董小紅 孫如雪

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

引言

創(chuàng)新既是企業(yè)增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力并保持持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素，更是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)主要源泉，一直受到各界廣泛關(guān)注。在強(qiáng)調(diào)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略現(xiàn)實(shí)背景下，開(kāi)展企業(yè)創(chuàng)新影響因素研究對(duì)轉(zhuǎn)變我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)、健康發(fā)展具有重要意義。

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)高度分離是現(xiàn)代公司特征之一。在信息不對(duì)稱的資本市場(chǎng)環(huán)境中，股東和管理層利益目標(biāo)沖突、經(jīng)濟(jì)人追逐個(gè)人利益的本性誘發(fā)逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)等嚴(yán)重委托代理問(wèn)題。Ridge等研究表明，企業(yè)高層管理人員對(duì)企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略制定和實(shí)施起主導(dǎo)作用，是影響企業(yè)新技術(shù)、新產(chǎn)品創(chuàng)新模式和技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的核心團(tuán)隊(duì)[1]。就企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目而言，信息高度不對(duì)稱性、投資期限長(zhǎng)及收益不確定性和不穩(wěn)定性等特質(zhì)[2]，使創(chuàng)新項(xiàng)目對(duì)管理層吸引力不大，甚至對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)持消極態(tài)度。企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)是一個(gè)需要長(zhǎng)期且大量資金供給的過(guò)程[3]，大多數(shù)現(xiàn)代公司面臨的融資約束問(wèn)題，毋庸置疑將阻礙企業(yè)研發(fā)投入、提高創(chuàng)新水平。因此，提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平最關(guān)鍵問(wèn)題即緩解企業(yè)委托代理成本過(guò)高及融資約束問(wèn)題。股權(quán)激勵(lì)政策作為緩解企業(yè)代理問(wèn)題的重要機(jī)制，能夠?qū)⒐蓶|和管理層個(gè)人利益聯(lián)系在一起，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)共享，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及長(zhǎng)期激勵(lì)目的[4]；機(jī)構(gòu)投資者作為公司外部的直接利益相關(guān)者，具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)積極主動(dòng)監(jiān)督公司管理層，影響企業(yè)行為，關(guān)注企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值提升，其信息優(yōu)勢(shì)可能對(duì)緩解公司與其他利益相關(guān)者（如證券公司、銀行及社會(huì)公眾等）信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低融資約束水平發(fā)揮重要作用。因此，本研究從企業(yè)層面出發(fā)，將高管股權(quán)激勵(lì)引入企業(yè)創(chuàng)新影響機(jī)制，并構(gòu)建高管股權(quán)激勵(lì)與機(jī)構(gòu)投資者持股交互效應(yīng)模型，探究高管股權(quán)激勵(lì)與機(jī)構(gòu)投資者持股的交互作用對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是負(fù)向消極作用還是正向積極影響。此外，從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度出發(fā)，考慮企業(yè)所處不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)及高管股權(quán)激勵(lì)與機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系影響的差異，為三者關(guān)系提供更細(xì)致的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、理論分析與假設(shè)提出

