魏楓凌

中國(guó)12月進(jìn)出口同比增速出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)且遜于市場(chǎng)預(yù)期，在中美貿(mào)易談判短期難以分出勝負(fù)，況且即便近期的談判有所斬獲也難以彌合中美兩國(guó)的長(zhǎng)期發(fā)展分歧的背景下，市場(chǎng)預(yù)期中美貿(mào)易沖突對(duì)中國(guó)外貿(mào)數(shù)據(jù)的沖擊正在逐漸體現(xiàn)出來(lái)。

展望2019年，如果看中國(guó)短期的經(jīng)濟(jì)基本面也不甚樂(lè)觀，存在諸多傾向于令人民幣匯率貶值的短期因素，但人民幣匯率決定機(jī)制的各個(gè)因素當(dāng)中目前還未顯示出具有壓倒性優(yōu)勢(shì)的一邊。自2018年11月以來(lái)，人民幣出現(xiàn)了一輪升值，在岸人民幣對(duì)美元即期匯率直逼6.75，CFETS人民幣匯率指數(shù)也從低位反彈。

目前，市場(chǎng)已經(jīng)越來(lái)越充分地意識(shí)到，在增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)性調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期這三期疊加階段，中央銀行貨幣政策對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)際上能力是有限的。另一方面，對(duì)于一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，匯率短期內(nèi)受到市場(chǎng)情緒影響，但是長(zhǎng)期供求又是由長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)基本面決定的，因此，將穩(wěn)定匯率的壓力和重任集中到中央銀行身上似乎并不合適。

匯率是一國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的綜合對(duì)外表征。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)矛盾的縮影就體現(xiàn)在人民幣匯率上。2019年人民幣匯率仍有條件在穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，但其積累的矛盾終將釋放，或釋放于改革，或釋放于市場(chǎng)。

毫無(wú)疑問(wèn)，市場(chǎng)對(duì)于按照歷史經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)一再推遲的十九屆四中全會(huì)何時(shí)召開(kāi)的消息充滿期待，也對(duì)決策層如何部署中國(guó)未來(lái)改革藍(lán)圖充滿期待。當(dāng)前頂住重壓走強(qiáng)的人民幣匯率，會(huì)成為中國(guó)改革開(kāi)放40年之際改革再出發(fā)的沖鋒號(hào)嗎？

短期峰回路轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期角力激烈

2018年11月以來(lái)，人民幣漸進(jìn)地走出了一輪升值行情，令市場(chǎng)普遍感到意外。在岸人民幣對(duì)美元即期匯率直逼6.75的同時(shí)，CFETS人民幣匯率指數(shù)也從低位92.15反彈至93.35。

有分析認(rèn)為，貿(mào)易談判左右的短期市場(chǎng)情緒、油價(jià)下跌左右的進(jìn)口成本降低以及美元指數(shù)走弱等因素共同提振了人民幣匯率。

招商銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)分析師萬(wàn)釗認(rèn)為，從匯率政策上看，維持匯率不貶值是中方在釋放貿(mào)易談判的誠(chéng)意，而本輪快速升值恰好發(fā)生在首輪中美貿(mào)易談判時(shí)，因此，推動(dòng)人民幣升值可能是美方的要求之一;從國(guó)際收支上看，油價(jià)是短期內(nèi)影響中國(guó)的貨物進(jìn)出口和整體經(jīng)常項(xiàng)目的重要因素，那么2018年四季度油價(jià)的大跌，可能對(duì)中國(guó)的國(guó)際收支有較明顯的改善;從美元指數(shù)上看，美元指數(shù)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的開(kāi)啟和結(jié)束的時(shí)點(diǎn)比較敏感，其中每次加息周期的終點(diǎn)，往往預(yù)示著美元要走弱，而近期美聯(lián)儲(chǔ)就下調(diào)了未來(lái)的加息預(yù)期。

