改取固定值或比例值中的較低者為取兩者中的較高者,實(shí)則是進(jìn)一步拓展選擇空間,通過投資起點(diǎn)之設(shè)計(jì)引出投資者的真正偏好,而非左右或影響投資者的偏好。
當(dāng)然,什么樣的投資起點(diǎn)才是科學(xué)的,并沒有絕對的定論,取決于各國不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、社會文化背景、投資者成熟程度等因素。如英國《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》將投資者分為成熟投資者與非成熟投資者,前者不受投資額的限制,后者的投資額不得超過其資產(chǎn)凈值的10%,以保證不影響基本生活和養(yǎng)老保障[注]成熟投資者包括獲得FCA許可的企業(yè)認(rèn)定的能充分了解投資活動中所涉風(fēng)險(xiǎn)的投資人,還包括滿足根據(jù)工作經(jīng)歷、投資經(jīng)歷、工作經(jīng)歷或提供融資的經(jīng)驗(yàn)、任職經(jīng)歷、高資產(chǎn)指標(biāo)設(shè)定的五項(xiàng)條件之一的投資者。。同時,參與眾籌融資的個人投資者必須具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力,要么年收入超過10萬英鎊,要么凈資產(chǎn)超過25萬英鎊,抑或是獲得合格投資機(jī)構(gòu)投資管理服務(wù)的自然人。德國《小投資者保護(hù)法案》則規(guī)定,投資者通過眾籌平臺進(jìn)行投資的額度為1 000歐元,收入較高的投資者可以投資其月收入的兩倍,但最高不得超過1萬歐元。加拿大有關(guān)眾籌監(jiān)管規(guī)則直接設(shè)定2 500美元的單筆投資上限,以及10 000美元的年度投資總額上限。在此,無法通過排除任何其他可變因素之影響單獨(dú)比較法律規(guī)范本身的優(yōu)劣,但至少可以明確宏觀層面的指導(dǎo)思想。一方面,投資者準(zhǔn)入需要規(guī)制,因?yàn)槌鮿?chuàng)企業(yè)或者小微企業(yè)尤其是與高新技術(shù)相關(guān)的企業(yè)之設(shè)立運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)較一般企業(yè)更大,投資者非完全理性且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有限,需要外力保護(hù)。另一方面,投資者準(zhǔn)入規(guī)制不宜過于苛刻和死板,因?yàn)楣蓹?quán)眾籌之本意即在于滿足較低層次、較廣范圍的投融資需求,是對多層次資本市場完善的有效補(bǔ)充,有賴于普通大眾的積極參與才能激發(fā)活力。
是故,投資者準(zhǔn)入的法律規(guī)制需要從家父主義理念向自由家父主義理念轉(zhuǎn)變,即從面面俱到的圈層規(guī)定轉(zhuǎn)向動態(tài)平衡的紅線把握。在互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資發(fā)展的初級階段,準(zhǔn)入機(jī)制無法及時做出應(yīng)對性的調(diào)整,可以采事先明確行為方式,劃定行為范圍的規(guī)則導(dǎo)向監(jiān)管,以給予投融資雙方清晰的市場預(yù)期,在法律支持的監(jiān)管框架內(nèi)確保各方享有公正待遇。但隨著股權(quán)投融資活動的縱深化發(fā)展,準(zhǔn)入機(jī)制的設(shè)計(jì)依金融創(chuàng)新與金融安全的有效調(diào)試,客觀上需要轉(zhuǎn)向更加注重目標(biāo)與結(jié)果的規(guī)制方式。原則導(dǎo)向的法律規(guī)制通過將自由競爭理念與嚴(yán)格監(jiān)管理念的有機(jī)結(jié)合,能夠根據(jù)投融資各方的風(fēng)險(xiǎn)防范和處置能力適時調(diào)整監(jiān)管力度,具有較強(qiáng)的靈活性。在原則導(dǎo)向下,投資者準(zhǔn)入規(guī)制應(yīng)當(dāng)是具有必要性的一般規(guī)定,以規(guī)制手段與監(jiān)管目標(biāo)相匹配為基本要求。投資者享有相當(dāng)自主的選擇空間,能夠在自身所處的能力層次上獲得實(shí)質(zhì)上的公平保障。融資者則可以在避免承擔(dān)過高的投資者適當(dāng)性義務(wù)之同時,獲取股權(quán)融資創(chuàng)新活動創(chuàng)造的可得收益。
