楊現(xiàn)華

世茂股份（600823.SH）的收入又實(shí)現(xiàn)了快速增長，2016年公司的合同簽約金額還不到150億元，2018年已經(jīng)躥升至271億元。

在公司的銷售構(gòu)成中，定位于商業(yè)地產(chǎn)的世茂股份似乎換了主業(yè)，住宅銷售已經(jīng)成為公司最主要的收入和凈利潤來源，其與在港上市的兄弟公司世茂房地產(chǎn)（0813.HK）之間的同業(yè)競爭似有升級(jí)趨勢(shì)。

在住宅項(xiàng)目上，世茂股份與世茂房地產(chǎn)多有合作，這從公司不斷增加的少數(shù)股東權(quán)益就可見一斑。世茂股份也沒有讓兄弟公司吃虧，增長更為明顯的少數(shù)股東損益讓合作方獲得了豐厚的回報(bào)。在逐漸消失的界限面前，兩家公司似乎已經(jīng)忘了最初的承諾了。

對(duì)于《證券市場(chǎng)周刊》的采訪，截至發(fā)稿，世茂股份并沒有回復(fù)。

同業(yè)不競爭？

日前，世茂股份發(fā)布銷售公告。2018年全年，公司實(shí)現(xiàn)簽約額271億元，比上一年增長了25%，比2018年計(jì)劃的240億元簽約金額增長了13%。

世茂股份是從2013年開始公布全年簽約額的。根據(jù)銷售簡報(bào)，2013-2017年，公司分別實(shí)現(xiàn)合同銷售金額130.05億元、160.3億元、177.1億元、149.3億元和216億元。

在2017年之前，世茂股份的簽約額漲幅并不明顯，2017年和2018年實(shí)現(xiàn)了高增長。

在銷售簡報(bào)中，世茂股份僅僅是披露了銷售金額，并未透露銷售的構(gòu)成。之所以如此說，是因?yàn)槭烂煜碌膬杉夜尽烂煞莺褪烂康禺a(chǎn)原本有著清晰的業(yè)務(wù)劃分，但隨著世茂股份的“越界”，這種涇渭分明的紅線早已經(jīng)被打破。

時(shí)間拉回到2009年，彼時(shí)，世茂股份通過增發(fā)注入商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。世茂集團(tuán)的實(shí)際控制人許榮茂與世茂股份及世茂房地產(chǎn)三方簽訂了《不競爭協(xié)議》及其補(bǔ)充協(xié)議，明確了兩家公司各自的“勢(shì)力范圍”，即世茂股份將致力于商業(yè)地產(chǎn)，世茂房地產(chǎn)將從事住宅和酒店業(yè)務(wù);對(duì)于不可分割的地塊，將由公司與世茂房地產(chǎn)成立項(xiàng)目公司，并由世茂股份絕對(duì)控股。

確立了商業(yè)地產(chǎn)的主業(yè)后，世茂股份并未透露商業(yè)地產(chǎn)收入所占比重，直至2012年開始公布。

2012年年報(bào)顯示，世貿(mào)股份實(shí)現(xiàn)住宅銷售收入20.33億元，同比增長了131.67%;商業(yè)地產(chǎn)銷售收入37.41億元，同比下降14.57%。

不僅如此，住宅銷售的毛利率為34.9%，落后于商業(yè)地產(chǎn)44.24%的毛利率，此時(shí)商業(yè)地產(chǎn)是世茂股份最大依靠。

2013年的情況類似。這一年，世茂股份實(shí)現(xiàn)住宅銷售收入30.42億元，漲幅接近50%，但商業(yè)地產(chǎn)收入大漲近70%達(dá)到63.36億元，住宅銷售40.95%的毛利率與商業(yè)地產(chǎn)38.78%的毛利率較為接近。

2014年住宅項(xiàng)目再度折戟。全年，世茂股份住宅地產(chǎn)銷售實(shí)現(xiàn)營收35.67億元，毛利率24.75%;商業(yè)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷售收入81.1億元，毛利率44%。

但在2014年，住宅銷售已經(jīng)開始展露超越苗頭。2014年年報(bào)顯示，在約160億元的合約銷售中，住宅銷售112億元，商業(yè)地產(chǎn)49億元。一般來說，合同銷售會(huì)在未來1-2年轉(zhuǎn)化為公司收入，因此住宅反超商業(yè)地產(chǎn)只是時(shí)間問題。