（一）高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新

現(xiàn)代公司理論認(rèn)為，公司是各利益相關(guān)者（如股東、管理者、債權(quán)人等）之間一系列契約的集合。作為企業(yè)所有者的股東，其目標(biāo)是提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)；作為代理人的管理者不僅以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，還會(huì)追求個(gè)人利益，如確保自身職位穩(wěn)定、個(gè)人聲望及在職消費(fèi)等。技術(shù)創(chuàng)新是導(dǎo)致目標(biāo)不一致的重要因素之一。由于企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目具有高風(fēng)險(xiǎn)性、未來(lái)成果不可預(yù)測(cè)性、持續(xù)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)[5]，管理層可能不愿投入。持續(xù)周期長(zhǎng)往往導(dǎo)致創(chuàng)新項(xiàng)目收入與成本支出在時(shí)間上嚴(yán)重不匹配，即創(chuàng)新成果與公司投入相比存在嚴(yán)重滯后性，造成企業(yè)短期業(yè)績(jī)不佳。與此同時(shí)，在信息不對(duì)稱的資本市場(chǎng)環(huán)境中，股東往往會(huì)把短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差歸因?yàn)楣芾碚吣芰Σ蛔?，影響管理者?jī)效和職業(yè)前景。因此，管理者基于關(guān)注公司短期業(yè)績(jī)和私人利益，可能不愿對(duì)創(chuàng)新投入，而選擇能夠提高短期業(yè)績(jī)的項(xiàng)目。Graham等研究結(jié)果表明，超過(guò)75%的首席財(cái)務(wù)官承認(rèn)為實(shí)現(xiàn)短期業(yè)績(jī)目標(biāo)以維護(hù)自身職位、聲譽(yù)，而犧牲了公司長(zhǎng)期價(jià)值[6]。此外，管理者往往追求安逸生活，自認(rèn)是公司的“局外人”，未盡最大努力為企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值最大化，這是代理沖突的另一種表現(xiàn)形式[7]。創(chuàng)新活動(dòng)具有風(fēng)險(xiǎn)性、高度不確定性，創(chuàng)造過(guò)程具有非程序性特征，加之創(chuàng)新活動(dòng)監(jiān)督難度較大，要求管理者必須投入更多時(shí)間和精力。為應(yīng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生新的不確定性，企業(yè)家必須不斷學(xué)習(xí)并掌握新技能及新技術(shù)，需要管理人員付出巨大額外成本，原有人力資本會(huì)發(fā)生價(jià)值貶損，也會(huì)增加高管自身成本[8]，管理者會(huì)因偷懶心理及對(duì)安逸生活的追求而降低創(chuàng)新意愿。

綜上所述，企業(yè)委托代理問(wèn)題帶來(lái)的短視行為，以及經(jīng)理人謀求安逸舒適生活的動(dòng)機(jī)均會(huì)降低管理層創(chuàng)新意愿。因此，股東應(yīng)有強(qiáng)烈意愿積極主動(dòng)設(shè)計(jì)相應(yīng)激勵(lì)機(jī)制提高管理層創(chuàng)新意愿，激發(fā)管理層創(chuàng)新動(dòng)機(jī)，提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力。根據(jù)最優(yōu)契約理論，股權(quán)激勵(lì)會(huì)使股東和管理層利益高度關(guān)聯(lián)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)共享、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及長(zhǎng)期激勵(lì)目的[4]，使管理層愈加重視企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升，做出積極創(chuàng)新決策。Jensen和Meckling研究表明，提高管理層持股比例，可使管理層利益和股東利益一致，與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值息息相關(guān)，進(jìn)而鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新[9]。Zahra等為探討股權(quán)激勵(lì)政策與企業(yè)創(chuàng)新間關(guān)系，以中等規(guī)模公司作為研究樣本，實(shí)證結(jié)果表明，公司高級(jí)管理人員持有公司股票對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入能夠產(chǎn)生明顯促進(jìn)作用[10]。Dong、Gou以高管持股數(shù)量衡量股權(quán)激勵(lì)力度也得出類似結(jié)論，即股權(quán)激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新投入間存在正向積極關(guān)系[11]。此外，許多國(guó)內(nèi)學(xué)者以我國(guó)制度背景為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)高管持股能夠顯著提高企業(yè)研發(fā)投入[12-13]。王燕妮以2007—2009年制造業(yè)上市公司為例，研究發(fā)現(xiàn)高管長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)或短期貨幣薪酬激勵(lì)均與企業(yè)R&D投資間存在顯著正相關(guān)關(guān)系[14]。因此可預(yù)期，高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)使管理層擁有公司剩余索取權(quán)分配權(quán)利，形成“利益協(xié)同效應(yīng)”，從而在一定程度上緩解代理問(wèn)題，提高創(chuàng)新意愿，激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新。基于上述分析，提出假設(shè)1：

H1：在其他條件一定情況下，高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，即股權(quán)激勵(lì)機(jī)制越完善，企業(yè)創(chuàng)新越多。

