巴曙松，白海峰，李羽翔

(1.東北大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110167；2.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100029)

一、問(wèn)題的提出

P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸是指投資者與借款人通過(guò)網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)提供無(wú)抵押貸款。P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸為“長(zhǎng)尾人群”提供了更多融資途徑，有效彌補(bǔ)了以銀行為代表的正規(guī)金融體系的不足。2007年我國(guó)第一家P2P 網(wǎng)貸公司——拍拍貸的成立標(biāo)志著P2P正式被引入中國(guó)，由于其低門檻、方便快捷等優(yōu)點(diǎn)，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸迅速擴(kuò)張，不僅大大降低小微企業(yè)及個(gè)人融資難度，也為投資者帶來(lái)了可觀的利息回報(bào)。劉瀾飚等[1]與Philippon[2]認(rèn)為，P2P快速發(fā)展的原因在于平臺(tái)所提供的便利服務(wù)和交易信息，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好自由選擇投資債權(quán)實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化，同時(shí)，Duarte等[3]認(rèn)為，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)發(fā)行的產(chǎn)品具有潛在的回報(bào)率和回報(bào)期模糊等特點(diǎn)。

P2P網(wǎng)貸平臺(tái)背后的風(fēng)險(xiǎn)包括因信息不對(duì)稱和信用評(píng)級(jí)體系缺乏導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)、挪用中間賬戶導(dǎo)致的操作風(fēng)險(xiǎn)以及擔(dān)保缺失產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，從信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，Emekter等[4]提出，P2P扮演著影子銀行角色，由于缺少類似針對(duì)傳統(tǒng)銀行的監(jiān)管條例，信用風(fēng)險(xiǎn)悄然聚集；從操作風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，F(xiàn)reedman和Jin[5]以信息透明度為視角研究發(fā)現(xiàn)，在非接觸型借貸交易中，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)會(huì)導(dǎo)致借貸中存在嚴(yán)重的逆向選擇問(wèn)題；從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，張海洋[6]通過(guò)構(gòu)建博弈模型發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)普遍采用的擔(dān)保模式被認(rèn)為是行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源之一。

從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，近年來(lái)，國(guó)內(nèi)P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)快速發(fā)展，大部分網(wǎng)貸平臺(tái)的注冊(cè)資本較低，大量不合規(guī)的債權(quán)資產(chǎn)繞道監(jiān)管招標(biāo)，債權(quán)規(guī)模遠(yuǎn)超監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，吸收風(fēng)險(xiǎn)損失的能力較弱，平臺(tái)事故發(fā)生率較高。謝平和鄒傳偉[7]從理論視角出發(fā)分析了P2P網(wǎng)貸的特點(diǎn)，提出對(duì)平臺(tái)進(jìn)行監(jiān)管的具體措施。巴曙松等[8]從實(shí)證角度發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)資本、注冊(cè)地、股東背景和業(yè)務(wù)模式等均會(huì)顯著影響P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的事故發(fā)生率。朱友嘉[9]對(duì)壞賬率高、資金鏈斷裂等問(wèn)題平臺(tái)進(jìn)行分析后指出，征信制度、立法機(jī)制和行業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督的缺失是導(dǎo)致 P2P網(wǎng)貸平臺(tái)倒閉的重要原因。2016年8月，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)在《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)活動(dòng)管理暫行辦法》有關(guān)網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)監(jiān)管的“十條原則”中明確指出網(wǎng)貸平臺(tái)不能建立資金池。在實(shí)踐中，部分P2P網(wǎng)貸平臺(tái)通過(guò)自行發(fā)行短期理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接投資者轉(zhuǎn)讓的投資標(biāo)的，形成類資金池業(yè)務(wù)滿足投資者變現(xiàn)需求，從而吸引投資者。2017年以來(lái)平臺(tái)的“爆雷”部分原因是類資金池業(yè)務(wù)在流動(dòng)性偏緊的大環(huán)境下，受恐慌性因素和避險(xiǎn)意識(shí)的影響，投資者擠兌P2P網(wǎng)貸平臺(tái)，形成“羊群效應(yīng)”，誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。P2P網(wǎng)貸平臺(tái)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)傳播信息，其傳播速度更快，所涉及的債權(quán)人范圍更廣，所以Wintermeyer[10]認(rèn)為其面臨的擠兌風(fēng)險(xiǎn)比影子銀行更大。Allen和Gale[11]與Acemoglu等[12]認(rèn)為,當(dāng)金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通時(shí)，擠兌風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)系統(tǒng)擴(kuò)散。關(guān)于擠兌風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)銀行業(yè)的研究較為成熟，Pennacchi[13]與Khan等[14]指出，負(fù)面消息可能會(huì)誘使大量投資者贖回和擠兌，進(jìn)而提高了銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。Acharya等[15]認(rèn)為，與銀行業(yè)類似，P2P債權(quán)有展期風(fēng)險(xiǎn)，若在一定時(shí)期內(nèi)大量投資合同到期，平臺(tái)按照合同約定贖回投資者手中的債權(quán)后，并未順利地收回等量資金，便會(huì)形成巨大的流動(dòng)性壓力甚至造成整個(gè)資金鏈斷裂。

