肖磊

在投資增速下滑、出口受外部環(huán)境影響承壓的情況下，擴大內需、提振消費已成為當前政策的著力點和經(jīng)濟壓艙石，商務部、國家發(fā)改委等多個部門正在醞釀出臺更大力度的一攬子促消費新政。

消費已連續(xù)五年成為經(jīng)濟增長第一推動力。數(shù)據(jù)顯示，2018年前三個季度，消費對經(jīng)濟增長貢獻率達78%，比上年同期提高13.5個百分點，第一引擎作用顯著增強。

然而，由于主導社會消費品零售總額增速波動的兩大類商品——汽車和房地產(chǎn)相關銷售低迷，導致2018年社會消費品零售總額增速在經(jīng)歷了2015年至2017年間相對平穩(wěn)后出現(xiàn)持續(xù)放緩。

國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年1-11月份，社會消費品零售總額34.51萬億元，同比增長9.1%，其中，11月份同比名義增長8.1%。從全年的增速來看，11月份8.1%的成績不但創(chuàng)下了年內新低，這也是自2003年以來，社會消費品零售總額近15年的單月最低增速。

汽車和房地產(chǎn)相關銷售低迷，導致2018年社會消費品零售總額增速在經(jīng)歷了2015年至2017年間相對平穩(wěn)后出現(xiàn)持續(xù)放緩。

居民收入增多，消費意愿、消費能力無疑會水漲船高。

2018年12月13日召開的中共中央政治局會議在分析研究2019年經(jīng)濟工作時明確提出，“統(tǒng)籌推進穩(wěn)增長、促改革、調結構、惠民生、防風險工作，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，進一步穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期，提振市場信心。”

在這樣的背景下，為了穩(wěn)增長的目標，針對提振消費、投資和出口“三駕馬車”的刺激政策出臺也是自然而然的事情。

就消費而言，于2018年年末召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，2019年要努力滿足最終需求，提升產(chǎn)品質量，加快教育、育幼、養(yǎng)老、醫(yī)療、文化、旅游等服務業(yè)發(fā)展，改善消費環(huán)境，落實好個人所得稅專項附加扣除政策，增強消費能力。

政策定調之后，各部門也開始頻頻吹起刺激消費的暖風。

商務部表示，要從創(chuàng)新流通方式、優(yōu)化消費環(huán)境、擴大商品和服務供給等方面進行全面部署，進一步推動2019年消費升級。1月8日，國家發(fā)改委副主任寧吉喆表示，2019年將制定出臺促進汽車、家電等熱點產(chǎn)品消費的措施，支持居民合理消費、綠色消費、升級消費。

寧吉喆說：“過去一年已經(jīng)接近3000萬輛的市場規(guī)模，但是還有潛力，支持居民合理消費、綠色消費、升級消費。汽車已經(jīng)從城市進入鄉(xiāng)村，現(xiàn)在也在考慮制定相關政策鼓勵農(nóng)民的消費?！?/p>

而于1月1日起實施的個稅專項附加扣除政策也對完善收入分配制度、更好保障和改善民生、激發(fā)居民消費潛力具有重要意義。

居民收入增多，消費意愿、消費能力無疑會水漲船高。業(yè)內人士表示，隨著2019年增收降稅等政策紅利密集釋放，消費提檔升級的新空間將不斷拓展。

根據(jù)中國社會科學院發(fā)布的2019年《經(jīng)濟藍皮書》，預計2019年中國的社會消費品零售總額將達到43.3萬億元，名義增長8.4%，增速下降幅度逐漸收窄。從內需結構上看，預計2019年最終消費支出對國內生產(chǎn)總值增長的貢獻率為78.2%，有望達到2001年以來最高水平。

消費下滑探因

2018年以來，社會消費品零售總額增速出現(xiàn)了較大的下滑，2018年1-11月，社會消費品零售總額實際增速為6.96%，增速低于2017年同期的9.15%，除了可選消費以外，必需消費品消費增速也出現(xiàn)了下滑趨勢。

中國銀行國際金融研究所李赫認為，2018年以來，消費增速屢創(chuàng)新低是由于房地產(chǎn)有效供給不足和汽車市場變?yōu)榇媪渴袌?，導致居民杠桿率高企、消費動力明顯不足所引起的。