（二）高管股權(quán)激勵(lì)、機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新

融資約束是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的障礙之一。企業(yè)研發(fā)是一個(gè)需長(zhǎng)期且大量資金供給的過(guò)程[3]，其與生俱來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)性及高度信息不對(duì)稱性等特性，均導(dǎo)致公司融資數(shù)額受限，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)不可避免受到融資約束影響。Brown等和鞠曉生等研究均表明，企業(yè)面臨的融資約束會(huì)對(duì)企業(yè)R&D投資產(chǎn)生不利影響[15-16]。依據(jù)Myers在1984年提出的融資偏好理論，現(xiàn)代公司經(jīng)營(yíng)中，管理者綜合分析經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及成本等因素后，會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，外部融資則偏好債務(wù)融資，其次是權(quán)益性融資。企業(yè)持有足量貨幣現(xiàn)金流能夠保證產(chǎn)品研發(fā)投入[17]，研發(fā)創(chuàng)新關(guān)乎企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，為避免商業(yè)機(jī)密泄露，企業(yè)對(duì)與創(chuàng)新項(xiàng)目相關(guān)的詳細(xì)信息披露意愿較低，導(dǎo)致信息不對(duì)稱程度更高，從而滋生逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，如管理層傾向于將籌集到的資金用于可快速獲利的短期項(xiàng)目投資，而非創(chuàng)新投入，這種代理問(wèn)題致使企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足以支持創(chuàng)新投入。此外，由于信息不對(duì)稱現(xiàn)象及代理成本在當(dāng)前資本市場(chǎng)中的普遍性，企業(yè)對(duì)外融資成本也會(huì)增大，引起一系列外部融資約束問(wèn)題[18-19]。理性經(jīng)濟(jì)人理論認(rèn)為，理性個(gè)人和機(jī)構(gòu)均將自身利益最大化作為決策和行動(dòng)的導(dǎo)向[20]，外部融資機(jī)構(gòu)可能更傾向于選擇快速獲利的短期項(xiàng)目，而創(chuàng)新項(xiàng)目收益通常需較長(zhǎng)時(shí)間實(shí)現(xiàn)，且其價(jià)值評(píng)估具有高度不確定性，加大了外部融資難度。

基于以上分析，企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱帶來(lái)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)引致內(nèi)外部融資約束，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持有公司股權(quán)有利于信息傳播，能夠降低投資者與公司間信息不對(duì)稱性程度[21-22]。一方面，對(duì)個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者具備專業(yè)知識(shí)及較全面的與公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)的內(nèi)外部信息等優(yōu)勢(shì)，可作為公司信號(hào)傳遞中介，向公司股東傳遞公司經(jīng)營(yíng)者能力的準(zhǔn)確信息，這些信息正是評(píng)價(jià)管理層管理能力的重要依據(jù)。因此，管理者不會(huì)迫于短期業(yè)績(jī)壓力，延遲甚至放棄創(chuàng)新計(jì)劃，也不會(huì)僅熱衷私人利益和享受安逸生活，內(nèi)部融資導(dǎo)致的創(chuàng)新不足問(wèn)題也會(huì)得到緩解。另一方面，隨著機(jī)構(gòu)持股比例不斷增加，其利益會(huì)與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升關(guān)聯(lián)，更有可能本著價(jià)值投資理念，參與公司治理，憑借自身優(yōu)勢(shì)監(jiān)督管理層行為，以緩解信息不對(duì)稱及代理問(wèn)題，追求公司資本長(zhǎng)期增值[23]。Shleifer和Vishny研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者可約束管理人行為，且更加關(guān)注企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)，能夠有效遏制經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為[24]。Schmidt研究也發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)大股東能夠監(jiān)督管理人員迫使其創(chuàng)新[25]。針對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者，張純和呂偉研究發(fā)現(xiàn)隨著機(jī)構(gòu)投資者加入，可有效降低民營(yíng)公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱及融資約束程度[22]。