上述研究成果多基于案例和推斷，缺乏基于實(shí)證的監(jiān)管體系設(shè)計(jì)，亦鮮有文獻(xiàn)關(guān)于P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的生存規(guī)律和特征進(jìn)行定量研究。本文旨在研究平臺(tái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度對(duì)事故發(fā)生率的影響。具體來(lái)說(shuō)，設(shè)立債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度是否會(huì)降低平臺(tái)事故發(fā)生率？債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度對(duì)轉(zhuǎn)讓條件設(shè)置不同，平臺(tái)事故發(fā)生率是否相同？允許債權(quán)隨時(shí)轉(zhuǎn)讓的網(wǎng)貸平臺(tái)與投資者在持有債權(quán)6個(gè)月以上才允許轉(zhuǎn)讓的網(wǎng)貸平臺(tái)，哪一個(gè)面臨更大擠兌風(fēng)險(xiǎn)，哪一個(gè)經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)?。勘疚倪\(yùn)用定量方法給出經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、P2P網(wǎng)貸平臺(tái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)：運(yùn)行邏輯與風(fēng)險(xiǎn)隱患

(一)運(yùn)行邏輯

所謂P2P網(wǎng)貸平臺(tái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)是指P2P網(wǎng)貸平臺(tái)與投資者約定，在投資者持有投資標(biāo)的一定期限后可通過(guò)平臺(tái)轉(zhuǎn)讓債權(quán)，投資者收回資金后退出最初的債權(quán)業(yè)務(wù)是完全合規(guī)的，投資者將需要轉(zhuǎn)讓的P2P產(chǎn)品在平臺(tái)公布后，等待新投資人協(xié)商轉(zhuǎn)讓價(jià)格并最終完成交易，平臺(tái)在此過(guò)程中只扮演信息中介角色。在P2P債權(quán)轉(zhuǎn)讓交易過(guò)程中，一般涉及P2P網(wǎng)貸平臺(tái)、專業(yè)出借人(多為自然人，一般為平臺(tái)的股東、高管或是關(guān)聯(lián)合作方)、借款人以及投資者等主體。P2P網(wǎng)貸平臺(tái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)生和發(fā)展使得P2P網(wǎng)貸平臺(tái)由信息中介向信用中介轉(zhuǎn)變。在傳統(tǒng)的P2P網(wǎng)貸交易中，資金需求者首先通過(guò)平臺(tái)驗(yàn)證，然后提交融資信息，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)進(jìn)行審核后發(fā)布借款標(biāo)的，出借方再根據(jù)自己的投資需求通過(guò)平臺(tái)尋找適合的項(xiàng)目進(jìn)行投資。這種點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的模式能夠使實(shí)際借款人和出借人之間形成直接債權(quán)債務(wù)關(guān)系，有利于充分保持P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的信息中介性質(zhì)。但是在實(shí)踐中要實(shí)現(xiàn)單個(gè)出借人和借款人之間點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的匹配則較為困難，整個(gè)債權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程耗時(shí)較長(zhǎng)，用戶體驗(yàn)度不高。P2P債權(quán)轉(zhuǎn)讓通過(guò)引入特定主體，事先在線下審核并向貸款人出借資金，形成債權(quán)后再通過(guò)平臺(tái)運(yùn)用期限錯(cuò)配、拆分等方式將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給有相應(yīng)需求的投資者，并通過(guò)承諾一定期限后贖回債權(quán)等方式，使得出借人在投資期限內(nèi)獲得本金利息，平臺(tái)贖回債權(quán)后可以再次向其他投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。