從長期影響來看，根本原因在于居民過快加杠桿，對購買力的擠出。政府房價調控政策過去多是從需求側入手，限購、限貸、限售等政策短期內對市場有降溫作用，但長期來看，是遏制不住房價不斷上漲的態(tài)勢，房地產(chǎn)有效供給不足，居民杠桿率也隨之快速上升，2017年年底中國居民部門總貸款已經(jīng)達到41萬億元，占全國居民可支配收入比重的90%。據(jù)測算，過去兩年扣除房貸支出后的可支配收入增速出現(xiàn)明顯下滑，2015年增速還在9%，2016年、2017年則分別下降至7.4%和7%。這也解釋了2017年居民可支配收入與消費支出增速之間走勢背離的原因，就是房貸支出占據(jù)了居民可支配收入的很大比重。

海通證券首席宏觀債券分析師姜超也表示，近年，居民部門杠桿率上升較快已是不爭的事實。居民部門負債近年來持續(xù)擴張，按照海通證券的測算到2018年上半年，居民貸款余額占GDP的比重超過56%，如果按分配到居民部門的收入的比重去大致估算，居民貸款余額已超過可支配收入的90%，而按照央行的計算，2017年年末，住戶部門債務收入比更高達112.2%，償債壓力已然不輕。

居民償債壓力增加，如果收入增長或者財產(chǎn)升值又比較有限，那么就必然會進一步擠壓消費。居民的消費主要取決于當期的可支配收入和未來的收入預期，2018年，居民由于前期大幅增加中長期和短期貸款，償債壓力增加，而同時經(jīng)濟增速放緩、收入預期降低，居民在消費決策時就會更加保守。

姜超表示，居民償債壓力對消費的擠出在2017年已經(jīng)能看到跡象。2017年，中國居民人均可支配收入增速整體保持平穩(wěn)甚至略有上升，但是同期的人均消費支出增速卻下滑了接近兩個百分點，居民消費和收入的背離，可以用2016年居民房貸高增和2017年短貸高增帶來償債壓力加重來解釋。

居民消費2017年二季度開始下行，到2018年，部分前期高增的短貸到期，償債壓力加大，消費進一步趨弱。2016年，居民短貸僅新增0.65萬億元，2017年則新增了1.83萬億元，同比多增1.2萬億元，債務負擔對消費的擠出也就更明顯。對應到整體消費增速上，表現(xiàn)為2018年無論社會零售增速還是限額零售增速都迭創(chuàng)新低;而對應到消費結構上，則表現(xiàn)為2017年以來糧油食品、日用品等必須消費增速相對穩(wěn)定，但消費中的汽車、體育娛樂用品等可選消費品的增速大幅下滑，甚至2018年開始出現(xiàn)持續(xù)負增長。

海通證券研報數(shù)據(jù)顯示，從主要家電品類內銷增速看，2017年2月，家用空調內銷增速達到2017年以來最高點115.6%，隨后不斷下降，2018年2月首次出現(xiàn)負增長，同比下降0.5%，截至2018年11月，空調內銷量已經(jīng)連續(xù)5個月錄得負增長。2017年，以來冰箱內銷量增速的均值為-4.32%;洗衣機內銷量增速在2018年1月達到2017年以來最高點14.7%，至2018年11月，內銷量增速已經(jīng)下滑至1.3%;LCD TV內銷量增速在2018年6月達到2017年以來最高點11.5%，至2018年11月，內銷量增速已經(jīng)下滑至-3.0%。

李赫還認為，從短期擾動來看，汽車銷售增速的下滑成為主要拖累。作為商品零售品種的第一大類，汽車類約占限額以上企業(yè)零售總額的三分之一，而汽車類零售同比增速已由2016年年底的14.4%降至2018年11月的-10%，創(chuàng)下2002年以來的新低，連續(xù)7個月同比增長為負值，是有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的首次。

對于2018年11月社會消費品零售總額增速回落這一現(xiàn)象，國家統(tǒng)計局國民經(jīng)濟綜合統(tǒng)計司司長、新聞發(fā)言人毛盛勇表示，和往年相比，2018年“雙11”的拉動作用比想象的要差一點，主要原因可能是社會消費品零售總額的盤子越來越大了，盤子大了以后，和2017年同期相比，增長的效應應該會逐年有所遞減?，F(xiàn)在線上線下的融合發(fā)展越來越緊密，有時候線上的消費和線下的消費和過去相比，替代性不是那么明顯。