綜上所述，融資約束是阻礙公司研發(fā)投入的重要因素，機(jī)構(gòu)投資者擁有公司股權(quán)，不會(huì)自視為公司的“局外人”，只注重公司短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，忽略企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。此外，團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)可使其作為一種信號(hào)傳遞中介，傳遞公司經(jīng)營(yíng)管理信息，降低信息不對(duì)稱程度，從而有效降低外部融資成本，緩解“融資約束”，管理者不會(huì)因資金困難減少或放棄創(chuàng)新計(jì)劃。投資機(jī)構(gòu)加入很可能通過(guò)降低融資約束水平提高股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的積極作用。據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：在其他條件一定的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股可增強(qiáng)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新的正向關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2006年頒布的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則會(huì)對(duì)公司會(huì)計(jì)制度產(chǎn)生一定影響，以2007—2016年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，為確保數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性和代表性，按以下條件篩選樣本：（1）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔除被標(biāo)記為ST的上市公司；（3）剔除相關(guān)實(shí)證變量有數(shù)據(jù)缺失的觀察值。此外，為避免極端值干擾，對(duì)連續(xù)變量1%和99%縮尾處理，最終得到13 091個(gè)樣本觀測(cè)值。本研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例來(lái)自銳思RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。描述性統(tǒng)計(jì)及回歸分析采用EXCEL2010軟件和STATA14.0。

（二）變量選擇和研究模型設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。國(guó)外已有相關(guān)文獻(xiàn)研究中，普遍以創(chuàng)新投入強(qiáng)度和獲取專利數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新衡量指標(biāo)[26-27]。但對(duì)我國(guó)企業(yè)而言，專利數(shù)量衡量指標(biāo)存在一定局限性。首先，我國(guó)專利申請(qǐng)周期較長(zhǎng)；其次，我國(guó)企業(yè)自主創(chuàng)新能力較弱，創(chuàng)新更多體現(xiàn)為仿效和學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)，創(chuàng)新成果在專利技術(shù)上體現(xiàn)較少。鑒此，選取創(chuàng)新投入強(qiáng)度作為衡量企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)，研發(fā)強(qiáng)度以資產(chǎn)負(fù)債表中的開(kāi)發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比例計(jì)算。

2.解釋變量。借鑒逯東和盛明泉等的方法[28-29]，采用高管持股比例（CG）衡量公司股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度；機(jī)構(gòu)投資者持股用機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IO）衡量，其中機(jī)構(gòu)投資者包括基金、券商、QFII、保險(xiǎn)公司、社?；?、財(cái)務(wù)公司、企業(yè)年金、信托公司等主要投資機(jī)構(gòu)。

3.控制變量。根據(jù)國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，選取盈利能力（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、獨(dú)立董事比例（Id）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Grow）、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否由一人擔(dān)任（Dual）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、股權(quán)集中度（Top10）、年度（Year）和行業(yè)（Ind）作為控制變量。各變量具體說(shuō)明見(jiàn)表1。

