李宛聰 袁志剛

近年來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速降低，轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展成為經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)。國(guó)有企業(yè)效率低下、民營(yíng)企業(yè)投資不振、高杠桿率影響金融穩(wěn)定性等問(wèn)題引起越來(lái)越大的關(guān)注，習(xí)近平總書(shū)記在出席全國(guó)金融工作會(huì)議時(shí)也指出，金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分，而為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是金融的天職，這體現(xiàn)出了政府和社會(huì)各界對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)和金融配置效率的極大關(guān)注。本文首先從資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張的角度切入，資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張過(guò)快容易引起經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而我國(guó)偏重發(fā)展建設(shè)的金融資源配置模式對(duì)此難辭其咎。之后，本文將簡(jiǎn)要介紹我國(guó)金融資源配置模式的演變，并分析其現(xiàn)有的兩大問(wèn)題及對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，其后，基于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的分析，討論中國(guó)發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性，并通過(guò)三種情景假設(shè)討論可行的改善思路，在最后提出相應(yīng)的政策建議。

一、資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張與金融資源配置模式

2009年之后，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系的一個(gè)顯著特征是資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張迅速。本文中的資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張概念涵蓋了宏觀層面上國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部門(mén)，資產(chǎn)端包括政府部門(mén)的國(guó)有土地和國(guó)有企業(yè)、居民部門(mén)的房產(chǎn)和存款、企業(yè)部門(mén)的機(jī)器設(shè)備和廠房、金融部門(mén)的投資資產(chǎn)等，負(fù)債端包括政府債務(wù)、居民信貸、企業(yè)銀行貸款等。資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張通常意味著資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)上升，政府舉債修建基礎(chǔ)設(shè)施、企業(yè)借貸擴(kuò)大投資、居民借款買(mǎi)房等行為都會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債的擴(kuò)張。資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張不僅通過(guò)投資直接影響短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而且通過(guò)資本形成和技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程左右長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

圖1 資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響示意圖

當(dāng)資金利用效率低、實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)不高時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債快速擴(kuò)張容易增加金融市場(chǎng)的賭博成分，抬高杠桿率并形成資產(chǎn)泡沫，其后果可以用明斯基的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)理論來(lái)理解。Minsky（2008）中提到的有關(guān)債務(wù)的關(guān)系可以歸納為三種：一是舉債所進(jìn)行的操作足以在約定時(shí)間內(nèi)還本付息，這是正常狀態(tài)；二是現(xiàn)金流能夠支付利息但不足以在約定時(shí)間內(nèi)償還本金，這是狀態(tài)不佳的情況；第三種是所謂“明斯基時(shí)刻”，或者說(shuō)“龐氏騙局”狀態(tài)，項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付利息，更遑論本金，只能通過(guò)進(jìn)一步舉債來(lái)維持運(yùn)營(yíng)。①Hyman Minsky, Stabilizing an Unstable Economy, New York: McGraw-Hill, 2008, pp.230-232.第三種情形顯然是不可持續(xù)的，除非有極大的效率改善來(lái)增加現(xiàn)金流，否則，隨著債務(wù)累積超過(guò)限度，金融風(fēng)險(xiǎn)由破產(chǎn)的企業(yè)傳導(dǎo)到金融機(jī)構(gòu)，再由金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系，將形成金融危機(jī)。而一旦放任資產(chǎn)負(fù)債在沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率改善的情況下繼續(xù)擴(kuò)張，最終必然會(huì)進(jìn)入第三種情形。

中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張與中國(guó)歷來(lái)的金融資源配置模式息息相關(guān)。中國(guó)的金融資源配置一直以來(lái)都由政府主導(dǎo)，以經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投資建設(shè)為主要目標(biāo)，以國(guó)有大型商業(yè)銀行為配置主體，以國(guó)有企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目為主要配置方向，以壓低家庭作為資金供給者的收益、為企業(yè)提供低價(jià)資金為主要手段，這種金融資源配置模式可以稱為“發(fā)展建設(shè)型金融”模式。這種金融資源配置模式是適應(yīng)我國(guó)建國(guó)以來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式而產(chǎn)生的，也導(dǎo)致了許多問(wèn)題產(chǎn)生并積累成巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

二、金融資源配置模式的歷史背景及問(wèn)題

金融資源配置可以分為間接融資渠道和直接融資渠道兩部分。從建國(guó)初到現(xiàn)在，在政府主導(dǎo)下，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力和模式轉(zhuǎn)變，我國(guó)金融資源配置模式由完全計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、間接融資占絕對(duì)主導(dǎo)變?yōu)檎c市場(chǎng)作用并存、間接融資為主、直接融資為輔的形式。在制度改革滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的情況下，這兩個(gè)融資渠道都存在嚴(yán)重問(wèn)題。間接融資渠道中，影子銀行過(guò)度膨脹推高了杠桿率，影響經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)穩(wěn)定，直接融資渠道的問(wèn)題則是發(fā)育不足且監(jiān)管不到位。

