2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出要“加快5G商用步伐，加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大城際交通、物流、市政基礎(chǔ)設(shè)施等投資力度，補(bǔ)齊農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)短板”，“新基建”概念橫空出世。所謂“新基建”指區(qū)別于以“鐵公基”為主導(dǎo)的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，新基建涵蓋范圍更廣，更偏重于5G、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等代表未來轉(zhuǎn)型升級方向的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

2019年初至今一段時(shí)間內(nèi)，陸續(xù)有“新基建”相關(guān)行業(yè)的利好政策推出，催化“新基建”主題炒作成型。但是，短期爆炒之后，作為經(jīng)濟(jì)下行的逆周期調(diào)節(jié)手段“，新基建”長期受益板塊和投資機(jī)會(huì)如何？本文將對此進(jìn)行梳理。

圖一：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比增速

逆周期調(diào)節(jié)利好 新基建成經(jīng)濟(jì)新支點(diǎn)

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，“新基建”的提出實(shí)屬必然。一方面是經(jīng)濟(jì)下行背景下基建投資是平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的有效手段；另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)基建趨于飽和、經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換，具備更高技術(shù)含量和更廣闊空間的“新基建”有望成為未來經(jīng)濟(jì)增長的新支點(diǎn)。

2018年我國經(jīng)濟(jì)下行，2019年預(yù)計(jì)延續(xù)下滑態(tài)勢已是共識(shí)。在此背景下，擴(kuò)大基建投資再次成為我國逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的手段。

發(fā)展基建是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑的“常規(guī)手段”。2008年底和2012年兩輪經(jīng)濟(jì)下滑期我國都出臺(tái)過大力發(fā)展基建的政策對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行托底。但我國的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施包括水利、公共設(shè)施、道路運(yùn)輸、鐵路運(yùn)輸、電力、燃?xì)獾冉?jīng)過近十年的大規(guī)模建設(shè)，未來增長空間已比較有限，2013年后我國基建投資同比增速就開始進(jìn)入下行通道（如圖一）。況且我國經(jīng)濟(jì)“去杠桿”是長期趨勢，不可能再“大水漫灌”的發(fā)力傳統(tǒng)基建了。而“新基建”一方面通過增加新型供給的方式來拉動(dòng)需求，另一方面通過技術(shù)升級改造、設(shè)備更新等增加新的消費(fèi)需求，成為“穩(wěn)增長”的新的著力點(diǎn)。

此外，隨著我國經(jīng)濟(jì)從高速增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)變，與之相關(guān)的新舊動(dòng)能也進(jìn)入調(diào)整階段，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級也是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和參與全球競爭的必然。

狹義而言，中央經(jīng)濟(jì)工作報(bào)告中定義“新基建”是“5G、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)”，但從市場反應(yīng)來看，廣義的“新基建”應(yīng)包括剔除傳統(tǒng)意義上的、占固定資產(chǎn)投資占比較高的“公路、鐵路、橋梁和各類工業(yè)及民用建筑等工程”外的其他建設(shè)類項(xiàng)目，如補(bǔ)短板的特高壓、軌交高鐵建設(shè)。因此廣義“新基建”投資機(jī)會(huì)可從基建補(bǔ)短板和新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)這兩個(gè)路徑挖掘。

圖二：交流/直流線路主設(shè)備需求測算

基建補(bǔ)短板：關(guān)注特高壓、軌交高鐵

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，我國仍然處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速發(fā)展階段，交通、水利、能源、信息基礎(chǔ)設(shè)施、管網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施和民生領(lǐng)域仍然存在不少短板。2018年10月發(fā)布的《國務(wù)院辦公廳發(fā)布保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》，就劃明基建補(bǔ)短板九大重點(diǎn)任務(wù)方向。足見政府對基建補(bǔ)短板的重視，其中最值得關(guān)注的是特高壓、軌交高鐵。

一、特高壓：建設(shè)高潮重啟，五直七交投資超2000億，主設(shè)備商率先受益。

拉基建穩(wěn)增長背景下，2018年特高壓建設(shè)高潮重啟。我國特高壓建設(shè)進(jìn)度于2017年放緩，年內(nèi)僅有兩個(gè)項(xiàng)目核準(zhǔn)；而2018年9月國家能源局印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)一批輸變電重點(diǎn)工程規(guī)劃建設(shè)工作的通知》（以下簡稱《通知》），加快推進(jìn)9項(xiàng)重點(diǎn)輸變電工程，合計(jì)輸電能力5700萬千瓦，共包括5條特高壓直流和7條特高壓交流項(xiàng)目，合計(jì)12條特高壓線路。其中4個(gè)項(xiàng)目在2018年四季度審核，2019年將有5個(gè)特高壓項(xiàng)目被核準(zhǔn)，特高壓建設(shè)節(jié)奏明顯加快。國金證券預(yù)計(jì)9項(xiàng)工程總投資2000億左右，市場中其他券商的測算基本接近這一數(shù)值。