借助這種雙向打散的借貸模式，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)得以更加主動(dòng)地介入到出借人與借款人之間的借貸關(guān)系之中，滿足了出借人與借款人之間的需求。從借貸雙方便利性來(lái)看，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓模糊了單個(gè)投資者與借款人點(diǎn)對(duì)點(diǎn)匹配的結(jié)構(gòu)，形成了雙向打散的借貸模式，出借人更加容易在平臺(tái)上尋求到與自身需求一致的債權(quán)標(biāo)的，提升投資者資金退出的靈活性，并增加了投資體驗(yàn)滿意度，因此，越來(lái)越多的網(wǎng)貸平臺(tái)開(kāi)始通過(guò)發(fā)行活期理財(cái)產(chǎn)品募集資金主動(dòng)對(duì)接需要轉(zhuǎn)讓的P2P產(chǎn)品。從P2P網(wǎng)貸平臺(tái)自身盈利來(lái)看，雙向打散借貸模式令債權(quán)轉(zhuǎn)讓加速，可以對(duì)同一投資標(biāo)的多次收取手續(xù)費(fèi)或服務(wù)費(fèi)，增加利潤(rùn)。

(二)風(fēng)險(xiǎn)隱患

P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的“活期理財(cái)+債權(quán)轉(zhuǎn)讓”業(yè)務(wù)背后雖然有投資標(biāo)的來(lái)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)匹配，但從本質(zhì)上看仍屬于類資金池業(yè)務(wù)，存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)隱患主要來(lái)源于以下三個(gè)方面：第一，風(fēng)險(xiǎn)期限錯(cuò)配。若大量投資合同同時(shí)到期，可能出現(xiàn)網(wǎng)貸平臺(tái)沒(méi)有足夠資金贖回投資者債權(quán)的情況。部分高風(fēng)險(xiǎn)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)會(huì)將期限較長(zhǎng)的債權(quán)拆分為多個(gè)期限以滿足投資者短期投資的需求，實(shí)現(xiàn)借短貸長(zhǎng)。第二，缺乏風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度。P2P網(wǎng)貸平臺(tái)理論上可以通過(guò)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)中持有充足的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金成本較高，部分網(wǎng)貸平臺(tái)為了降低經(jīng)營(yíng)成本設(shè)置的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的安全墊較低，監(jiān)管部門對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金也缺乏規(guī)范、有效的監(jiān)管，使得風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度無(wú)法充分發(fā)揮其在防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面的作用。第三，羊群效應(yīng)。P2P網(wǎng)貸平臺(tái)投資者以普通個(gè)人投資者為主，風(fēng)險(xiǎn)厭惡和風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱是這類投資者的典型特點(diǎn)。由于信息不對(duì)稱，一旦出現(xiàn)可能危及資金安全的異常事件，普通投資者就會(huì)在羊群效應(yīng)的影響下申請(qǐng)贖回投資，造成擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)與變量

本文使用Python軟件從P2P網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)據(jù)網(wǎng)站——網(wǎng)貸之家中選取了4 710家 P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