毛盛勇指出，2018年11月消費增速回落的主要原因，一個是汽車消費回落比較明顯，對消費的下拉幅度比較多，這也是當前全球包括一些發(fā)達國家和很多發(fā)展中經(jīng)濟體都面臨的問題。再一個很重要的原因是汽油、柴油價格下調，石油類銷售也有所放緩。這兩個方面的因素結合在一起，對11月份社會消費品零售總額增速的下拉影響超過0.7個百分點。

而根據(jù)中汽協(xié)發(fā)布的2018年汽車銷量數(shù)據(jù)，中國2018年汽車銷量報2808萬輛，為1990年來首次年度下降;中國2018年乘用車銷量為2371萬輛，同比下降4.1%。其中，2018年12月乘用車零售銷量226萬輛，同比下滑達19%。

新時代證券首席經(jīng)濟學家潘向東表示，汽車消費在限額商品零售總額中占比28%左右，在社會消費品零售總額中占比10%左右，汽車消費負增長對消費增速有明顯拖累作用，導致汽車消費增速回落的原因主要有以下幾點。

其一，前幾年的消費刺激政策透支了需求，抬高了基數(shù)。2015年年底出臺政策“自2015年10月1日起至2016年12月31日止，對購置1.6升及以下排量乘用車輛減按5%的稅率征收車輛購置稅”，2016年年底出臺政策“自2017年1月1日起至12月31日止，對購置1.6升及以下排量的乘用車減按7.5%的稅率征收車輛購置稅。自2018年1月1日起，恢復按10%的法定稅率征收車輛購置稅”。這些政策極大地促進了2016-2017年汽車購置需求，但需求透支帶來2018年的低銷量與高基數(shù)，壓制了汽車消費同比增速。

其二，名義GDP增速下行壓制汽車消費。名義GDP增速下行帶來收入增速下行，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際同比增速從2017年三季度末的6.59%降至2018年三季度末的5.7%，進而壓制汽車等可選消費。另外，根據(jù)永久收入假說，影響消費的是終生收入，經(jīng)濟下行下，居民預期以后的收入可能減少，也會抑制消費。

其三，信用收縮。汽車和房地產(chǎn)部門對信貸高度依賴，汽車消費和商品房銷售之間可能不是財富效應造成的因果關系，而是信用周期導致的相關關系，根據(jù)歷史規(guī)律，信用拐點領先于汽車消費和商品房銷售增速的拐點。經(jīng)濟下行與購置稅政策可以解釋趨勢，信用收縮可以解釋斜率，2018年以來，實體經(jīng)濟去杠桿，社融增速不斷下滑，同時，監(jiān)管部門嚴查消費貸，根據(jù)融360公布的數(shù)據(jù)，2018年，車貸資產(chǎn)成交量較2017年的2072億元下降11.78%。

其四，汽車進口關稅調整對消費者預期產(chǎn)生影響。一方面，財政部宣布自2018年7月1日起，將汽車整車稅率為25%的135個稅號和稅率為20%的4個稅號的稅率降至15%，汽車進口關稅下調導致消費者預期未來汽車零售價會下調，從而處于觀望狀態(tài)，2018年下半年以來，汽車價格指數(shù)同比降幅不斷擴大。另一方面，受中美貿易摩擦影響，中國此前兩次上調自美國進口汽車關稅稅率，這一部分消費受到抑制。

汽車家電下鄉(xiāng)再出發(fā)

為應對汽車市場消費整體的下滑，時隔10年，汽車家電下鄉(xiāng)再度出發(fā)。

1月8日，寧吉喆接受媒體采訪時表示，國家發(fā)改委將制定出臺穩(wěn)住汽車、家電等熱點產(chǎn)品消費的措施。他透露，從具體的舉措來看，將制定出臺穩(wěn)住汽車、家電等熱點產(chǎn)品消費的措施，完善住房租賃、家政服務、養(yǎng)老、托幼的配套政策，挖掘農(nóng)村網(wǎng)購和鄉(xiāng)村旅游消費潛力，破除文化、體育等社會領域投資準入的體制機制障礙。

