相紀宏

傳統(tǒng)上12月份是市場的淡季，歐美市場更加是這樣，然而2018年的12月份卻格外牽動人心，因為美股的連續(xù)下跌，很多參與者開始預(yù)期全球金融風(fēng)險上升和聯(lián)儲貨幣政策聲調(diào)的轉(zhuǎn)變。筆者并不認為空談聯(lián)儲的貨幣政策對我們的投資策略有任何幫助，只打算說明當前市場存在的幾個結(jié)構(gòu)性問題。到目前為止，上市公司回購股票和被動型基金追蹤趨勢等市場結(jié)構(gòu)性因素對美股漲跌產(chǎn)生的影響要大于美國經(jīng)濟基本面實際波動的影響。這種機制對中國經(jīng)濟和A股的關(guān)系也有借鑒意義。

展望未來，中國決策層傳遞出了繼續(xù)推進結(jié)構(gòu)性改革而非總量型刺激的政策基調(diào)，投資者若企圖基于資金市場泛濫而制定交易策略很可能會無功而返。當前A股市場投資者們處在對經(jīng)濟增長預(yù)期高度悲觀和對股票估值性價比高度認可的矛盾之中。股票和債券資產(chǎn)的切換時刻尚未到來，無風(fēng)險利率又有可能因為地方債供給增加而有上行風(fēng)險，在這種情況下，持有具有高分紅特征的股票是一個相對穩(wěn)妥的策略。

美股下跌，結(jié)構(gòu)性因素更甚基本面因素

美股的交易結(jié)構(gòu)和資金問題是當前美股調(diào)整的主要原因，不是貨幣政策。特朗普稅改形成的巨量回流資金回購股票，曾經(jīng)支撐起了美股2018年前10個月的表現(xiàn)。但是這部分資金不是無窮無盡的，一旦消耗完畢，市場的天平就立即向空方傾斜。而我們觀察到的數(shù)據(jù)確實顯示第三季度美股回購已經(jīng)幾乎停滯了。此外，被動型基金占據(jù)了70%以上的資金量，這種追漲殺跌而非價值投資，又進一步放大了波動。12月26日，美股甚至出現(xiàn)了標普500指數(shù)99.8%的股票都上漲的情況，這只能從算法交易和被動型資金上尋找解釋。

美國經(jīng)濟基本面仍然良好，看不到像樣的危機信號。一些分析師往往用“金融市場領(lǐng)先宏觀經(jīng)濟”這樣的模糊邏輯為空方觀點壯膽，但是我們只接受有明確可驗證機制的分析。

美股大漲大跌的同時，相關(guān)市場如美元匯率、歐洲股市、新興市場等表現(xiàn)并不極端。筆者在與歐美同業(yè)的交流中也未聽到相關(guān)的資金流動，這更使我們相信美股的問題在于自身。概括一下，全球宏觀經(jīng)濟并不像金融市場那樣驚悚。我們更愿意相信，全球宏觀經(jīng)濟在自身的周期性力量左右下進入一個緩和下降的過程。

之所以特別討論美股，是因為美股看到的很多故事也有可能會在A股看到，例如被動型投資的影響和宏觀微觀的作用機制。想要參與資本市場，分析必須是嚴謹、扎實、可驗證的。邏輯脫節(jié)和主次要矛盾把握不清，都可能會讓投資策略陷入危險的境地。

國內(nèi)宏觀方面，大家翹首以待的中央經(jīng)濟工作會議終于閉幕，確定了2019年的基調(diào)。從中筆者讀到的更多是結(jié)構(gòu)性改革的信號，而不是金融市場參與者期待的刺激政策。這意味著2019年不可能再期待簡單的總量型驅(qū)動。我們贊賞中央的政策，但是考慮到經(jīng)濟的趨勢，預(yù)計短時間內(nèi)經(jīng)濟下行的狀態(tài)還可能持續(xù)?？紤]到進出口搶單現(xiàn)象，進出口有可能是最開始感受到壓力的部門。基建等政府部門比較容易調(diào)控的領(lǐng)域，則有可能比較容易出成果。

筆者最關(guān)注的宏觀方向一直是金融系統(tǒng)。從與同業(yè)的交流中得知，銀行的信貸可能也存在項目不足的情況。2018年的宏觀調(diào)控強調(diào)對小微企業(yè)和民企的信貸投放，但是小微企業(yè)和民企的項目無法憑空產(chǎn)生。如果見不到社會需求的健康回升，銀行系統(tǒng)可能會逐步進入有資金但是放不出貸的情況。如果通過貨幣和財政政策進行宏觀調(diào)控，那就必須要有短時間內(nèi)大量吸納資金的重資產(chǎn)重信貸型項目。但是典型的重資產(chǎn)重信貸行業(yè)如房地產(chǎn)已經(jīng)膨脹到了不得不嚴厲調(diào)控的地步。想加杠桿的主體沒有合適項目，有項目的主體又不需要額外的杠桿，這可能是我們接下來一直要面對的怪圈。但這確實是社會總需求下降期的正常現(xiàn)象，我們在日本已經(jīng)見到過了。

