毛澤盛，周舒舒

(南京財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇 南京 210023)

一、問題的提出

近年來，影子銀行在中國獲得了長足發(fā)展，不過與西方國家以資產(chǎn)證券化為核心的影子銀行體系不同，中國的影子銀行體系以融資為主導(dǎo)，同時許多非金融企業(yè)也成為中國影子銀行體系的重要組成部分，后者即非金融企業(yè)影子銀行化(以下簡稱“企業(yè)影子銀行化”)。2010年以來，銀行信貸大幅緊縮，這在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)影子銀行化的進(jìn)程，從而導(dǎo)致企業(yè)委托貸款、信托貸款不斷增加。中國《經(jīng)濟(jì)日報》報道，從2011年年初到8月底，有64家上市非金融企業(yè)發(fā)放過貸款。報道稱，根據(jù)股市披露文件，這些企業(yè)的放貸總額達(dá)到169億美元，較2010年增加38.2%。據(jù)英國《金融時報》報道，于新加坡上市的中國揚(yáng)子江船業(yè)(控股)有限公司2011年第二季度有逾1/4的稅前利潤來自于一項(xiàng)出人意料的業(yè)務(wù)——向其他企業(yè)放貸。此外，中國移動成立了一家金融子公司從事放貸業(yè)務(wù)，而中石油旗下已擁有一系列金融業(yè)務(wù)平臺。據(jù)《安邦咨詢報告》2013年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，國有資產(chǎn)管理委員會管轄的117家中央直屬企業(yè)中，有77%的企業(yè)在不同程度上涉足金融業(yè)。在企業(yè)影子銀行化的過程中，許多國有上市公司扮演著信用中介的角色，它們利用自身的優(yōu)勢，將企業(yè)的閑置資金提供給一些融資困難的中小企業(yè)，為資金需求方提供流動性的同時也獲得了較高的收益。最新數(shù)據(jù)也顯示，2017年上半年對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的73.5%，委托貸款占比5.4%，信托貸款占比11.7%，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比5.1%。而在2002年，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票這三項(xiàng)融資的占比幾乎為零。這表明，影子銀行化的企業(yè)作為特殊的信貸中介，其在融資結(jié)構(gòu)中的地位不斷上升，它們已經(jīng)滲透到金融市場，特別是信貸市場，并開始對金融體系產(chǎn)生越來越大的影響。

企業(yè)影子銀行化現(xiàn)象在很多國家均存在。Bertrand等[1]發(fā)現(xiàn)，印度的一些集團(tuán)將資金從股東對現(xiàn)金流控制權(quán)較低的集團(tuán)轉(zhuǎn)移到股東對現(xiàn)金流控制權(quán)較高的集團(tuán)。Hattori等[2]在研究20世紀(jì)80年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫時發(fā)現(xiàn)，一些大型非金融企業(yè)從事金融中介活動，從凈債務(wù)人轉(zhuǎn)為凈債權(quán)人，這些企業(yè)通過債券市場融資，然后將剩余資金以定期存款的方式存入銀行，從而進(jìn)行套利。Buchuk等[3]用智利的相關(guān)數(shù)據(jù)考察了企業(yè)大股東的掏空行為，發(fā)現(xiàn)接收貸款的公司規(guī)模較小，是資本密集型企業(yè)，且相較于提供貸款的公司具有更高的投資率、杠桿率和股本回報率。劉珺等[4]對企業(yè)的類金融業(yè)務(wù)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明融資優(yōu)勢企業(yè)利用其有利地位取得低成本資金后，在金融業(yè)務(wù)較高回報及利潤考核指標(biāo)的內(nèi)外部雙重驅(qū)動下，將超募資金投入銀行理財、委托貸款和信托貸款等影子銀行業(yè)務(wù)。王永欽等[5]指出，在金融欠發(fā)達(dá)的新興市場經(jīng)濟(jì)體中，很多非金融企業(yè)在從事實(shí)質(zhì)性的金融中介活動，且通過考察企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的變化，發(fā)現(xiàn)相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)參與影子銀行活動更加深入，但成長型公司參與影子銀行活動的程度較低。企業(yè)影子銀行化作為一種客觀存在，其從事的信貸活動對中國金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)均有較大影響。非金融企業(yè)通過影子信貸市場釋放流動性，雖然可發(fā)揮期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換以及信用轉(zhuǎn)換等積極作用，但由于缺乏監(jiān)管，其高杠桿操作容易帶來系統(tǒng)性風(fēng)險[6]。胡進(jìn)[6]指出，某些上市公司從事影子銀行業(yè)務(wù)之前都存在一個從金融市場融資，再對募資進(jìn)行“大騰挪”的過程，即將募資變身為自有資金，然后進(jìn)入影子銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域。蔡明榮和任世馳[7]認(rèn)為，企業(yè)部門的過度資本化意味著各類資本運(yùn)作和投機(jī)行為穩(wěn)定地取代實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動，使經(jīng)濟(jì)活動的重心從產(chǎn)業(yè)部門轉(zhuǎn)向金融部門，進(jìn)一步加劇了產(chǎn)業(yè)空心化和經(jīng)濟(jì)虛擬化趨勢。韓珣等[8]發(fā)現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)影子銀行化規(guī)模存在顯著影響，無論是內(nèi)源融資還是外源融資對其均具有顯著的正向效應(yīng)。