十年前，國際金融危機爆發(fā)，中國經(jīng)濟也出現(xiàn)一定下滑。為了提振市場消費，國家先后放松了房地產(chǎn)調控政策和推出家電下鄉(xiāng)。

由于金融危機的影響，中國家電內銷量增速跌至谷底，2009年1月，空調內銷量增速跌至2007年以來最低點-36.6%，2008年5月至2009年4月共12個月連續(xù)錄得負增長;2008年11月，冰箱內銷量增速跌至2007年以來最低點-30.1%;2008年11月，洗衣機內銷量增速跌至2007年以來最低點-8.5%。

2008年10月5日，國務院召開常務會議，會議題目“研究部署進一步擴大內需，促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的措施”。在此次會議上，國務院定調要擴大內需，并出臺以“4萬億”為代表的一系列刺激政策。

根據(jù)浙商證券梳理，有關汽車刺激的政策主要分為三個部分，車輛購置稅減免、財政補貼、汽車下鄉(xiāng)。2009年1月14日，國務院召開常務會議，會議題目“審議并原則通過汽車產(chǎn)業(yè)和鋼鐵產(chǎn)業(yè)調整振興規(guī)劃”;會議明確提出要“培育汽車消費市場”，具體細則包括實施車輛購置稅減免和財政補貼。2009年3月20日，國務院通過《汽車產(chǎn)業(yè)調整和振興規(guī)劃》，其中之一就是實施汽車下鄉(xiāng)政策。

車輛購置稅減免政策。從2009年1月20日至12月31日，對1.6升及以下排量乘用車減按5%征收車輛購置稅。

一次性財政補貼。從2009年3月1日至12月31日，國家安排50億元，對農(nóng)民報廢三輪汽車和低速貨車換購輕型載貨車以及購買1.3升以下排量的微型客車，給予一次性財政補貼。與此同時，將增加老舊汽車報廢更新補貼資金。

汽車下鄉(xiāng)政策。新增中央投資中安排50億元資金，自2009年3月1日至12月31日，對農(nóng)民購買1.3升及以下排量的微型客車，以及將三輪汽車或低速貨車報廢換購輕型載貨車的，給予一次性財政補貼。

家電刺激政策也包括三個部分，家電下鄉(xiāng)、以舊換新、節(jié)能惠民。家電下鄉(xiāng)政策，在2007年11月23日啟動試點，在2008年11月28日全國推廣;家電節(jié)能惠民政策，在2009年5月18日啟動;家電以舊換新政策，在2009年7月2日啟動。這里重點梳理家電下鄉(xiāng)政策的歷史脈絡。

第一階段，政策出臺。2007年11月23日，財政部、商務部聯(lián)合印發(fā)《家電下鄉(xiāng)試點工作實施方案》，家電下鄉(xiāng)正式出臺。本次政策出臺，屬于試點性質，區(qū)域范圍和產(chǎn)品類型均有限制;試點區(qū)域限制為三省一市，即山東、河南、四川三省及青島市;產(chǎn)品類型限制為三大類，彩電、冰箱和手機。

第二階段，全國推廣。2008年11月28日，財政部、商務部、工信部發(fā)布《關于全國推廣家電下鄉(xiāng)工作的通知》;中央部委響應黨中央國務院文件精神，將家電下鄉(xiāng)政策擴大到全國范圍;具體產(chǎn)品為彩電、冰箱、洗衣機、手機四類產(chǎn)品，按產(chǎn)品銷售價格13%予以補貼。

第二階段家電下鄉(xiāng)分為兩個批次。第一個批次，山東、青島、河南、四川、內蒙古、遼寧、大連、黑龍江、安徽、湖北、湖南、廣西、重慶、陜西14個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市、計劃單列市）已經(jīng)國務院批準從2008年12月1日起實施，至2012年11月30日結束。第二個批次，吉林、新疆、甘肅、青海、寧夏、西藏、北京、天津、河北、山西、上海、江蘇、浙江、寧波、福建、廈門、海南、江西、廣東、深圳、云南、貴州22個省（自治區(qū)、直轄市、計劃單列市）及新疆生產(chǎn)建設兵團從2009年2月1日起開展家電下鄉(xiāng)工作，至2013年1月31日結束。