其中，主設(shè)備的投資規(guī)模較大且集中，券商測算的直流和交流系統(tǒng)合計(jì)主設(shè)備投資數(shù)值各不相同，但大多在500億。按國金證券測算，特高壓交流和直流輸電系統(tǒng)明后年主設(shè)備需求分別約174億、284億，合計(jì)458億，如圖二。

從公司層面來看，國電南瑞、許繼電氣、平高電氣、中國西電中標(biāo)訂單分別為44.6億、40.3億、50.9億、108.3億。直流方面，國電南瑞、許繼電氣是換流閥、直流控制保護(hù)的絕對龍頭，預(yù)計(jì)訂單量分別為44.6億、40.3億，中國西電是換流變的龍頭，預(yù)計(jì)訂單量為61億，平高電氣提供部分直流場設(shè)備，預(yù)計(jì)訂單量為7.5億。交流線路方面，平高電氣為交流龍頭，主要提供組合電器GIS和部分配套設(shè)備，預(yù)計(jì)訂單量為43.4億，中國西電產(chǎn)品齊全，可提供組合電器、變壓器、電抗器等，預(yù)計(jì)訂單量為47.3億。

但一般特高壓建設(shè)周期在2-3年左右時(shí)間，2018年Q4核準(zhǔn)開工的項(xiàng)目，在2019-2021年才會(huì)開始交貨，設(shè)備廠商的業(yè)績高峰將集中在2020年。

二、軌交高鐵：新批項(xiàng)目落地時(shí)間長，通車潮利好更值得關(guān)注。

最近兩次的經(jīng)濟(jì)放緩周期中，鐵路都扮演著基建穩(wěn)增長的重要角色。此次面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，鐵路投資再次被提上日程，項(xiàng)目批復(fù)明顯加速。

自2018年7月國常會(huì)鐵路總投資額目標(biāo)重新上升至8000億元以來，政府通過鐵路拉動(dòng)投資的意圖就已經(jīng)很明顯。2018年11月下旬到2019年初，國家發(fā)改委更是密集批復(fù)了10189億規(guī)模的軌交投資，包括客運(yùn)專線、城際鐵路和城市軌交項(xiàng)目。這一動(dòng)作引起了市場關(guān)注，并帶動(dòng)起投資者對板塊的熱情。

但要注意的是，雖發(fā)改委批復(fù)的項(xiàng)目總投資金額龐大，但其中80%的批復(fù)類型都是建設(shè)規(guī)劃，可行性研究報(bào)告和核準(zhǔn)批復(fù)較少。通常建設(shè)規(guī)劃批復(fù)之后，還要經(jīng)過可行性研究，可行性報(bào)告批復(fù)之后，項(xiàng)目才在1年左右時(shí)間內(nèi)開工。因此，此次批復(fù)的項(xiàng)目，大部分距離落地還需較長時(shí)間。再加上項(xiàng)目的工期都較長，基本為4-6年，按5年算總投資額分?jǐn)偟矫恳荒杲痤~也僅2000億左右，能在2019年內(nèi)落地的規(guī)模更少。從業(yè)績兌現(xiàn)角度來看，這些項(xiàng)目的交付期主要集中在2023-2025年。短時(shí)間內(nèi)（尤其是2019年內(nèi)）難以對相關(guān)板塊形成有效拉動(dòng)。

那么，2019年的高鐵、軌交板塊是否完全無需關(guān)注？非也。鐵路建設(shè)一般以國家每個(gè)五年計(jì)劃作為一個(gè)周期。我國鐵路建設(shè)的第一個(gè)高峰是2008-2010年，對應(yīng)2014-2015年通車高峰；第二個(gè)建設(shè)高峰為2013-2015年，2018-2020年正好迎來第二輪通車高峰。

而每次通車高峰期間，相關(guān)上市公司的盈利水平均大幅跑贏機(jī)械行業(yè)整體。如2014-2015年，鐵路設(shè)備上市公司兩年收入增速跑贏機(jī)械行業(yè)整體40.6%、38%；利潤增速跑贏行業(yè)整體30.96%、59.1%。因此，在未來兩年的通車高峰，鐵路設(shè)備相關(guān)上市公司極大概率跑贏機(jī)械行業(yè)整體，獲得超額收益，值得重點(diǎn)關(guān)注。