（一）中國(guó)金融體系改革歷程

新中國(guó)成立后，為加速資本積累、盡快實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，中國(guó)按照原蘇聯(lián)的體制與模式建立了儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化機(jī)制，以國(guó)家計(jì)劃的形式?jīng)Q定所有生產(chǎn)要素的價(jià)格和供需。首先嚴(yán)格控制工資上漲，據(jù)陳享光（1997）統(tǒng)計(jì)，從1952到1978年，我國(guó)工業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率上升了將近300%，但職工平均實(shí)際工資基本沒(méi)有增長(zhǎng)。②陳享光：《融資均衡論》，北京：中國(guó)金融出版社，1997年。其次對(duì)農(nóng)產(chǎn)品實(shí)行統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)銷，形成工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格“剪刀差”，且這一價(jià)格“剪刀差”在1952—1978年間不斷擴(kuò)大（嚴(yán)瑞珍等，1990）。③嚴(yán)瑞珍、龔道廣、周志祥、畢寶德：《中國(guó)工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格剪刀差的現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢(shì)及對(duì)策》，《經(jīng)濟(jì)研究》1990年第2期。在這樣的壓制下，國(guó)民儲(chǔ)蓄被強(qiáng)制推高，資金以低廉的價(jià)格按照國(guó)家信貸計(jì)劃提供給企業(yè)，并完全轉(zhuǎn)化為建設(shè)投資。與這一機(jī)制相適應(yīng)，20世紀(jì)80年代之前，我國(guó)的金融體系是“大一統(tǒng)”的，人民銀行同時(shí)負(fù)責(zé)宏觀平衡和商業(yè)性金融服務(wù)。這樣的金融體系十分穩(wěn)定，但資金利用效率非常低。

20世紀(jì)80年代左右，金融改革的一項(xiàng)主要內(nèi)容是改變“大一統(tǒng)”的金融組織體系結(jié)構(gòu)，將中央銀行和商業(yè)性金融體系分離，形成雙層銀行體系。1984年，中國(guó)人民銀行開(kāi)始專門(mén)行使宏觀調(diào)控、金融監(jiān)管、銀行支付清算等中央銀行的職能，其后，工農(nóng)建中四大專業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司相繼成立，為社會(huì)大眾提供商業(yè)性金融服務(wù)。1990年之后，中國(guó)的金融改革以十四大和十四屆三中全會(huì)的精神為指引，適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本框架，將四大專業(yè)銀行改為商業(yè)銀行，建立了證券市場(chǎng)，并明確了新的宏觀調(diào)控框架。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)之后，國(guó)有企業(yè)面臨較大困境，使得銀行不良資產(chǎn)和壞賬不斷積累，金融風(fēng)險(xiǎn)上升，國(guó)家成立了四大資產(chǎn)管理公司剝離大型銀行不良資產(chǎn)，郵政儲(chǔ)蓄銀行、農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行、小額貸款公司等金融機(jī)構(gòu)也紛紛成立，中國(guó)逐步建立起以大型國(guó)有商業(yè)銀行為主導(dǎo)、多種金融機(jī)構(gòu)并存的多元金融體系。2002年之后，中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)一步的規(guī)范化進(jìn)程：2003年，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)建立，“一行三會(huì)”的金融分業(yè)監(jiān)管體系初步成型；金融機(jī)構(gòu)通過(guò)剝離不良資產(chǎn)、財(cái)政注資等方式改善財(cái)務(wù)狀況，逐步發(fā)行上市；股票市場(chǎng)通過(guò)股權(quán)分置改革解決了部分上市國(guó)企的法人股不能流通的問(wèn)題（周小川，2015）。①周小川：《中國(guó)金融改革與發(fā)展及其內(nèi)在邏輯》，《縱橫》2015年第11期。

中國(guó)建國(guó)以來(lái)的金融改革逐步引入市場(chǎng)機(jī)制，大大加強(qiáng)了金融對(duì)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的支持作用，提高了資源配置效率。但是，改革主要由政府推動(dòng)，且政府依然發(fā)揮著對(duì)金融體系的主導(dǎo)作用，并引導(dǎo)金融體系繼續(xù)為國(guó)家發(fā)展建設(shè)服務(wù)。這種注重發(fā)展建設(shè)的金融模式在過(guò)去極大地支持了國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，然而，當(dāng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了一定程度、基礎(chǔ)設(shè)施較為完善、歷史遺留問(wèn)題也得以解決之后，這種金融模式的弊端日益凸顯：金融資源配置效率低、金融機(jī)構(gòu)發(fā)育不足、居民財(cái)富投資回報(bào)低等等，這些弊端的根源都在于政府干預(yù)過(guò)多。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體放緩的大背景下，中國(guó)金融體系的問(wèn)題集中在兩方面：影子銀行擴(kuò)張和直接融資方式發(fā)展滯后。

（二）影子銀行體系擴(kuò)張

中國(guó)的影子銀行體系依附于傳統(tǒng)銀行業(yè)，其實(shí)質(zhì)是變相放貸，與國(guó)外的影子銀行在經(jīng)營(yíng)范圍和業(yè)務(wù)活動(dòng)上有非常大的區(qū)別。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司對(duì)中國(guó)的影子銀行的定義是：“從事金融中介活動(dòng)，具有與傳統(tǒng)銀行類似的信用、期限或流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能，但未受《巴塞爾協(xié)議III》或等同監(jiān)管程度的實(shí)體或準(zhǔn)實(shí)體”。②中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司與成都分行調(diào)查統(tǒng)計(jì)處聯(lián)合課題組：《影子銀行體系的內(nèi)涵及外延》，《金融發(fā)展評(píng)論》2012年第8期?！秶?guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)辦發(fā)[2013]107號(hào)文）規(guī)定，中國(guó)影子銀行主要包括三類，一是不持有金融牌照、完全無(wú)監(jiān)督的信用中介機(jī)構(gòu)，二是不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)，三是機(jī)構(gòu)持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)。中國(guó)的影子銀行業(yè)務(wù)從2009年開(kāi)始迅速擴(kuò)張，2010年之后開(kāi)始飆漲，到2016年底，廣義影子銀行規(guī)模接近96萬(wàn)億人民幣。③任澤平：《中國(guó)影子銀行報(bào)告：銀行的影子和監(jiān)管博弈——金融去杠桿之十四》，搜狐網(wǎng)：http://www.sohu.com/a/159317717_460367，2017年7月23日。