果不其然，從2015年開始，住宅銷售成為世茂股份的第一大收入來源。2015-2017年，公司分別實(shí)現(xiàn)住宅銷售收入107.75億元、81.19億元和158.51億元，毛利率分別為30.39%、31.99%和45.08%;商業(yè)地產(chǎn)銷售收入分別為30.09億元、45.57億元和15.31億元，毛利率分別為38.78%、33.26%和21.07%。無論是收入規(guī)模抑或毛利率水平，世茂股份的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)風(fēng)光不再。

2018年上半年，世茂股份住宅銷售實(shí)現(xiàn)營收79.27億元，毛利率39.19%;商業(yè)地產(chǎn)銷售收入35.34億元，毛利率37.4%。2015年以來，即使最好的時(shí)候，商業(yè)地產(chǎn)的收入也僅是住宅收入的約一半水平。

在最初的“分工協(xié)議”中，世茂股份是以商業(yè)地產(chǎn)為主，最初公司主要收入也確實(shí)依靠于此。只是2015年之后住宅收入成為倚仗，數(shù)年前劃分好的“楚河漢界”協(xié)議似乎已經(jīng)失效了。

當(dāng)然，世茂股份或許可以說，按照當(dāng)初的約定，對(duì)于商業(yè)和住宅不可分割的項(xiàng)目，將由公司與世茂房地產(chǎn)成立項(xiàng)目公司進(jìn)行投資、開發(fā)和經(jīng)營，并由公司絕對(duì)控股。

因此，在目前“商業(yè)+住宅”的城市綜合體項(xiàng)目漸受追捧后，世茂股份也應(yīng)該受益于此。

根據(jù)世茂股份年報(bào)，2016年，公司30個(gè)開發(fā)投資項(xiàng)目中有10個(gè)“商業(yè)+住宅”綜合項(xiàng)目、14個(gè)純商業(yè)項(xiàng)目、6個(gè)純住宅項(xiàng)目，2018年半年報(bào)的32個(gè)項(xiàng)目中有9個(gè)“商業(yè)+住宅”綜合項(xiàng)目、18個(gè)是純商業(yè)項(xiàng)目、5個(gè)純住宅項(xiàng)目。2017年，上述投資項(xiàng)目的構(gòu)成并未有明顯變化。

也就是說，世茂股份商業(yè)綜合體項(xiàng)目、純住宅項(xiàng)目的數(shù)量變化并不明顯。商業(yè)綜合體尚且可以說是商業(yè)與住宅不可分割導(dǎo)致公司住宅銷售增加，那么純住宅項(xiàng)目又該如何解釋呢？

根據(jù)2015年年報(bào)，世茂股份純住宅項(xiàng)目主要位于環(huán)渤海的天津、青島以及長三角的蘇州、常熟和寧波等地。根據(jù)世茂房地產(chǎn)官網(wǎng)介紹，公司在環(huán)渤海的天津、青島，長三角的蘇州、寧波等地同樣開發(fā)了物業(yè)項(xiàng)目。

在同一個(gè)城市同樣開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目，這難道不屬于同業(yè)競爭嗎？而且，世茂房地產(chǎn)也并非沒有介入城市綜合體的開發(fā)。官網(wǎng)介紹，蘇州項(xiàng)目其中的一個(gè)為蘇州世茂運(yùn)河城，該項(xiàng)目集住宅、商鋪、商務(wù)辦公、酒店、戲院及商業(yè)街于一身，樓面面積約152.83萬平方米，其中商業(yè)部分面積約47.27萬平方米，64.2%的股份由世茂房地產(chǎn)持有。

上市房企存在同業(yè)競爭的并非世茂一家，招商蛇口（001979.SZ）與招商局置地（00978.HK）同樣如此。兩家公司之前的劃分原則是地域原則，其中招商局置地的勢(shì)力范圍城市包括佛山、廣州等10余座城市，對(duì)于兩家公司都未進(jìn)入的區(qū)域，招商局置地有優(yōu)先發(fā)展權(quán)。

保利地產(chǎn)（600048.SH）和保利置業(yè)集團(tuán)（0119.HK）也是基本上如此劃分的同業(yè)競爭原則，隨著保利地產(chǎn)收購控股保利置業(yè)集團(tuán)，兩者之間的整合有效化解了同業(yè)競爭帶來的掣肘。