① 截至2018 年6 月末，國(guó)內(nèi)67%以上P2P 網(wǎng)貸平臺(tái)集中于北京、上海、廣東和浙江，此輪P2P “爆雷潮”正與上述地區(qū)呈現(xiàn)高度正相關(guān)，我們將北上廣浙四省份定義為P2P 發(fā)達(dá)地區(qū)，同時(shí)納入平臺(tái)存續(xù)時(shí)間，衡量P2P 時(shí)空特征變量。

(二)模型構(gòu)建

由于選取數(shù)據(jù)為截面數(shù)據(jù)，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)是二值選擇變量，僅存在1和0兩種互斥狀態(tài)，我們用Probit模型估計(jì)債權(quán)流動(dòng)性對(duì)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)擠兌風(fēng)險(xiǎn)的影響。模型如下：

Prob(riski=1)=φ(β0+β1liquidityi+∑βiXi+εi)

(1)

其中,riski為擠兌風(fēng)險(xiǎn)，是被解釋變量，表示P2P網(wǎng)貸平臺(tái)是否存在提現(xiàn)困難、停業(yè)、跑路和破產(chǎn)四種風(fēng)險(xiǎn)狀況。liquidityi是主要解釋變量，分別由債權(quán)允許轉(zhuǎn)讓、隨時(shí)轉(zhuǎn)讓和6個(gè)月以上轉(zhuǎn)讓來(lái)衡量。Xi是控制變量，包括ln注冊(cè)資金、ln實(shí)繳資金、備案、銀行存管、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金存管、內(nèi)部保障措施、發(fā)達(dá)地區(qū)和存續(xù)時(shí)間。 εi表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。i表示P2P網(wǎng)貸平臺(tái)。β0表示常數(shù)，φ表示函數(shù)。

四、經(jīng)驗(yàn)分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從表2可以看出，49.0%的平臺(tái)在不同程度上出現(xiàn)了事故發(fā)生率。其中，18.0%的平臺(tái)存在提現(xiàn)困難的情況，44.0%的平臺(tái)停業(yè)，21.0%的平臺(tái)跑路，9.0%的平臺(tái)破產(chǎn)。事故發(fā)生率較大的平臺(tái)可能同時(shí)存在上述多種風(fēng)險(xiǎn)。從平臺(tái)對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定來(lái)看，77.0%的平臺(tái)允許債權(quán)轉(zhuǎn)讓，13.0%的平臺(tái)允許債權(quán)隨時(shí)轉(zhuǎn)讓，11.0%的平臺(tái)允許債權(quán)在持有6個(gè)月以上轉(zhuǎn)讓(不包括隨時(shí)轉(zhuǎn)讓)。大部分平臺(tái)允許債權(quán)轉(zhuǎn)讓，但只有少數(shù)平臺(tái)允許債權(quán)隨時(shí)轉(zhuǎn)讓。從監(jiān)管來(lái)看，僅有12.0%的平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了銀行資金存管，9.0%的平臺(tái)按照監(jiān)管要求完成備案，大部分P2P網(wǎng)貸平臺(tái)游離于監(jiān)管之外，存在巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患。從風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控來(lái)看，只有3.0%的平臺(tái)設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，平臺(tái)防范擠兌風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足，吸收損失能力較弱。但有58.0%的平臺(tái)“宣稱”有內(nèi)部保障措施，一方面可能是平臺(tái)信息披露不透明，甚至涉嫌虛假宣傳，嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者；另一方面可能是通過(guò)“活期理財(cái)+債權(quán)轉(zhuǎn)讓”的模式設(shè)立類資金池業(yè)務(wù)滿足投資者提現(xiàn)需求。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