中國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)興起有幾個(gè)因素。首先，2009年的“4萬(wàn)億”財(cái)政刺激政策是直接原因。“4萬(wàn)億”財(cái)政刺激政策的資金來(lái)源主要是四大國(guó)有銀行向地方政府融資平臺(tái)提供的融資，這實(shí)際上放開(kāi)了舊預(yù)算法對(duì)地方政府融資途徑的限制，地方政府融資平臺(tái)由此迅速擴(kuò)張，債務(wù)余額在隨后幾年內(nèi)都保持了較高增速（Bai et al., 2016）。④Chong-En Bai, Chang-Tai Hsieh, Zheng Michael Song,“The Long Shadow of a Fiscal Expansion”，Nber Working Papers：http://www.nber.org/papers/w22801，November 2016。其次，中國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的存貸款利率管制和不對(duì)稱監(jiān)管對(duì)影子銀行的興起起到了推波助瀾的作用。在利率管制下，中國(guó)銀行體系中存款利率一直較低，但理財(cái)產(chǎn)品屬于表外業(yè)務(wù)，收益率不被管制，銀行可以通過(guò)提高理財(cái)產(chǎn)品收益率獲取更多資金。此外，中小銀行受到的監(jiān)管比大銀行更加嚴(yán)厲，迫使它們積極尋求其他融資途徑，也激發(fā)了理財(cái)產(chǎn)品的擴(kuò)張。第三，隱性擔(dān)保和剛性兌付降低了銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，銀行在逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下大規(guī)模發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品。中國(guó)國(guó)家隱性擔(dān)保和剛性兌付的存在有歷史原因和現(xiàn)實(shí)原因，國(guó)有商業(yè)銀行是國(guó)有企業(yè)改革的主要資金來(lái)源（周小川，2008），⑤周小川：《周小川改革論集》，北京：中國(guó)發(fā)展出版社，2008年。承擔(dān)了許多國(guó)企改革的成本，國(guó)家為其提供隱性擔(dān)保是改革能順利進(jìn)行的必要條件；地方政府選擇剛性兌付主要是為了確保地方融資平臺(tái)能順利融到資金，預(yù)算軟約束也為地方政府剛性兌付提供了空間。

影子銀行擴(kuò)張對(duì)金融業(yè)的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)情況造成了巨大影響。影子銀行業(yè)務(wù)模式涉及網(wǎng)絡(luò)金融公司、融資性擔(dān)保公司、小額貸款公司、證券、信托、基金等眾多機(jī)構(gòu)，資金通過(guò)多個(gè)環(huán)節(jié)才能從銀行到達(dá)企業(yè)，借貸鏈條被大大延長(zhǎng)且更加復(fù)雜化，這使得金融業(yè)的整體規(guī)模迅速擴(kuò)張。圖3是北上深及全國(guó)金融保險(xiǎn)業(yè)占GDP比例，2004年以來(lái)，我國(guó)金融保險(xiǎn)業(yè)增加值占GDP比例呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，北京和上海的金融保險(xiǎn)業(yè)占GDP比例在2014年后都超過(guò)了15%。與此同時(shí)，美國(guó)2016年的金融保險(xiǎn)業(yè)占GDP比例為7.3%，上海2016年的金融保險(xiǎn)業(yè)增加值占GDP比例約為16.91%，而紐約都市區(qū)為16.14%。

圖2 政府債務(wù)占GDP比重（%，季度）

圖3 金融保險(xiǎn)業(yè)增加值占GDP比重

風(fēng)險(xiǎn)方面，首先，理財(cái)產(chǎn)品和貸款的期限錯(cuò)配帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。理財(cái)產(chǎn)品通常是短期融資，而運(yùn)用理財(cái)資金放出去的貸款是長(zhǎng)期的，因此銀行需要不斷地吸納新的資金來(lái)償還到期理財(cái)產(chǎn)品，形成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（裘翔，2015）。①裘翔：《期限錯(cuò)配與商業(yè)銀行利差》，《金融研究》2015年第5期。其次，影子銀行使銀行同業(yè)之間的聯(lián)系更加緊密，尤其是中小銀行，加快了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)速度，容易由小的意外轉(zhuǎn)化成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第三，影子銀行擴(kuò)張使整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的資產(chǎn)負(fù)債加速擴(kuò)張，杠桿率不斷上升，截至2017年二季度，中國(guó)的非金融部門(mén)總負(fù)債/GDP已達(dá)到255.9%，非金融企業(yè)總負(fù)債/GDP達(dá)到163.4%，②數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際清算銀行。高杠桿率給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了極大的不確定性。

（三）直接融資市場(chǎng)發(fā)展滯后

直接融資渠道發(fā)展滯后一方面加劇了金融資源配置扭曲，另一方面，由于直接融資渠道不足，居民投資渠道和企業(yè)融資都受到了限制，間接促進(jìn)了影子銀行體系的壯大。