近日，招商蛇口與招商局置地剛修改了原來的同業(yè)競爭協(xié)議，招商局置地將逐步開放不受地理限制的輕資產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，仍未涉及傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)，保留了與招商蛇口的區(qū)別。

可以看出，地域和業(yè)務(wù)劃分是房企劃定同業(yè)競爭的基本原則，世茂集團(tuán)也對(duì)旗下的兩家兄弟公司按照業(yè)務(wù)確定了同業(yè)競爭的原則，可隨著兩家公司各自向?qū)Ψ降臉I(yè)務(wù)范圍延展，這種涇渭分明的紅線逐漸模糊，兩家公司在業(yè)務(wù)構(gòu)成和地域上都在向?qū)Ψ綕B透。

正如世茂股份所言，對(duì)于不可分割的地塊，將由公司與世茂房地產(chǎn)成立項(xiàng)目公司共同定性開發(fā)，公司不斷增加的少數(shù)股東權(quán)益中的很大一部分即由世茂房地產(chǎn)構(gòu)成。對(duì)于少數(shù)股東，世茂股份并未吝嗇。

少數(shù)股東損益急增

2015-2017年，世茂股份的少數(shù)股東權(quán)益分別為51.94億元、100.11億元和128.8億元，同期歸母所有者權(quán)益分別為194.62億元、198.05億元和217.47億元，兩者之間的比例從約1：4到約1：2，少數(shù)股東權(quán)益占所有者權(quán)益合計(jì)數(shù)的比例明顯提高。

利潤分配有過之而無不及。2015-2017年，世茂股份的少數(shù)股東損益分別為8.73億元、6.2億元和14.89億元，同期歸屬母公司股東的凈利潤分別為20.46億元、21.19億元和22.25億元。2017年，世茂股份少數(shù)股東分走的利潤占比已經(jīng)占當(dāng)年凈利潤37.14億元的近40%。

2018年三季度末，世茂股份少數(shù)股東權(quán)益達(dá)到了211.12億元，歸母所有者權(quán)益為231.41億元，兩者近乎是1：1的關(guān)系了。在少數(shù)股東權(quán)益增加的同時(shí)，世茂股份的盈利來源逐漸轉(zhuǎn)移。

2015-2016年，盈利最高的子公司蘇州世茂投資發(fā)展有限公司和上海世茂新體驗(yàn)置業(yè)有限公司都是由世茂股份100%持有，前者2015年貢獻(xiàn)10.37億元的凈利潤，后者2016年貢獻(xiàn)17.18億元的凈利潤。2015年和2016年，世茂股份的凈利潤分別為29.19億元和27.39億元，兩家全資子公司的重要性由此可知。

2017年情況開始轉(zhuǎn)變。世茂股份在兩家盈利過10億元的公司中持股比例都在半數(shù)左右。南京世茂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“南京世茂”）是世茂股份的重要利潤來源，2016-2017年，南京世茂分別實(shí)現(xiàn)營收34.08億元和35.08億元，凈利潤分別為6.09億元和11.29億元。

年報(bào)顯示，2016年和2017年，南京世茂的少數(shù)股東持股比例分別為25%和50%。

2017年，50%的少數(shù)股東最終持股人正是世茂房地產(chǎn)，世茂房地產(chǎn)持股達(dá)到一半的同時(shí)，在收入變化不大的情況下，南京世茂凈利潤增長超過了85%。

根據(jù)天眼查工商信息，南京世茂的員工只有26人，這樣的員工效率可以說非同尋常。

在世茂股份重要的參控股公司中，2017年凈利潤超過10億元的公司除了南京世茂外，還有一家廈門世茂新領(lǐng)航置業(yè)有限公司（下稱“廈門世茂”）。

年報(bào)顯示，2017年廈門世茂實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入51.58億元，凈利潤高達(dá)16.10億元。與占南京世茂50%的持股相比，世茂股份持有廈門世茂的比例也不算多，為50.74%。

在剩余的持股股東中，持股18.9%的上海翊宇投資管理有限公司最終控股股東追溯至世茂房地產(chǎn)，持股0.51%的牡丹江弗愷投資中心（有限合伙）兩名出資人中同樣有世茂房地產(chǎn)。