對“影子銀行”，筆者最近了解到銀行理財類貨幣資產(chǎn)發(fā)行較大。按筆者追蹤的數(shù)據(jù)，11月份“影子銀行”信貸已經(jīng)止住了收縮，出現(xiàn)了罕有的回升。這對風(fēng)險資產(chǎn)是件好事，但是可持續(xù)性仍然存疑，因為類貨幣產(chǎn)品是最容易發(fā)行沖規(guī)模的?！坝白鱼y行”真正的回升，需要銀行理財子公司開始運作，并且對接股票投資等資本市場項目，這一塊目前看來還有不少的工作要做。

資金市場泛濫難以持續(xù)

12月，全球市場股市再次大幅調(diào)整。海外投資者的主要擔(dān)憂來自經(jīng)濟的放緩和2019年經(jīng)濟可能衰退的預(yù)期，從而導(dǎo)致風(fēng)險偏好迅速下降。國內(nèi)市場宏觀經(jīng)濟層面相對平靜，而政策層面釋放出更多利好信息。A股市場的下跌動因主要來自倉位擁擠板塊的下跌，包括金融、地產(chǎn)、醫(yī)藥等。這可能意味著股票市場流動性的主動性和被動性抽離仍在進行中。

進入12月份，債券市場開始進入盤整。擁擠的多頭情緒和基本面向下的趨勢交替主導(dǎo)市場。交易量也逐漸趨淡。信用債方面，經(jīng)歷了CRW帶來的一波亢奮之后，信用債開始分化，基本面堪憂的一些發(fā)行人繼續(xù)暴露出問題，違約事件再度頻發(fā)。考慮到中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)的結(jié)構(gòu)性改革，期待資金市場泛濫很可能會無功而返，何況大資金的布置在年底已經(jīng)接近尾聲。

傳統(tǒng)上，12月份是商品交易的淡季，所以當月國際市場上原油的大起大落實屬罕見。究其原因，商品生產(chǎn)和交易經(jīng)歷了多年的庫存去化周期以后，逐漸趨于緊平衡狀態(tài)。在供給彈性很小的情況下，需求方面的小幅波動，或者供給方面的意外消息，都可能對市場產(chǎn)生數(shù)倍于以往的沖擊。國內(nèi)商品倒是相對平靜，黑色商品在消化了冬儲因素之后進入了罕見的平靜期。目前，期貨現(xiàn)貨基差、近遠期基差等都處于年度均值附近，似乎在暗示一個趨于平衡的市場。

人民幣匯率已經(jīng)在6.90附近盤桓了將近4個月，考慮到紛繁復(fù)雜的國際國內(nèi)形勢，這種穩(wěn)定幾乎有點不正常。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)防范金融市場異常波動和共振，但并未單獨提及匯率。筆者理解匯率是結(jié)合到大的金融環(huán)境穩(wěn)定來看待的，所以機械地關(guān)注匯率某一水平不見得有實質(zhì)意義。從外部形勢來看，貿(mào)易摩擦有望取得緩解。匯率再度成為爭端焦點的可能性并不大。所以，接下來匯率更有可能與利率一樣，成為結(jié)構(gòu)化調(diào)整金融政策的一個手段。

投資者對經(jīng)濟繼續(xù)下行一致預(yù)期較高（悲觀），而同時也認為股票的性價比到了非常高的位置（積極），市場在這兩股力量中處于僵持狀態(tài)。

提防利率上行風(fēng)險

中央經(jīng)濟工作會議精神傳遞出結(jié)構(gòu)性改革而非總量型刺激。這是對過去重資產(chǎn)重信貸增長方式的糾正，換言之，決策層并不認為，目前中國經(jīng)濟的主要矛盾在于總需求下滑，但這也意味著金融市場仍需忍受一段陣痛期。這種陣痛可能會在2019年上半年更加明顯。筆者對資本市場并不悲觀，但是尋找有收益的資產(chǎn)需要花費更多的精細功夫。

目前市場對政策和經(jīng)濟的波動都開始變得鈍化，短期的市場波動主要來自機構(gòu)倉位的博弈和海外風(fēng)險偏好的傳遞。2018年1月份有較多基金發(fā)行/建倉，經(jīng)過一年的觀察期，是否會存在較大的贖回壓力，可能是我們短期需要關(guān)注的風(fēng)險點。

投資者對經(jīng)濟繼續(xù)下行一致預(yù)期較高（悲觀），而同時也認為股票的性價比到了非常高的位置（積極），市場在這兩股力量中處于僵持狀態(tài)。我們需要跳出一致預(yù)期的框架去看到更多可能影響到市場的因素，包括地產(chǎn)“新常態(tài)”下對經(jīng)濟和流動性的影響、阻礙風(fēng)險溢價均值回歸的因素、加大融資對市場的影響等。在國債利率上行的過程中，高分紅資產(chǎn)安全性較好。

如果信貸需求的問題無法得到解決，可能還會有一批資金停留在利率債市場，為利率債提供支撐。潛在的不利因素是新增地方債供給，但是考慮到地方債政策的重大意義，我們有理由期待政策層面會有相應(yīng)舉措?yún)f(xié)助發(fā)行。

對信用債，調(diào)結(jié)構(gòu)而非總量，意味著很多基本面較差，期望資金溢出流動性泛濫來挽救的信用債發(fā)行人還將面臨壓力。

作者為杭州錦成盛資產(chǎn)管理公司總經(jīng)理