直接融資渠道可以分為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)包括主板市場(chǎng)和中小板、創(chuàng)業(yè)板，這些市場(chǎng)有一些共同的問(wèn)題。首先，上市門(mén)檻較高，上市資源偏向國(guó)有企業(yè)。截至2018年2月，上市公司中的地方國(guó)企和中央國(guó)企市值占A股總市值的43.9%，占主板總市值的53.67%，其中還不包括有國(guó)有背景的公眾企業(yè)。其次，退市制度不完善。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，自 2001 年以來(lái)，我國(guó)退市的 A 股共 94只，扣除吸收合并等情況42家，真正退市的公司僅有52家，而國(guó)外市場(chǎng)年退市率在 2%—10%之間。與美國(guó)的紐交所相比，我國(guó)的退市標(biāo)準(zhǔn)不夠精細(xì)且退市條件較為寬松，證監(jiān)會(huì)對(duì)退市有一票否決權(quán)，給了政府干預(yù)的空間。第三，信息披露制度尚有欠缺。美國(guó)對(duì)信息披露不實(shí)的情況處罰力度大，且處罰規(guī)則較為細(xì)致，我國(guó)在監(jiān)管主體獨(dú)立性以及披露內(nèi)容處罰力度上都需要做進(jìn)一步的改進(jìn)。第四，新股發(fā)行制度存在嚴(yán)重問(wèn)題。新股發(fā)行的核心癥結(jié)是供需不均衡，自股票市場(chǎng)建立以來(lái)，中國(guó)股市經(jīng)歷了至少9次IPO暫停，經(jīng)常性的IPO暫停使得新股成為一種稀缺資產(chǎn)，價(jià)格偏離基本面。除此之外，新股發(fā)行制度的問(wèn)題還包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)利益捆綁、市盈率限制不合理、IPO詢價(jià)時(shí)間過(guò)短等。

中小板和創(chuàng)業(yè)板成立的目標(biāo)是聚集收入增長(zhǎng)快、盈利能力強(qiáng)、科技含量高的企業(yè)，但實(shí)際上，中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市門(mén)檻與主板并沒(méi)有很大區(qū)別，不能精準(zhǔn)服務(wù)中小企業(yè)。此外，在這一市場(chǎng)上市的企業(yè)屬于新興產(chǎn)業(yè)，市值小、想象空間大，對(duì)投機(jī)性炒作資金有天然的吸引力，且缺乏相應(yīng)的制度約束，存在嚴(yán)重的投機(jī)泡沫。投機(jī)泡沫的一個(gè)證據(jù)是成交量，中小板和創(chuàng)業(yè)板與主板相比，信息更加不對(duì)稱，盈利也更加不確定，理論上應(yīng)是缺乏流動(dòng)性的，但A股市場(chǎng)中，中小板和創(chuàng)業(yè)板的成交量占了整個(gè)交易量的半壁江山。

場(chǎng)外市場(chǎng)側(cè)重于為處于初創(chuàng)期、規(guī)模較小而風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)服務(wù)。我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)包括區(qū)域性股權(quán)交易中心、新三板等。區(qū)域性股權(quán)交易中心主要為特定區(qū)域里的中小企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓等融資服務(wù)，與美國(guó)的OTC市場(chǎng)相比，我國(guó)的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的交易并不活躍，融資額也較小，各方面的經(jīng)驗(yàn)都較為匱乏，且制度規(guī)則與主板市場(chǎng)重合度較高，掛牌標(biāo)準(zhǔn)也偏高。新三板目前分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，掛牌企業(yè)數(shù)量超過(guò)了1萬(wàn)家，與全國(guó)數(shù)以千萬(wàn)計(jì)的中小企業(yè)相比，新三板的容量依然極為有限。除了銀行系統(tǒng)和場(chǎng)內(nèi)交易、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)、新三板外，其他股權(quán)投資方式包括天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資和互聯(lián)網(wǎng)金融等，在2000年之后都經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)到有的快速發(fā)展階段，但都還在起步和成長(zhǎng)期。

三、中國(guó)會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)嗎

理解金融資源配置模式的問(wèn)題不能僅僅著眼于金融體系內(nèi)部，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況是更深層的因素。在高杠桿已經(jīng)形成時(shí)，并不能冒然去杠桿，某些情況下，即使經(jīng)濟(jì)中存在很高的杠桿，只要操作得當(dāng)，依然可以持續(xù)，且高杠桿率反而能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。而且，只有當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性改變時(shí)，我們才有可能真正做到去杠桿，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。本節(jié)將首先以英國(guó)為例說(shuō)明問(wèn)題，并簡(jiǎn)要分析中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力如何。

（一）高杠桿率并不一定不可持續(xù)

在1692—1815年120余年間，英國(guó)幾乎每3年中就有2年處于戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)，頻繁的海外戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致政府的巨額債務(wù)，為了支付戰(zhàn)爭(zhēng)費(fèi)用，英國(guó)政府的債務(wù)占GDP的比例從5%上升到了超過(guò)200%。但同一時(shí)期，英國(guó)的產(chǎn)能擴(kuò)張了8倍，人口增長(zhǎng)了3倍，成為了世界工廠，且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度越來(lái)越快。高速增長(zhǎng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)使得債務(wù)的規(guī)模顯得越來(lái)越微不足道，雖然英國(guó)政府從未償還過(guò)其債務(wù)，但隨著戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，債務(wù)占GDP的比例在1815年之后有了較大幅度的下降。

事實(shí)上，英國(guó)政府的大舉借債對(duì)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了較大的正面影響。18世紀(jì)中期，英國(guó)的絕大多數(shù)財(cái)富和資源掌握在貴族手里，土地占總財(cái)富的比例超過(guò)70%，貴族將這些資產(chǎn)用于農(nóng)業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的投資。政府債券出現(xiàn)后，由于政府債券的回報(bào)高于用于農(nóng)業(yè)的土地回報(bào)，貴族大量購(gòu)買(mǎi)政府債券，減少了在農(nóng)業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的投資。原本在這些行業(yè)的勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移到新興行業(yè)，且工資增長(zhǎng)緩慢，資本家的收入因而快速提高，資本積累速度上升，推動(dòng)了社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，大大加快了英國(guó)步入現(xiàn)代化的進(jìn)程（Ventura & Voth, 2015）。如圖4所示，在1770年，英國(guó)現(xiàn)代化行業(yè)年增加值僅占總增加值的13%，到了1831年，已經(jīng)達(dá)到36%。