因此，短期來看，投資者可更多關(guān)注將在2019年出現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)的個(gè)股，而非那些剛剛批復(fù)的項(xiàng)目。但長遠(yuǎn)來看，近期審批的建設(shè)項(xiàng)目將為未來3-4年內(nèi)的工程開工量、4-6年后的交付提供保證，保證板塊后續(xù)盈利的持續(xù)性，也值得長期跟蹤。

“新基建”：5G確定性最強(qiáng)

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到的“新基建”包括5G、物聯(lián)網(wǎng)等，但物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展受到5G的建設(shè)進(jìn)度的影響，業(yè)績爆發(fā)將在5G之后，因此，當(dāng)前5G的確定性更強(qiáng)。

一、5G：2019年業(yè)績逐步兌現(xiàn)，主設(shè)備、基站天線、光器件確定性更高。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要“加快5G商用步伐”后，5G相關(guān)板塊便迎來一波炒作；隨后工信部宣布發(fā)放5G臨時(shí)牌照為市場炒作再添一把火。2019年隨著5G商用的迫近，會(huì)持續(xù)不斷的有利好政策出來，同時(shí)相關(guān)企業(yè)的業(yè)績也逐步兌現(xiàn)，在2019年全年都是值得關(guān)注的重要主線。5G建設(shè)前期，無線側(cè)和有線承載側(cè)的投資體量和業(yè)績彈性相對較大，涉及的公司也多，筆者將從這兩個(gè)方面分析。

5G無線側(cè)之主設(shè)備：華為引領(lǐng)全球，A股關(guān)注中興。5G主設(shè)備是一個(gè)壁壘相對高的環(huán)節(jié)，對于公司的技術(shù)積累和產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)都有較高要求，全球主設(shè)備市場幾乎由華為、中興、愛立信壟斷。其中華為最為領(lǐng)先，A股標(biāo)的中興通訊雖受到美國制裁業(yè)務(wù)受影響，但其多年通信行業(yè)深耕積累下來的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)能力，是國內(nèi)5G建設(shè)不可繞開的一環(huán)。禁令之后中興內(nèi)部進(jìn)行了大幅調(diào)整，目前已拿下三大運(yùn)營商總額超5億訂單，未來將持續(xù)受益5G建設(shè)。

5G無線側(cè)之基站天線：高頻傳輸增加需求，技術(shù)升級提升價(jià)值。5G時(shí)代向高頻2.6GHZ和3.5GHZ擴(kuò)展，5G時(shí)期要覆蓋與當(dāng)前4G覆蓋面積相同的區(qū)域需要的基站數(shù)量約為4G時(shí)期的1.5倍，約600萬站。

5G天線方面有2大技術(shù)變革，一是大規(guī)模天線陣列技術(shù)的應(yīng)用，二是天線有源化趨勢。兩項(xiàng)技術(shù)升級使得天線結(jié)構(gòu)更復(fù)雜、制作工藝更精細(xì)，帶來天線單面價(jià)值的增加。5G基站天線總價(jià)值提升的邏輯在于：（1）使用的射頻器件、PCB板需滿足高頻傳輸需求，價(jià)格提高；（2）單面天線集成的射頻器件數(shù)量和使用的PCB板面積增加；（3）4G時(shí)基站單面天線一般為4根振子，5G單面基站天線振子數(shù)量將達(dá)到128或者256根。目前單面4G天線的價(jià)格在2000元以內(nèi)，光大證券預(yù)計(jì)5G天線在商用初期單面價(jià)格有望在4000-6000元，單個(gè)基站使用3面天線，總價(jià)在1.2-1.8萬元，考慮后期降價(jià)后預(yù)計(jì)1-1.2萬元。結(jié)合約600萬站的宏站規(guī)模，基站天線市場整體規(guī)模將超過600億元，相比4G時(shí)期顯著提升。

5G無線側(cè)之基站濾波器：毛利率承壓，A股標(biāo)的受益彈性小。5G時(shí)代，基站建站密度加大，且所占空間更小。為滿足小型化、輕型化、損耗小、帶寬窄、可承受高功率等技術(shù)要求，陶瓷介質(zhì)濾波器成為主流。但5G中濾波器需要和天線振子集成在一起，下游客戶為天線廠商和設(shè)備商，客戶話語權(quán)較大，濾波器的毛利率承壓。A股涉及濾波器的標(biāo)的有東山精密、風(fēng)華高科。但東山精密主營收入是PCB，占總收入40%左右，通訊設(shè)備組件占總收入僅19.6%，濾波器只是通訊設(shè)備組件中的一部分。濾波器在風(fēng)華高科中的業(yè)務(wù)占比也很小，不到10%。因此，二者的業(yè)績釋放受濾波器業(yè)務(wù)影響彈性較小。