從國(guó)際收支的構(gòu)成來(lái)看，又如何去尋找支持短期內(nèi)升值的因素呢？在資本金融項(xiàng)下，中國(guó)加大力度引入境外投資者參與中國(guó)金融市場(chǎng)又取得新的進(jìn)展。據(jù)國(guó)家外匯局公告稱，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，QFII總額度由1500億美元增至3000億美元。此外，債券和股票市場(chǎng)也將繼續(xù)推進(jìn)開(kāi)放。資本金融項(xiàng)下對(duì)國(guó)際收支的平衡作用可能是市場(chǎng)預(yù)期人民幣升值的主要基礎(chǔ)之一。另一方面，還有專業(yè)人士判斷，2019年中國(guó)反而有可能因?yàn)閮?nèi)外需不同步的下行而導(dǎo)致貿(mào)易順差較2018年有所擴(kuò)大，外需對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)形成支撐而非拖累，這實(shí)際上也構(gòu)成升值的理由。

不過(guò)，在美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未顯露出實(shí)質(zhì)性的衰退證據(jù)的情況下，人民幣對(duì)美元匯率的短期升值似乎又沒(méi)有充分的基礎(chǔ)，仍將會(huì)隨著美元指數(shù)、國(guó)際原油價(jià)格、貿(mào)易沖突的隨時(shí)反彈而重新走弱。

我們?nèi)绻麖母L(zhǎng)期的視角來(lái)看，回歸到經(jīng)濟(jì)基本面，才是決定跨境資本流動(dòng)以及一國(guó)貨幣的匯率更重要的因素。因此，分析中國(guó)這樣一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體，在市場(chǎng)對(duì)2019年乃至未來(lái)幾年內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)普遍預(yù)期不樂(lè)觀的情況下，中國(guó)正在試圖平衡以低利率政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和防止資本回報(bào)率過(guò)快下降產(chǎn)生“脫實(shí)向虛”之間的關(guān)系。假如長(zhǎng)期投資者預(yù)期一國(guó)資本回報(bào)率下降，那么將減少對(duì)該國(guó)的投資，本國(guó)的企業(yè)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)下降，自然是不利于維持匯率穩(wěn)定的。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，實(shí)際利率與均衡利率時(shí)高時(shí)低，當(dāng)實(shí)際利率高于自然利率時(shí)，經(jīng)濟(jì)不能實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)并存在產(chǎn)能閑置，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮;只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)中的均衡利率高于實(shí)際利率時(shí)，企業(yè)投資的積極性才會(huì)提高，經(jīng)濟(jì)才會(huì)擴(kuò)張。人民銀行研究局局長(zhǎng)徐忠近期在中國(guó)資本論壇上依據(jù)這一原理指出，“實(shí)施低利率固然是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的重要途徑，但通過(guò)提高全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)進(jìn)而提升潛在產(chǎn)出和均衡利率必不可少。同時(shí)，過(guò)度依賴低利率，實(shí)際利率過(guò)低，將會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)上升，影響金融穩(wěn)定?！?/p>

這一言論的政策含義是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)即便已經(jīng)出現(xiàn)了均衡利率低于實(shí)際利率的情況，貨幣政策也不能大幅通過(guò)降低名義利率來(lái)降低實(shí)際利率，因?yàn)闀?huì)造成金融不穩(wěn)定。

“從去杠桿角度來(lái)看，低利率政策通過(guò)降低財(cái)務(wù)成本提升企業(yè)投資的積極性和利潤(rùn)回報(bào)，但同時(shí)也會(huì)刺激企業(yè)增加負(fù)債。如果沒(méi)有其他配套改革措施，全要素生產(chǎn)率進(jìn)一步下降，會(huì)帶來(lái)自然利率下降，形成惡性循環(huán)。只有低利率同時(shí)伴隨資本回報(bào)率的較快上升時(shí)，杠桿率才有可能下降。根據(jù)自然利率理論，資本回報(bào)率與均衡利率密切相關(guān)。因此，去杠桿的關(guān)鍵也是提高全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)和資本回報(bào)率?！?h3>外貿(mào)小年，順差大年？