圖4 英國(guó)現(xiàn)代化行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)增加值（百萬(wàn)英鎊）

由此可見(jiàn)，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的情況下，高杠桿率并不會(huì)造成很大的威脅，如果資金來(lái)源于傳統(tǒng)行業(yè)，反而有利于將資源分配到新興行業(yè)，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。這其中的關(guān)鍵，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身在工業(yè)革命之后存在強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力，二是低效率行業(yè)在結(jié)構(gòu)調(diào)整中被擠出。因此，解決杠桿率過(guò)高所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，除了直接的降杠桿措施，更為根本的途徑是增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力，促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)新陳代謝、保持活力。

（二）中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力

從全球經(jīng)濟(jì)范圍來(lái)看，2008年金融危機(jī)之后，推動(dòng)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的因素可以分為以下三類：（1）直接要素投入，包括人口、土地和資本等生產(chǎn)要素的投入；（2）需求調(diào)節(jié)，包括政策刺激、收入分配調(diào)整、消費(fèi)信貸促進(jìn)提前消費(fèi)和新市場(chǎng)開(kāi)發(fā)等；（3）供給效率提升，包括技術(shù)進(jìn)步、結(jié)構(gòu)調(diào)整和商業(yè)動(dòng)態(tài)等（袁志剛、李宛聰，2016）。①袁志剛、李宛聰：《如何走出全球危機(jī)——從供給和需求角度解構(gòu)危機(jī)復(fù)蘇力量》，《學(xué)術(shù)月刊》2016年第5期。

關(guān)于直接要素投入，學(xué)界已經(jīng)有了許多分析，形成的基本共識(shí)是直接要素投入的擴(kuò)張?jiān)谖覈?guó)已經(jīng)到了瓶頸階段。人口方面，勞動(dòng)力人口從最高水平開(kāi)始回落，人口紅利趨于消失。土地方面，18億畝耕地紅線和生態(tài)文明的考慮決定了我國(guó)土地利用的上限和環(huán)境保護(hù)的限制，特大城市的供地已經(jīng)面臨天花板。此外，土地供應(yīng)關(guān)系到房產(chǎn)價(jià)格以及拆遷問(wèn)題，存在中央與地方政府的博弈，維穩(wěn)需求也使得土地拆遷費(fèi)用大幅上升。資本投入方面，由于稅率、資金成本、利潤(rùn)率等原因，近兩年來(lái)，民間固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)處于低水平，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資超過(guò)制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資，成為固定資產(chǎn)投資中占比最高的部分，且每年同比增速在15%以上。

從需求調(diào)節(jié)來(lái)看，首先，4萬(wàn)億刺激政策留下了非常嚴(yán)重的后遺癥，迅速上升的債務(wù)制約了財(cái)政刺激的空間，伴隨著財(cái)政刺激的寬松貨幣并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是推高了房市和股市泡沫，進(jìn)一步擠出了實(shí)體投資，從2008年之后，這種趨勢(shì)越來(lái)越明顯。其次，中國(guó)的收入差距依然較大且沒(méi)有改善，收入最低的50%群體的收入占總收入比重15%，中間的40%群體獲得了不到45%的總收入，而收入最高的10%則達(dá)到了41%左右。②Piketty T., Yang L., Zucman G.，“Capital Accumulation, Private Property and Rising Inequality in China, 1978-2015”，Nber Working Papers：http://www.nber.org/papers/w23368，June 2017。第三，信貸對(duì)近期消費(fèi)的提振作用不突出，居民信貸中增長(zhǎng)最快的是房貸，2015年6月以來(lái)，主要金融機(jī)構(gòu)新增個(gè)人購(gòu)房貸款占金融機(jī)構(gòu)新增居民戶人民幣貸款的比例從0.52上升到了2017年第一季度的0.75。最后，新市場(chǎng)開(kāi)發(fā)可能有較好的前景，從習(xí)主席2013年提出“一帶一路”倡議以來(lái)，我國(guó)已經(jīng)與40多個(gè)國(guó)家和國(guó)際組織簽署了“一帶一路”合作協(xié)議，一批重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目已經(jīng)落地并順利推進(jìn)，但這些協(xié)議發(fā)揮作用仍需時(shí)間。

供給效率提高方面，目前中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)動(dòng)力尚在培育期。新行業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)占比不高，截止2015年底，高新技術(shù)企業(yè)從業(yè)人員占城鎮(zhèn)就業(yè)人員總數(shù)的5.06%，工業(yè)增加值占GDP的比例約在5.51%到6.61%之間，從新經(jīng)濟(jì)指數(shù)③新經(jīng)濟(jì)指數(shù)是指新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的投入占全部行業(yè)投入的比重，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)是按照一定標(biāo)準(zhǔn)篩選出來(lái)的代表未來(lái)發(fā)展方向的行業(yè)，特征是輕資產(chǎn)、高人力資本、高科技投入等。開(kāi)始計(jì)算以來(lái)，中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的投入占比一直在30%左右波動(dòng)，一定程度上反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新動(dòng)力尚未完全形成。商業(yè)動(dòng)態(tài)較為活躍，在“雙創(chuàng)”的推動(dòng)下，近年來(lái)中國(guó)市場(chǎng)主體數(shù)量和平均注冊(cè)資本規(guī)模都增長(zhǎng)較快，有可能孕育了新的增長(zhǎng)潛力。