中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資已經(jīng)過萌芽期(2011—2013)和崛起期(2014—2015),于2016年達(dá)到高峰后又進(jìn)入回落階段。在此過程中,2014年公布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見稿)曾引起業(yè)界廣泛的關(guān)注,被學(xué)術(shù)界作為批評的對象,至今未能正式頒布實(shí)施。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會對該《管理辦法》的最新修改,投資者準(zhǔn)入門檻的設(shè)置為單項(xiàng)投資不低于10萬元的單位和個人,金融資產(chǎn)不低于100萬元或近3年年均收入不低于30萬元的個人,較最初版本的相關(guān)規(guī)則要求有所降低[17]。但投資者準(zhǔn)入規(guī)制僅僅是投資額、資產(chǎn)或年收入數(shù)值上的降低,或許并不能有效應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資持續(xù)發(fā)展所面臨的各項(xiàng)挑戰(zhàn)。由于通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進(jìn)行股權(quán)投融資活動不同于互聯(lián)網(wǎng)債權(quán)融資,也不同于傳統(tǒng)模式下的公司籌資,涉及多維度的法律定性和行為規(guī)范,所以準(zhǔn)入規(guī)制將是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程,需要全面考慮各種可能的正面和負(fù)面效果,與相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)范性文件的規(guī)定形成無縫對接。
第一,遵循類型化思維,合理取舍準(zhǔn)入門檻。互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資的性質(zhì)界定在中國經(jīng)歷了從私募到公募的轉(zhuǎn)變,經(jīng)官方文件明確后,私募股權(quán)眾籌的概念已被私募股權(quán)融資或互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資所替代,而股權(quán)眾籌則特指公募股權(quán)眾籌。由此可以看出,中國的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資事實(shí)上包含兩種不同的類型,私募股權(quán)融資和公募股權(quán)眾籌。前者為目前實(shí)踐中普遍存在的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資模式,實(shí)質(zhì)上是私募融資的互聯(lián)網(wǎng)化。后者為真正意義上集眾人之力的股權(quán)式群眾募資,是需要大力發(fā)展以解決初創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)融資難問題的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新舉措。鑒于兩者存在本質(zhì)上的差別,對應(yīng)的投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)亦應(yīng)有所不同,即根據(jù)私募和公募的核心特征,對投資者準(zhǔn)入進(jìn)行有無門檻的考量。就私募股權(quán)融資而言,其定位是以機(jī)構(gòu)投資者等具有深厚經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、豐富專業(yè)知識的單位和個人為募集對象,是通常認(rèn)為的資深投資者和融資者之間的高代價(jià)利益博弈。投資者參與該類交易,需要以一定的資質(zhì)為前提,即滿足合格投資者的條件要求,借此確保投資者不至于因過低的信息披露而盲目跟投,也不至于因過高的損失風(fēng)險(xiǎn)而陷入困境。該種合格投資者制度的設(shè)計(jì)可以參照《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第三章的規(guī)定,納入滿足一定凈資產(chǎn)或金融資產(chǎn)或年均收入標(biāo)準(zhǔn)的個人,以及社會保障基金、養(yǎng)老基金、社會公益基金、依法備案的投資計(jì)劃、有關(guān)管理人員及從業(yè)人員等視為合格投資者的主體。就公募股權(quán)眾籌而言,其定位乃“大眾、公開、小額”的生態(tài)圈合作,欲借大眾之資金和智慧提升小微金融服務(wù)的品質(zhì),則當(dāng)向大眾敞開股權(quán)眾籌之門,舍棄合格投資者制度之背離機(jī)會均等的門檻設(shè)置。這不僅契合普惠金融下互聯(lián)網(wǎng)投融資創(chuàng)新的實(shí)質(zhì),而且可以有效解決互聯(lián)網(wǎng)信息傳遞無阻隔與投資者獲取信息有屏障之間的矛盾。