(二)回歸結(jié)果與分析

1.全樣本回歸結(jié)果

我們用平臺(tái)規(guī)定的債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)限對(duì)平臺(tái)事故發(fā)生率做回歸，具體回歸結(jié)果如表3所示。從表3可以看出，列(1)中允許轉(zhuǎn)讓的估計(jì)系數(shù)為-0.308，且在1%水平上顯著，說(shuō)明與不允許債權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)相比，允許債權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)更低。列(2)中隨時(shí)轉(zhuǎn)讓的估計(jì)系數(shù)為0.075，且在1%水平上顯著，這說(shuō)明與不允許債權(quán)隨時(shí)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)相比，允許債權(quán)隨時(shí)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)有更高的風(fēng)險(xiǎn)。列(3)中6個(gè)月以上轉(zhuǎn)讓的估計(jì)系數(shù)為-0.442，且在1%水平上顯著，允許債權(quán)在6個(gè)月以上轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)更低。從控制變量來(lái)看，衡量資本充足的變量ln注冊(cè)資金和ln實(shí)繳資金估計(jì)系數(shù)雖然為負(fù)，但并不顯著，說(shuō)明并不是平臺(tái)資金實(shí)力越雄厚平臺(tái)遭遇擠兌風(fēng)險(xiǎn)越小，從e租寶和快鹿就能看出端倪。銀行存管和備案的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，監(jiān)管的確能在一定程度上防止平臺(tái)出現(xiàn)事故。針對(duì)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的監(jiān)管政策延期并不會(huì)給合規(guī)性差的平臺(tái)提供多少緩沖機(jī)會(huì)，相反，在互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，政策延期增加了不確定性和網(wǎng)貸平臺(tái)合規(guī)成本，使得部分平臺(tái)主動(dòng)選擇清盤退出。另外，實(shí)行內(nèi)部保障措施、存續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的平臺(tái)事故發(fā)生率低。說(shuō)明允許債權(quán)轉(zhuǎn)讓的確降低了平臺(tái)擠兌風(fēng)險(xiǎn)，在債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)對(duì)債權(quán)持有期限進(jìn)行限定有利于降低平臺(tái)事故發(fā)生率。

表3 債權(quán)流動(dòng)性對(duì)平臺(tái)事故發(fā)生率的回歸結(jié)果

注：***、**和*表示1%、5%和10%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，下同。

允許債權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)事故率更低可能是由于平臺(tái)為投資者進(jìn)行債權(quán)交易提供了二級(jí)市場(chǎng)，滿足了投資者隨時(shí)進(jìn)出市場(chǎng)的需求，允許投資者之間進(jìn)行交易減少了擠兌風(fēng)險(xiǎn)。部分高風(fēng)險(xiǎn)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)在接受專業(yè)出借人的委托債權(quán)后，通過(guò)一系列復(fù)雜的產(chǎn)品設(shè)計(jì)將債權(quán)包裝為金融理財(cái)產(chǎn)品出售給具有投資需求的投資者，通過(guò)吸收出借人的資金形成了類資金池，這一類交易已經(jīng)不屬于單純的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，而是具有信貸資產(chǎn)證券化交易的屬性，網(wǎng)貸平臺(tái)亦脫離了純信息中介的角色定位，進(jìn)而具有一定信用中介及金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)。允許債權(quán)隨時(shí)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)通過(guò)保證收益、隨時(shí)變現(xiàn)等噱頭吸引投資者購(gòu)買，實(shí)則在資金錯(cuò)配的過(guò)程中極易通過(guò)借短貸長(zhǎng)形成類資金池，這種變異的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式使得P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)蘊(yùn)含了更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。允許債權(quán)隨時(shí)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)往往是以類資金池為業(yè)務(wù)手段的信用中介，持有債權(quán)6個(gè)月以上才允許轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)往往是信息中介平臺(tái)，發(fā)生擠兌風(fēng)險(xiǎn)的概率較低。