整體來(lái)看，中國(guó)目前傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，新動(dòng)力尚未完全形成，未來(lái)幾年很難出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的大幅提高。2017年，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率為6.9%，已經(jīng)連續(xù)12個(gè)季度保持在6—7%之間，似乎已經(jīng)穩(wěn)定在了L型的底部。此外，預(yù)算軟約束、僵尸企業(yè)和虛擬經(jīng)濟(jì)的泡沫擠出了有活力的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也沒(méi)有朝著有利的方向轉(zhuǎn)型。這種情況下，高杠桿率自然難以持續(xù)。但只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)力增強(qiáng)，未來(lái)還是有眾多改善機(jī)會(huì)。

圖5 居民新增貸款（億元）

四、增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的思路

未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)空間和風(fēng)險(xiǎn)控制能力很大程度上取決于內(nèi)部改革和外部開(kāi)放的力度，例如，國(guó)有部門(mén)預(yù)算軟約束問(wèn)題解決之后，經(jīng)濟(jì)資源才能真正被配置到具有高增長(zhǎng)潛力的部門(mén)；房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定才能抑制泡沫資產(chǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓。本節(jié)設(shè)定了三種虛擬的政策環(huán)境，從完全封閉隔絕外部風(fēng)險(xiǎn)到激進(jìn)地實(shí)施改革和完全開(kāi)放，在這三種環(huán)境下分別進(jìn)行分析，并比較各自的優(yōu)缺點(diǎn)。這三種情形實(shí)際上都有一定的極端化，現(xiàn)實(shí)中不太可能出現(xiàn)完全封閉或是極度激進(jìn)的情況，但相應(yīng)的趨勢(shì)是存在的，通過(guò)對(duì)較為極端的情況的模擬，可以大致預(yù)測(cè)這樣的趨勢(shì)將導(dǎo)致什么后果。

圖6 新經(jīng)濟(jì)指數(shù)

（一）情景一：資本流動(dòng)封閉

在謹(jǐn)慎的資本封閉的情景下，政策對(duì)資本流動(dòng)具有高度敏感性。如果中國(guó)的杠桿率繼續(xù)上升，銀行壞賬頻現(xiàn)，引起外部世界的高度關(guān)注，并進(jìn)而引起國(guó)際炒家的投資利空行為，為了避免突然而至的系統(tǒng)性金融危機(jī)，我們必須嚴(yán)控資本的內(nèi)外流動(dòng)。由于資本內(nèi)外流動(dòng)被禁止，人民幣匯率重新回到固定匯率時(shí)代，內(nèi)外投機(jī)行為消失，資本只能在國(guó)內(nèi)封閉循環(huán)。在資本流動(dòng)封閉的情況下，由于我國(guó)的債務(wù)基本是內(nèi)部債務(wù)，而不是類似希臘等國(guó)家的高額外部債務(wù)，政府可以繼續(xù)推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張，使風(fēng)險(xiǎn)在相當(dāng)程度上繼續(xù)往后推延，并在這個(gè)過(guò)程中等待內(nèi)部改革釋放增長(zhǎng)空間。但是，如果未來(lái)的增長(zhǎng)空間沒(méi)有打開(kāi)，則“明斯基時(shí)刻”總有一天會(huì)來(lái)臨，資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張?jiān)僖矡o(wú)法持續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)終將全面爆發(fā)。

更嚴(yán)重的是，在與外部世界資本流動(dòng)相對(duì)封閉的情況下，經(jīng)濟(jì)改革尤其是服務(wù)業(yè)改革很難推進(jìn)，進(jìn)而將導(dǎo)致勞動(dòng)生產(chǎn)率增速下降。隨著勞動(dòng)生產(chǎn)率增速下降，每單位GDP所需要的信貸量更大，債務(wù)占GDP的比例也將上升得更快。此時(shí)，為了避免出現(xiàn)GDP中的一大塊被用于支付利息的情況，可以采取的措施是通過(guò)寬松的貨幣政策降低實(shí)際負(fù)債率，以時(shí)間換空間，爭(zhēng)取激活新的增長(zhǎng)動(dòng)力。但如果不能通過(guò)改革等措施有效打開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間，則寬松的貨幣將進(jìn)入虛擬領(lǐng)域繼續(xù)炒作泡沫，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只能推遲而無(wú)法避免，后果更加嚴(yán)重。如果以計(jì)劃的形式改變投資結(jié)構(gòu)，將重新回到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的時(shí)期，歷史已經(jīng)證明，這種模式是不可持續(xù)的。

圖7 債務(wù)占GDP比例預(yù)計(jì)（左IMF，右摩根士丹利）

（二）情景二：資本非對(duì)稱開(kāi)放

非對(duì)稱開(kāi)放的情況下，一方面，以較為緩慢平穩(wěn)的步調(diào)借助市場(chǎng)力量調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；另一方面，允許自由貿(mào)易和投資，保持經(jīng)常項(xiàng)目開(kāi)放，甚至在金融領(lǐng)域繼續(xù)改革開(kāi)放，鼓勵(lì)外部資本流入國(guó)內(nèi)，但以行政手段嚴(yán)控國(guó)內(nèi)資本流出。