第二,立足參與式行為,分層檢索實(shí)質(zhì)差異。與私募股權(quán)融資注重主體資格限制不同,公募股權(quán)眾籌在舍棄合格投資者要求后,并非不對投資者做任何限制,而是應(yīng)當(dāng)側(cè)重主體參與互聯(lián)網(wǎng)投融資的行為進(jìn)行規(guī)制。在互聯(lián)網(wǎng)平臺上,投資者可以隨時獲取大量融資項(xiàng)目信息,且無需付出任何代價(jià),至多進(jìn)行身份驗(yàn)證或完成評估問卷即可。風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和蔓延并不是源于投資者獲取了相關(guān)信息,而是源于投資者實(shí)際參與了相關(guān)項(xiàng)目。所以,與其對投資者主體資格進(jìn)行限制,采最低值的門檻規(guī)制,不如對投資者投資額度進(jìn)行限制,采最高值的紅線規(guī)制。因?yàn)樵诔錆M各種不確定性的資本市場中,企業(yè)經(jīng)一筆投資獲得足額融資所面臨的風(fēng)險(xiǎn),未必一定小于經(jīng)多筆投資獲得足額融資的情形。且在后者,企業(yè)可以接觸更多的普通投資者,而不是苦苦尋求唯一的合格投資者,客觀上起到分散融資風(fēng)險(xiǎn)、降低融資失敗可能性的作用。放寬主體限制,縮緊行為限制,旨在減少去除投資者準(zhǔn)入資質(zhì)要求后對非專業(yè)投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)。這是資本市場買者自負(fù)原則的具體落實(shí),與股東有限責(zé)任制度的理念亦是一脈相承??紤]到廣大投資者在資金實(shí)力、投資經(jīng)驗(yàn)、投資知識、認(rèn)知水平等方面參差不齊,投資限額的規(guī)定不能采用“一刀切”的做法,而應(yīng)當(dāng)以相關(guān)衡量指標(biāo)為基礎(chǔ)進(jìn)行分層設(shè)計(jì)。參考域外相關(guān)立法經(jīng)驗(yàn),中國可以在《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》之投資者分類的基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化投資者類型,將可能參與公募股權(quán)眾籌的投資者分為專業(yè)投資者和非專業(yè)投資者,分別設(shè)置不同的投資限制。專業(yè)投資者的范圍即為《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》第8條所列的五種情形,參與公募股權(quán)眾籌可以不受投資額度的限制;非專業(yè)投資者[注]《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》第10條將專業(yè)投資者之外的投資者稱為普通投資者,此處為進(jìn)一步細(xì)分,用非專業(yè)投資者的概念對應(yīng)該管理辦法中的普通投資者概念。應(yīng)結(jié)合資產(chǎn)或收入的多少區(qū)分為風(fēng)險(xiǎn)投資者和一般投資者,分別受到相對較高和較低的投資額度限制。三類投資者在滿足相應(yīng)層次條件的情況下可以互相轉(zhuǎn)化,以年度數(shù)據(jù)評估為基準(zhǔn),實(shí)行動態(tài)考察和持續(xù)調(diào)整。
第三,堅(jiān)持本土化方向,科學(xué)計(jì)算投資限額。在私募股權(quán)融資合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定上,資產(chǎn)或收入的適格參數(shù)是投資者資深與否的歸類界限,反映投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。倘若投資者在一段時間內(nèi)滿足一定的財(cái)富標(biāo)準(zhǔn),那么將被推定為具有在高風(fēng)險(xiǎn)投資中實(shí)施自我保護(hù)的能力[18]。因此,投資者被允許進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資市場的前提就是通過財(cái)富的顯示表明自身的經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰ΑH欢诠脊蓹?quán)眾籌的規(guī)制上,這些標(biāo)準(zhǔn)不宜作為準(zhǔn)入的門檻,但可以被轉(zhuǎn)化為不同投資者受不同投資限額規(guī)制的衡量指標(biāo),即將下限轉(zhuǎn)變?yōu)樯舷蕖4朔N上限設(shè)置的目的系為了確定該投資者可以負(fù)擔(dān)之損失,故不宜包含投資者所有的資產(chǎn)或收入,至少應(yīng)當(dāng)剔除常住房屋、養(yǎng)老保險(xiǎn)金等流動性較差或?yàn)榛旧畋U现璧馁Y產(chǎn)。