2.分組回歸結(jié)果

內(nèi)部保障措施是指平臺(tái)自身是否設(shè)立對(duì)投資者的保障，一般指通過(guò)保險(xiǎn)擔(dān)保、平臺(tái)墊付和資產(chǎn)抵押等方式為債權(quán)轉(zhuǎn)讓提供保障。我們根據(jù)是否有保障措施劃分子樣本做分組回歸，具體回歸結(jié)果如表4所示。從表4可以看出，對(duì)于有風(fēng)險(xiǎn)保障措施的平臺(tái)來(lái)說(shuō)，與不允許債權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)相比，允許債權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生率更低，且在1%水平上顯著。6個(gè)月以上轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生率更低，且在5%水平上顯著，而允許債權(quán)隨時(shí)轉(zhuǎn)讓并沒(méi)有顯著降低風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生率。對(duì)于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)保障措施的平臺(tái)來(lái)說(shuō)，允許債權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生率依舊較低，且在1%水平上顯著。持有債權(quán)6個(gè)月以上才能轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生率也較低，且在1%水平上顯著。允許債權(quán)隨時(shí)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生率較高，且在5%水平上顯著。這可能是由于部分高風(fēng)險(xiǎn)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)可能事先在線下審核并向借款人出借資金，形成債權(quán)后再通過(guò)平臺(tái)運(yùn)用類資金池將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給有相應(yīng)需求的投資者，并通過(guò)承諾一定期限后贖回債權(quán)等方式，使得出借人在投資期限內(nèi)獲得本金利息，平臺(tái)贖回債權(quán)后可以再次向其他投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。這種平臺(tái)一般通過(guò)“活期產(chǎn)品+債權(quán)轉(zhuǎn)讓”業(yè)務(wù)創(chuàng)造類資金池的方式實(shí)現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓，而不是采取保險(xiǎn)擔(dān)保、平臺(tái)墊付和資產(chǎn)抵押等合規(guī)方法，處理擠兌風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，容易發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事故。

表4 債權(quán)流動(dòng)性影響平臺(tái)擠兌風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制

3.分細(xì)項(xiàng)回歸結(jié)果

表5為債權(quán)轉(zhuǎn)讓與平臺(tái)擠兌風(fēng)險(xiǎn)分細(xì)項(xiàng)回歸結(jié)果。從表5可以看出，是否允許債權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)提現(xiàn)困難事故發(fā)生率的影響不顯著，但是對(duì)停業(yè)和破產(chǎn)的影響分別在1%和5%水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明允許債權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)停業(yè)和破產(chǎn)事故發(fā)生率更低。投資者持有債權(quán)6個(gè)月以上才允許轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)對(duì)提現(xiàn)困難事故發(fā)生率的影響為正，但不顯著，對(duì)破產(chǎn)和跑路事故發(fā)生率的影響分別在5%和1%水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明持有債權(quán)6個(gè)月以上才允許轉(zhuǎn)讓發(fā)生破產(chǎn)和跑路事故的概率更低。債權(quán)可以隨時(shí)轉(zhuǎn)讓對(duì)提現(xiàn)困難的影響為負(fù)，且在5%水平上顯著，對(duì)停業(yè)、破產(chǎn)和跑路的影響為正，且在5%水平上顯著。債權(quán)可以隨時(shí)轉(zhuǎn)讓雖然滿足了投資者的變現(xiàn)需求，但由于實(shí)現(xiàn)債權(quán)隨時(shí)轉(zhuǎn)讓往往采取類資金池業(yè)務(wù)模式，存在資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)上的不匹配，加上投資者與平臺(tái)之間存在的信息不對(duì)稱，一旦出現(xiàn)可能危及資金安全的異常事件，投資者便會(huì)迅速將資金抽回。這種類似于銀行擠兌的沖擊不僅會(huì)輕而易舉地?fù)艨迥切┵Y金鏈緊張的平臺(tái)，也對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況良好的平臺(tái)帶來(lái)影響，造成P2P網(wǎng)貸平臺(tái)出現(xiàn)停業(yè)、破產(chǎn)和跑路等風(fēng)險(xiǎn)事件。