第三階段，政策退出。2012年11月7日，財務部、商務部、工信部聯(lián)合印發(fā)《關于家電下鄉(xiāng)政策到期后停止執(zhí)行等有關問題的通知》，家電下鄉(xiāng)政策在2013年1月31日正式退出。

按照光大證券的測算，從2007年12月家電下鄉(xiāng)試點開始算起，三大補貼依次登場，伴隨著政府實施細則的出臺，補貼額高峰出現(xiàn)在2011年。其中，家電下鄉(xiāng)補貼金額近900億元。

政策實施后效果立竿見影，其中，空調內銷量增速上升至2009年10月的97.8%;冰箱內銷量上升至2010年1月的103.3%;洗衣機內銷量增速上升至2010年1月的22.8%。2009年，家電板塊市值加權平均漲跌幅270%，歸母凈利同比增長299%，相較于2008年的-53%和-60%幅上漲。

按照光大證券的測算，2009-2010年汽車刺激政策共補貼汽車銷量2335萬輛，補貼金額871億元，拉動汽車消費20757億元，財政杠桿達到24.2倍。

各類汽車刺激政策中，減購置稅效果最為顯著。政策出臺之后，汽車銷量增速迅速上升。2009-2010年，中國乘用車銷量同比增速分別達到52.9%、33.2%，刺激效果顯著。行業(yè)盈利指標開始逐漸向上，毛利率、利潤率指標逐月好轉，在2009年11月毛利率、利潤率指標分別提升至15.9%、7.2%，同比分別提升1.23百分點和1.28個百分點。受此影響，2009年汽車與汽車零部件板塊市值加權平均漲跌幅365%，歸母凈利同比增長200%，相較于2008年的-51%和-58%大幅上漲。

各類汽車刺激政策中， 減購置稅效果最為顯著。政策出臺之后， 汽車銷量增速迅速上升。

2015年6月，受經(jīng)濟增速下滑等因素影響，中國乘用車需求從6月開始低迷，6月、7月、8月連續(xù)3個月銷量出現(xiàn)同比下降，在2015年10月1日，政府再次出臺汽車刺激政策，對1.6L以下排量的乘用車減按5%征收購置稅政策。

刺激政策出臺后，2015年10月乘用車銷量增速向上，且2016年一季度之后，乘用車月度銷量增速高于2015年，在2016年四季度因政策效應逐步遞減，增速開始放緩。2015年乘用車銷量增速為7.3%，而2016年銷量增速達到15.3%。從行業(yè)盈利能力看，2015年11月行業(yè)毛利率、利潤率指標均環(huán)比提升，分別提升0.61和0.53個百分點。

復盤上輪補貼贏家

光大證券的研報顯示，截至2012年10月，全國累計銷售家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品2.8億臺，實現(xiàn)銷售額6819億元，補貼金額886億元，其中，2012年1-10月，全國（不含山東、河南、四川、青島）家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品銷量6522萬臺，實現(xiàn)銷售額1752億元， 補貼額約227億元，可比口徑同比增長18%。

按照補貼額計算，冰箱、彩電最受益。冰箱獲得補貼252億元，占總補貼額的31%，其次是更新需求強烈的彩電，占比28%），空調、熱水器、洗衣機和計算機則分別占比13%、11%、8%、8%。

通過對比2009-2012年家電下鄉(xiāng)銷量占內銷量的比重，下鄉(xiāng)產(chǎn)品占比在2010年快速達到峰值后，2011年、2012年已經(jīng)明顯萎縮，截至家電下鄉(xiāng)結束，彩電占比最高（為43%），空調占比最低（為19%）。主要家電廠商均表示已經(jīng)在零售終端主動淡化家電下鄉(xiāng)政策，在供貨上降低下鄉(xiāng)產(chǎn)品比例，同時引導消費者購買新節(jié)能政策產(chǎn)品。通過百度關鍵數(shù)據(jù)分析表明， 消費者對家電下鄉(xiāng)關注度已經(jīng)進入淡忘期，當政策常態(tài)化以后，補貼也就不再是吸引眼球的賣點。下鄉(xiāng)政策在白電消費淡季結束，從補貼占比、退出時間等方面考慮，對空調的負面影響最弱。