否則,投資者可能因傾其所有賭上一次而流離失所,最終引發(fā)一連串社會問題。至于衡量指標(biāo)的具體數(shù)值,需要結(jié)合中國投資者的收入水平和經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Φ纫蛩鼐C合考量。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示,2017年全國居民人均可支配收入25 974元,其中城鎮(zhèn)居民人均可支配收入36 396元,農(nóng)村居民人均可支配收入13 432元。貧困線以家庭人均年收入為依據(jù),2011年確定為2 300元,2015年為2 800元,2016年為3 000元。相比域外發(fā)達(dá)國家,中國居民收入水平較低,城鎮(zhèn)和農(nóng)村之間的差距較大,且尚未建立完備的社會保障體系,所以不能照搬照抄他國規(guī)定?;诂F(xiàn)階段推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌穩(wěn)定發(fā)展之目標(biāo),相關(guān)規(guī)則可以考慮如下設(shè)計(jì):以目前稅務(wù)部門單獨(dú)征稅標(biāo)準(zhǔn)為參考,規(guī)定凈資產(chǎn)或最近3年年均收入在12萬元以上的風(fēng)險(xiǎn)投資者,連續(xù)12個月內(nèi)投資總額不能超過凈資產(chǎn)或最近3年年均收入的10%;針對年收入不超過12萬元的一般投資者,規(guī)定連續(xù)12個月內(nèi)投資總額不能超過凈資產(chǎn)或最近3年年均收入的5%,且單筆投資不超過3 000元。
第四,采用負(fù)面式清單,適度允許理性彌補(bǔ)。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)之特征決定了投資者行為監(jiān)管之難度,當(dāng)量化指標(biāo)體系無法做到足夠精準(zhǔn)地反映投資者能力與眾籌產(chǎn)品的匹配度時,準(zhǔn)入機(jī)制通過排除一些最不適格或者說必然不適格的投資者參與,可以在底線監(jiān)管層面有效控制投資者損失,并維護(hù)融資者的基本權(quán)益。這些最不適格或必然不適格的投資者可以用負(fù)面清單的形式加以列舉,并根據(jù)相關(guān)記錄動態(tài)調(diào)整。為加強(qiáng)這一設(shè)計(jì)的可操作性,社會征信系統(tǒng)需要進(jìn)行全面整合,包括人民銀行等金融機(jī)構(gòu)的征信系統(tǒng)和阿里巴巴等民間層面的征信系統(tǒng),并對接具備資質(zhì)的眾籌融資平臺,通過互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)技術(shù)將嚴(yán)重違背誠信、違反交易規(guī)則的人員列入負(fù)面清單,禁止進(jìn)入眾籌市場。未來隨著金融科技的發(fā)展,關(guān)于不良記錄人員的統(tǒng)計(jì)還可以借助區(qū)塊鏈技術(shù)來實(shí)現(xiàn),屆時不可篡改的多中心數(shù)據(jù)之實(shí)時共享能夠快速識別最不適格的投資者。除了市場禁入規(guī)則外,投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制還可以通過投資者自身在決策后較短時間內(nèi)的反思來實(shí)現(xiàn),即冷靜期的規(guī)定。按照風(fēng)險(xiǎn)管理理論,投資者的自律能夠防止一些特殊風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。受到較高投資回報(bào)的誘惑,抑或跟風(fēng)投資心理的作祟,投資者在決策當(dāng)時可能實(shí)施與該投資者認(rèn)知水平不相適應(yīng)的非理性行為。冷靜期制度的設(shè)計(jì)可以讓投資者在決策后一段合理的期間內(nèi),根據(jù)自己的重新認(rèn)識,或者根據(jù)客觀變化了的條件,適時反悔。這項(xiàng)制度已經(jīng)為不少國家所采用,歐盟的《金融服務(wù)遠(yuǎn)程銷售指令》給予投資者14天的冷靜期,而意大利《關(guān)于創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)平臺融資的規(guī)則》則規(guī)定,如果出現(xiàn)情勢變更或信息出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性錯誤,一般投資者在7日之內(nèi)享有撤銷投資的權(quán)利[19]。考慮到中國不同投資者風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知水平差距較大,冷靜期取中間數(shù)值較為合適,建議規(guī)定允許投資者在做出承諾后的10天內(nèi)撤銷投資。