市場(chǎng)一致預(yù)期，2019年中國(guó)進(jìn)出口將受到內(nèi)需和外需同時(shí)走弱的影響而雙雙下滑，2018年四季度的數(shù)據(jù)預(yù)示了2019年將是一個(gè)外貿(mào)小年。

對(duì)于2018年最后兩個(gè)月的中國(guó)出口增速較前10個(gè)月回落12.3個(gè)百分點(diǎn)的現(xiàn)象，中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤則認(rèn)為，這不能簡(jiǎn)單用“出口商擔(dān)心國(guó)際環(huán)境、對(duì)美搶出口因素消退”等理由來(lái)解釋。在管濤看來(lái)，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)， 11月至12月中國(guó)對(duì)美出口同比增長(zhǎng)3.1%，較前10個(gè)月回落了9.5個(gè)百分點(diǎn)，而對(duì)非美出口下降0.4%，回落了13.0個(gè)百分點(diǎn)，更為可信的原因是，全球金融環(huán)境緊縮疊加貿(mào)易局勢(shì)緊張導(dǎo)致的世界經(jīng)濟(jì)增速放緩、外需趨于疲軟所致。

國(guó)盛證券宏觀分析師熊園在一份報(bào)告中表示，中國(guó)12月對(duì)美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家出口均下降，并且同期全球及各國(guó)制造業(yè)PMI也均下滑，顯示出口下降的主因是外需走弱。與此同時(shí)，12月，大豆降幅繼續(xù)走擴(kuò)，印證對(duì)美農(nóng)產(chǎn)品“搶進(jìn)口”減弱，后續(xù)中國(guó)大概率重新進(jìn)口美國(guó)大豆，農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口增速有望回升。

熊園認(rèn)為，貿(mào)易拐點(diǎn)已經(jīng)正式顯現(xiàn)，跡象可以從各方面來(lái)印證：首先，2018 年11月以來(lái)，美國(guó)對(duì)中國(guó)征收關(guān)稅的主要商品出口增速持續(xù)下滑，指向美國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易摩擦正在逐步拖累中國(guó)的出口;其次，中國(guó)出口目的地中，美國(guó)和歐盟合計(jì)占比在35%以上，因此，2019年，美國(guó)和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的回落幅度將決定中國(guó)出口的回落幅度;第三，中國(guó)政府在2018年9月和10月兩度提高出口退稅率，合計(jì)有望降低外貿(mào)企業(yè)出口成本1506億-2188億元，受益行業(yè)則有所分化，提高出口退稅率對(duì)出口下滑的對(duì)沖效應(yīng)逐步顯現(xiàn);第四，結(jié)合OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)、BDI、中國(guó)PMI新出口訂單和人民幣匯率走勢(shì)來(lái)看，2019年出口將承壓下行。

但即便是外貿(mào)小年，經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)人民幣匯率的影響是否將必然推動(dòng)人民幣走弱呢？也有權(quán)威人士認(rèn)為，未必。

管濤在一份報(bào)告中指出，2019年中國(guó)貿(mào)易順差反而有可能較上年有所擴(kuò)大，貨物和服務(wù)貿(mào)易順差增加，外需對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)形成支撐而非拖累。

歷史上，在1998年、2008年、2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)均處在周期性低谷，GDP增速和進(jìn)出口增速均告回落。管濤對(duì)此指出，由于中國(guó)出口對(duì)外需敏感、進(jìn)口對(duì)內(nèi)需敏感，恰逢外需擴(kuò)張的速度大于內(nèi)需，或者外需萎縮的速度小于內(nèi)需時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)中國(guó)錄得階段性外貿(mào)順差高點(diǎn)的現(xiàn)象。根據(jù)他的估算，2008-2017年危機(jī)以來(lái)的十年間，中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)增速差異的變化與中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口差額（海關(guān)口徑）變化呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，相關(guān)性達(dá)到-0.655。