上一輪補貼優(yōu)惠究竟利好了誰？

首先，上市公司補貼收入占當期利潤比重暴增。補貼高峰階段，格力、美的獲得的政府補貼可占當期凈利潤的50%左右;美菱電器還出現(xiàn)過政府補貼超過當期利潤總額（當期營業(yè)利潤為負）的情況。所以，那個時期判斷公司利潤表現(xiàn)，最重要的判斷因子是公司當季收到補貼款的情況。

其次，行業(yè)集中度提升的趨勢戛然而止。政府的補貼同樣延緩了行業(yè)產(chǎn)能的出清和龍頭份額的集中趨勢。雖龍頭企業(yè)憑借自身產(chǎn)品、品牌、渠道的領先優(yōu)勢依份額表現(xiàn)依舊穩(wěn)健，但部分已經(jīng)瀕臨淘汰的中小企業(yè)借補貼逆勢重來，甚至出現(xiàn)劣幣驅逐良幣的“檸檬市場”。

從產(chǎn)業(yè)在線內銷數(shù)據(jù)來看，2008-2012年間，白電龍頭份額也基本無提升。從活躍品牌數(shù)據(jù)看，在家電下鄉(xiāng)政策推行前，冰箱行業(yè)活躍品牌已不及30個，但政策補貼結束后行業(yè)在售品牌數(shù)已數(shù)以百計。

光大證券還認為，相比較前期的家電下鄉(xiāng)政策，2012-2013年推行的節(jié)能惠民政策雖然對零售刺激不顯著，但對整體市場的良性發(fā)展更有幫助。

通過比較節(jié)能惠民政策前后幾個月的節(jié)能產(chǎn)品結構占比后發(fā)現(xiàn)，政策引導企業(yè)快速調整產(chǎn)品結構，節(jié)能產(chǎn)品占比趨勢均上升（電視最為顯著，從新政策前節(jié)能產(chǎn)品10%-20%的占比水平到2012年產(chǎn)品比重已達到70%左右）。而相比較無差別的補貼，因為節(jié)能、新技術的產(chǎn)品門檻較高，這一補貼方式避免了劣幣驅逐良幣的缺點，同時可以加快產(chǎn)業(yè)升級速度，有利于市場的良性競爭。

汽車刺激方面，按照東方證券的研報顯示，在2009年1月政府出臺刺激汽車需求政策后，整車和零部件行業(yè)在當年一季度凈利潤仍同比下降，二季度零部件行業(yè)盈利轉正，整車仍下降;但隨后三、四季度整車凈利潤同比增速大幅提升，好轉幅度遠高于零部件行業(yè)，即行業(yè)向好時，整車盈利彈性空間大于零部件行業(yè)。

在2015年10月政府出臺刺激汽車需求政策后，2015年四季度，整車凈利潤同比增長45.5%，盈利增速快速提升，而同期零部件盈利仍同比小幅下降。綜合而言，行業(yè)景氣從底部逐步向上時，整車盈利改善空間遠高于零部件行業(yè)。

從二級市場的表現(xiàn)看，刺激政策出臺后，汽車行業(yè)整體遠跑贏大盤。在2009年年初，政府出臺政策后，大約在2009年3月左右，滯后約3個月左右，汽車行業(yè)指數(shù)開始逐步跑贏上證綜指，且在2010年也遠跑贏上證綜指。而且，整車先于零部件子行業(yè)開始反彈，且遠遠領先于零部件子行業(yè)，到2010年年底整車指數(shù)仍領先于零部件子行業(yè)，說明整車走勢強于零部件子行業(yè)。從各車型表現(xiàn)來看，在2009年年初政府出臺政策后，乘用車是政策的最大受益者，乘用車子行業(yè)率先反彈，其次是客車，最后是貨車子行業(yè)反彈;且到2010年年底，乘用車子行業(yè)漲幅也遠好于客車、貨車子行業(yè)。

2015年10月，政府再次出臺刺激汽車需求政策后，汽車行業(yè)在政策出臺后即領先于上證綜指，基本上沒有滯后，且到2016年一直跑贏大盤。與上一輪政策刺激表現(xiàn)相同，汽車整年車開始領先于零部件走勢，但到2016年底，基本與零部件走勢一致。從各車型表現(xiàn)來看，乘用車、客車走勢遠好于貨車，且到2016年年底客車子行業(yè)走勢強于其他子行業(yè)，主要原因是新能源客車帶動客車子行業(yè)走強。