表5 債權(quán)轉(zhuǎn)讓與平臺(tái)擠兌風(fēng)險(xiǎn)分細(xì)項(xiàng)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從樣本選擇、時(shí)間效應(yīng)控制和模型選擇三方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，我們采用隨機(jī)抽樣重新選定觀測(cè)樣本，對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明，重選樣本相較之前的結(jié)果，變量系數(shù)和符號(hào)及顯著性水平無(wú)明顯變化。其次，我們?cè)诨貧w模型中加入平臺(tái)成立的年份用來(lái)控制時(shí)間效應(yīng)，這主要是因?yàn)槲覈?guó)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)成立時(shí)間不一致，所面臨的監(jiān)管環(huán)境不同，結(jié)果發(fā)現(xiàn)變量系數(shù)大小雖有變化，但符號(hào)未變。最后，我們運(yùn)用Logit模型替代Probit模型對(duì)方程進(jìn)行回歸，變量系數(shù)和符號(hào)也都比較穩(wěn)定。說(shuō)明上文結(jié)論具有良好的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

本文從網(wǎng)貸之家網(wǎng)頁(yè)中選取4 710個(gè)觀察值采用Probit模型研究了債權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)P2P網(wǎng)貸平臺(tái)事故發(fā)生率的影響。結(jié)果顯示，允許債權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)事故發(fā)生率較小，可能是由于平臺(tái)為投資者的債權(quán)交易提供了二級(jí)市場(chǎng)，滿足了投資者隨時(shí)進(jìn)出市場(chǎng)的需求，允許投資者之間進(jìn)行交易減少了擠兌風(fēng)險(xiǎn)。允許債權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定不同影響也不盡相同，具體來(lái)看，允許債權(quán)隨時(shí)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)往往屬于信用中介，可能由于設(shè)立類資金池業(yè)務(wù)滿足了投資者隨時(shí)變現(xiàn)的需求，但存在巨大的擠兌風(fēng)險(xiǎn)，平臺(tái)停業(yè)、跑路和破產(chǎn)的概率較高。持有債權(quán)6個(gè)月以上才允許轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)往往屬于信息中介，雖然滿足投資者流動(dòng)性需求的能力欠佳，但平臺(tái)經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)健，面臨更小的擠兌風(fēng)險(xiǎn)，跑路、停業(yè)和破產(chǎn)概率較小。

(二)政策建議

雖然P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)在發(fā)展中衍生出諸多擠兌風(fēng)險(xiǎn)，但我們也不能忽視該模式在開(kāi)發(fā)市場(chǎng)融資潛力，為標(biāo)的資產(chǎn)提供充足流動(dòng)性方面的巨大作用。對(duì)于P2P債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式的監(jiān)管“宜疏不宜堵”，具體來(lái)說(shuō)筆者建議采取如下政策：首先，完善債權(quán)轉(zhuǎn)讓型P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。對(duì)有關(guān)發(fā)起人資質(zhì)條件、資金管理和風(fēng)險(xiǎn)防控能力的具體標(biāo)準(zhǔn)給予客觀打分，根據(jù)得分發(fā)放經(jīng)營(yíng)許可牌照。得分較高的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)允許債權(quán)隨時(shí)轉(zhuǎn)讓，得分較低的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)債權(quán)持有6個(gè)月以上再允許轉(zhuǎn)讓。其次，建立統(tǒng)一的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)。通過(guò)該機(jī)構(gòu)對(duì)投資人資金進(jìn)行統(tǒng)一的托管與清算，完善對(duì)平臺(tái)資金流的管理。P2P網(wǎng)貸平臺(tái)債權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)需通過(guò)該機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管和清算，并對(duì)托管的資金進(jìn)行專營(yíng)專管，以有效避免平臺(tái)內(nèi)類資金池的形成，劃清合法的債權(quán)轉(zhuǎn)讓與非法集資的界限。最后，引入第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)，回歸P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的信息中介定位。P2P網(wǎng)貸平臺(tái)應(yīng)停止以風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金為產(chǎn)品擔(dān)保的做法，通過(guò)引入第三方機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)保障。賦予投資人主動(dòng)查閱債權(quán)情況的權(quán)利，讓投資者充分了解債權(quán)轉(zhuǎn)讓的前期、中期和后期流程，提高轉(zhuǎn)讓透明度。