廈門世茂成立于2015年年底，工商信息中也沒有對(duì)外投資的記錄。世茂股份也沒有在年報(bào)中披露廈門世茂主要負(fù)責(zé)的是哪個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)，但公司高達(dá)31.21%的凈利潤率要明顯超出了世貿(mào)股份的整體利潤率。

不僅如此，天眼查顯示，這家2017年時(shí)僅有28名員工的高收入、高盈利公司還是一家小微企業(yè)。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在房地產(chǎn)領(lǐng)域，收入在100萬-1000萬元、資產(chǎn)總額在2000萬-5000萬元的企業(yè)屬于小型企業(yè);收入在100萬元以下、資產(chǎn)在2000萬元以下的屬于微型企業(yè)。

根據(jù)2017年年報(bào)，廈門世茂的總資產(chǎn)為88.53億元、收入超過50億元，這明顯已經(jīng)超過大型企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)了。

小微企業(yè)可以享受的所得稅、增值稅等等稅收優(yōu)惠已經(jīng)無須多言，這家不到30人的小微企業(yè)是如何瞬間成為世茂股份最主要的盈利來源的呢？要知道在前兩年，廈門世茂不但虧損，而且沒有任何收入。

根據(jù)世茂股份2016年年報(bào)，廈門集美項(xiàng)目預(yù)收金額為18.94億元，2017年上半年預(yù)收款下降至2119萬元，根據(jù)地理位置推測(cè)，廈門集美項(xiàng)目應(yīng)該是廈門世茂負(fù)責(zé)的項(xiàng)目，在2019年公司債說明書中，世茂股份確認(rèn)了這一點(diǎn)。

世茂股份的年報(bào)顯示，廈門集美項(xiàng)目為廈門集美世茂璀璨天城，是商業(yè)和住宅的綜合體項(xiàng)目，項(xiàng)目總建筑面積52萬平方米，投資70億元，2016年和2017年分別投入了2億元和6億元，竣工面積為零。

2018年上半年，世茂股份在廈門集美項(xiàng)目上繼續(xù)投入4億元，竣工面積仍然為零。按照世茂股份的說明，項(xiàng)目2016年開工，2018年竣工。但在2019年公司債說明書中，竣工時(shí)間推后至2020年。

2018年上半年，世茂股份營業(yè)收入在10億元以上的參控股公司中，廈門世茂繼續(xù)現(xiàn)身其中，該子公司在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入11.88億元，凈利潤3.2億元，在參控股利潤貢獻(xiàn)公司中排名第三。

利潤貢獻(xiàn)第一的參控股公司是泉州世茂融信新領(lǐng)航房地產(chǎn)有限責(zé)任公司。2018年上半年，該子公司實(shí)現(xiàn)收入21.85億元，凈利潤4.37億元，世茂房地產(chǎn)間接持有49%的股份。石獅世茂新城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司4.27億元的凈利潤貢獻(xiàn)排名第二，其參股股東中同樣有世茂房地產(chǎn)的存在。

2018年上半年，武漢世茂嘉年華置業(yè)有限公司和泉州世茂融信新世紀(jì)房地產(chǎn)有限責(zé)任公司分別實(shí)現(xiàn)收入9.05億元和8.46億元，凈利潤分別為2.08億元和1.5億元，兩家公司49%的股份都由世茂房地產(chǎn)間接持有。

在世茂股份2016年主要盈利的7家參控股公司中，僅有兩家非全資控股，其余全部由世貿(mào)股份100%持有。

然而，奇怪的是，沒有竣工的廈門集美已經(jīng)可以為世茂股份貢獻(xiàn)利潤了，竣工已久的石獅項(xiàng)目卻久久不能貢獻(xiàn)利潤。

折戟石獅？

石獅世茂摩天城是世茂股份計(jì)劃投資200億元的綜合體項(xiàng)目，其總建筑面積達(dá)到318萬平方米。2013年，世茂股份通過數(shù)次拿地，合計(jì)出資44.4億元拿下了石獅的多個(gè)地塊。