總體而言，在刺激需求政策出臺后，汽車公司估值上升明顯。自2009年年初至2009年三季度，汽車整車行業(yè)的PE從13倍提升到約60倍左右，汽車零部件行業(yè)的PE從14倍提升到約60倍。2009年三季度之后行業(yè)估值逐漸回歸，其中，汽車整車行業(yè)的估值逐漸回歸到政策提出之前的水平，從2010年二季度開始PE約14倍左右;汽車零部件行業(yè)的估值同樣回歸，從2010年二季度開始PE約21倍，但仍高于2008年年底的估值水平。2015年的汽車刺激政策出臺后，汽車及汽車零部件估值同樣經(jīng)歷了上升和回歸的過程。

東方證券認為，目前的汽車市場已與前幾年大不一樣，從汽車進入家庭，經(jīng)歷了高速增長期，平穩(wěn)增長期，人均保有量逐步增加，預計即使政府出臺相關刺激政策效應也是邊際遞減的。但若有刺激需求政策出臺，則有望抑制現(xiàn)階段兩位數(shù)的下滑幅度，行業(yè)需求有望邊際改善。

若政府出臺刺激需求政策，政策邊際效應遞減，雖然不會導致行業(yè)銷量同比大幅增長，但有望改善行業(yè)需求。抑制行業(yè)下滑幅度，行業(yè)需求逐步與供給匹配，廠商和經(jīng)銷商庫存逐步消化，經(jīng)銷商促銷力度減弱，車價逐步企穩(wěn)，行業(yè)盈利逐步走向平穩(wěn)。

邊際遞減與挖掘消費潛力

新時代證券認為，過去刺激汽車消費政策主要有降低購置稅、汽車下鄉(xiāng)、節(jié)能補貼、以舊換新等，未來可能出臺的政策有降低汽車消費稅、汽車下鄉(xiāng)、對指定新能源汽車進行補貼等。這些政策大都從需求端出發(fā)，效用會邊際遞減。

其一，之前的刺激政策透支了一部分需求;其二，2019年經(jīng)濟下行壓力增大，收入增速可能延續(xù)下行;其三，寬信用顯現(xiàn)效果需要時間，且在“房住不炒，因城施策”的房地產(chǎn)調控原則下，即使房地產(chǎn)再度成為信用擴張的載體，可能也是結構性的，不會像以前一樣出現(xiàn)信用顯著擴張的情況;其四，當前汽車行業(yè)處于主動去庫存階段，2018年下半年以來，汽車經(jīng)銷商庫存預警指數(shù)飆升至近幾年最高，去庫存壓力很大，補庫存也會相對來的比較晚;其五，2017年R值（汽車市場均價/人均GDP）在2左右，基本可以認為中國汽車市場進入了普及后期，這個階段的增量需求（首購）占比會逐漸減少，存量需求（置換）占比提升，總體上汽車消費需求難大幅擴張。

2018年1-11月，家電零售額累計同比增長8.3%，增速較2017年同期下降1.1個百分點，主要原因是商品住宅銷售增速從2017年1-11月的5.4%降至2018年同期的2.1%。

新時代證券表示，未來可能有新一輪家電下鄉(xiāng)的政策出臺，這也符合鄉(xiāng)村振興的大方向，但由于刺激政策效應邊際遞減以及地產(chǎn)處于下行周期，家電消費增速或難顯著回升。

新時代證券認為，消費存在三大制約，即收入、房地產(chǎn)與供給不足。對于如何穩(wěn)住消費，國家發(fā)改委提到了三點。

一是增加低收入群體收入。根據(jù)統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，按全國居民人均可支配收入分成五組，2013-2017年，20%低收入戶人均可支配收入年復合增長率為77.1%，增速在五組里最低。精準扶貧和個稅改革理論上可以增加低收入群體收入，進而促進消費。