中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債較高速度的擴(kuò)張有一定合理性。首先，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率很高，儲(chǔ)蓄率在2002年之后都超過(guò)了40%，2010年高達(dá)52%，目前仍然在45%以上。其次，中國(guó)的對(duì)外債權(quán)大于對(duì)外債務(wù)，是對(duì)外凈資產(chǎn)持有人，擁有3萬(wàn)億美元的儲(chǔ)備。對(duì)外債權(quán)意味著外匯占款，也即國(guó)內(nèi)貨幣發(fā)行增加，推動(dòng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張；同時(shí)，對(duì)外債權(quán)相當(dāng)于國(guó)家儲(chǔ)蓄，充足的外匯儲(chǔ)備增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。第三，中國(guó)的資本項(xiàng)目管制嚴(yán)格，中國(guó)對(duì)資本流入一向持歡迎態(tài)度，但資本流出的自由度很低。由于資本項(xiàng)目管制，中國(guó)避免了大量資本外流導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失血的風(fēng)險(xiǎn)，在資本流動(dòng)方面相當(dāng)于封閉經(jīng)濟(jì)，在國(guó)家的主導(dǎo)和控制下，可以一定程度上避免金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

正因資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張的合理性，過(guò)去的10多年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)伴隨了迅速的資產(chǎn)負(fù)債發(fā)展，未來(lái)也不能一味強(qiáng)調(diào)去杠桿導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債過(guò)度收縮。

近年來(lái)，國(guó)家出臺(tái)了一系列措施試圖推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)改革、轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，但調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融改革的進(jìn)程較慢，效果并不盡如人意。中國(guó)的消費(fèi)占GDP比例相對(duì)于投資較弱（Zhang，2016），①Longmei Zhang，“Rebalancing in China - Progress and Prospects”，IMF: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2016/wp16183.pdf，September 2016.雖然工業(yè)品出廠價(jià)格和PMI在恢復(fù)，企業(yè)部門(mén)也在緩慢地去杠桿，但外部融資風(fēng)險(xiǎn)和金融脆弱性在上升。在美聯(lián)儲(chǔ)上一次加息后，中國(guó)人民銀行緊跟著提高了借款成本，但與此同時(shí)又向市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性。大量流動(dòng)性推高了期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)去兩年，非銀行金融機(jī)構(gòu)日益依賴于批發(fā)貨幣市場(chǎng)來(lái)融資，非銀行金融機(jī)構(gòu)占中國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)借款總額從2013年的14%上升到了2016年的54%，這些融資被用于長(zhǎng)期投資。此外，全球轉(zhuǎn)向貿(mào)易保護(hù)主義將阻礙貿(mào)易和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也加大了中國(guó)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的壓力（IMF，2017），②IMF，“Global Financial Stability Report (GFSR) 2017”，IMF: http://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2017/03/30/global- fi nancial-stability-report-april-2017。而美國(guó)出臺(tái)的減稅法案進(jìn)一步加大了制造業(yè)投資外流的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨重重考驗(yàn)。

在更長(zhǎng)的時(shí)期里，如果沒(méi)有大的科技革命、生育率保持低位，各項(xiàng)改革無(wú)法觸及實(shí)質(zhì)問(wèn)題，實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率很難有大的改善，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然會(huì)依賴于貨幣放水和信貸上升。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲、新動(dòng)力遲遲無(wú)法形成的情況下，無(wú)處可去的貨幣推高通貨膨脹，引發(fā)本幣貶值，將引起外國(guó)資本流向轉(zhuǎn)變，資金外流控制越來(lái)越困難。從2014年6月到2016年底，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備從4萬(wàn)億降低到了3萬(wàn)億美元。一旦資本外流無(wú)法抑制，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)崩潰，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也將全面爆發(fā)。

相比于資本封閉狀態(tài)，非對(duì)稱開(kāi)放的情景下能夠享受到服務(wù)業(yè)開(kāi)放和金融開(kāi)放的好處，但同時(shí)需要控制資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。如果有切實(shí)的技術(shù)進(jìn)步來(lái)形成新的增長(zhǎng)動(dòng)能，或者及時(shí)有效地通過(guò)一帶一路戰(zhàn)略開(kāi)發(fā)發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)，則能為更深層次的改革爭(zhēng)取到時(shí)間和空間，加快調(diào)整結(jié)構(gòu)，形成新動(dòng)力，完成經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的徹底轉(zhuǎn)變，從而在保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)的同時(shí)避免大力度的改革和金融開(kāi)放帶來(lái)的短期風(fēng)險(xiǎn)。但是，缺少足夠倒逼機(jī)制的情況下，改革推進(jìn)將面臨非常大的阻力。

（三）情景三：一步到位的改革與開(kāi)放

一步到位的改革與開(kāi)放即采取較為激進(jìn)的改革措施，在土地制度、人口制度、國(guó)有企業(yè)、城市化、公共產(chǎn)品、服務(wù)業(yè)等各個(gè)關(guān)鍵方面，通過(guò)對(duì)外開(kāi)放的倒逼機(jī)制盡快完成改革任務(wù)，同時(shí)加大金融開(kāi)放力度，進(jìn)行全面改革和開(kāi)放。在大力度推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革與金融開(kāi)放的過(guò)程中，為了盡量避免過(guò)于激進(jìn)的措施導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰，需要平衡以下基本關(guān)系。

1.增長(zhǎng)與改革、去杠桿：在新動(dòng)力尚未形成的情況下，實(shí)際上世界各國(guó)都在依賴加杠桿來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。如果要盡快去杠桿，短期增長(zhǎng)率必然降低，再加上各方面改革推進(jìn)有可能造成的混亂和不穩(wěn)定后果，短期的增長(zhǎng)率將進(jìn)一步下降。增長(zhǎng)率下降將帶來(lái)社會(huì)不穩(wěn)定、就業(yè)下降、投資和消費(fèi)不足等問(wèn)題，如何在增長(zhǎng)與去杠桿之間取得平衡，是最困難、也亟需解決的問(wèn)題。