石獅世茂摩天城由石獅世茂新城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“石獅世茂新城”）、石獅世茂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“石獅世茂房地產(chǎn)”）、石獅世茂新里程房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“石獅世茂新里程”）三家公司負(fù)責(zé)。雖然世茂股份僅持有35.91%，但通過有關(guān)董事會(huì)表決權(quán)安排對(duì)該等公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營活動(dòng)擁有決策權(quán)，能夠?qū)嵤┛刂?，因此納入合并范圍。

石獅是世茂股份實(shí)控人許榮茂的故鄉(xiāng)，因此在石獅建設(shè)綜合體項(xiàng)目或許并非簡單的商業(yè)行為。不過，在家鄉(xiāng)投資如此巨大，石獅摩天城的回報(bào)周期卻一天天拉長。

2015年，世茂股份開始披露石獅摩天城投資進(jìn)展。2015-2017年，世茂股份分別投入了20億元、17億元和8億元，2018年上半年投入了8億元。從2013年拿地直至5年后的2018年上半年，世茂股份披露的投資合計(jì)為53億元，其中2013-2014年投資額暫未可知。

5年時(shí)間已經(jīng)屬于長周期了，可石獅摩天城的預(yù)售情況并不理想。

2013-2017年，石獅世茂房地產(chǎn)項(xiàng)目期末預(yù)售金額分別為2.66億元、10.58億元、1.81億元、1.13億元和1.5億元，預(yù)售比例分別為6.91%、38.29%、54.52%、72.23%和75.5%。2018年上半年，該項(xiàng)目的預(yù)售金額為2.47億元，預(yù)售比例為72.88%，情況仍屬一般。

2013-2017年，石獅世茂新城項(xiàng)目期末預(yù)售金額分別為2.85億元、4.65億元、1.11億元、5.8億元和13.29億元，預(yù)售比例分別為3.98%、26.28%、44.29%、67.89%和74.39%，2018年上半年預(yù)售金額為1.98億元，預(yù)售比例達(dá)到86.9%，情況略顯好轉(zhuǎn)。

世茂股份和世茂房地產(chǎn)原本有著清晰的業(yè)務(wù)劃分，但隨著世茂股份的“越界”，這種涇渭分明的紅線早已經(jīng)被打破。

預(yù)售占比不高或許只能說明前期銷售并不理想，后續(xù)如果營銷得力銷售也會(huì)好轉(zhuǎn)?？蓮氖{公司的收入利潤來看，這種情況在前期并未體現(xiàn)。

2013-2017年，上述三家公司中，石獅世茂房地產(chǎn)分別實(shí)現(xiàn)營收零元、1.87億元、17.82億元、8.66億元和3.44億元，凈利潤分別為-15萬元、2007萬元、1.95億元、-7464萬元、-6518萬元。2018年上半年，石獅世茂房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營收3億元，凈利潤93萬元。

也就是說，在2014年預(yù)售金額明顯增加的情況下，石獅世茂房地產(chǎn)2015年的收入和凈利潤都有著不錯(cuò)的表現(xiàn)，除此之外，公司的表現(xiàn)始終難盡人意。無獨(dú)有偶，石獅世茂新城同樣如此。

2013-2017年，石獅世茂新城分別實(shí)現(xiàn)營收零元、3.09億元、25.22億元、5.78億元和7.94億元，同期凈利潤分別為-989萬元、-131萬元、8993萬元、-5萬元、821萬元。2018年上半年，石獅世茂新城實(shí)現(xiàn)營收19.7億元，凈利潤4.27億元。

也就是說，在預(yù)售始終不理想的情況下，石獅世茂新城在個(gè)別年份如2015年還是實(shí)現(xiàn)了較大收入。但是，這樣的高收入并沒有轉(zhuǎn)化為高利潤，公司的業(yè)績始終難見起色。直至2018年上半年，在上一年較好的預(yù)售前提下，公司的凈利潤終于好轉(zhuǎn)。

石獅世茂新里程的情況是另外一回事。2018年上半年，公司沒有貢獻(xiàn)任何收入，凈利潤處于虧損中。實(shí)際上，除了2013年賺了2329元之外，石獅世茂新里程始終沒有收入，利潤一直虧損。

2018年上半年，上述三家公司合計(jì)收入約105.15億元，凈利潤約5.89億元，利潤率約5.6%。市場(chǎng)無法知曉石獅摩天城具體銷售進(jìn)度，從目前的情勢(shì)看，或許榮茂的這次回鄉(xiāng)投資回報(bào)難言理想。