二是擴大中等收入群體。在一個“工”型收入結構里，中等收入群體缺失，由于中等收入群體邊際消費傾向較高且具備一定的消費能力，擴大中等收入群體能有效促進消費。

三是破除文化、體育等社會領域投資準入的體制障礙。當前經(jīng)濟存在的主要矛盾在于供給體系難以適應需求體系的變化，供求之間存在結構性偏差，需要及時調整。經(jīng)過幾年供給側改革做減法，現(xiàn)在一些行業(yè)有效供給不足，一部分中高收入階層的消費需求，因為無法尋找到國內合意的供給而尋求海外商品供給。需要推動供給側的改革，打破制約3億中產(chǎn)階級消費升級的供給體制約束。

新時代證券表示，國家發(fā)改委提到的三點是從收入和供給方面打破消費的制約，還有一個問題是房地產(chǎn)對消費的制約。對廣大中低收入階層居民而言，快速上漲的房價意味著要耗費更多的杠桿空間來滿足基本的購房需求。在中國，更多時候居民杠桿率對消費是抑制作用，2010-2017年，中國居民杠桿率增速與消費支出增速相關系數(shù)在-40%左右，美國居民杠桿率增速與消費支出增速在1996-2017年相關系數(shù)在+40%左右。對中國而言，居民加杠桿最主要目的是買房，由于房價上漲過快，而購房成本不計算入居民消費支出，此時加杠桿對消費是抑制作用，但是一旦居民加杠桿購房得到限制，居民杠桿率增速和消費支出增速將會同步下降，就像2017年那樣。

因此，需要有效遏制房價的過快上漲，快速推出共有產(chǎn)權房、租賃房等，遏制地方政府坐莊土地的行為，那么房地產(chǎn)對消費的抑制也將得到緩解，再進一步打破一些制約城鄉(xiāng)“一體化”的體制性障礙，加快城鎮(zhèn)化進程來啟動內需市場。

新時代證券表示，在經(jīng)濟走向低迷期的時候，逆周期政策只能起到對沖作用（改變斜率），而不能改變趨勢，由于收入增速下滑、消費意愿下降、地產(chǎn)周期下行、信用擴張需要時間，消費增速趨于下行。對比2018年和2017年，食品、飲料、煙酒、文化辦公用品等必需消費品處于“價格增速向上，名義消費增速向下”的趨勢中，可選消費品處于“價格增速和名義消費增速均向下”的趨勢中。隨著漲價效應的減弱，消費的名義增速向實際增速收斂。

另外，消費升級與消費增速下行共存的現(xiàn)象或將持續(xù)。中國社會主要矛盾已經(jīng)轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。十九大報告的這句話很好地闡述了消費升級（人民日益增長的美好生活需要）與消費增速下行（不平衡不充分的發(fā)展）為何會同時存在，而且這一現(xiàn)象可能會持續(xù)。國家發(fā)改委的發(fā)言表明后續(xù)消費政策組合可能是“穩(wěn)總量，提質量”，這也符合中國經(jīng)濟高質量發(fā)展的目標。

中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷表示，中國尚有10億人口沒有坐過飛機，而且其中至少一半人的家庭迄今沒有用上抽水馬桶，反映了國內的潛在消費需求還非常大?？梢杂脙蓚€途徑來擴消費，一是通過國民收入再分配直接增加10億中低收入者的收入水平;二是通過提高10億人的社會保障和福利水平，間接增加他們的收入和消費水平。

首先，提供更多的就業(yè)機會，增加中低階層的收入總量。當前經(jīng)濟增速下行，部分企業(yè)裁員導致社會就業(yè)壓力加大，政府部門可以通過增加在民生領域的投入，來增加就業(yè)機會。其次，繼續(xù)加大減稅幅度，并下調企業(yè)的社保費率，減輕企業(yè)負擔，提高工薪階層的收入水平。第三，壓縮政府部門的行政管理費用支出，增加民生支出。第四，通過發(fā)放購物券等方式，定向補貼給中低收入家庭，如當年的家電下鄉(xiāng)就是補貼農(nóng)民、刺激消費的方式。此外，通過提高這10億人的社會保障和福利水平，實際上也能夠起到間接增加居民收入的作用，更有底氣地提高消費比重。

李迅雷認為，如果中低收入階層在養(yǎng)老和醫(yī)保方面的后顧之憂能夠基本消除，則邊際消費傾向就會大大提高。