海通證券 姜超

利率水平是影響匯率波動的重要因素之一，反映了利率平價，其背后是經(jīng)濟基本面的差異和貨幣政策的變化。利率很大程度上可以解釋中美即期匯率的變動趨勢。

國際收支刻畫了本幣與外幣相對的需求，非儲備金融賬戶變動與資本流動有關(guān)，經(jīng)常賬戶則主要與貿(mào)易有關(guān)，貿(mào)易順差帶來外儲積累，有助于支撐匯率，而貿(mào)易逆差對應(yīng)著消耗外儲。長期來看，貨幣超發(fā)程度也影響匯率，本質(zhì)上決定貨幣長期價值的，是貨幣增速與經(jīng)濟增長的相對關(guān)系，因而匯率的長期趨勢其實反映了經(jīng)濟增長的潛力。

2018年人民幣是如何貶值的？

回顧2018年的匯率表現(xiàn)，人民幣匯率大體趨勢與美元指數(shù)有著很強的關(guān)聯(lián)。2018年美元的相對強弱很大程度上決定了人民幣是弱勢還是強勢，兩者的表現(xiàn)大致可以分為三個階段：首先是2018年初美元指數(shù)經(jīng)歷前期下跌后低位盤整，人民幣匯率相應(yīng)呈現(xiàn)出偏強的走勢；其次在2018年二季度，美元指數(shù)大幅反彈，人民幣貶值壓力逐漸上升，最終在三季度出現(xiàn)了一波明顯的貶值；最后，到四季度美元指數(shù)從持續(xù)上行變?yōu)楦呶徽鹗?，而人民幣匯率也相應(yīng)維持在6.9左右弱勢震蕩。

這背后一方面有美國經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期、通脹加速上行，加息預(yù)期上升的原因，另一方面也與國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力逐漸凸顯，貨幣政策邊際放松有關(guān)。

其次，中美貿(mào)易摩擦也對2018年的人民幣匯率產(chǎn)生了較大影響。人民幣匯率的形成機制參考的是一籃子貨幣，從一籃子匯率可以看到美元之外其他因素對人民幣的影響。CFETS匯率指數(shù)的大幅走低始于2018年6月，主要的時間節(jié)點都與中美貿(mào)易摩擦有關(guān)：2018年6月15日美國宣布將對500億美元商品加征關(guān)稅的決定，CFETS匯率指數(shù)隨即從97.85的高位拐頭向下，隨后7月美國宣布加稅商品規(guī)模可能擴大到2000億美元，人民幣再度加速下跌。2018年6月中旬至8月中旬的兩個月內(nèi)，美元指數(shù)僅上升了1.4%，但CFETS匯率指數(shù)跌幅卻高達5.2%，這其中既有國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩、下行壓力逐漸凸顯后，市場對前期人民幣匯率偏強的修正，更有貿(mào)易戰(zhàn)擔憂下匯率的超跌。

最后，下半年央行也加強了對外匯市場順周期行為的調(diào)控。央行在2018年二季度的貨政報告中特別提到外匯市場“追漲殺跌”的順周期行為和“羊群效應(yīng)”，并在三季度開始采取了多項逆周期調(diào)節(jié)措施：包括8月提高遠期售匯保證金率、重啟逆周期因子、發(fā)行離岸央票等，并且頻繁出面對向市場傳遞穩(wěn)定匯率的講話，一定程度上防止了匯率大幅貶值的自我強化。

2019年：開年大反彈，匯率怎么看？

進入2019年以來，央行實施了全面降準，貨幣政策寬松加碼，但人民幣匯率非但沒有加深貶值，反而還出現(xiàn)了明顯反彈，其中原因何在？未來走勢又將如何？我們認為，今年人民幣貶值壓力將較2018年減輕，人民幣匯率有望走穩(wěn)，從弱勢貶值走向雙向波動。