5G有線側(cè)之光纖光纜：短期需求不明朗。5G在網(wǎng)絡(luò)頻率和網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)方面的改變，將使其相對4G需要更多的光纖光纜。但目前有多種解決方案，每種方案對光纖資源的需求有差異較大。最終會(huì)采用哪種方案，三大運(yùn)營商還沒有形成統(tǒng)一意見，因此較難量化5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)對光纖光纜的總體需求情況。

市場目前對于光纖光纜比較悲觀。一方面，中國移動(dòng)已成為國內(nèi)最大固網(wǎng)寬帶運(yùn)營商，用戶滲透率處于高位，對于光纖光纜需求將呈下滑態(tài)勢；另一方面，5G建設(shè)對于光纖的拉動(dòng)量仍不確定；第三，國內(nèi)大部分光纖光纜公司都在擴(kuò)產(chǎn)能，未來供給集中釋放可能對價(jià)格造成一定沖擊。

5G有線側(cè)光器件模塊：速率升級，需求可觀。為滿足5G的應(yīng)用場景，需更大的傳輸容量和更快的傳輸速率支持，從而光器件需要進(jìn)行升級。4G中，基站側(cè)使用的光模塊以10G及以下速率光模塊為主，5G將升級為25G，從而帶來海量25G及以上光模塊需求。

需求上，5G宏基站數(shù)量大約600萬站，假設(shè)每個(gè)宏基站配6個(gè)光模塊，則基站側(cè)對25G光模塊的需求將超過3600萬只，數(shù)量可觀。

總體來看，主設(shè)備、基站、天線、光模塊是前期建設(shè)中確定性最高的板塊，同時(shí)A股市場也有較多標(biāo)的可挖掘。但短期需注意估值偏高風(fēng)險(xiǎn)。

二、物聯(lián)網(wǎng)：依托5G進(jìn)度，業(yè)績爆發(fā)需更長時(shí)間。

物聯(lián)網(wǎng)是被會(huì)議提及的另一個(gè)板塊，不少個(gè)股也獲得市場關(guān)注乘風(fēng)而上，但大都是以主題炒作為主，相關(guān)企業(yè)沒有出現(xiàn)可觀的業(yè)績兌現(xiàn)，對價(jià)值投資者來說沒有太多的投資機(jī)會(huì)。

物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展可分為四個(gè)階段：技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)終端成熟、連接數(shù)爆發(fā)、平臺(tái)匯聚和數(shù)據(jù)變現(xiàn)，當(dāng)前處于第二階段—連接數(shù)爆發(fā)。在這一階段受益最明顯的就是物聯(lián)網(wǎng)模組廠商。

目前，國內(nèi)運(yùn)營商運(yùn)營商積極推進(jìn)NB-IoT網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。中國電信進(jìn)度最快，已啟動(dòng)了NB-IoT模組集采，規(guī)模50萬片。2018年9月，中國聯(lián)通公布了總量為300萬片的NB-IoT模組集采。10月，中國移動(dòng)發(fā)布公告將集采8-10款NB單模模組產(chǎn)品，總采購量接近500萬片。NB-IoT將承接運(yùn)營商2GIoT的部分使命，未來將有更大量級的采購。

但物聯(lián)網(wǎng)模組的毛利率近年來卻持續(xù)下滑。由于下游客戶為三大運(yùn)營商，運(yùn)營商大規(guī)模采購時(shí)價(jià)格就會(huì)被壓制，未來仍有可能繼續(xù)下降。同時(shí)，在整個(gè)模組中，主芯片占成本的50%，加工廠代工費(fèi)占到成本的15%左右，模塊生產(chǎn)商加價(jià)約25%后作為出廠價(jià)售出。因此，模組廠商的利潤并不高。此外，沒有5G再好的物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用都無法落地實(shí)現(xiàn)，物聯(lián)網(wǎng)公司整體業(yè)績爆發(fā)將在5G之后，尤其是平臺(tái)和應(yīng)用類企業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)將更晚。

綜合以上梳理，中期來看，基建補(bǔ)短板的特高壓、高鐵，新基建的5G確定性更高，對于價(jià)值投資者性價(jià)比較高。但對趨勢投資者來說，近期市場明顯有“炒預(yù)期”的意味，其他泛基建如充電樁、IDC、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等短期也有輪番炒作的可能。