2.短期債務(wù)與長(zhǎng)期投資：中國(guó)目前的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)依賴短期融資，造成期限錯(cuò)配，依靠銀行間市場(chǎng)調(diào)節(jié)，一旦這一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題便容易引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。去杠桿旨在降低負(fù)債率，所采取的措施有可能加大危機(jī)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要發(fā)展與作為長(zhǎng)期投資的基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)應(yīng)的融資手段。

3.直接融資與間接融資：直接融資與間接融資并不一定是互斥的，二者事實(shí)上更多的是互為補(bǔ)充的關(guān)系，包括對(duì)企業(yè)的監(jiān)督等方面。中國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)限制了直接融資的發(fā)展，但直接融資對(duì)企業(yè)去杠桿有非常重要的作用。此外，資本市場(chǎng)的一大功能是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，完善的金融市場(chǎng)也有助于篩選出真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。在銀行系統(tǒng)改革、為中小企業(yè)提供更充足的信貸來(lái)源的同時(shí)，也需要發(fā)展股權(quán)投資和其他投資，做對(duì)資產(chǎn)價(jià)格。

4.房地產(chǎn)市場(chǎng)回歸理性：房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍然意義重大，隨著中國(guó)社會(huì)老齡化程度日益上升，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要在勞動(dòng)力人口和宏觀儲(chǔ)蓄率出現(xiàn)大的下降之前，為將來(lái)的老齡化社會(huì)做好準(zhǔn)備。房?jī)r(jià)泡沫固然需要解決，但也不能急于一時(shí)，房?jī)r(jià)在短時(shí)間內(nèi)迅速下降將對(duì)經(jīng)濟(jì)造成巨大危害，因此，控制泡沫和穩(wěn)定房?jī)r(jià)之間的平衡關(guān)系至關(guān)重要。

5.外部平衡：隨著人口結(jié)構(gòu)變化，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力占比下降，中國(guó)在將來(lái)勢(shì)必要推進(jìn)人民幣國(guó)際化，使金融資源在全球?qū)用媾渲?，避免?guó)內(nèi)人口老齡化帶來(lái)的不利影響。同時(shí)需要注意人民幣國(guó)際化過(guò)程中可能引起的美元的反擊，以及國(guó)際交往中的政治和文化沖突。

如果說(shuō)情景二是長(zhǎng)期調(diào)養(yǎng)，情景三則相當(dāng)于刮骨療毒，這一方式的好處在于減少了未來(lái)的不確定性，即使沒(méi)有技術(shù)革命和大范圍海外市場(chǎng)開(kāi)拓，也能通過(guò)自身的脫胎換骨提高生產(chǎn)效率。但在短期內(nèi)推進(jìn)多項(xiàng)徹底的改革措施必將遇到極大的阻力，如果各項(xiàng)措施之間配合不當(dāng)或是配套措施不夠完善，很有可能引發(fā)巨大的社會(huì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。首當(dāng)其沖的是全面金融開(kāi)放引發(fā)的資本外流，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率尚未提高、房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重的情況下，貿(mào)然開(kāi)放資本項(xiàng)目管制，資本勢(shì)必會(huì)流向回報(bào)較好的國(guó)外地區(qū)。其次，監(jiān)管不到位的情況下，激進(jìn)的土地改革和國(guó)企改革措施將導(dǎo)致大量腐敗，在短時(shí)間內(nèi)快速擴(kuò)大國(guó)內(nèi)財(cái)富和收入不平等。第三，僵尸企業(yè)破產(chǎn)之后，將出現(xiàn)大量失業(yè)工人，同時(shí)，土地流轉(zhuǎn)也可能使一部分農(nóng)民失去土地，如果不能妥善安置，將威脅社會(huì)穩(wěn)定。

五、政策建議

總結(jié)三種情景的優(yōu)缺點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，解決中國(guó)金融資源配置模式造成的問(wèn)題、避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一方面要在短期采取措施控制杠桿率，在長(zhǎng)期改善金融體系配置效率；另一方面，金融體系的問(wèn)題的根源還是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)，改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率是解決金融問(wèn)題的治本之道。

首先，在短期內(nèi)適當(dāng)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的要求，加大去杠桿力度。維持適度寬松的宏觀政策，推動(dòng)價(jià)格水平溫和上升，以名義GDP的增長(zhǎng)降低杠桿率；同時(shí)要嚴(yán)控資產(chǎn)泡沫，防止寬松的政策推高泡沫、擴(kuò)大財(cái)富差距，并加強(qiáng)對(duì)銀行和金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)督，防止資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)。

其次，在長(zhǎng)期需要繼續(xù)推進(jìn)內(nèi)部的各項(xiàng)改革，包括金融體系改革、政府體系改革、戶籍制度改革、房地產(chǎn)市場(chǎng)改革等，打開(kāi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間。積極促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，培養(yǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力，提高生產(chǎn)率。鼓勵(lì)企業(yè)走出去，尤其是強(qiáng)大的民營(yíng)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)全球布局，充分接觸各國(guó)市場(chǎng)，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)力。

最后，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)有了起色的基礎(chǔ)上，有序推進(jìn)金融開(kāi)放和人民幣國(guó)際化。我國(guó)目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨諸多問(wèn)題，投資效率降低，資產(chǎn)回報(bào)下降，過(guò)早放開(kāi)金融體系可能會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)造成巨大沖擊，進(jìn)而威脅經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)有了一定發(fā)展之后，金融開(kāi)放有助于吸引更多投資和外來(lái)消費(fèi)，人民幣國(guó)際化也是企業(yè)更好地走出去的重要基礎(chǔ)。