2008年金融危機(jī)后，一些學(xué)者開始研究影子銀行與貨幣政策之間的關(guān)系。Gorton等[9]認(rèn)為，影子銀行拓寬了貨幣創(chuàng)造主體，向市場提供了隱蔽流動性。Verona等[10]利用DSGE模型，將影子銀行作為與銀行平行的金融機(jī)構(gòu)，研究結(jié)果表明影子銀行具有順周期性，寬松的貨幣政策有助于影子銀行發(fā)展。Jiménez等[11]發(fā)現(xiàn)，銀行信貸規(guī)?？梢杂删o縮性貨幣政策加以控制，但影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模不會因緊縮性貨幣政策而變小。Sunderam[12]認(rèn)為，影子銀行體系創(chuàng)造的具有準(zhǔn)貨幣屬性的債務(wù)工具制約了貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。Funke等[13]運(yùn)用DSGE模型分析了中國的影子銀行，結(jié)果發(fā)現(xiàn)影子銀行的發(fā)展并不具有順周期性，這主要是由于中國存在金融抑制和利率管制，利率提高會帶來監(jiān)管套利和資產(chǎn)替代，從而導(dǎo)致中國影子銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和杠桿率上升。裘翔和周強(qiáng)龍[14]基于DNK-DSGE模型發(fā)現(xiàn)，影子銀行呈現(xiàn)明顯的逆周期特征，在對傳統(tǒng)間接融資體系形成有益補(bǔ)充的同時，也削弱了貨幣政策的有效性。胡利琴等[15]采用非對稱的NARDL模型和門限回歸模型，分析了影子銀行體系在不同貨幣政策周期下的規(guī)模擴(kuò)張和風(fēng)險承擔(dān)行為，研究表明貨幣政策對影子銀行的影響在長期和短期均存在非對稱效應(yīng)，其中長期內(nèi)緊縮性數(shù)量型調(diào)控政策和擴(kuò)張性低利率政策更容易引起影子銀行的擴(kuò)張行為，且兩者的配合會強(qiáng)化影子銀行的風(fēng)險承擔(dān)。毛澤盛和許艷梅[16]與潘海英和向鵬超[17]從理論和實(shí)證兩方面研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行對不同方向的貨幣政策均存在顯著影響，且影子銀行體系對緊縮性貨幣政策實(shí)施效果的沖擊要大于對擴(kuò)張性貨幣政策的沖擊。

本文的可能創(chuàng)新主要有兩點(diǎn)：一是立足中國金融市場自身特點(diǎn)，構(gòu)建了一個包含影子銀行化企業(yè)的DSGE模型；二是動態(tài)模擬了企業(yè)影子銀行化對信貸市場和貨幣政策實(shí)施效果的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)影子銀行化對信貸供給和信貸條件均具有正向影響并削弱了貨幣政策的實(shí)施效果。