“也就是說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高于世界經(jīng)濟(jì)增速是常態(tài)，但當(dāng)中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)增速的缺口收窄時(shí)，通常當(dāng)期中國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口順差會(huì)較上年擴(kuò)大?！惫軡赋?，“更何況，中國(guó)能否實(shí)質(zhì)增加自美進(jìn)口，取決于美方能否輸出中方需要的產(chǎn)品。同時(shí)，中國(guó)自美采購(gòu)的增加，意味著中方有可能減少自其他國(guó)家和地區(qū)的進(jìn)口。因此，對(duì)美貿(mào)易順差減少，并不意味著中國(guó)貿(mào)易總順差等量的下降?！?h3>匯率穩(wěn)定需要哪些政策？

在中央銀行退出常態(tài)化干預(yù)外匯市場(chǎng)的情況下，貨幣政策與跨境資本管制固然是保持外匯市場(chǎng)穩(wěn)定的最主要工具，也是短期內(nèi)最有效的工具，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。

從人民銀行公布的外匯政策基調(diào)來(lái)看，短期仍不希望打破外匯市場(chǎng)和人民幣匯率的供求均衡格局，同時(shí)盡力通過(guò)外匯市場(chǎng)改革以及其他金融改革為長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)穩(wěn)定匯率發(fā)揮作用贏取時(shí)間。2019年，人民銀行提出，將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，同時(shí)完善跨境資本流動(dòng)“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”的管理框架。實(shí)際上，穩(wěn)定中國(guó)國(guó)際收支以及維護(hù)匯率信心的壓力已經(jīng)需要多個(gè)其他政策部門來(lái)共同分擔(dān)。

從關(guān)系最直接的外貿(mào)領(lǐng)域來(lái)看，熊園認(rèn)為，展望2019年，“穩(wěn)外貿(mào)”的必要性再次提升，預(yù)計(jì)國(guó)家將繼續(xù)出臺(tái)各項(xiàng)舉措，進(jìn)一步降低進(jìn)出口企業(yè)成本、繼續(xù)發(fā)力自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)等。

全國(guó)政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任、中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)副理事長(zhǎng)、中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員劉世錦在由中央結(jié)算公司舉辦的2019年債券市場(chǎng)投資策略會(huì)上表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的需求峰值已經(jīng)過(guò)去，出口、基建、房地產(chǎn)這三大需求相繼見(jiàn)頂，難以恢復(fù)往日的高增長(zhǎng);與此同時(shí)，在上一輪逆周期調(diào)控當(dāng)中形成的產(chǎn)能仍然未完全消化，因此現(xiàn)在需要以去產(chǎn)能達(dá)到新的供求平衡。

“需求和供給減速必然要求金融降杠桿，杠桿率變化的背后則是金融結(jié)構(gòu)乃至經(jīng)濟(jì)體系的深刻變化。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，杠桿變動(dòng)具有長(zhǎng)周期特征，降杠桿可能需要10年甚至更長(zhǎng)時(shí)間?！眲⑹厘\說(shuō)，“今后兩年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.2%即可以實(shí)現(xiàn)黨的第一個(gè)百年目標(biāo)，此后中速增長(zhǎng)平臺(tái)可能調(diào)整到5%-6%，或5%左右。在這個(gè)平臺(tái)上可能會(huì)穩(wěn)定10年左右。中國(guó)經(jīng)濟(jì)有很大的增長(zhǎng)潛能，未來(lái)要由‘爬高山轉(zhuǎn)為‘填效率洼地。”

2013年，中國(guó)提出“三期疊加”，2014年提出“中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)”，2015年提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，2016年提出“進(jìn)一步深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，2017年，黨的“十九大”提出“中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，要建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系”。中國(guó)社科院副院長(zhǎng)高培勇在前述債券投資策略會(huì)上表示，回顧這些新的政策術(shù)語(yǔ)，足以說(shuō)明結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)形成一套比較系統(tǒng)的、適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的政策框架，投資者們對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)告別高速增長(zhǎng)階段應(yīng)當(dāng)要有清醒的認(rèn)識(shí)。