4.研究模型設(shè)計(jì)。根據(jù)上述理論分析，構(gòu)建以下2個(gè)模型驗(yàn)證假設(shè)。

表1 主要變量說(shuō)明

模型1檢驗(yàn)假設(shè)1，根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期α1回歸系數(shù)顯著為正；模型2加入CG和IO交互項(xiàng)，以檢驗(yàn)高管股權(quán)激勵(lì)和機(jī)構(gòu)投資者持股相互作用是否對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，根據(jù)假設(shè)2，預(yù)期β3回歸系數(shù)顯著為正。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可知，上市公司創(chuàng)新投入強(qiáng)度（RD）均值為0.003，比例非常低，國(guó)際上一般認(rèn)為，公司研發(fā)費(fèi)用與企業(yè)銷售收入比值達(dá)到2%，企業(yè)才能維持正常經(jīng)營(yíng)，這也表明我國(guó)上市公司總體創(chuàng)新水平較低；最大值為0.076，中值和最小值均為0，表明不同公司研發(fā)強(qiáng)度存在較大差異。高管持股比例（CG）均值為0.055，最大值和最小值分別為0.607和0，說(shuō)明就平均水平而言，我國(guó)上市公司高管持股比例不高，還有較大發(fā)展空間，且不同公司高管持股比例差距較大。機(jī)構(gòu)投資者持股（IO）均值為0.189，說(shuō)明我國(guó)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者持股比例總體水平較高，具備影響公司財(cái)務(wù)決策的能力，但持股比例從最小值0到最大值0.833，標(biāo)準(zhǔn)差為0.192，表明現(xiàn)階段不同上市公司間機(jī)構(gòu)投資者持股比例差距較大。盈利能力（Roa）均值為0.049，平均而言處于相對(duì)較低盈利水平。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值和中值均為0.442，說(shuō)明樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率處于較合理水平。公司規(guī)模（Size）均值為21.90，最大值為25.78，最小值為19.09，說(shuō)明不同公司在規(guī)模上無(wú)明顯差異。獨(dú)立董事比例（Id）均值為0.37，符合我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)獨(dú)立董事比例的要求。企業(yè)成長(zhǎng)性（Grow）均值為0.493，說(shuō)明平均水平較合理，但標(biāo)準(zhǔn)差為1.648，說(shuō)明不同公司間成長(zhǎng)性存在明顯差異。在樣本公司中，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一（Dual）中值為0，說(shuō)明一半以上公司董事和總經(jīng)理職位由兩人擔(dān)任。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）均值為0.425，表明42.5%公司為國(guó)有企業(yè)。股權(quán)集中度（Top10）均值為0.58，表明樣本公司股權(quán)集中度較高。

（二）相關(guān)性分析

表3列示相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，上三角為斯皮爾曼（Spearman）相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，下三角為皮爾森（Pearson）相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。從表可知，創(chuàng)新投入（RD）與高管持股比例（CG）的斯皮爾曼（Spearman）和皮爾森（Pearson）相關(guān)系數(shù)分別為0.109和0.110，幾乎相同，且均在1%水平上顯著，這一結(jié)果初步支持高管股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。創(chuàng)新投入（RD）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IO）的斯皮爾曼（Spearman）和皮爾森（Pearson）相關(guān)系數(shù)分別為0.130和0.062，顯著性水平均為1%，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。相關(guān)控制變量結(jié)果也符合正常情況，如企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，創(chuàng)新投入越少；獨(dú)立董事占董事會(huì)比例越大，創(chuàng)新投入強(qiáng)度越高；公司成長(zhǎng)性越好，創(chuàng)新投入強(qiáng)度越高；董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一能夠提高創(chuàng)新投入水平。此外，由表3可知，各變量相關(guān)系數(shù)均在0.5以下，且大部分變量顯著水平較理想，說(shuō)明變量間沒(méi)有多重共線問(wèn)題。為防止解釋變量間存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題，計(jì)算各變量方差膨脹因子（VIF值）VIF值均低于10，表明解釋變量間不存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 變量Spearman和Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

（三）回歸分析

為定量分析高管股權(quán)激勵(lì)、高管股權(quán)激勵(lì)與機(jī)構(gòu)投資者持股兩者相互作用對(duì)上市公司創(chuàng)新投入的影響，首先以高管持股比例（CG）解釋變量OLS回歸分析。單獨(dú)檢驗(yàn)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）的影響，結(jié)果如表4第2列所示。在僅包含CG的回歸方程中，CG系數(shù)α1為0.005，且在1%顯著水平上顯著，表明高管持股比例與企業(yè)創(chuàng)新間是顯著正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)（高層管理人員擁有公司股份）能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生積極影響，假設(shè)1得到驗(yàn)證。把CG、IO以及CG和IO的交乘項(xiàng)同時(shí)引入模型2中，以檢驗(yàn)高管股權(quán)激勵(lì)和機(jī)構(gòu)投資者持股相互作用是否影響企業(yè)創(chuàng)新，結(jié)果如表4第3列所示，CG、IO以及CG和IO交乘項(xiàng)系數(shù)分別為0.002、0.002和0.037，且均在1%顯著水平上顯著，表明隨著機(jī)構(gòu)投資者持有公司股票比例增加，高管股權(quán)激勵(lì)能夠更有效提高企業(yè)創(chuàng)新水平，這一結(jié)論與假設(shè)2論斷一致。