二、模型構(gòu)建

本文構(gòu)建的DSGE模型包括家庭、銀行、影子銀行化企業(yè)、其他企業(yè)和中央銀行五部門。具體而言，家庭部門分別向影子銀行化企業(yè)部門和其他企業(yè)部門提供勞動并獲得相應(yīng)收入，同時向銀行部門提供儲蓄并獲得利息收入；銀行部門通過吸收家庭部門的存款進(jìn)而向影子銀行化企業(yè)部門提供貸款；影子銀行化企業(yè)部門一方面通過投入資本和雇傭勞動進(jìn)行生產(chǎn)，另一方面以低成本獲得銀行融資并利用企業(yè)優(yōu)勢向其他企業(yè)提供貸款；其他企業(yè)部門同樣需要投入資本和雇傭家庭勞動進(jìn)行生產(chǎn)活動，但由于自身?xiàng)l件未能達(dá)到銀行貸款要求，因而只能向影子銀行化企業(yè)部門貸款；中央銀行通過貨幣政策來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，同時滿足相關(guān)預(yù)算方程。

(一)家庭部門

假設(shè)經(jīng)濟(jì)體中的家庭部門追求的是一生效用最大化，家庭部門通過選擇消費(fèi)Ct、勞動Nt、銀行存款Dt和持有貨幣Mt，以最大化其效用。設(shè)第j個代表性家庭的最優(yōu)化效用函數(shù)如下：

(1)

其中，β為家庭貼現(xiàn)因子，σc和σm分別為消費(fèi)需求彈性和貨幣需求彈性，ηf為影子銀行化企業(yè)勞動供給彈性的倒數(shù)，ηp為其他企業(yè)勞動供給彈性的倒數(shù)。

在t時期，家庭面臨的預(yù)算約束為：

(2)

(二)銀行部門

結(jié)合中國實(shí)際情況對Gerali等[18]構(gòu)建的模型進(jìn)行修改，可得現(xiàn)金流貼現(xiàn)值最大化函數(shù)：

(3)

(三)影子銀行化企業(yè)部門

與傳統(tǒng)銀行不同的是，影子銀行化企業(yè)不能吸收居民存款。影子銀行化企業(yè)雖然具備了銀行的一些特征，但本質(zhì)上仍是企業(yè)，其資金主要來源于自有資金和外部融資。本文綜合企業(yè)和銀行的特征，將影子銀行化企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)設(shè)定為企業(yè)家消費(fèi)最大化：

(4)

其中，β為貼現(xiàn)率，Cf為影子銀行化企業(yè)家的消費(fèi)。

影子銀行化企業(yè)需要滿足的約束條件為：

(5)

假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)為柯布—道格拉斯形式：

(6)

(7)

(四)其他企業(yè)部門

其他企業(yè)在生產(chǎn)過程中也需要外部融資，本文假設(shè)其他企業(yè)向銀行貸款的門檻太高，因而只能向影子銀行化企業(yè)部門進(jìn)行融資。其他企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)也是追求企業(yè)家消費(fèi)的最大化：

(8)

(9)

假設(shè)其他企業(yè)也滿足柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，則：

(10)

(五)中央銀行部門

假設(shè)中央銀行采用泰勒提出的利率規(guī)則來制定和實(shí)施貨幣政策，具體規(guī)則如下：

(11)

三、模型參數(shù)校準(zhǔn)

基于上述理論模型，接下來需要對模型的參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)，大部分參數(shù)依據(jù)國內(nèi)外已有文獻(xiàn)來賦值，如貼現(xiàn)率β、居民消費(fèi)需求彈性σc以及σm都是利用大多數(shù)學(xué)者研究成果的經(jīng)驗(yàn)值進(jìn)行賦值。主要參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果如表1所示。

表1 主要參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果

四、脈沖響應(yīng)分析

(一)企業(yè)影子銀行化對信貸渠道影響的存在性

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制素有貨幣渠道和信貸渠道之分：前者認(rèn)為貨幣政策主要通過貨幣價格(即利率或匯率)或貨幣數(shù)量，即貨幣渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)；后者則認(rèn)為信貸供給數(shù)量與條件(如貸款利率)的變化，即信貸渠道是貨幣政策發(fā)揮作用的關(guān)鍵。作為信用中介，影子銀行化企業(yè)的信貸活動會對信貸渠道存在影響嗎？本文根據(jù)前文的模型設(shè)置和參數(shù)校準(zhǔn)，借助Matlab軟件對這一影響進(jìn)行數(shù)值模擬，結(jié)果如圖1所示。