美國加息尾聲，外部約束減輕?？梢钥吹剑?018年美國經(jīng)濟強勁、美元持續(xù)走強，是影響人民幣在內(nèi)的新興市場匯率的一個主要因素。但展望2019年，隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇拐點出現(xiàn)，加息尾聲臨近，這一影響有望減輕。2018年四季度以來，伴隨著減稅效應(yīng)的減退、加息效果的傳導(dǎo)，美國與制造業(yè)相關(guān)的耐用品新訂單、與房地產(chǎn)相關(guān)的新屋銷售增速都持續(xù)回落，這都暗示了本輪美國經(jīng)濟復(fù)蘇的拐點很可能已經(jīng)出現(xiàn)，而與此同時，美國通脹上行速度也開始放緩，因此2019年加息也會變慢。

圖：美元指數(shù)及人民幣匯率走勢

今年以來人民幣的大幅反彈很大程度上正與近期美元指數(shù)的回落有關(guān)。2018年12月議息會議如期加息，但同時也下調(diào)了2019年預(yù)期的加息次數(shù)，而美聯(lián)儲主席鮑威爾雖然在會后提及將按計劃繼續(xù)縮表，但在隨后的幾次講話中，他又多次表態(tài)對加息有耐心，并且愿意傾聽市場擔憂，必要時也可以調(diào)整縮表計劃，傳遞了偏鴿的信號。如果美聯(lián)儲最終在今年就結(jié)束了本輪加息，那么人民幣的外部制約也就會隨之減弱。

2019年中美之間的經(jīng)濟趨勢大概率由2018年的分化變?yōu)橥?，因而貨幣政策的分歧也會收斂，這將改善人民幣的外部環(huán)境。2018年四季度開始，美債收益率見頂回落，未來中美經(jīng)濟周期將從分化逐漸變?yōu)橥?，人民幣的貶值壓力較2018年將有所緩解。

貿(mào)易沖突暫緩，順差影響可控。貿(mào)易問題給去年的人民幣匯率帶來了較大的波動，未來也仍會影響匯率走勢。近期中美談判傳出積極信號，助推短期匯率反彈。而在擴大開放的背景下，中國未來增加進口又會壓縮順差，形成匯率的貶值壓力，但我們認為這種壓力也應(yīng)該比較可控。貿(mào)易順差縮窄對匯率的影響在于可能導(dǎo)致外儲下降，中長期人民幣匯率與外儲之間也的確有著較深的關(guān)聯(lián)，但從最近來看，隨著央行對匯率波動幅度容忍的擴大和退出常態(tài)化干預(yù)，過去半年人民幣明顯貶值，但并未像2015年時那樣導(dǎo)致外儲的大幅流失。

并且需要厘清的是，擴大進口也并不必然會導(dǎo)致賺取順差能力的喪失。支撐中國貿(mào)易順差的是較低的加工成本、較強的制造能力以及較完整的配套產(chǎn)業(yè)，短期來看這些優(yōu)勢依然存在。而從中長期看，雖然增加進口短期會對順差產(chǎn)生壓力，但過去幾十年的經(jīng)驗表明，擴大開放有利于提升國內(nèi)效率、促使真正優(yōu)秀的企業(yè)脫穎而出，對提高國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的競爭力并不是壞事，因而很難出現(xiàn)長期嚴重逆差、最終耗盡外儲的結(jié)果。

此外，隨著金融市場的進一步開放，資本對中國債市和股市的流入也都在加大。對于股市而言，當前A股估值和美國、日本、德國等主要股市的估值相比都更低，對QFII等外資存在較強吸引力，滬港通和深港通北向資金數(shù)據(jù)也顯示，2016年底以來大多數(shù)月份都是成交凈買入；而對于債市而言，境外機構(gòu)也在持續(xù)增加配置，根據(jù)中債的統(tǒng)計，2018年末境外機構(gòu)持有的債券規(guī)模較2017年末增加了約50%，在銀行間債券市場的占比也上升到2.7%。匯率企穩(wěn)有助于吸引資金流入，而金融市場開放和外資流入反過來又會增加對人民幣的需求，有助于支撐匯率。