表4 多元回歸結(jié)果

對(duì)于控制變量回歸結(jié)果，兩個(gè)回歸結(jié)果一致表明，經(jīng)營(yíng)能力越好，企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目投入強(qiáng)度越低；企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目投入（RD）和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)外部融資抑制創(chuàng)新項(xiàng)目投入；公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模（Size）越大，企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度越高；公司成長(zhǎng)性越好，企業(yè)越有意愿及動(dòng)力創(chuàng)新投入；企業(yè)中獨(dú)立董事占比越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中研發(fā)支出越大；企業(yè)創(chuàng)新投入強(qiáng)度與兩職合一（Dual）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）及前十大股東持股比例（Top10）均為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)前文實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性，采取以下兩種方法，一是替換被解釋變量，即用資產(chǎn)負(fù)債表中的開(kāi)發(fā)支出除以總資產(chǎn)替換資產(chǎn)負(fù)債表中的開(kāi)發(fā)支出除以營(yíng)業(yè)收入。結(jié)果如表5第2列至第3列所示，回歸結(jié)果和前文結(jié)果大致相同，說(shuō)明改變被解釋變量度量方法并未對(duì)主要結(jié)果產(chǎn)生影響，研究結(jié)論具有較強(qiáng)穩(wěn)健性；二是考慮到創(chuàng)新成果存在滯后性，將高管股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施與機(jī)構(gòu)投資者持股滯后一年數(shù)據(jù)和創(chuàng)新變量匹配。結(jié)果如表5第4列至第5列所示，回歸結(jié)果也和前文結(jié)果大致相同，說(shuō)明上文研究結(jié)論具有較強(qiáng)穩(wěn)健性。

四、拓展分析

作為一種重要外部治理機(jī)制，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能夠?qū)ζ髽I(yè)戰(zhàn)略決策產(chǎn)生重要影響。一方面，在激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下不僅企業(yè)當(dāng)期收益減少，未來(lái)還會(huì)面臨較高流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)[30]，這將使企業(yè)處于較大破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)中，意味著競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)企業(yè)和管理層產(chǎn)生財(cái)務(wù)壓力[31]。企業(yè)一旦破產(chǎn)清算，管理層也會(huì)面臨失業(yè)威脅。Scherer實(shí)證研究結(jié)果表明，行業(yè)壟斷程度會(huì)縱容管理層懶惰行為，導(dǎo)致管理層創(chuàng)新意愿不強(qiáng)；激烈的競(jìng)爭(zhēng)則會(huì)緩解這一問(wèn)題，經(jīng)理人迫于外界壓力有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)創(chuàng)新技術(shù)，降低生產(chǎn)成本取得高額利潤(rùn)[32]。同時(shí)，Poter認(rèn)為企業(yè)為在激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中永續(xù)生存必須實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新[33]。基于以上分析，在激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，為避免企業(yè)遭受破產(chǎn)威脅，公司股東會(huì)更有動(dòng)力監(jiān)督管理層行為，從而避免道德風(fēng)險(xiǎn)，降低代理成本。管理層也會(huì)在企業(yè)清算給個(gè)人帶來(lái)?yè)p失的壓力下更加勤勉工作。另一方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以標(biāo)桿方式傳遞管理層經(jīng)營(yíng)管理能力和努力程度信息，加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司經(jīng)理人監(jiān)督[34]，有效抑制管理人偷懶行為，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。此外，機(jī)構(gòu)投資者因擁有股權(quán)而與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值息息相關(guān)，不會(huì)僅注重公司短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，在競(jìng)爭(zhēng)激烈市場(chǎng)環(huán)境中，公司被市場(chǎng)淘汰可能性加大，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)有更大動(dòng)力和動(dòng)機(jī)參與公司治理，通過(guò)直接或間接方式鼓勵(lì)公司創(chuàng)新投入，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，降低被市場(chǎng)淘汰可能性。因此充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)很可能刺激機(jī)構(gòu)投資者更好地發(fā)揮其對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)創(chuàng)新的積極作用。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