圖1是主要信貸變量——信貸供給數(shù)量和條件(即利率)在融資效率(ξt)發(fā)生1單位的負(fù)向沖擊時的脈沖響應(yīng)效果圖。由圖1可知：(1)影子銀行化企業(yè)融資效率與銀行和影子銀行化企業(yè)放貸量負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)橛白鱼y行化企業(yè)融資效率越低，企業(yè)參與影子銀行活動的程度越高，企業(yè)從銀行獲得的貸款用于實(shí)際生產(chǎn)越少，向其他企業(yè)的放貸數(shù)量越多，而企業(yè)融資需求上升又帶動銀行貸款的增加。值得注意的是，影子銀行化企業(yè)融資效率沖擊對其本身放貸規(guī)模的影響要超過對銀行貸款規(guī)模的影響。這主要是因?yàn)槠渌髽I(yè)(主要是中小企業(yè))融資渠道狹窄，這些企業(yè)直接從銀行獲得貸款比較困難，只能向資金實(shí)力雄厚的影子銀行化企業(yè)貸款，一旦影子銀行化企業(yè)縮減其放貸量，將會給這些企業(yè)帶來巨大影響。(2)影子銀行化企業(yè)融資效率與銀行和影子銀行化企業(yè)放貸利率負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)橛白鱼y行化企業(yè)融資效率越低，其對銀行貸款需求也就越高，從而使銀行提高貸款利率。同理，其他企業(yè)對影子銀行化企業(yè)貸款需求的增加也會帶動影子銀行化企業(yè)提高放貸利率。

另一個值得注意的問題是：影子銀行化企業(yè)融資效率持續(xù)性對信貸市場有影響嗎？所謂融資效率持續(xù)性，就是影子銀行化企業(yè)參與影子銀行活動時間的長短。為此，我們設(shè)定了不同持續(xù)性的融資效率沖擊(主要表現(xiàn)在融資效率沖擊回歸系數(shù)上，ρξ越大，持續(xù)性越強(qiáng))，以檢驗(yàn)變量對沖擊持續(xù)性的敏感程度，結(jié)果如圖2所示。

由圖2可知，當(dāng)負(fù)向的影子銀行化企業(yè)融資效率沖擊持續(xù)性增加時，即當(dāng)影子銀行化企業(yè)用于影子銀行活動的資金持續(xù)增加時，銀行放貸量和影子銀行化企業(yè)放貸量均會隨之增加，企業(yè)貸款利率偏離穩(wěn)態(tài)的幅度也變大。且融資效率沖擊回歸系數(shù)越大，沖擊衰減速度越慢，持續(xù)性越強(qiáng)。雖然銀行和影子銀行化企業(yè)放貸利率都明顯上升，但隨著企業(yè)影子銀行化持續(xù)性的增強(qiáng)，這種差異也更加明顯。由此可見，在其他條件不變的情況下，企業(yè)融資效率越低，其用于生產(chǎn)經(jīng)營活動的資金越少，投入在影子銀行活動的資金就越多，此時信貸需求也就越大，這在一定程度上加劇了實(shí)體產(chǎn)業(yè)的空心化。

(二)企業(yè)影子銀行化對貨幣政策實(shí)施效果的影響

前文證實(shí)了企業(yè)影子銀行化確實(shí)會對信貸供給數(shù)量和條件產(chǎn)生影響，且隨著企業(yè)影子銀行化持續(xù)時間越長，這種影響程度越大。問題是，企業(yè)影子銀行化會通過信貸渠道影響貨幣政策傳導(dǎo)及其效果嗎？圖3顯示了在存在企業(yè)影子銀行化情況下，施加1單位正向利率沖擊(即提高利率實(shí)行緊縮性貨幣政策)時各相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)情況。