在劉世錦看來(lái)，為了迎接一個(gè)中高速增長(zhǎng)的新平臺(tái)，中國(guó)需要形成以就業(yè)為重點(diǎn)的高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系，還可以包括風(fēng)險(xiǎn)防控（杠桿率）、企業(yè)利潤(rùn)、環(huán)境可持續(xù)性、居民收入增長(zhǎng)、財(cái)政收入增長(zhǎng)。如果這幾個(gè)指標(biāo)都比較好，那么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度實(shí)際有多少就是多少。

徐忠認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資占比下降可能并不等同于投資絕對(duì)數(shù)量的下降，在當(dāng)前推動(dòng)可持續(xù)、高質(zhì)量增長(zhǎng)的大背景下，投資質(zhì)量及技術(shù)進(jìn)步的提升可能更加重要。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，杠桿變動(dòng)具有長(zhǎng)周期特征，降杠桿可能需要10年甚至更長(zhǎng)時(shí)間。

他進(jìn)一步指出，中國(guó)應(yīng)當(dāng)改革金融體系以適應(yīng)新的發(fā)展模式?！伴L(zhǎng)期看，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的要求，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)從過(guò)去主要支持國(guó)有企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)投資，逐步轉(zhuǎn)向新的領(lǐng)域，包括綠色發(fā)展、5G技術(shù)、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域。”

劉世錦還就金融業(yè)指出，在當(dāng)前金融部門對(duì)貨幣政策響應(yīng)不夠積極、財(cái)政資金收支又存在一些剛性約束的情況下，需要開(kāi)發(fā)出更好地利用國(guó)家信用、更低成本提供融資的金融業(yè)態(tài)或產(chǎn)品。

近期，財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆公開(kāi)表示，接下來(lái)中國(guó)還會(huì)有更大力度的減稅降費(fèi)政策。市場(chǎng)對(duì)此熱切期盼。高培勇表示，減稅降費(fèi)既適用于需求管理，也適用于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。在他看來(lái)，如果為了擴(kuò)大需求而減稅降費(fèi)，那么最佳選擇是降低企業(yè)和個(gè)人所得稅，同時(shí)增加赤字或是減少政府支出。而根據(jù)平衡預(yù)算承受定理，政府一手減稅一手減支最終會(huì)導(dǎo)致總需求反而減少，因此，短期內(nèi)增加赤字有其必要性，但長(zhǎng)期來(lái)看，政府債務(wù)規(guī)模仍然需要嚴(yán)格控制。

高培勇進(jìn)一步指出，如果是為了結(jié)構(gòu)性改革而減稅降費(fèi)，則要著眼于給企業(yè)降低成本，那么需要降低流轉(zhuǎn)性稅費(fèi)，當(dāng)前中國(guó)主要是增值稅。他強(qiáng)調(diào)，減稅降費(fèi)應(yīng)當(dāng)是基于中國(guó)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)的總體判斷來(lái)進(jìn)行，而不是單純政策劃出一個(gè)數(shù)額的調(diào)整，因此，未來(lái)減稅降費(fèi)政策的出臺(tái)應(yīng)當(dāng)是基于稅收制度、收費(fèi)制度的變革性調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

此外，劉世錦還建議，接下來(lái)應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)農(nóng)村土地入市，打破基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的行政性壟斷，打開(kāi)服務(wù)業(yè)重點(diǎn)是知識(shí)密集型服務(wù)業(yè)對(duì)外對(duì)內(nèi)開(kāi)放，提高低收入階層的收入和消費(fèi)能力，加大以國(guó)資充實(shí)社保的比重和力度，將積極財(cái)政支出轉(zhuǎn)向醫(yī)療、養(yǎng)老、教育等領(lǐng)域。