綜上所述，預(yù)期高管股權(quán)激勵(lì)和高管股權(quán)激勵(lì)與機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的正向影響會(huì)因產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不同而不同，其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極作用在較激烈產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更顯著。以赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度衡量指標(biāo)，HHI=∑(Xi/X)2，X=∑Xi，其中，Xi為產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)i的銷售額。使用中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年版）劃分行業(yè)，并剔除金融保險(xiǎn)類行業(yè)。以HHI均值將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)劃分為競(jìng)爭(zhēng)激烈程度較高組和較低組。

表6第2至3列為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度較高組。CG、IO以及CG和IO交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著正相關(guān)；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度較低組，見(jiàn)表6第4至5列，在僅包含CG回歸模型中回歸系數(shù)在1%水平上顯著正相關(guān)，與預(yù)期不同，可能因股權(quán)激勵(lì)對(duì)提高高管層創(chuàng)新意愿的作用更強(qiáng)。但在交互模型中，CG和IO系數(shù)均不顯著，且CG和IO交互項(xiàng)的回歸系數(shù)有所下降，并在10%水平上顯著正相關(guān)。表明高管股權(quán)激勵(lì)和機(jī)構(gòu)投資者持股的相互作用對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入主要作用于激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)創(chuàng)新調(diào)節(jié)作用越強(qiáng)。

表6 進(jìn)一步分析回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本研究利用2007—2016年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)公司高管股權(quán)激勵(lì)、高管股權(quán)激勵(lì)和機(jī)構(gòu)投資者持股相互作用與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）高管股權(quán)激勵(lì)能夠使管理層擁有公司剩余索取權(quán)分配權(quán)利，形成“利益協(xié)同效應(yīng)”，降低企業(yè)代理成本，提高創(chuàng)新意愿，增加企業(yè)創(chuàng)新投入；（2）機(jī)構(gòu)投資者持股可顯著增加高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新間的關(guān)系作用并不明顯，而高管股權(quán)激勵(lì)和機(jī)構(gòu)投資者持股相互作用對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入主要作用于激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中。

結(jié)合研究結(jié)果，提出以下建議：第一，提高上市公司創(chuàng)新投入水平，應(yīng)重視公司內(nèi)部高管股權(quán)激勵(lì)制度的建立與實(shí)施，考慮將股權(quán)激勵(lì)政策與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出掛鉤，使管理層更關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期利益，抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為，推動(dòng)企業(yè)形成一種自上而下的自發(fā)性創(chuàng)新投入行為，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展?jié)摿Α５诙?，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生一定促進(jìn)作用，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者這一外部利益主體的治理與監(jiān)督作用，是提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平目標(biāo)的可行方式之一。因此，一方面企業(yè)在實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)策略的同時(shí)，必須充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者持股治理效應(yīng)，高管股權(quán)激勵(lì)制度和機(jī)構(gòu)投資者持股效能雙軌并行，共同促進(jìn)創(chuàng)新投入。另一方面，政府監(jiān)管部門也應(yīng)重新審視外部投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司的治理效應(yīng)，完善外部投資機(jī)構(gòu)監(jiān)督制度，幫助企業(yè)管理層與機(jī)構(gòu)投資者溝通互動(dòng)，激發(fā)管理層主觀能動(dòng)性，引導(dǎo)上市公司積極創(chuàng)新投入。第三，重視產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)刺激效應(yīng)。相關(guān)部門要營(yíng)造公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，引導(dǎo)自由競(jìng)爭(zhēng)模式，避免企業(yè)間為追逐利益而惡性競(jìng)爭(zhēng)的破壞性行為，促使其與公司內(nèi)部治理機(jī)制有效結(jié)合，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新熱情，提高企業(yè)創(chuàng)新能力。