從圖3可以看出：(1)利率提高使銀行放貸量下降，但影子銀行化企業(yè)放貸量上升。這是因?yàn)殡S著利率的提高，銀行對外貸款減少，從而使其他企業(yè)對影子銀行化企業(yè)的貸款需求上升，進(jìn)而導(dǎo)致影子銀行化企業(yè)增加貸款。后者意味著通過提高利率實(shí)施緊縮性貨幣政策在一定程度上有利于企業(yè)影子銀行化的發(fā)展。(2)利率提高使銀行和影子銀行化企業(yè)的放貸利率均上升，但后者上升的幅度大于前者。這是因?yàn)橛白鱼y行化企業(yè)本身就具有較高的初始杠桿率，緊縮性貨幣政策使得其從銀行獲得的貸款減少，企業(yè)凈值隨之下降，影子銀行化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表更具約束力，只能通過提高利差來補(bǔ)償信息不對稱和信貸條件寬松帶來的潛在損失，這種利差可看做是一種風(fēng)險溢價。(3)利率提高使影子銀行化企業(yè)投資下降，但其他企業(yè)投資上升，而總產(chǎn)出雖然最終下降，但下降幅度明顯減小。主要原因在于，利率提高時，雖然銀行貸款下降，但影子銀行化企業(yè)的貸款卻上升，兩者進(jìn)行了部分抵消，最終降低了社會總投資和總產(chǎn)出的下降幅度。由此可見，企業(yè)影子銀行化會影響傳統(tǒng)貨幣政策的實(shí)施效果。

五、結(jié)論與啟示

我國許多非金融企業(yè)扮演著信用中介的角色，其活動游離于正規(guī)金融監(jiān)管體系之外，是中國銀子銀行體系的重要組成部分，它們對國民經(jīng)濟(jì)的影響日益顯著。本文通過構(gòu)建一個包括影子銀行化企業(yè)部門在內(nèi)的DSGE模型，對企業(yè)影子銀行化的信用中介行為及其對貨幣政策信貸渠道的影響進(jìn)行了研究，結(jié)果表明：

第一，企業(yè)影子銀行化與銀行及影子銀行化企業(yè)本身的信貸供給正相關(guān)。在我國當(dāng)前金融環(huán)境下，由于信息不對稱的存在，擁有融資優(yōu)勢的大型企業(yè)能夠以相對較低的成本獲得銀行貸款，而中小企業(yè)即使愿意支付高于大型企業(yè)的貸款利率，也無法直接從銀行融資，因而只能尋求其他融資渠道。大型企業(yè)為了充分利用其閑置資金，積極從事影子銀行活動，扮演著金融中介的角色，這對提高貨幣資金的配置效率和使用效率，特別是解決中小企業(yè)融資難問題無疑具有積極意義。這意味著，雖然當(dāng)前企業(yè)影子銀行化仍存在發(fā)展不透明和監(jiān)管滯后等問題，但不應(yīng)否定其積極作用并強(qiáng)行抑制其發(fā)展。堵不如疏，正確的做法是在加強(qiáng)監(jiān)管的同時，積極調(diào)控企業(yè)影子銀行化規(guī)模及其信貸去向。

第二，企業(yè)影子銀行化與銀行及影子銀行化企業(yè)本身的信貸利率正相關(guān)。隨著企業(yè)影子銀行化程度的提高，企業(yè)融資成本上升，金融市場上的信貸條件變得更加苛刻。顯然，這不利于解決企業(yè)，特別是中小企業(yè)的融資貴問題。這意味著，在積極調(diào)控企業(yè)影子銀行化發(fā)展的同時，我國應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)金融市場化改革，拓展融資渠道，加快貨幣資金的供給與周轉(zhuǎn)速度，促進(jìn)社會融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和均衡，以揚(yáng)長避短，最大程度地降低企業(yè)影子銀行化的負(fù)面影響。

第三，企業(yè)影子銀行化通過信貸渠道影響了貨幣政策的傳導(dǎo)和效果。企業(yè)影子銀行化既能影響信貸供給數(shù)量，又能影響信貸供給條件，同時還能削弱貨幣政策的實(shí)施效果。這意味著，貨幣當(dāng)局在制定和實(shí)施貨幣政策時必須考慮企業(yè)影子銀行化的影響，提高貨幣政策的針對性、適應(yīng)性和前瞻性。還應(yīng)加強(qiáng)與相關(guān)監(jiān)管部門的協(xié)作與配合，兼顧企業(yè)影子銀行化的合理發(fā)展和貨幣政策作用的正常發(fā)揮。